2024年机械行业三季报总结：遵循三大机械投资逻辑，关注三季报业绩筑底回升子行业

1. 机械行业三季度业绩概览

人形机器人：特斯拉发布人形机器人 Optimus 以来，其机器人产品进步明 显。在 2024 年 10 月的“WeRobot”活动中，Optimus 的应用场景更加丰富， 场景扩展到如，擦桌子、递水、浇花、帮人提包、遛狗、教授小孩子知识等 更多家庭场景的潜在使用空间。Optimus 的动作展示更具流畅性和拟人性， 反应速度也更快。马斯克表示量产后的擎天柱成本大概会降到 2 万-3 万美 金。同时，国内外产业资本加速拓展人形机器人领域布局，行业有望加速发 展。从供应链角度看，电机、减速器、传感器、丝杠等在内的机器人关键零 部件应重点关注，相关供应商有望充分受益。

通用自动化：国内机床行业在经历多年的行业周期下行以来，随着国内经济 的逐步复苏，下游需求有望迎来修复。同时上一轮机床生产高峰期为 2008 年前后，当前机床产品逐步进入更新替代周期内，随着产业升级和技术更新 替代，机床行业的更新需求有望加速释放。此外，我国机床行业高端市场长 期被海外垄断，从国家安全和产业链安全角度看，国内高端机床国产化替代 需求强烈，国产品牌在多重因素下有望迎来发展良机。

检测服务：检测行业需求稳定长期稳健增长，2024 年以来环境检测受第三 次土壤普查推动，预计订单表现较好；食品检测下游需求缓慢复苏；医疗检 测受医疗反腐等因素影响短期下滑，国防检测确认节奏放缓短期承压。展望 2024Q4，预计低空经济检测、半导体检测有望保持较好增长，国防检测订单 有望快速恢复。

半导体设备：国内半导体设备主要关注国产替代与资本开支两大主线。受地 缘政治影响，欧美持续收紧对华半导体设备出口限制，该背景下国内加快推 进半导体设备自主可控进程。国内半导体设备国产化率已由 2018 年的 4.9% 提升至 2023 年的 17.6%，未来仍有较大提升空间。受益 AI、汽车智能化及 3C 终端复苏等拉动，全球半导体销售额持续回暖，国内主流晶圆厂稼动率 亦维持高位，盈利能力大幅改善。晶圆厂盈利能力修复有望拉动其加大设备 端资本开支。

工程机械：内外需均有望复苏，龙头企业全球竞争力提升。CME 预估 2024 年 10 月挖掘机销量约 16000 台/同比+10%。分区域看，内销预计 8000 台/ 同比+18%，内销增速已经连续 5 个月维持在 20%左右，主要由于小挖更新 需求已至叠加需求复苏，中大挖更新周期也有望在明后年到来。外销预计 8000 台/同比+3%，已经连续 2 个月转正，低基数&海外需求复苏&海外去 库结束，海外市场也有望维持正增长。国内工程机械龙头对美国出口占比较 小，若川普政府增加对华关税，对工程机械企业影响相对较小。国内工程机 械龙头企业正积极布局出海，凭借产品、服务、渠道等优势，市占率持续提 升；此外各公司都在强调提质降本，经营效率提升，未来毛利、净利增速有 望超过收入增速。

油服设备：油气资本开支有望维持，油服设备订单高增。油气资本开支自 2020 年开始进入复苏周期，但近几年资本开支仍不多，2023 年也仅为 5650 亿美金，相当于 2011 年的水平，比 2014 年的 7790 亿美金少了很多。目前布油为 75 美金，未来即使下跌也会处于 60-70 美金水平，油气资产开支有 望维持小幅增长。中东等地区扩产意愿加强，国内设备和零部件厂商海外市 占率仍处于较低水平，未来市占率有望快速提升。川普政府支持传统能源发 展，未来有望增加油服资本开支来降低油价，利好油服设备。

3C 设备：3C 行业经历 2 年多的行业下行，以手机为主的 3C 终端销量于 23Q3 开始转正，主流代工厂月度销售额同比增速连续多月返正，3C 周期上 行趋势基本确立。3C 行业具备供给创造需求特点，当前 AI 端侧落地如火 如荼。苹果作为全球最大高端手机厂商，24Q3 引入 Apple Intelligence，开 启 AI 进程。此外针对 AI 设计的 iPhone 17 正于 24Q4 密集打样，预计硬件 改款有望拉动存量设备更新改造。iPhone 17 预计将于 25Q3 发布，若销量 大幅提升亦有望拉动新增产线。伴随 AI 在端侧落地及大模型能力的持续提 升，有望开启新一轮换机周期，催使终端品牌商开启新一轮资本开支，3C 设备商有望充分受益。

船舶：行业进入盈利上行期，并购重组拉开序幕。需求端船龄替代周期已到 叠加环保公约，供给端竞争格局持续优化，中小船厂继续倒闭，行业集中度 持续提升。9 月新造船价格已达到周期高点，但考虑通胀后价格仅为高点的 67%左右，仍有上行空间；船企手持订单量 1.9 亿载重吨/+ 44%，中国新接 订单占全球总量 75%，充分受益周期上行。中国船舶拟吸收合并中国重工， 解决同业竞争问题，恒力重工计划借壳松发股份上市，并购重组大幕已拉开。

工业气体：短期来看，氧气、氮气、氩气价格连续回升，价格涨势良好，氖 气、氪气、氙气、氦气环比持平。随着国家经济政策发力，下游需求有望复 苏，大宗气体价格有望逐步回暖，稀有气体价格有望保持相对稳定。长期来 看，大宗气体外包化率有望持续提升，电子特气国产替代进程有望加速。

风电设备：国内海外需求共振下行业放量信号明显，看好十四五收官之年带 动国内风电装机高增，重点关注：1）受益于海风及合作出海逻辑的塔筒、 海缆、轴承环节；2）风机大型化上游零部件产能结构性偏紧，有望改善盈 利情况的主轴及铸锻件环节。

光伏行业：光伏行业或将进一步产能出清，长期有利于缓解光伏设备厂商资 产负债表压力。1）光伏能耗主要在硅料和硅片环节，建议关注单晶炉环节 能耗指标更优的设备厂商；2）行业加快出清，有助于设备商资产负债表优 化。

2. 技术驱动型行业三季报总结

2.1. 人形机器人：行业催化不断，关注灵巧手变化

2.1.1. 行业财务数据分析

收入分析：行业整体营收呈上升态势，增速存在波动。1）行业整体：2024 前三季度合计实现营收 239 亿元，同比下降 7.6%。分季度来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现收入 110/78/82/79 亿元，同比增速 为+0.2%/+2.0%/-12.5%/-10.5%。2024 年前三季度人形机器人营收不及预期， 整体营收呈下降态势。随着国家层面《人形机器人创新发展指导意见》的深 入实施以及行业领军企业的技术进步，整体产业趋势明确，进入从 0 到 1 的 重要突破阶段，预计该领域的企业营业收入将呈现回暖趋势。2）公司拆分： 从 21 家样本公司来看，凯尔达增速最为显著，2024 前三季度增速达 28.9%， 主要系政策驱动下国产替代趋势加速，工业机器人业务需求复苏带动。此外， 恒工精密和信邦智能 24 前三季度分别实现+18.5%/+17.0%的同比增长。

归母净利润分析：行业整体归母净利润存在较大波动，总体略有回暖。1） 行业整体：2024 前三季度合计实现营收 5 亿元，同比下降 34.5%。分季度 来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现收入-4/2/0/2 亿元，环 比增速分别为-300.4%/-143.0%/-80.8%/+620.6%。受行业需求端动态调整、 市场竞争态势加剧、下游市场需求弱于预期，以及行业内加速整合与洗牌等 多重因素影响，公司的归属于母公司股东的净利润呈现出显著的变动趋势。 特别是在 2024 年度，各季度间归母净利润环比波动明显加剧。2）公司拆 分：从 21 家样本公司来看，景业智能增速最为亮眼，2024 前三季度同比增 长达 155.4%，主要系公司依托核工业技术优势战略布局非核工业产业链。 此外，迈赫股份和埃夫特-U 24 前三季度分别实现+150.9%/+93.9%的同比增 长，远高于其收入增幅。

毛利率、净利率分析：行业整体回暖，毛净利率呈恢复态势。1）行业整体： 2024 前三季度合计实现行业毛净利率 21.8%/2.0%。分季度来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分 别 实 现 毛 利 率 +19.2%/+21.2%/+21.5%/+22.7%，环比分别为-8.8pct/+10.6pct/+1.3pct/+5.6pct。 受行业加速整合洗牌以及机器人技术进步，削减成本效益，行业毛利率近季 度来呈上升状态。2）公司拆分：从 21 家样本公司来看，亿嘉和、景业智能 毛利率均展现出较强盈利能力，其毛利率长期维持在较高水平且稳定性良 好，例如在 2024 三季度毛利率都维持在 40%左右，主要系公司具有独特技 术优势以及行业地位，维持较高利润水平。信邦智能和巨能股份毛利率均呈 现下滑态势，概因产品结构变动以及市场竞争加剧所致。

费用率分析：期间费用率较为稳定，销售、管理费用率存在大幅增加。由于 行业下游需求端不及预期，竞争加剧，导致分母营业收入较小使 2024 年前 三季度费用率较上期偏高。1）期间费用率：2019 年以来，期间费用率稳定 在 20%左右。其中，20204 年前三季度费用率为 20.0%，同比增长+9.1pct。 2）细分费用率：行业近年来细分费用率均有所增加，其中行业销售费用率 以及行业管理费用率增幅最大，同比增长达到+65.3%/+67.2%。

存货及周转率分析：行业存货呈下降趋势，存货周转天数有所提升。1）行 业整体：2024 前三季度存货总额达到 157 亿元，同比下降 7.8%。从行业存 货周转天数来看，2024前三季度行业存货周转天数为380天，同比增长5.7%。 存货周转天数的上升主要系行业需求疲软，下游需求有待释放，存货变现能力减弱。2）公司拆分：从 21 家样本公司来看，存货增速较高的分别是巨能 股份、亿嘉和、江苏北人、恒工精密，2024 前三季度存货同比增速分别为 +48.9%/+34.8%/+28.4%/+24.3%。

应收账款及周转率分析：应收账款同比下降，回款周期拉长。2024 前三季 度行业应收账款总额为 135 亿元，同比下降 3.6%。应收账款下降，主要系 外部环境的不确定性加剧以及国内有效需求疲软的双重影响，导致应收账款 规模有所缩减。2024 前三季度应收账款周转天数为 207 天，同比提升 6.2%， 行业整体资金利用效率有所下降，企业在应收账款管理和回收方面存在一定 的压力。然而，考虑到人形机器人所属的新兴领域具有较高的技术含量和广 阔的发展前景，我们仍然对行业的未来运转能力保持积极预期。

合同负债分析：行业合同负债同比下降，订单履行速度提升。1）行业整体： 2024 前三季度行业整体合同负债 81 亿元，同比下降 13.7%。行业整体合同 负债下降较多，主要系技术进步带来的生产效率提升与市场需求变化共同 作用。行业内部的技术革新促使机器人生产效率大幅提升，加快了订单履行 的速度，提高了订单完成率。同时，在市场需求层面，有效需求的波动直接 导致了合同数量的减少。2）公司拆分：从 21 家样本公司来看，亿嘉和合同 负债同比增长最多，达到了 222.1%；新时达、恒工精密、巨能股份、江苏 北人 2024 前三季度合同负债均实现高于 10%的增长，增速分别为 +55.0%/+24.9%/+14.9%/+11.4%；景业智能、信邦智能具有较大降幅，分别 达到-53.1%/-51.0%。

现金流量分析：经营性现金流净额恢复态势，财务稳健增强。1）行业整体： 2024 前三季度行业经营性现金流净额为-6 亿元，同比上升 46.3%。行业合 计经营性现金流为负值，主要原因系生产经营规模的扩大、研发创新活动的 深入所带来的高额资金需求，以及存货管理与应收账款回收效率上的挑战， 导致资金占用较多。现金流净额同比大幅增长，在一定程度上提升了行业的 财务稳健性，也间接揭示了行业内企业面临一定程度的存货积压问题。2） 分企业来看：在 21 家样本公司中，博实股份、中大力德、迈赫股份、亿嘉 和 合 计 经 营 性 现 金 流 净 额 均 同 比 大 幅 增 长 ， 增 速 分 别 为 +835.2%/+271.5%/+1021.1%/+4005.1%。

2.1.2. 人形机器人行业投资逻辑

大模型兼顾预训练和微调功能，是机器人的理想“大脑”。2017 年谷歌提出 了基于自注意力机制的 Transformer 神经网络架构，成为当前预训练大模型 的基础。后续伴随 GPT-1、BERT、GPT-2、GPT-3、GPT-4 等模型的推出， 模型的参数规模突破了百万亿量级。大模型（Foundation Models）能够实现 在无标注的数据上进行预训练，从而根据数据特征探索普适的规律，‘’形成强大的泛化能力，后续仅需利用专用的小规模的标注数据对模型进行微调 （fine- tuning），即可提升模型泛化能力并减少过拟合。大模型兼顾强大的涌 现能力，当模型数据量级突破一定阈值时，模型能够涌现出之前设计预期之 外的、解决复杂问题的“思考能力”。

人形机器人发展潜力在于其通用性，大模型助力具身智能演进。当前诸如送 餐机器人、扫地机器人等特定应用场景下的机器人产品广泛推出，人形机器 人相较于此类产品的核心优势在于其强大的通用性，未来应用场景将不再局 限于特定领域，而在各领域的广泛适用。这要求具身智能产品具备智能体 （Embodied Agents），能够自主完成感知、理解、决策等重要工作，具备“举 一反三”的泛化能力。而大模型所具备的强大泛化能力和涌现能力与之契合， 当前众多厂商已开始尝试将大模型用于训练具身智能产品，微软提出基于 ChatGPT 自动生成控制机器人的相关代码；谷歌推出了诸如 PaLM-E、 RoboCat、RT-2、RT-X 等一众模型。长期看，软件模型持续精进将有效推进 人形机器人应用场景拓展，推动具身智能高速演进。

特斯拉引领行业发展，人形机器人产业化进程加速。自从 2022 年特斯拉发 布人形机器人 Optimus 以来，其机器人产品进步明显。在 2024 年 10 月的 “WeRobot”活动中，Optimus 的应用场景更加丰富，场景扩展到如，擦桌 子、递水、浇花、帮人提包、遛狗、教授小孩子知识等更多家庭场景的潜在 使用空间。Optimus 的现场动作展示更具流畅性和拟人性，反应速度也更快， 能够做到及时对话。马斯克表示特斯拉电动车的技术全部适用于机器人，量产后的擎天柱成本大概会降到 2 万-3 万美金。于此同时，国内外产业资本 加速拓展人形机器人领域布局。国外方面，三星于 2023 年年初向本土机器 人厂商 Rainbow Robotics 投资 590 亿韩元（约 3.19 亿人民币）；OpenAI 领 投挪威机器人公司 1X Technologies；谷歌也推出了具备自我改进与提升功 能的机器人 AI 智能体 RoboCat。国内方面，小米、傅里叶、宇树、智元、 开普勒等厂商相继推出其人形机器人产品。

核心零部件成本占比超 7 层，关节总成和传感器是重点。从产业链角度看， 机器人的上游为零部件供应商，主要核心零部件为伺服电机、减速机、控制 系统、驱动器等。中游为机器人本体提供商与集成供应商，主要负责机器人 本体的生产。下游包括工业应用与服务应用，工业应用主要为汽车、电子、 金属加工等产业。参考工业机器人成本占比，电机本体、丝杠、减速器、传 感器等在内的核心零部件成本合计约占整机成本的 70%左右，其中谐波减 速器和行星滚柱丝杠具备较高的加工难度和技术壁垒。根据特斯拉的介绍， 行星滚柱丝杠具有高承载、小体积、快响应、低噪音、高精度等优点，非常 适合在人形机器人中使用。

2.2. 通用自动化行业（工控+机床+仪器仪表+检测）：行业随经济 复苏有望迎来业绩修复

2.2.1. 行业财务数据分析

收入分析：行业整体营收保持增长，增速基本稳定。1）行业整体：2024 前 三季度合计实现营收 1651 亿元，同比增长 7.6%。2024 单三季度合计实现 营收 570 亿元，同比增长 8.2%。2）公司拆分：从 130 家样本公司来看，增 长最亮眼的是合康新能，24Q3 收入同比增长 419.6%，主要系完成光伏 EPC 业务规模增加所致。此外，机床工具行业的华东重机、工控设备行业的三丰 智能、仪器仪表行业的东方智造 24Q3 分别实现 182.5%/109.0%/74.4%的收 入同比增长。

归母净利润分析：行业整体归母净利润同比下降，降幅收窄。1）行业整体： 2024 前三季度合计实现归母净利润 129 亿元，同比-6.1%。2024 单三季度合 计实现归母净利润 38 亿元，同比-15.7%。2）公司拆分：从 130 家样本公司 来看，增长最亮眼的是华中数控，24Q3 归母净利润同比增长 2547.0%。此 外，工控设备行业的科力尔、机床工具行业的日发精机 24Q3 分别实现 530.0%/449.7%的收入同比增长。

毛利率、净利率分析：1）行业整体：2024 前三季度整体实现毛利率 30.2%， 同比-1.1pct；实现净利率 9.3%，同比-1.3pct。2024 单三季度实现毛利率 29.8%， 同比-1.9pct；实现净利率 6.8%，同比-2.1pct。2）公司拆分：从 130 家样本 公司来看，净利率增长最亮眼的是华东重机，24Q3净利率同比增长+30.7ct， 主要系收入大幅增长、增速超过成本和费用所致。此外，仪器仪表行业的安 控科技、仪器仪表行业的禾信仪器 24Q3 分别实现+25.8pct 和+23.2pct 的净 利率同比增长。毛利率同比增长最多的分别是日月明、东方智造、荣旗科技， 24Q3 毛利率分别同比增长+32.8pct、+14.0pct、+8.8 pct。

费用率分析：1）期间费用率：2019 年以来，行业期间费用率保持在 21-23% 区间小幅震荡。2）研发费用率：2024 前三季度行业销售费用、管理费用、 研发费用、财务费用分别为 8.0%、6.3%、7.9%、0.2%，同比变动分别为0.39pct、0.27pct、0.29pct、0.22pct。麦格米特研发投入额最大，达 7.0 亿。

存货及周转率分析：行业存货增速稳定，存货周转效率提升。1）行业整体： 2024 前三季度整体存货 683 亿元，同比增长 4.8%。2024 前三季度整体存货 周转天数 229 天，同比-5.8%。2）公司拆分：从 130 家样本公司来看，存货 增速最高的分别是合康新能、创世纪、荣旗科技，24Q3 存货同比增速分别 为 184.3%、82.4%、60.3%。存货周转天数增速最高的分别是荣旗科技、光 格科技、瑞纳智能，24Q3 存货周转天数同比增速分别为 107.9%、106.8%、 105.7%。

应收账款及周转率分析：应收帐款同比增速收窄，应收帐款周转效率略升。 1）行业整体：2024 前三季度整体应收帐款 870 亿元，同比增长 13.7%。2024 前三季度整体应收帐款周转天数 181 天，同比-0.8%。2）公司拆分：从 130 家样本公司来看，应收帐款增速最高的分别是精智达、汇洲智能、四方光电， 24Q3 应收帐款同比增速分别为 138.3%、93.0%、75.8%。应收帐款周转天数 增速最高的分别是光格科技、瑞纳智能、鼎智科技，24Q3 应收帐款同比增 速分别为 103.0%、85.1%、69.3%。

合同负债分析：行业合同负债增速同比上升。1）行业整体：2024 前三季度 整体合同负债 184 亿元，同比-9.0%。2）公司拆分：从 130 家样本公司来 看，合同负债增速最高的分别是埃科光电、天玛智控、多浦乐，24Q3 合同 负债同比增速分别为 5255.9%、808.6%、478.4%。

现金流量分析：经营性现金流净额大幅增加，下游需求增长。1）行业整体： 2024 前三季度整体经营性现金流净额 54 亿元，同比增长 82.1%。行业合计 经营性现金流净额大幅增加，主要系回款效率提高所致，预计全年需求保持 增长。2）公司拆分：从 130 家样本公司来看，经营性现金流净额增速最高 的分别是普源精电、恒进感应、华辰装备。

2.2.2. 通用自动化行业投资逻辑

工业母机是工业之基石，数控系统是核心。对加工精度要求较高，表面粗糙 度要求较细的零部件都需要通过机床加工，因此机床在下游制造业和国民 经济发展中具有举足轻重的地位。数控机床主要由传动系统、机床主体、数 控系统三大部分构成。机床主体是机床的硬件，包括机床的重要机械附件部 分，主要为铸件、主轴及变速箱等部分，数控系统分为驱动系统和控制及检 测系统两部分，驱动系统包括高速主轴和各类型电机，控制及检测装置则包 括 CNC 系统及一系列控制和检测模块。其中数控系统是最核心的部分，国 内高端机床的数控系统长期依赖进口。

中国是主要的机床消费市场，国内市场规模超 2500 亿。根据华经产业研究 院数据，中国机床消费额占全球机床消费额已经超过 30%。我国机床市场 主要分为金属切削机床和金属成形机床两大主要市场，受下游制造业景气 度波动和更新换代周期影响，2015 年-2019 年我国机床行业正处于下行整理 期，2020 年开始随着国内更新替代周期和产业升级的影响，机床行业需求 逐步复苏。

PMI 亟待翻转，机床行业有望步入下一轮更新周期。21 年开始，受各方因 素扰动和宏观经济环节变化，PMI 指数长期处于枯荣线下方，制造业固定 资产投资完成额疲软，后续随着宏观经济的逐步回暖和财政政策发力，PMI 有望回到枯荣线上方。从国内机床的周期看，本世纪初至 2011 年，国产机 床突飞猛进，经济高速发展推动我国机床行业突飞猛进，2008-2012 年国内 机床产量迎来高峰期，此后机床产量逐步下行。机床的使用寿命一般在 10- 20 年，传统手摇式机床则在 15 年以上，按照正常的使用寿命预测，国内机 床行业有望逐步进入下一轮更新周期。

高端机床市场仍被海外品牌垄断，国产化进程有望加速。目前来看，我国汽 车、航空航天等领域的高端机床市场仍由来自德日等国企业占据，由于海外 机床企业产品品类更多，且发展较早，已有丰富的技术积累，无论是在加工 性能、加工精度还是产业链完整度上相较于国内厂商都具备明显优势。近年 来，国内企业已在中低端领域取得了一定进展，并不断缩小与国外厂商的各 项差距。

检测行业下游领域广泛，长期稳健增长。根据国家市场监督管理总局数据， 2023 年我国检测市场营收为 4670.1 亿元，同比增速为 9.2%，2022 年受宏观 因素影响后逐步复苏。长期来看，2016-2023 年检测行业营收复合增速 12.36%，约为 GDP 增速的 1.5-2 倍，基数较大后增速或略微放缓。2024 年 以来，受地方政府财政压力影响，政府端检测需求有所下滑，企业端检测需 求处于逐步复苏过程中。分行业来看，环境检测受第三次土壤普查推动，预 计订单表现较好；食品检测下游需求缓慢复苏；医疗检测受医疗反腐等因素 影响短期下滑，国防检测确认节奏放缓短期承压。预计低空经济检测、半导 体检测有望保持较好增长，国防检测订单有望快速恢复。

国家政策大力支持低空经济发展，低空经济检测有望加速发展。2024 年 3 月低空经济作为国民经济新增长引擎首次被写入政府工作报告以来，全国已 有 20 余个省市在地方政府工作报告中提出发展低空经济。低空经济政策催 化不断，地方政府积极响应，低空体制建设有望加速推进，发展进程进一步 提速。eVTOl 航空器等对飞行安全要求较高，且需取得适航认证，对电磁兼容、整机可靠性试验（环境、风洞试验）、整机强度试验（整机静力试验和 整机疲劳测试）等第三方检测需求提升。广电计量、苏试试验、华测检测等 检测企业均积极布局低空经济检测。

半导体产业国产替代政策大力支持，半导体检测市场有望快速发展。根据 QY Research 数据，2023 年全球半导体第三方实验室检测市场规模达 38.7 亿 美元，同比增长 12.7%，预计 2028 年将达到 75.4 亿美元，保持快速增长趋 势。我国半导体产业发展迅猛，叠加自主研发产业政策支持，半导体第三方 实验室检测分析需求有望随之提升。国内如苏试试验、华测检测等检测企业 均积极布局半导体检测业务。

国防检测项目节奏放缓，订单有望恢复增长。2024 年我国国防支出预算达 1.67 万亿元，同比增长 7.2%。国防支出快速增长，推动国防相关检测需求持续增加。2023 年以来受国防相关检测领域客户项目节奏放缓，收入确认 延迟，国防相关检测短期承压。随着下游行业扰动因素逐步消除，十四五规 划进入加速期，国防相关检测领域订单有望保持良好增长。国内如苏试试验、 广电计量等检测企业均积极布局国防检测业务。

2.3. 半导体设备：国产替代稳步推进，优选国产化率低的量检测

2.3.1. 行业财务数据分析

收入分析：行业整体营收呈上升态势，增速存在波动。行业整体：2024 前 三季度合计实现营收 502 亿元，同比增长 36.7%。分季度来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现收入 175/139/167/196 亿元，环比 增速分别为+28.4%/+35.1%/+38.6%/+36.2%。

归母净利润分析：行业整体归母净利润持续上升，呈较强增长趋势。行业整 体看：2024 前三季度合计实现营收 89 亿元，同比下上升 26.6%。分季度来 看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现收入 31/21/33/36 亿元， 同比增速分别为+29.8%/+26.2%/+5.4%/+55.3%。

毛利率、净利率分析：行业整体看：2024 前三季度合计实现行业毛净利率 43.0%/17.7%。分季度来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现 毛利率 +19.2%/+21.2%/+21.5%/+22.7% ， 环 比 分 别 为 - 8.8pct/+10.6pct/+1.3pct/+5.6pct。

费用率分析：期间费用率较逐步下行，研发费用保持增长。由于行业仍处于 成长期，下游需求仍未释放，导致分母营业收入较小使 2024 年前三季度费 用率较上期偏高。1）期间费用率：2019 年以来，期间费用率逐步下降，20204 年前三季度费用率为 25.8%，同比增长 0.9pct。2）细分费用率：行业近年来 细分费用率中研发费用、财务费用率均有所增加，行业保持高研发投入。

存货及周转率分析：行业存货呈上升趋势，存货周转天数有所下降。行业整 体看：2024 前三季度存货总额达到 612 亿元，同比增长 40.6%。从行业存货 周转天数来看，2024前三季度行业存货周转天数为674天，同比下降10.59%。 存货周转天数较高主要是下游需求释放较缓，产品验证周期长。

应收账款及周转率分析：应收账款同比下降，回款周期拉长。2024 前三季 度行业应收账款总额为 226 亿元，同比上升 43.3%。应收账款上升主要是回 款周期延长，产品技术升级价值量增加导致。2024 前三季度应收账款周转 天数为 141 天，同比下降 11.5%。

合同负债分析：行业合同负债同比增加，看好后续业绩释放。行业整体看： 2024 前三季度行业整体合同负债 188 亿元，同比增加 14.3%。行业整体合 同负债增加主要系国产替代稳步推进，产品订单逐渐起量，看好后续业绩释 放。

2.3.2. 半导体设备投资逻辑

半导体设备投资关注国产替代与资本开支两大主线。1）国产替代->国产化 率：源于两个维度的催化。晶圆厂商不会轻易更换设备供应商，且设备验证 周期长(平均 1~1.5 年)；美日荷半导体设备出口限制持续收紧以及国内半导 体产业政策支持力度加大，两大催化剂加快国产设备商产品研发与验证进 度，半导体设备国产化加速。2）资本开支->设备空间：源于需求上升的预 期。半导体行业周期 3~5 年，晶圆厂扩产周期 2.5~4 年，晶圆厂需要预判终 端需求的上升提前进行产线扩产，我们预计 2024 年资本开支进入上升期。

美荷日半导体设备出口限制持续收紧，国内财税政策与融资支持并举，利 好半导体国产化。美荷日 2023 年以来持续加强限制。美国出口管制新规出 台，更新了”先进计算机芯片和半导体制造设备出口管制规则“的三项内容， 全面升级强化 107 规则。2023 年 1 月，美荷日就半导体议题达成协议，荷 兰与日本也陆续出台出口管制新规。国家不断提高半导体行业的战略地位， 23 年不断加强支持力度，集成电路各版块均享受税收优惠政策；大基金二 期自成立以来，已投资 38 家公司，投资总额超过 530 亿元，23 年加码投 资，在半导体设备、材料等关键薄弱环节加大投资，二度对华虹半导体投资。

国产厂商规模扩大，国产化进程加快。2013-2023 年，国内半导体设备市场 规模有逐年上涨趋势，由 33.7 亿美元增长到 366 亿美元，尤其是在 2017 至 2020 年间，市场规模出现了高速增长。国产 IC 设备厂商的销售额也在持续 上升，2023 年国产厂商 IC 设备的销售额增长 40%，达到 450 亿元，在国内 市场中的份额不断增加。国产化率总体呈现上升趋势，由从 2013 年的 4.38% 增长到 2023 年的 17.57%，国产化稳步推进。

伴随终端需求回暖，半导体销售额持续稳健增长。伴随周期触底及高性能计算等对芯片的旺盛需求，全球半导体销售结束 2023 年下跌态势，根据 SIA 数据，2024 年全球半导体销售额预计为 6112 亿美元，同比增长 16.02%。 此外，AI、汽车智能化等拉动，2025 年全球半导体销售额仍有望维持 12.5% 的增速达到 6873.8 亿美元。中国市场来看，自 2023 年 11 月以来，半导体 销售额已连续保持 10 个月的同比正增长。

全球半导体销售额回暖拉动晶圆厂加大资本开支。伴随全球半导体销售额 的回暖，晶圆厂也在持续加大设备投资。根据 SEMI 数据，2024 年晶圆加 工、晶圆厂设施和掩模/掩模版设备在内的晶圆厂设备支出预计将增长至 983.1 亿美元，同比增长 3%；在 AI 推动下由于对先进逻辑和存储应用需求 的增加，预计 2025 年全球晶圆厂设备支出有望增长至 1127.8 亿美元，同比 增长 14.7%。

3. 装备全球型行业三季报总结

3.1. 工程机械：内外需均有望复苏，龙头企业全球竞争力提升

3.1.1. 行业财务数据分析

收入分析：行业整体营收略有增长，增速基本持平。1）行业整体：2024 前 三季度合计实现营收 2632 亿元，同比增长 1.6%。2024 单三季度合计实现 营收 808 亿元，同比增长 3.5%。内外共振，国内房地产政策持续利好、土 方机械复苏、同时采矿和水利建设下游景气度高，海外市场回暖、市占率稳 步提升。我们预计，2024 下半年内需更新周期启动，出口市占率提升，驱 动行业经营情况持续复苏。2）公司拆分：从 32 家样本公司来看，增长最亮 眼的是唯万密封，24Q3 收入同比增长 138%，主要系完成重大资产重组， 子公司并表所致。此外，主营液压元件的邵阳液压、主营非公路用车的同力 股份、主营工程机械零部件的拓山重工 24Q3 分别实现 66.8%/48.0%/47.6% 的收入同比增长。

归母净利润分析：行业整体归母净利润持续回暖。1）行业整体：2024 前三 季度合计实现归母净利润 236 亿元，同比增长 12.3%。2024 单三季度合计 实现归母净利润 71 亿元，同比增长 29.4%。行业整体归母净利润持续回暖， 增速有所收窄。2）公司拆分：从 32 家样本公司来看，增长最亮眼的是中际 联合，24Q3 归母净利润同比增长 166.1%，主要系收入增长及费率下降所致。 此外，主营液压密封件的唯万密封、主营工程机械整机的三一重工 24Q3 分 别实现 133%/100%的收入同比增长。

毛利率、净利率分析：行业整体回暖，毛利净利呈修复趋势。1）行业整体： 2024 前三季度整体实现毛利率 26.1%，同比+0.8pct；实现净利率 9.3%，同比+1.7pct。2024 单三季度实现毛利率 26.9%，同比+1.0pct；实现净利率 9.0%， 同比-1.1pct。海外收入占比持续提升，看好毛利结构改善的长期逻辑。2） 公司拆分：从 32 家样本公司来看，净利率增长最亮眼的是中际联合，24Q3 净利率同比增长+12.7ct，主要系收入增长及费率下降所致。此外，主营工程 机械整机的厦工股份、主营工程机械零部件的拓山重工 24Q3 分别实现 +10.4pct 和+9.7pct 的净利率同比增长。毛利率同比增长最多的分别是拓山 重工、厦工股份、万通液压，24Q3 毛利率分别同比增长 10.0pct、8.5 pct 、 8.1 pct。

费用率分析：期间费用率较为稳定。1）期间费用率：2022 年以来，行业期 间费用率保持在 15-16%左右水平。2）研发费用率：行业近年来研发费用投 入保持在在 5-6%左右、略有下滑。研发费用根据市场需求和研发项目的统 筹规划，原来高投入时代已经过去，预计未来保持平稳趋势。

存货及周转率分析：行业存货同比增速收窄，存货周转效率略微下降。1） 行业整体：2024 前三季度整体存货 1098 亿元，同比增长 2.8%。2024 前三 季度整体存货周转天数 202 天，同比增长 0.7%。2）公司拆分：从 32 家样 本公司来看，存货增速最高的分别是唯万密封、五新隧装、浙江鼎力，24Q3 存货同比增速分别为 55.2%、40.5%、33.2%。存货周转天数增速最高的分别 是永达股份、天元智能、五新隧装，24Q3 存货周转天数同比增速分别为 50.3%、41.7%、40.4%。

应收账款及周转率分析：应收帐款规模同比上升，应收帐款周转效率略微 下降。1）行业整体：2024 前三季度整体应收帐款 1577 亿元，同比增长 5.9%。 2024 前三季度整体应收账款周转天数 205 天，同比增长 1.4%。2）公司拆 分：从 32 家样本公司来看，应收帐款增速最高的分别是艾迪精密、中际联 合、唯万密封，24Q3 应收帐款同比增速分别为 74.2%、71.3%、68.0%。应 收帐款周转天数增速最高的分别是永达股份、天元智能、金道科技，24Q3 应收帐款同比增速分别为 47.7%、42.7%、30.6%。

合同负债分析：行业合同负债增速同比上升。1）行业整体：2024 前三季度 整体合同负债 133 亿元，同比增长 6.7%。2）公司拆分：从 32 家样本公司 来看，合同负债增速最高的分别是唯万密封、永达股份、福事特，24Q3 合 同负债同比增速分别为 3021.8%、379.2%、301.0%。

现金流量分析：经营性现金流净额大幅增加，下游需求增长。1）行业整体： 2024 前三季度整体经营性现金流净额 234 亿元，同比增长 89.6%。行业合 计经营性现金流净额大幅增加，主要系销售回款增加以及期间费用支出相 对稳定所致，预计全年需求保持增长。2）公司拆分：从 32 家样本公司来 看，经营性现金流净额增速最高的分别是海伦哲、同力股份、中际联合， 24Q3 经营性现金流净额同比增速分别为 3023.7%、685.1%、418.7%。

3.1.2. 工程机械投资逻辑

CME 预计 10 月挖机内销同比增长 10%。经 CME 草根调查和市场研究， 预估 2024 年 10 月挖掘机销量约 16000 台/同比+10%。分区域看，内销预计 8000 台/同比+18%，内销增速已经连续 5 个月维持在 20%左右，其中小挖 快速增长（更新需求叠加水利、农业、市政等需求较好），中挖持平，大挖 稳健增长；外销预计 8000 台/同比+3%，已经连续 2 个月转正，低基数&海 外需求复苏&海外去库结束，未来几个月外销有望维持正增长。

基建和地产投资有望改善，开工小时数同比增长。2024 年 1-9 月份全国固 定资产投资同比增长 3.4%，9 月份固定资产投资环比增长 0.65%。1-9 月份 去过房地产开发投资同比下降 10.1%，比 1-8 月同比下降 10.2%降幅有所收 窄。2024 年 9 月小松挖机开工小时数为 95.3 小时/+6.9%。随着基建地产、 化债、稳增长等相关政策出台，有望带动需求端复苏。

全球市场画像：空间广阔，市场规模达万亿量级。据 Off-Highway Research 统计土方机械数据，2023 年全球工程机械市场规模 1223 亿美元，市场空间 广阔。挖掘机和装载机为主要品类，2023 年二者台量占土方机械为主的工 程机械品类比重分别为 50.5%和 36.9%。作为全球工程机械行业最大单品品 类，据 AEM 统计数据，挖掘机 2023 年全球销量约为 57 万台，受需求影响 呈现一定下滑趋势。

竞争格局：强者恒强，国产厂商市占率仍低、大有可为。卡特和小松强者恒 强，中资企业稳步拓展。近十五年 CR2/CR5/CR10 分别稳定在 30%/45%/60% 左右，市场集中度高。三一重工、徐工机械与中联重科分别于 2010、2012、 2010 年进入全球前十，乘一带一路之风稳步推进全球拓展。以三一重工为 例，2023 年印度和印尼市场市占率约 20%，俄罗斯市场市占率约 10%，其 他市场市占率均低于 7%，海外渗透空间广阔、国产厂商大有可为。

海外各区域：国内龙头公司增长点不同，印度、中东、非洲市场行业快速增 长&龙头公司市占率提升，印尼、俄罗斯市场有望复苏，美欧市场主要是市 场复苏&市占率提升。 ①印度市场：印度市场保持增长趋势，与基础设施建设、矿业开采相关。印 度市场均价低，和中国产品高性价比定位相符，拓展印度市场需要再当地建 厂，三一重工、徐工机械、柳工在印度都有工厂，中资企业市占率仍低于 15%，市占率仍有较多提升空间。 ②中东市场：中资企业在沙特等地陆续签订重量级订单，渠道遍布中东关键 国，短期内维持较好上升趋势。中资企业市占率仍有提升空间。 ③非洲市场：南非地区采矿业需求比较好，以中大挖为主， 肯尼亚、尼日 利亚等人口比较多的国家基建需求比较旺盛。中资企业市占率仍较低，仍有 很大的提升空间。 ④俄罗斯市场：俄罗斯属于供应体系改变的机遇市场，下游以采矿为主，宏 观指标对工程机械行业复苏具备较好指引。季调数据显示俄罗斯可能进入 新一轮采矿业周期，预计保持平稳增长。 ⑤印尼市场：大选后需求有望筑底复苏，印尼市场需求结构和国内类似，三 一重工作为先驱当前市占率接近市场第一。 ⑥美国市场：降息和大选落地有望带来 25 年行业复苏。拓展取决于头部企 业α竞争力，中资企业整体市占率不足 10%，在品牌和渠道等竞争要素落 后，部分企业通过海外高管招聘弥补短板，市场有望逐渐突破。 ⑦欧洲市场：三一重工、徐工机械、柳工都有突破，没有强势的本土品牌， 中资企业市占率仍低，还有很大的上升空间。 竞争优势：产品、服务、产能、渠道是市占率突破的核心竞争要素。以三一 重工为例，早期依赖性价比（价格比卡特低 30-50%）和及时的售后服务打 入一带一路市场（在全球范围内承诺售后服务 2 小时到达现场，1 天内解 决）。2023 年推行“以我为主、本土经营、服务先行”的海外业务经营策略， 依靠服务核心优势斩获大额订单、产能本地化（印度二期工厂、美国工厂、 南非工厂陆续投产）叠加渠道铺设（随高级别领导出海，对接大客户资源） 助力快速放量。

3.2. 油服设备：油气资本开支有望维持，油服设备订单高增

3.2.1. 行业财务数据分析

收入分析：行业整体营收相对稳定，油气资本开支延续维持高景气。1）行 业整体：2024 前三季度合计实现营收 350 亿元，同比-0.7%。2024 单三季度 合计实现营收 124 亿元，同比增长 1.8%。我们预计四季度开始，油服行业 “一带一路”合作深化、美国特朗普胜选预期拉动美国地区油服设备需求， 叠加国际油价维持高位、油企资本开支延续，海外在手订单能见度高，行业 企业经营业绩持续高增。2）公司拆分：从 21 家样本公司来看，增长最亮眼 的是德固特，24Q3 收入同比增长 121.5%，主要系内外销收入实现大幅增长 所致。此外，主营金属压力容器的锡装股份、主营石油钻采专用设备的 ST 墨龙 24Q3 分别实现 114.1%/96.6%的收入同比增长。

归母净利润分析：行业整体归母净利润持续高增。1）行业整体：2024 前三 季度合计实现归母净利润 38 亿元，同比增长 22.%。2024 单三季度合计实 现归母净利润 12 亿元，同比增长 8.6%。2）公司拆分：从 21 家样本公司来 看，增长最亮眼的是德固特，24Q3 归母净利润同比增长 367.4%，主要系内 外销收入大幅增长、费用相对稳定所致。此外，主营油服设备的神开股份、 主营金属压力容器的锡装股份 24Q3 分别实现 242.5%/207.2%的收入同比增 长。

毛利率、净利率分析：行业维持高景气，毛利净利微增。1）行业整体：2024 前三季度整体实现毛利率 26.0%，同比+1.2pct；实现净利率 11.4%，同比 +2.2pct。2024 单三季度实现毛利率 26.1%，同比+1.1pct；实现净利率 10.1%， 同比+1.1pct。2）公司拆分：从 21 家样本公司来看，净利率增长最亮眼的是 ST 墨龙，24Q3 净利率同比增长+18.4ct。此外，主营强化传热技术的广厦环能、主营节能环保装备的德固特 24Q3 分别实现+11.5pct 和+10.7pct 的净利 率同比增长。毛利率同比增长最多的分别是锡装股份、广厦环能、纽威股份， 24Q3 毛利率分别同比增长 13.1pct、6.4 pct 、6.3pct。

费用率分析：期间费用率较为稳定。1）期间费用率：2022 年以来，行业期 间费用率维持相对稳定趋势。2）各项费用率：2024 前三季度行业销售费用、 管理费用、研发费用、财务费用分别为 3.7%、5.0%、4.0%、0.9%，同比变 动分别为-0.02pct、0.19pct、0.09pct、0.63pct。杰瑞股份和石化机械研发投入 额最大，分别达 3.2 亿和 2.5 亿。

存货及周转率分析：行业存货同比增速下滑，存货周转效率略微下降。1） 行业整体：2024 前三季度整体存货 230 亿元，同比增长-3.5%。2024 前三季 度整体存货周转天数 368 天，同比增长 1.2%。2）公司拆分：从 21 家样本 公司来看，存货增速最高的分别是福斯达、海油工程、迪威尔，24Q3 存货 同比增速分别为 59.0%、58.1%、12.0%。存货周转天数增速最高的分别是蓝 科高新、星球石墨、迪威尔，24Q3 周转天数同比增速分别为 55.4%、39.3%、 18.2%。

应收账款及周转率分析：：1）行业整体：2024 前三季度整体应收帐款 227 亿元，同比增长 4.1%。2024 前三季度整体应收帐款周转天数 236 天，同比 增长 2.7%。2）公司拆分：从 21 家样本公司来看，应收帐款增速最高的分 别是锡装股份、福斯达、海油工程，24Q3 应收帐款同比增速分别为 56.5%、 31.6%、23.0%。应收帐款周转天数增速最高的分别是道森股份、星球石墨、 蓝科高新，24Q3 应收帐款同比增速分别为 50.9%、21.5%、20.5%。

合同负债分析：行业合同负债维持稳定，略有收缩。1）行业整体：2024 前 三季度整体合同负债 92 亿元，同比-0.9%。2）公司拆分：从 21 家样本公司 来看，合同负债增速最高的分别是海默科技、迪威尔、神开股份，24Q3 合 同负债同比增速分别为 1384.0%、322.8%、89.8%。

现金流量分析：经营性现金流净额大幅增加，下游需求增长。1）行业整体： 2024 前三季度整体经营性现金流净额 18 亿元，同比增长 874.7%。行业合 计经营性现金流净额大幅增加，主要系销售回款增加所致。2）公司拆分： 从 21 家样本公司来看，经营性现金流净额增速最高的包括杰瑞股份、ST 墨 龙、德石股份、蓝科高新、卓然股份等公司。

3.2.2. 油服设备投资逻辑

未来几年全球油气勘探资本开支有望维持稳健增长态势。2013-2020 年：美 国页岩油革命叠加 OPEC 采取“增产保额”策略，原油产量提升导致油价 大幅下跌，全球有资本开支落入下行周期。2020-2021 年：疫情席卷全球、 美国加息带动全球融资成本上升，全球油气中小企业出清，资本开支持续低 迷。2022 年以来：疫情影响淡去叠加俄乌冲突，全球油价回暖(2022H1 油 价屡创新高)，油气勘探有望开启新一轮扩张周期。根据 IEA Energy Intelligence 预计，2024 年全球石油行业上游资本支出将达到 6200 亿美元， 同比增长 10%，从 2020 年的低谷回升约 89%。

油价保持高位，各大石油巨头频现积极信号，2024 资本开支有望略增。2023 年以埃克森美孚为代表的七大国际石油巨头资本开支合计达 1600 亿美元， 同比增长约 25%。对于 24 年展望，埃克森美孚、壳牌、道达尔、BP、雪佛 龙、康菲石油预计 2024 财年的资本开支维持在 2023 年高位水平。沙特阿 美对 24 财年给出 480-580 亿美元的资本开支指引，指引中枢较 2023 年的 500 亿美元同比增长约 6%。根据我们对七大石油巨头资本开支统计，根据 各家指引的中枢值计算，七家 2024 年资本开支达 1620 亿美元/+1%。

油气开采公司的投资意愿和投资规模是行业景气度最直接的表现，本轮油 气上游资本开支扩张将直接拉动油气设备需求。考虑到当前原油紧平衡状 态下，油价或中短期维持高位，油服公司赚钱效应明显，进而油气企业会加 大油气勘探资本开支，对应油服行业高景气，设备厂商兑现订单，设备商备 货生产进而拉动对专用件需求。从历史上看，“油价上涨->油气公司资本开 支增加->设备商订单兑现->设备商采购专用件”传导过程需要 2 年左右时 间。

油服设备产业是油气资本开支扩张的直接受益，油服设备需求提升进而带 动专用配件需求。经过上百年的发展，油气行业的专业化分工结构明显，已 形成油气设备制造、油气技术服务、油气开采的分工体系。油服产业链上游 包括油服设备专用件生产和油服设备生产。据 Rystad Energy，油服设备市 场规模约占整个上游资本开支 9%，2023 年对应约 509 亿美元；最上游设备 专用件约占设备价值量 45%，市场规模约 229 亿美元，其中陆上井口和深 海专用件分别约 64 亿美元和 166 亿美元。

3.3. 3C 设备行业：AI 端侧落地有望带动新一轮换机潮，3C 设备 厂商有望受益

3.3.1. 行业财务数据分析

收入分析：行业整体营收呈上升态势，增速存在波动。1）行业整体：2024 前三季度合计实现营收 224 亿元，同比上升 7.9%。分季度来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现收入 97/59/77/87 亿元，同比增速 分别为+0.4%/-0.8%/+11.8%/+11.2%。随着我国相关设备制造企业的整体实 力不断增强，3C 自动化设备正逐步演变为企业缩减成本、提升效率的关键 策略之一，预计其市场规模将继续扩大。2）公司拆分：从 21 家样本公司来 看，大族数控增长最为亮眼，2024 前三季度增速达 105.5%，主要系光刻技 术在中高端 PCB 领域的运用深化。此外，燕麦科技 24 前三季度也实现 73.2% 的同比增长，主要由于 AI 驱动消费电子迭代升级。

归母净利润分析：行业整体归母净利润承压，静待上升拐点。1）行业整体： 2024 前三季度合计实现营收 18 亿元，同比下降 20.2%。分季度来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现收入 9/3/8/8 亿元，环比增速分别 为-0.2%/-71.0%/+201.8%/-3.2%。受行业积极扩张市场版图、产品设施与技 术迭代升级以及为驱动公司成长所增加的投资等多重因素影响，行业整体 归属于母公司股东的净利润持续承压，近年来呈下降趋势。2）公司拆分： 从 21 家样本公司来看，精测电子增速最为亮眼，2024 前三季度同比增长达 752.6%，主要系公司核心产品覆盖先进制程，量/检测业务强劲增长。此外， 博杰股份通过降本增效，不断拓展下游应用，使前三季度实现 128.4%的同 比增长，实现由亏转盈。

毛利率、净利率分析：行业整体回暖，毛净利率呈恢复态势。1）行业整体： 2024 前三季度合计实现行业毛净利率 39.6%/7.9%。分季度来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分 别 实 现 毛 利 率 +40.2%/+39.5%/+40.9%/+38.7%，环比分别为+0.4pct/-1.6pct/+3.4pct/-5.4pct。 创新驱动市场需求增长，企业竞争格局呈现分散态势，通过错位竞争策略， 各企业有效避免了直接的价格战，行业毛利率近季度来呈上升状态。2）公 司拆分：从 21 家样本公司来看，科瑞技术、田中精机、凌云光毛利率在 2024 三季度增长最为突出，分别达到了+14.5pct/+21.9pct/+11.1pct。华兴源创、燕 麦科技、奥普特以及卓兆点胶等企业在毛利率方面均表现出色，其毛利率水 平均维持在 50%或更高。甚至奥普特在 2024 前三记录毛利率达到了 64%， 主要得益于公司前瞻性地布局了多项先进技术，并持续提升自研产品与标 品。

费用率分析：期间费用率呈上升态势，财务费用率较大提升。2024 年前三 季度费用率较上期基本保持稳定，总体期间费用率呈缓慢上升态势。1）期 间费用率：自 2019 年以来，期间费用率在大约 28%的水平上下波动，而近 年来，这一比率已经攀升至 30%以上。具体而言，2024 年前三季度的期间 费用率达到了 32.0%，同比增长+1.6pct。2）细分费用率：行业近年来细分 费用率大部分呈稳定态势，然而行业财务费用率增幅较大，同比增长达到 +121.7pct。

存货及周转率分析：行业存货规模持续攀升，存货周转天数较上期有所缩减。 1）行业整体：2024 前三季度存货总额达到 150 亿元，同比上升 8.4%。从行 业存货周转天数来看，2024 前三季度行业存货周转天数为 388 天，同比下 降 5.5%。该行业所处市场环境依然保持增长态势，为市场带来持续的增量 空间，加之技术进步的不断推动，有效加速了存货的变现过程。2）公司拆 分：从 21 家样本公司来看，田中精机、智立方、燕麦科技、卓兆点胶等企 业 存 货 增 速 较 高 ， 2024 前 三 季 度 存 货 同 比 增 速 分 别 为 +55.8%/+126.3%/+56.5%/+76.9%。

应收账款及周转率分析：应收账款实现回升，现金回流效率降低。2024 前 三季度行业应收账款总额为 178 亿元，同比增长 19.2%。应收账款上升，主 要系前市场格局的分散化特征，以及企业间存在的错位竞争态势，企业在各 自细分领域内，经营业务活动增加。2024 前三季度应收账款周转天数为 263 天，同比提升 1.5%，整体资金利用效率有所降低，现金回流周期相应延长， 行业内部需进一步审视应收账款管理策略，加强对坏账风险的预防与控制。

合同负债分析：行业合同负债呈下降趋势，龙头企业相对合同减少。1）行 业整体：2024 前三季度行业整体合同负债 30 亿元，同比下降 25.5%。2） 公司拆分：从 21 家样本公司来看，燕麦科技、卓兆点胶合同负债同比增长 最为亮眼，分别达到了 612.5%/572.7%；大部分样本企业都实现了合同负债 的正增长，例如矩子科技、博杰股份、智立方、凯格精机 2024 前三季度合 同负债均实现较大增长，增速分别为+120.2%/+50.9%/+61.0%/+154.0%；行 业整体的合同负债呈现缩减态势，主要归因于行业内领军企业合同负债的 显著下滑。以赛腾股份为例，其合同负债同比下降了 65.3%，由 2023 年前 三季度的 15 亿元减少至当前的 5 亿元。据公司董秘披露，主要系公司前期 已从境外客户处收取了预收账款，并在随后确认了相关收入，而这部分预收 账款并未被计入当前的合同负债科目中，从而导致合同负债总额的显著减 少。

现金流量分析：经营性现金流净额大幅缩水，资金需求较大。1）行业整体： 2024 前三季度行业经营性现金流净额为-9 亿元，同比下降 1157.9%。行业合 计经营性现金流为负值，主要原因系业务扩张所带来的生产规模增大、管理 运营、研发创新及销售推广等关键环节对高额现金流的迫切需求。同时，由 于存货规模扩大及应收账款累积，造成了显著的资金占用现象，进一步加剧 了现金流的紧张态势。2）分企业来看：在 21 家样本公司中，经营性现金流 净额的变化趋势呈现出明显的两极分化特征。具体而言，智云股份、博众精 工 、新 益昌合 计经营性 现金 流净额 均同比大 幅增 长， 增 速分别 为 +899.6%/+142.1%/+324.2%；博杰股份、智信精密、华兴源创、天准科技、 凌 云 光 经 营 性 现 金 流 净 额 则 大 幅 下 降 ， 分 别 同 比 下 降 673.3%/206.8%/1037.4%/214.5%/203.4%。

3.3.2. 3C 设备投资逻辑

3C 设备投资主要关注换机周期、创新周期及自动化渗透率提升三要素。换 机周期与创新周期均会带动手机等 3C 产品销量提升，劳动力成本提升及品 控要求持续提升等要求会带动自动化率提升，销量与自动化率提升均会带动终端品牌商 Capex 的提升，从而为 3C 设备厂商带来新订单。1）换机周 期：手机、PC 等电子产品因性能等因素一般更换周期在 3-5 年，换机周期 的存在使得终端产品销量存在周期性的涨落。2）创新周期：当终端产品创 新力度较大时，有望带动硬件改款，从而拉动设备的更新改造。此外 3C 产 品存在供给创造需求的逻辑，当出现一个极具创新性、给终端消费者带来极 大的体验或效率提升的产品，需求可能迸发式增长。3）自动化渗透率提升： 受劳动力成本提升及终端品牌商对品控要求的提升，机器替人持续推进。

历经两年多的下行周期后，3C 行业目前正稳步复苏。2024Q3，全球智能手 机出货 3.16 亿部，yoy+4.01%。23Q3 以来，手机出货量已实现连续五个季 度的正增长，主要受益于新兴市场消费需求的增长以及 24Q3 主流手机品牌 陆续发布新机拉动。2024Q3，全球 PC 出货 6880 万台，yoy+3.79%，出货 量已恢复到 2019 年水平，个人电脑需求逐渐复苏。据 Counterpoint 预测， 在 AI PC 和换机周期的驱动下，2024 年 PC 出货量将同比增长 3%。2024Q3， 全球平板电脑出货 3960 万台，yoy+20%，连续三个季度正增长。

AI 端侧落地加速，有望拉动新一轮换机周期。根据 Counterpoint，2024Q1， AI 手机在全球智能手机销量中的占比为 6%，环比+4.7pct，AI 手机型号数 量从 16 款增加为 30 多款。根据 IDC 预测，2024 年 AI 手机的出货量将达 到 1.7 亿部，约占智能手机整体出货量的 15%。中国新一代 AI 手机所占份 额将在 2024 年后迅速攀升，于 2027 年达到 1.5 亿台，市场份额超过 50%。 2024 年 6 月 11 日，苹果在 WWDC24 上公布了 Apple Intelligence，接入 GPT4o，可实现跨应用操作、屏幕感知、“Genmoji“等功能亮点。2024 年 10 月 底，苹果发布 iOS 18.1 系统更新，Apple Intelligence 上线，目前仅适用于 iPho15 Pro 以上及后续机型，同时仅支持北美地区、开放部分功能。未来，Apple Intelligence 将开放更多功能及面向更多地区，有望拉动 iPhone 销量 增长。此外，iPhone17 作为苹果首款为 AI 设计硬件的手机，目前正处于打 样过程中，预计于 25Q3 发布。考虑到 AI 手机对于散热等要求的提升， iPhone 17 硬件端预计有较大改动，从而拉动存量产线的设备进行更新改造。

折叠屏手机出货量增速亮眼，市场渗透率稳步提升。根据 IDC 数据，2023 年和 2024Q1-Q3，中国折叠屏手机出货量分别为 700.7 万台/666 万台，同比 增长 114.5%/57.2%，预计 2024 年，中国折叠屏手机出货量将达到 1068 万 台，同比增长 52%。三星、华为、小米等多家手机厂商均已推出折叠屏手机 产品。此外，华为于 2024 年 9 月推出全球首款三折叠手机—Mate XT。Mate XT 使用双铰链实现三折，产品加工复杂度大幅提升，对 CNC 等 3C 设备有 望带来新增量。2024 年 3 月美国专利商标局公布了苹果关于折叠屏技术的 专利申请，预计苹果将于 2026 年发布首款折叠屏 iPhone。未来，随着性能 优化、型号增多、价格下调，折叠屏手机的市场空间将进一步扩大。

代工厂配合苹果积极布局海外产能，有望拉动新一轮设备投资。截至 2023 年，苹果代工产能约 90%在中国大陆。考虑到市场增长潜力，苹果拟提升印 度及东南亚地区代工产能占比。苹果计划 2025 年将印度代工份额提升至 25% （24 年约为 13%），且未来将进一步提升。为配合苹果战略，主流代工厂商立讯精密、富士康等也在积极布局印度及东南亚市场。凭借更快的响应速度 及苹果出于均衡供应链份额的举措，预计内资代工厂有望在该轮产能全球 化布局中进一步提升份额。内资代工厂份额的进一步提升也有望进一步拉 动对国产 3C 设备的采购。短期看，受印度产业工人素质较低、营商环境有 待提升等因素影响，印度代工份额提升进度有所放缓。当前手机代工等属劳 动密集型行业，工人为新建产能的核心瓶颈。为解决工人这一瓶颈，苹果当 前主要通过提升产线自动化率来实现。目前苹果手机组装产线对人员依赖 大的主要为非标属性偏高的两大环节——后端组装及外观缺陷检测，上述 环节苹果正大力推进自动化改造。故苹果代工全球化布局对设备支出的影 响分两步看，一方面，后端组装及外观缺陷检测环节自动化率提升将新增设 备采购；另一方面，在自动化渗透率提升至较高程度后，苹果提升印度及东 南亚代工份额比例将带动各个环节 3C 设备的新一轮采购。

3.4. 船舶：进入盈利上行期，并购重组拉开序幕

3.4.1. 行业财务数据分析

收入分析：行业整体营收呈上升态势，增速存在波动。1）行业整体：2024 前三季度合计实现营收 831 亿元，同比上升 12.4%。分季度来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现收入 362/241/301/289 亿元，分别 实现同比增长+10.5%/+55.4%/+2.1%/-0.1%。当前船舶行业高景气度延续， 多类船型市场需求接力上扬，船厂的盈利能力持续得到改善，展现出强劲的 财务复苏态势。供需关系的紧张格局有望进一步推高船舶价格，创造新的高 点。2）公司拆分：从 3 家样本公司来看，中国船舶、振华重工均实现正增 长，24 前三季度分别实现 13.1%/12.7%的同比增长。

归母净利润分析：行业归母净利润经 2023 年的大幅增长后回落。1）行业 整体：2024 前三季度合计实现营收 27 亿元，同比下降 6.6%。分季度来看， 行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现收入 6/6/11/10 亿元，同比增 速分别为+158.4%/+228.1%/+72.6%/-52.4%。受惠于造船价格的不断攀升及 订单结构的持续优化，行业 2023 年度实现了归母净利润的大幅增长，同比 增长率高达 527.4%。然而，进入 2024 年第三季度，归母净利润呈现出回落 的趋势。2）公司拆分：从 3 家样本公司来看，振华重工增速最为亮眼，2024 前三季度同比增长达 35.4%，主要源于收益周期呈现上升趋势，港机、海工 装备品类拓张，公司治理进一步优化。

毛利率、净利率分析：毛利率与净利率逐步恢复增长态势,行业整体呈现复 苏迹象。1）行业整体：2024 前三季度合计实现行业毛净利率 10.5%/3.6%。 分 季 度 来 看 ， 行 业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分 别 实 现 毛 利 率 11.7%/8.7%/10.5%/12.2%，环比分别为-23.9pct/-25.7pct/+20.8pct/+16.4pct。2） 公司拆分：从 3 家样本公司来看，巨力索具毛利率呈现正增长，在 2024 三 季度毛利率同比增长+4.7pct，同时，中国船舶与振华重工的毛利率均出现下 滑趋势，与克拉克森新船价格指数中部分船型价格的下降存在一定的关联 性。

费用率分析：期间费用率呈下降趋势，研发费用率进一步上升。行业近年来 供需紧缺，龙头企业业绩弹性大，营收大幅增长。这种高增长的营业收入作 为分母在一定程度上拉低了费用率，使得近年来费用率呈现出逐渐下降的趋 势。1）期间费用率：2024 年前三季度费用率为 7.3%，同比下降 2.9pct。2） 细分费用率：行业近年来细分费用率中，销售、财务费用率基本保持稳定， 研发费用大幅上升，同比增长 53.3pct，同时，管理费用率存在下降，下降达 到 52.0pct，较大减少了相关方面的支出。

存货及周转率分析：行业存货存在波动，存货周转天数呈下降趋势。1）行 业整体：2024 前三季度存货总额达到 593 亿元，同比下降 5.7%。从行业存 货周转天数来看，2024前三季度行业存货周转天数为337天，同比下降14.2%。 存货周转天数的下降主要系行业持续保持高景气度，市场趋势显著向大型项 目、高端产品及双燃料技术方向转型。企业存货的变现能力得到显著增强， 进而促进了存货周转效率的提升。2）公司拆分：从 3 家样本公司来看，巨 力索具存货呈现增长，在 2024 三季度存货同比增长 13.3%，同时，中国船 舶与振华重工的存货均出现下滑，同比下降 5.2%/7.1%。

应收账款及周转率分析：应收账款同比下降，回款周期相对缩减。2024 前 三季度行业应收账款总额为 112 亿元，同比下降 10.2%。应收账款的减少， 主要源于自 2020 年起开启的造船行业强周期效应。在此期间，企业有效完 成了大量订单，成功将应收账款转化为营业收入。2024 前三季度应收账款 周转天数为 50 天，同比下降 15.7%，行业整体资金利用效率、资金转化率 有所上升，进一步增强了财务稳定性。

合同负债分析：行业合同负债同比上升，订单同比增长。1）行业整体：2024 前三季度行业整体合同负债 878 亿元，同比下降 9.2%。行业整体合同负债 维持上升态势，主要系船舶行业维持高景气行情，供不应求，手持订单、新 接订单均有所增长。2）公司拆分：从 3 家样本公司来看，企业均实现了合 同负债的增长，巨力索具、中国船舶、振华重工 2024 前三季度合同负债增 速分别为+28.9%/+6.7%/+18.5%。

现金流量分析：经营性现金流净额恢复态势，财务稳健增强。1）行业整体： 2024 前三季度行业经营性现金流净额为 42 亿元，同比下降 63.3%%。行业 总体的经营性现金流呈现正值状态，体现了行业内企业在存货管理与应收账 款回收方面均展现出良好的周转效率。现金流净额同比下降，在一定程度上 由于行业企业加大了包括研发投入在内的成本费用支出，减少了现金流净额。 2）分企业来看：在 3 家样本公司中，振华重工实现经营性现金流净额同比 大幅增长，增速为 75.7%；巨力索具、中国船舶在 2024 前三季度的现金流 净额则较上期比存在下降。

3.4.2. 船舶投资逻辑

环保新规出台加速船舶行业大周期到来。随着环境污染问题严重性日益凸 显，可持续发展和绿色环保观念的重要性逐步提升，国际上环保政策持续出 台，国际海洋环保规则的日益严苛。国际海事组织（IMO）陆续出台了对船 舶航运的绿色低碳新规范，其对船舶节能环保要求不断提高，对船舶行业系 统优化配置、新型能源应用等方面也提出更高的要求。为了符合环保新要求， 旧船舶也需要进行一定的更新和升级，这将进一步加速船舶周期的到来。

新造船价格和手持订单数量持续提升。2024 年 9 月新造船价格指数 190 点 /+8.3%，环比+0.4%，其中集装箱船、油轮、散货船、LNG 船同比分别增长 12.6%、8%、6.9%、-1.3%。目前造船价格名义上虽然已经达到历史高点， 但考虑通胀后价格仅为高点的 67%左右。2024 年 9 月全球船舶手持订单 3.43 亿 DWT/+25.9%，环比+2.2%，其中集装箱船、油轮、散货船、LNG 船 手持订单同比分别增长-6.2%、113.1%、21.2%、10.1%、25.0%。

中国船舶吸收合并中国重工，开启解决同业竞争第一步。中国船舶、中国重 工的换股价格按照定价基准日前 120 个交易日的股票交易均价确定为 37.84、5.05 元/股，相比 9 月 2 日收盘价分别溢价 8.4%、1.4%，中国重工与 中国船舶的换股比例为 1:0.1335，即每 1 股中国重工股票可以换得 0.1335 股中国船舶股票。参照本次换股比例计算，中国船舶为本次换股吸收合并发 行的股份数量合计为 30.44 亿股，占现有股份（44.72 亿股）的 68%，合并 后一共为 75.16 亿股，按照 9 月 2 日收盘价市值为 2623 亿元。本次合并后 中国船舶集团持股比例由 50.42%微降至 49.29%。中国船舶异议股东收购请 求权价格 30.27 元/股，中国重工异议股东现金选择权价格 4.04 元/股。 本次吸收合并是中国船舶集团整合第一枪，后续仍会有相关动作，2026 年 6 月底前将解决同业竞争问题。本次吸收合并有望减少同业竞争，维护股东 权益，优化船舶制造板块产业布局，发挥协同效应，有效提升存续公司核心 功能、核心竞争力，全面推动船舶制造业向高端化、绿色化、智能化、数字 化、标准化发展，打造建设具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业。公司 将强化精益管理、聚焦价值创造、提升管理效率，通过对经营、生产、采购、 技术、资金等整合，持续 优化造船能力和主建船型布局，全面提升其市场 竞争能力。中国船舶和中国重工目前在手订单约 3500 亿，在手订单非常充足。 恒力重工计划借壳松发股份上市。松发股份 10 月 16 日公告拟以持有的全 部资产和经营性负债置换中坤投资持有的恒力重工 50%股权，并计划以发 行股份的方式购买恒力重工其余资产。恒力重工前身为 STX 大连，2006 年 底投资建设，2014 年申请破产，2022 年恒力集团以 21.1 亿竞拍得到，并追 加 180 亿投资打造绿色船舶及高端装备制造基地，2024 年恒力集团新增投 资 92 亿元启动产业园二期项目，首批船舶于 2024 年交付。

恒力重工在手订单充足，排产饱满。恒力重工 2023 年收入 7.68 亿元，利润 404.90 万元，净资产 4.79 亿元。目前手持民船订单 140 艘，手持订单金额 为 108 亿美元，约为中国船舶的 38%左右。恒力重工订单主要散货船和集 装箱船为主，当前手持订单中散货船占比 45%，集装箱船占比 31%。STX 大连最高交付年份为 2012 年，交付 83 万 CGT，目前 2027 年已排产 175 万 CGT，预计远超历史高峰值。

3.5. 工业气体：下游需求有望逐步复苏，大宗气体价格持续回升

3.5.1. 行业财务数据分析

收入分析：行业整体营收呈上升态势，增速存在波动。1）行业整体：2024 前三季度合计实现营收 206 亿元，同比增长 3.0%。分季度来看，行业2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现收入 74/67/70/69 亿元，同比增速 分别为+18.1%/-1.6%/+4.3%/+6.5%。随着国内宏观经济政策的积极效应显现， 下游市场需求呈现复苏态势，气体产品市场价格回升。同时国内气体行业企 业积极采取行动，拓宽客户群体，加速推进国产替代化进程，驱动收入增长。 2）公司拆分：从 4 家样本公司来看，杭氧股份、金宏气体增长最为亮眼， 2024 前三季度增速达 5.9%/4.4%，主要系政策驱动下国产替代趋势加速，工 业机器人业务需求复苏带动。此外，华特气体应收略有下降，降幅达到-6.3%。

归母净利润分析：行业整体归母净利润存在较大波动，总体略有回暖。1） 行业整体：2024 前三季度合计实现营收 17 亿元，同比下降 14.0%。分季度 来看，行业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分别实现收入 8/6/6/5 元，同比 增速分别为+324.4%/-12.3%/-9.2%/-20.2%。受气体市场价格波动性加剧及下 游市场需求未能达到先前预期的影响，2024 年度该行业展现出了营业收入 增长而利润未同步提升的现象。2）公司拆分：从 4 家样本公司来看，仅华 特气体实现了归母净利润的正向增长；杭氧股份、陕鼓动力、金宏气体前三 季度均呈负增长态势，增速分别为-20.7%/-8.2%/-18.7%。

毛利率、净利率分析：行业毛净利率基本保持稳定，单季度略有下滑。1） 行业整体：2024 前三季度合计实现行业毛净利率 23.0%/9.0%。分季度来看， 行 业 2023Q4/2024Q1/2024Q2/2024Q3 分 别 实 现 毛 利 率 +20.3%/+23.1%/+23.9%/+22.1% ， 环 比 分 别 为 -20.1pct/+13.9pct/+3.3pct/- 7.4pct。受行业有效需求波动及气体市场价格不稳定性影响，毛利率在单季 度内呈现出波动趋势，净利率波动幅度窄于毛利率。2）公司拆分：从 4 家 样本公司来看，华特气体展现增长的盈利能力，其毛利率在 2024 三季度毛 利率增速为+5.5%。杭氧股份、陕鼓动力、金宏气体均呈现不同程度下滑， 主要系大宗气体下游需求端的疲软表现，以及特种气体行业内日益激烈的竞争环境。

费用率分析：期间费用率较为稳定，管理费用率存在较大削减。工业气体行 业目前处于成熟发展阶段，各上市公司之间的竞争态势相对稳定，在费用控 制与管理能力方面展现出较为成熟的水平，故期间费用率波动较小。1）期 间费用率：2020 年以来，期间费用率稳定在 11%左右。2024 年前三季度费 用率为 11.7%，略有升高。2）细分费用率：行业近年来细分费用率中，研 发、财务费用率有所增加，同时，管理费用率存在较大降幅，同比下降 70.1%。

存货及周转率分析：行业存货呈下降趋势，存货周转天数有所提升。1）行 业整体：2024 前三季度存货总额达到 43 亿元，同比下降 19.6%。从行业存 货周转天数来看，2024前三季度行业存货周转天数为157天，同比下降10.6%。 由于行业需求回升，气体价格企稳，行业存货周转天数同比下降。2）公司 拆分：从 4 家样本公司来看，金宏气体存货增长最为突出，2024 前三季度 存货同比增速达到+23.9%；同时，杭氧股份存在较大降幅，存货同比下降 30.0%。

应收账款及周转率分析：应收账款同比下降，回款周期拉长。2024 前三季 度行业应收账款总额为 77 亿元，同比下降 0.6%，显示出应收账款规模在整 体上保持了相对稳定的态势。2024 前三季度应收账款周转天数为 134 天， 同比下降 3.2%，主要系行业内上市公司积极采取措施，及时确认回款并优 化账款管理流程，从而有效提升了整体资金的利用效率。

合同负债分析：行业合同负债同比下降，订单履行速度提升。1）行业整体： 2024 前三季度行业整体合同负债 68 亿元，同比下降 8.1%。行业整体合同 负债持下降趋势，主要系企业当前持有的订单规模有所缩减，反映出市场需 求端的动态变化。同时，企业在技术创新与生产工艺方面的持续进步，有效 提升了生产效率。2）公司拆分：从 4 家样本公司来看，金宏气体合同负债 同比增长最为显著，达到了 19.4%；陕鼓动力、华特气体在 2024 前三季度 合同负债具有较大降幅，分别达到-15.2%/-38.2%。

现金流量分析：经营性现金流净额逐步上升，企业良好现金管控。1）行业 整体：2024 前三季度行业经营性现金流净额为 22 亿元，同比上升 4.8%。行 业近年来现金流净额呈上升态势主要因上市公司加强现金流管理，如审慎管 理现金支付、优化原材料及物资的采购节奏等措施。2）分企业来看：在 4 家 样本公司中，杭氧股份、华特气体合计经营性现金流净额均同比大幅增长， 增速分别为+31.1%/+110.5%，进一步提升了财务稳健性。

3.5.2. 工业气体投资逻辑

下游需求有望逐步复苏，大宗气体价格持续回升。根据 ifind 数据，以全国 21 省平均价为例，截至 11 月 6 日，液氧平均价格为 423.33 元/吨，月度涨 幅 16.9%，年涨幅-5.1%；液氮平均价格为 422.86 元/吨，月度涨幅 9.4%，年 涨幅-12%；液氩平均价格为 661.43 元/吨，月度涨幅 13.9%，年涨幅-45.8%。 2024 年 10 月 PMI 为 50.10%，制造业处于缓慢复苏过程。氧气、氮气、氩 气价格均已跌至近 5 年相对低位，随着制造业缓慢复苏，大宗气体价格有望 随市场需求好转而逐步回升。

稀有气体价格跌至低位，有望保持相对稳定。由于 2022 年俄乌冲突导致的 供给紧张，氖、氪、氙稀有气体价格自 2022 年 Q1 末开始飙涨，随着国内产 能提高、供应得到保障，2022Q4 开始氖、氪、氙稀有气体价格逐渐回归正 常水平。截至 2024 年 11 月 6 日，氖气价格为 115 元/立方米，月度涨幅4.2%，年涨幅-47.7%；氪气价格为 330 元/立方米，月度涨幅持平，年涨幅49.2%；氙气价格为 29500 元/立方米，月度涨幅-3.3%，年涨幅-48.7%；氦气 价格为 633.5 元/瓶，月度涨幅-0.6%，年涨幅-44.9%；短期来看，稀有气体 国内产能较为充足，预计价格相对稳定。

管道气根据供应主体的不同，工业气体业务模式可分为自建装置供气和外 包供气两种。自建装置供气指下游企业自行购买并运营空分设备以满足自身 需求，而外包供气指下游企业出于成本和专业化分工的考量，将非主业的供 气业务外包给专业气体供应商，从而获取全方位的用气服务的运营模式。由 于具有高稳定性、低风险等特点，外包供气模式逐渐成为了国内主要的供气 模式。

与发达国家相比外包化率较低，国内外包供气市场尚存在较大的提升空间。 我国传统的大型钢铁冶炼、化工企业偏好自行建造空气分离装置。但随着专 业化分工的快速发展，外包气体供应商能够更高水平地满足客户对气体种类、 纯度和压力等的个性化需求、提供综合气体解决方案等有利于减少客户在设 备、技术、研发上的巨额投入，因此工业气体外包逐渐成为趋势。预计 2024 年第三方现场制气在整体现场制气中的占比将达到 62%，但相比发达国家 工业气体外包比例，我国外包供气市场尚存在较大的提升空间，市场发展前 景广阔。

4. 存在并购整合机会的行业三季报总结

4.1. 风电设备：预计十四五收官之年带动国内风电装机高增，合 作出海带来广阔空间

4.1.1. 行业财务数据分析

收入分析：行业筑底企稳，收入拐点已显。1）行业整体：2024 前三季度合 计实现营收 561 亿元，同比-10.2%。2024 单三季度合计实现营收 192 亿元， 同比-5.0%/环比+12.1%。下半年风电装机加速，看好十四五收官之年带动国 内风电装机高增，我们判断风电设备行业拐点已现。2）公司拆分：从 23 家 样本公司来看，增长最亮眼的是盘古智能，24Q3 收入同比增长 40%，公司 主营风电润滑系统及配件。

归母净利润分析：行业受下游招标价格下降影响，整体归母净利润承压。行 业整体看：2024 前三季度合计实现归母净利润 24 亿元，同比下降 45.9%。 2024 单三季度合计实现归母净利润 6 亿元，同比下降 57.0%。行业整体归 母净利润依旧承压，主要是下游风电招标价格持续下降。

毛利率、净利率分析：受行业下游招标价格下降影响，利润率承压。行业整 体看：2024前三季度整体实现毛利率18.0%，同比-2.4pct；实现净利率4.8%， 同比-3.0pct。2024 单三季度实现毛利率 16.5%，同比-3.5pct；实现净利率 3.2%，同比-3.7pct。主要是价格承压造成利润水平降低。

费用率分析：期间费用率较为稳定。1）期间费用率：行业期间费用率保持 在 13%左右。2）研发费用率：行业近年来研发费用投入保持在在 4%左右， 2024 年前三季度略有提升。研发费用根据市场需求和研发项目的统筹规划， 预计未来保持平稳趋势。

存货及周转率分析：行业存货同比增加，存货周转效率下降。2024 前三季 度行业整体存货 259 亿元，同比增长 11.5%。2024 前三季度整体存货周转 天数 219 天，同比增长 14.2%。

应收账款及周转率分析：应收帐款规模同比下降，应收帐款周转效率下降。 行业整体看：2024 前三季度整体应收账款 365 亿元，同比-2.8%。2024 前三 季度整体应收帐款周转天数 256 天，同比增长 9.8%。

合同负债分析：行业合同负债增速同比上升。行业整体看：2024 前三季度 整体合同负债 44 亿元，同比增长 58.5%。

现金流量分析：经营性现金流净额同比增加，下游需求增长。行业整体看： 2024 前三季度整体经营性现金流净额 17 亿元，同比增长 619.2%。行业合 计经营性现金流净额大幅增加，主要系销售回款增加以及期间费用支出相 对稳定所致，预计全年需求保持增长。

4.1.2. 风电设备投资逻辑

投资建议：国内海外需求共振下行业放量信号明显，看好十四五收官之年带 动国内风电装机高增，重点关注：1）受益于海风及合作出海逻辑的塔筒、 海缆、轴承环节；2）风机大型化上游零部件产能结构性偏紧，有望改善盈 利情况的主轴及铸锻件环节。 2024 年 9 月，风电并网 5.51GW，同比增长 20.83%。据国家能源局数据， 24 年 1-9 月风电并网 39.12GW/同比+16.85%，单 9 月风电并网 5.51GW/同 比+20.83%/环比+48.92%，风电装机拐点已显，看好国内随着 2025 年十四五 收官之年的到来，风电装机需求高增，带动上有零部件产品量价齐升。展望 海外，据全球风能理事会(GWEC)发布的《2024 全球风能报告》，2023 年全 球新增风电装机 117GW/同比+50%，预计 2024 年全球新增装机量将达 131GW，预计未来 5 年 CAGR 为 9.4%。当下国内风电整机企业加快海外布 局，看好未来风电零部件企业与整机厂合作出海带来的业绩高增。

海风深远化有望加速，用量提升及技术升级环节充分受益。国内海风政策逐 步倾向加速深远化进程，中国远海风能储量丰富，达 1268GW，海风深远化大势所趋。海风深远化进程有望加速，风电零部件用量提升及技术升级环节 将充分受益。 原材料整体价格处于较高位置，对于设备企业盈利性或有影响。截止 2024 年 11 月 1 日风机原材料价格中阴极铜、铝期货价格处于上涨趋势，位于历 史高位，铁矿石、螺纹钢期货价格中位震荡。

2025 年风电设备展望：预计十四五收官之年带动国内风电装机高增，合作 出海带来广阔空间。 1）风电装机拐点已显，看好国内随着 2025 年十四五收官之年的到来，风电 装机需求高增，带动上有零部件产品量价齐升。 2）当下国内风电整机企业加快海外布局，看好未来风电零部件企业与整机 厂合作出海带来的业绩高增。 3）海风深远化有望加速，用量提升及技术升级环节充分受益。

4.2. 光伏设备：行业产能过剩，存在并购升级出清产能机会

4.2.1. 行业财务数据分析

收入分析：收入端延续增长态势。行业整体：2024 前三季度合计实现营收 634 亿元，同比+28.3%。2024 单三季度合计实现营收 232 亿元，同比+20.6%/ 环比+4.5%。光伏设备行业增速下降，行业内产能过剩，存在并购出清机会。

归母净利润分析：受行业产能过剩影响，业内竞争激烈，影响盈利水平。行 业整体看：2024 前三季度合计实现归母净利润 89 亿元，同比下降 4.2%。 2024 单三季度合计实现归母净利润 29 亿元，同比下降 18.3%。行业整体归 母净利润依旧承压，主要是下游风电招标价格持续下降。

毛利率、净利率分析：受行业竞争激烈影响，利润水平有所下降。行业整体 看：2024 前三季度整体实现毛利率 30.5%，同比-4.5pct；实现净利率 14.8%， 同比-5.2pct。2024 单三季度实现毛利率 27.7%，同比-7.5pct；实现净利率 13.0%，同比-6.8pct。

费用率分析：期间费用率较为稳定。1）期间费用率：行业期间费用率保持 在 13%左右。2）研发费用率：行业近年来研发费用投入保持在在 7%左右，2024 年前三季度略有提升。

存货及周转率分析：行业存货同比增加，存货周转效率下降。2024 前三季 度行业整体存货 663 亿元，同比增长-9.8%。2024 前三季度整体存货周转天 数 621 天，同比-29.9%。

应收账款及周转率分析：应收帐款规模同比下降，应收帐款周转效率下降。 行业整体看：2024 前三季度整体应收账款 288 亿元，同比+29.9%。2024 前 三季度整体应收帐款周转天数 151 天，同比-11.0%。

合同负债分析：行业合同负债增速同比上升。行业整体看：2024 前三季度整体合同负债 445 亿元，同比-12.7%。

现金流量分析：经营性现金流净额大幅降低，现金流水平恶化。行业整体 看：2024 前三季度整体经营性现金流净额 1 亿元，同比-99.5%。行业合计 经营性现金流净额大幅减少，主要竞争加剧，还款周期延长所致。

4.2.2. 光伏设备投资逻辑

2023 年国内光伏装机量创新高，预估 2024、2025 年保持高增。2023 年国内 光装机量达 216.3GW/同比+147.5%，预估 2024、2025 年仍能保持 25%/10% 的装机增速。

光伏行业或将进一步产能出清，长期有利于缓解光伏设备厂商资产负债表 压力。光伏行业催化密集，10 月 14 日中国光伏协会召开“防止行业内卷式 恶性竞争”座谈会；美国商务部正在审查考虑是否撤销部分中国光伏电池反 倾销税费；此前 24 年 7 月工信部推出《光伏制造行业规范公告管理办法》 （征求意见稿），表示要规范无序扩产，未来或将要求光伏生产环节限制能 耗，使未达能耗标准的产能出清。我们认为对光伏设备的影响体现在以下三 方面：1）光伏能耗主要在硅料和硅片环节，建议关注单晶炉环节能耗指标 更优的设备厂商；2）行业加快出清，有助于设备商资产负债表优化。从光 伏设备行业 2024 年中报和已披露三季报公司情况看，虽利润表保持增长， 但主要光伏设备企业应收账款规模较大，下游客户验收周期拉长，资产负债 表压力较大，行业出清有利于龙头设备商的资产负债表优化。 根据 InfoLink Consulting，上周（2024/10/23）光伏供应链硅料、硅片、电池 片维持稳定、组件价格小幅度下跌。 硅料：上周多晶致密料主流价格区间保持每公斤 37-43 元人民币，价格较前 一周维持稳定；多晶硅颗粒料价格区间保持每公斤 36-37 元人民币，价格 较前一周维持稳定。 硅片：上周国内单晶 182mm-183.75mm /150µm 硅片主流成交价格在 1.10- 1.25 元/片，价格较前一周-4.0%；单晶 210mm/150µm 硅片主流成交价格在 1.65-1.70 元/片，价格较前一周维持稳定。单晶 N 型 210mm/130µm 硅片主 流成交价格在 1.43-1.50 元/片，价格较前一周-3.3%。 电池片：上周国内单晶 PERC 182mm-183.75mm/23.1%+ 电池片成交价格基 本在 0.260-0.290 元/W 区间，价格较前一周维持稳定；单晶 PERC 210mm/23.1%+ 电池片成交价格基本在 0.275-0.290 元/W 区间，价格较前 一周维持稳定。N 型 TOPCon 182-183.75mm 电池片成交价格在 0.260-0.280 元/W，价格较前一周维持稳定。 组件：上周国内双面双玻组件中，单晶 PERC 210mm 组件成交价格基本在 0.67-0.78 元/W 区间，价格较前一周维持稳定；单晶 TOPCon 182mm 组件 成交价格基本在 0.64-0.77 元/W 区间，价格较前一周维持稳定。

编辑：火腿肠