2024年建材行业三季报总结：度过至暗时刻，挖掘龙头潜力

1. 投资分析

消费建材：营收增速或触底，主动改善现金流与费用。Q3 消费建材板块营 收增速环比 Q2 压力有所扩大，其中基数端环比 Q2 更低但营收下滑加速的 压力更大，销量环比拖累更明显，销价端非大宗品环比相对企稳。行业维持 下沉渠道扩份额，调整结构增零售，扩张品类补布局的战略方向。Q4 营收 端基数走弱优势会更加明显因此增速或环比改善。Q3 整体毛利率环比 Q2 基本企稳，受益于价格环比的下降压力呈现改善，制造端进行更大挖掘，原 材料价格企稳，毛利率更高的零售产品等增加比重等因素，向 Q4 以及 2025 年展望，毛利率企稳的趋势应是主流。Q3 行业普遍主动控制费用，同时龙 头企业单季度经营净现金流也呈现了明显的同比改善，主观上为回避 Q4 期 末的回款风险提前回款加快周转，从客观条件来说营收结构也改善。信用减 值损失对板块企业盈利能力的影响还存在，至今账龄减值的幅度已经比较 充分，部分不充分企业或也将加快处置和专项计提进度。

水泥：淡季“以涨促稳”奠定旺季基础，供给侧优化预期增强。24Q3 各区域 维持错峰挺价，核心区域市场基本呈现以涨促稳态势，价格及盈利水平中枢 整体表现平稳，为旺季奠定良好的价格基础。24 年水泥行业首次开展旺季 错峰，9 月下旬以来逐步启动，观测企业间配合意愿显著提升，Q4 盈利修 复确定性正在增强，有望提振全年利润水平。同时，供给侧积极因素正逐步 落地，10 月末《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》正式稿发 布，关注实际产能与备案产能统一，对置换产能核算及跨省置换标准趋严， 为后续市场预期的限制超产定下基调，若超产受限将有望实质改善供需矛 盾。此外，碳交易等其他供给侧措施亦有望在中期维度驱动行业预期走向理 性，加速落后产能出清。

玻璃玻纤：玻璃盈利加速筑底，玻纤复价效果分化。1）浮法玻璃，24Q3 玻 璃旺季成色偏弱，库存走高之下玻璃价格进一步下跌，头部公司仅微利，行 业平均开始亏现，10 月底浮法冷修提速，行业下行期大企业成本水平、接 单能力和报表稳定度高于行业。2）光伏玻璃，组件排产走弱，光伏玻璃生 产刚性，价格加速下跌，Q3 以来行业通过冷修+减产收缩供给，目前库存已 经稳定价格底部企稳，中长期行业将回归成本曲线定价。行业层面，24Q3 玻纤粗纱及电子布价格稳定，Q2 提价刺激之后 Q3 产销环比均有走弱。随 着风电、热塑、出口等差异化产品复价逐步落地，我们观察到 Q3 头部企业 在量、利两端均大幅跑赢行业和二线企业，背后是头部企业差异化产品出货 能力和高端品定价力。

2. 消费建材：营收增速或触底，主动改善现金流与费用

2.1. 综述：Q3 营收增速或触底，龙头企业主动改善现金流与费用

营收端 Q3 表观增速或触底，环比量跌为主价格竞争走平。Q3 消费建材企 业在营收增速端呈现环比 Q2 压力有所扩大的趋势，从三方面拆解表观增 速：基数端环比 Q2 更低但营收下滑加速的压力更大；营收端下滑的压力量 价共同作用，但是环比 Q2 承压比较明显的主要是销量；价格端同比虽然共 同明显贡献了营收下滑，但是环比 Q2 的变化相对不明显（大宗定价的商品 除外）。从上市公司在营收端的主观举措来看，与 Q2 呈现的战略努力相似： 下沉渠道扩份额，调整结构增零售，扩张品类补布局还是龙头企业共同努力 的方向。向 Q4 展望，基数走弱的优势会更加明显，而现实营收进一步承压 的速度或放缓，因此 Q4 行业营收增速或环比改善。2025 年行业的营收增 速预期为核心的分歧，我们保持应以资金向产业链流动节奏来预期需求改 善节奏的观点，在消费建材产业链对资金高度敏感背景下金融指标或有一 定的前瞻有效性。

毛利率基本环比稳健，企业开始主动控制费用率压力。Q3 我们观察消费建 材龙头企业整体毛利率环比 Q2 基本企稳，其中背后或体现在了几个原因的 共同作用：1.24H1 体现出来价格竞争加剧的市场环境，在 24Q3 没有呈现 明显的边际加剧恶化，环比的下降压力呈现改善；2.上市公司普遍在制造端 成本领域进行了更大的挖掘；3.从原材料价格本身来说整体的石化和化工原 材料价格基本企稳；4.从结构上来看，上市公司普遍增加了毛利率更高的零 售产品的营收比重。向 Q4 以及 2025 年展望，毛利率企稳的趋势应是主流， 2025 年同比的压力或伴随基数效应减少。24 中报期间板块公司部分呈现出 费用端压力增加的趋势，一方面来自于收入压力下的摊销减弱，一方面也来 自于市场竞争下的投入增加，而在 Q3 报表中我们看到龙头企业普遍体现在 了主动控制费用的趋势，环比 Q2 有所改善。

提前对现金流进行控制，工抵资产还有待加速或收尾。Q3 我们观察部分建 材龙头企业单季度经营净现金流也呈现了明显的同比改善，东方雨虹和三 棵树体现的相对更加明显，从主观上龙头企业考虑到回款环境的压力为了 回避 Q4 期末的回款风险，因此选择体前回款加快周转；从客观条件来说， B 端业务占比下降对授信占用减少，C 端业务占比提升缩短周转天数，也可 以有效提升经营净现金流。从 Q3 报表中来看，信用减值损失对板块企业盈 利能力的影响还存在，在应收账款对应的工程抵押资产入账前账龄的被动 拉长被不断体现账龄减值损失的压力，在过户阶段或有一定的冲回，而在过 户后再处置将面临账面价值的再次确认。从行业角度来看，变成工程抵押资 产的低流动性应收主要起源于 2021-2022 年，因此至今账龄减值的幅度已经 比较充分，部分不充分企业或也将加快处置和专项计提进度。

2.2. 防水材料： 营收增速进入底部区域，毛利率保持韧性

营收端压力进入底部区域。2024Q3 东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企 业营收增速分别为-23.84%，-12.56%，-23.54%，防水行业 Q3 营收端基数已 经出现了下降，但是量和价合计的下滑幅度更大，因此整体营收增速压力环 比 Q2 略有扩大。从基数的角度考虑，Q4 开始基数优势将改善，其中科顺股 份从 Q3 开始基数已经开始占优，量的角度考虑多元品类的布局和龙头企业 市占率的提升将更有效对冲实物量冲击，价格端市场进入了相对的底部区域。 毛利率保持坚韧，进入相对稳定阶段。24Q3 东方雨虹，科顺股份，凯伦股 份毛利率分别为 28.92%，22.19%，25.38%，同比分别变化-0.46，+0.83， +1.26pct，在行业价格竞争同比更为明显的背景下，毛利率同比基本持平已 经体现了非常明显的韧性。这种韧性一方面来自于沥青为主的原材料端基本 保持稳定，一方面受益于主要企业在降本上做出的更明显努力。伴随着价格， 原材料成本，以及降本努力三个因素的逐步企稳，同时受益于销售结构更多 向零售倾斜，板块毛利率或进入企稳甚至一定修复阶段。

2.3. 塑料管道：有望进入平稳期，龙头验证定价话语权

营收端在底部区域，商业模式有分化。2024Q3 伟星新材，公元股份，雄塑 科技营收增速分别为-5.24%，-13.89%，-15.48%，环比 Q2 压力略有扩大， 或主要来自于实物需求量角度的理解。我们观察产业中的价格竞争在 24H1 基本已经结束，其中 C 端主材价格维护成效优于行业。后期 C 端改善弹性 或受益于地产销售修复，B 端修复预期或受益于市政资金改善与管网投资加 码。 龙头毛利率验证市场定价主导力。24Q3 伟星新材，公元股份，雄塑科技毛 利率分别为 43.11%，19.35 %，11.84 %，同比分别变化-4.89，-3.16，-2.02 pct。Q3 我们观察原材料价格小幅提升但整体趋势是平稳的，盈利能力的下 降主要还是受到 24 年以来价格竞争加剧的影响，但是龙头企业在维护核心 产品盈利能力的背景下还是保持显著优势，后续板块盈利能力呈现企稳趋势。

2.4. 涂料与瓷砖：结构转型加大力度

竣工端需求环境开始体现压力，结构转型加大力度。涂料与瓷砖行业与竣工 端关联度相对更大，Q3 三棵树，亚士创能，蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家 居营收增速分别为-7.87%，-24.39%，-24.30%，24.41 %，-32.14%。Q3 板块 营收压力同步有所放大，主要是三个方面的影响：1.基数期报交楼背景下基 数较高；2.竣工端实物量 24 年有所承压；3.价格端因素在 24 年影响更明显。 我们观察行业龙头纷纷增加转型力度，尽力提升 C 端布局，在 B 端更多以 扩张实际市占率为主要发力方向。

盈利能力环比受价格影响但环比企稳。涂料行业为典型的化学建材行业，Q3 三棵树与亚士创能毛利率 28.68%，23.20%，同比变化-3.10，-6.75pct，原材 料因素平稳的背景下，毛利率同比下降或主要受价格影响环比 Q2 相对企稳； 瓷砖板块 Q3 蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居毛利率为 29.01%，32.50%， 19.01%，同比变动-3.54，-0.45，-5.50 pct，同样表现出同比被价格和市场偏 好的影响，但是环比已经企稳。

2.5. 耐火材料：下游疲弱压制盈利，积极开拓新增长点

耐火材料的需求与下游资本开支意愿高度相关，是高温行业需求的“二阶导”。 耐火材料下游高温工业包括钢铁、玻璃、炼化等多个领域，而耐材采购的特 点是依赖于下游增加资本开支。2024 年前三季度国内粗钢产量 7.7 亿吨，同 比下降 3.6%，降幅呈扩大趋势，主要是由于国内钢铁需求不佳、订单不足， 钢铁企业亏损面较大，导致被动减产，受此影响，耐材产品及服务销售价格 24Q3 存一定下调压力；同期耐材原料中氧化铝、菱镁矿石价格均呈现一定 程度上涨，企业盈利承压。 24Q3 国内耐材需求延续偏弱态势，同时海外各地区政治、经济等因素影响 下，企业海外增长节奏或存一定不确定性，耐材龙头营收增速或阶段性承压。 盈利角度，价格端，国内整包模式下耐材调价一般在上一年四季度到本年度 一季度体现同，而观测 24Q3 由于钢铁盈利压力进一步加剧，使得耐材出现 部分价格下调的情况，而 Q4 即将步入新一轮招标定价期，价格或存一定压 力；成本端，年内铝质、镁质原料价格呈上行趋势，两端挤压下耐材企业毛 利率中枢或小幅下移。

在当前国内需求背景下，我们认为龙头国内主业增收关键在于集中度提升下 的份额扩增，而增利更多来源于企业持续深入的降本控费。耐材下游最大的 钢铁行业集中度提升，叠加近年来成本端的波动，日益提升的环保标准，也 加速了行业内中小企业的出清。钢铁行业集中度提升趋势不改，降本压力下 对于耐材整包模式意愿进一步提升，都将有助于推动耐材这个“大行业、小 公司”的竞争格局加速变革，耐材龙头市占率将有望继续逆市提升。同时我 们可以看到，耐材企业正在积极推进海外及一体化、高端化应用等布局，挖 掘新的增长点。

2.6. 东方雨虹：体现转型决心，回购进一步提升股东回报

零售和工渠保持稳健，直销业务调整控规模。估算 Q3 公司零售业务同比略 降，其中民建集团韧性较强，在渠道库存平稳和需求价格有一定压力的背景 下保持稳健的经营能力。估算 Q3 工程渠道同比基本持平，在行业工程业务 伴随新开工迎来较大下滑压力的背景下，公司逆势增长市占率已经明显提 升。估算 Q3 公司直销业务下调明显，预计一方面受业务调整影响，一方面 部分业务收入确定方式变化造成的影响加大了表观降幅。 毛利率保持坚挺，费用总额相对稳定。公司 24Q3 毛利率 28.92%，同比0.46pcts、环比+0.11pcts，预计毛利率的坚挺，一方面受益于结构向零售改 善的背景，一方面受益于降本的努力。24Q3 公司期间费用 11.98 亿元，金 额绝对值同降 0.48 亿元，24Q3 公司期间费用率 18.48%，同增 3.83pcts，主 要受摊销减弱影响。 账龄减值拖累为主，回购提升股东回报。24Q3 计提信用减值 2.67 亿元，损 失同增 0.53 亿元；我们估计目前看账龄减值还是核心影响。公司同步公告 回购，拟用于回购的资金总额 5-10 亿元，回购价格不超过人民币 19.30 元/ 股（含本数）。上限 10 亿元测算预计回购股份数量约为 51,813,471 股，约 占公司总股本的比例为 2.13%，我们估计公司回购或将有效使用新增的回购 贷款政策工具，公司中期分红近 15 亿，回购上限 10 亿，不排除年报进一 步分红可能性，进一步增加股东回报。

2.7. 北新建材：一体两翼保持强劲发展

营收端稳健增长，一体两翼稳健发展。我们估算公司 Q3 石膏板销量同比略 增，价格端同比略有下调。公司持续推进立体式饱和营销体系建设，深化工 装到家装、城市到县乡拓宽。营收增长更多贡献或来自嘉宝莉和防水业务， 嘉宝莉并表贡献积极作用，同时防水逆势增长跑赢大市，后续预计持续形成 协同平台势能。 毛利率端或受价格与结构小幅影响。公司 Q3 毛利率 30.07%，同比-1.93pcts， 环比-2.66pcts。公司持续推进降本，而年内价格对石膏板单平毛利或略有拖 累，石膏板+业务占比提升或也对有所摊薄。防水 Q3 毛利率估算同比略降 涂料 Q3 毛利率并表后同比略增，总体相对比保持品味跟。

费用率平稳略增，有望进一步优化。公司 Q3 销售费用率 5.91%同增 0.51pcts， 管理费用率 4.14%同增 0.45pcts，研发费用率 4.29%同减 0.3pcts，三项合计 略增 0.66pcts，整体平稳略增。预计费用端主要受嘉宝莉并表影响，伴随整 体协同调整推进，费用有望持续优化。

2.8. 伟星新材：经营趋势稳健，费用率环比修复

市场环境环比企稳，零售端韧性更强。零售端，我们估算 Q3 公司零售(含浙 江可瑞并表)或持平左右，其中零售管道或小幅下滑，零售防水持平附近，净 水业务还在渠道库存调整期下滑或压力比较大。整体零售需求市场压力环比 Q2 有所扩大。工程端，我们估算 Q3 公司工程业务调整幅度整体较 Q2 或相 似，主要受到需求环境、风险控制、价格竞争三个因素的共同影响。 定价趋势相对稳定，原材料影响相对较小。Q3 公司毛利率 43.11%，同降 4.9pct，环增 0.53pct，环比保持稳定，预计主要由于公司零售业务定价机制 相对稳定稳定、议价能力较强；成本端相对平稳，整体保持历史较低位；结 构端正负影响互现，零售比重提升对毛利率起积极作用，并表业务对费用或 存一定拖累。 费用率环比修复明显。Q3 公司销售、管理、研发费用率 20.92%，同增 2.11pct， 环降 4.16pct，对盈利的影响相对于 Q2 体现出明显修复。观察销售费用和管 理费用环比都贡献了明显改善。我们预计一方面在于 Q2 存在更换代言人物 料等一次性费用，同时公司也对费用端进行更主动的控制。

2.9. 兔宝宝：营收继续跑赢，资产处置贡献业绩超预期

营收保持稳健增长跑赢行业。我们估算 Q3 公司板材 A+B 类折算收入保持 稳健增长，其他装饰材料增速或更优，定制家居保持较快稳健增速同步发展， 裕丰汉唐继续战略收缩控制风险，Q3 预计主要受 B 类占比同比略有提升拖 累表观营收增速，实际增长动能稳健，明显跑赢木作行业。公司以渠道下沉 和细化为增长动力，家具厂模式的性价比优势愈发得到消费市场认可，预期 板材业务继续稳健增长，家居业务增长更快，裕丰汉唐适当战略收缩。 工抵资产处置收益与费用改善贡献超预期收益。费用端，公司管理费用改善 对利润贡献较为明显，Q3 管理费用约 5600 万元，同降约 1300 万元，销售 费用同增约 600 万元，财务费用同增近 500 万元收益，研发费用基本持平， 信用减值损失基本持平。Q3 投资净收益 3300 万元，同增近 2900 万元，其 中除股权投资收益外预计仍存较大额工抵房处置收益贡献。 工抵资产处置在途，风险释放或不影响分红预期。Q3 公司应收账款 9.3 亿 呈现逐季持续减少的趋势，其中其他非流动资产 1.2 亿增加约 3400 万元， 预计是风险抵押资产处置中的侧面体现，目前公司工程业务收缩走向稳定期， 应收账款、商誉的处置或更好的将风险释放，届时向后展望报表与实际业务 景气将更匹配。公司成熟的代工+经销模式是保障充分现金流的基础，现金 流是高股东回报的基础。近年公司分红比例及分红总额中枢均正在提升，参 考中期分红比例，全年分红亦有望显著提升。

2.10. 三棵树：零售稳健增长，降费值得期待

零售结构呈现一定变化，未来以社区店和美丽乡村的下沉为主线。我们估 算公司 Q3 零售业务量放缓、价格提升，预计一方面与下游的备货节奏有关， 另一方面结构环比提升为主要因素，我们预计公司未来近年内业务和费用 的重点将进一步向零售业务倾斜，其中马上住社区店和美丽乡村的进一步 下沉或将成为主线。工程端，量的压力环比所扩大，但应仍然跑赢行业，价 格拖累同比降幅预计与 Q2 基本持平。我们预计公司对工程业务的战略或以 维持规模，提升份额为主，未来工程业务或成为降费主要板块。公司非涂料 业务借助渠道通路保持增长，价格因素普遍拖累营收表观增速，主要是产品 结构原因为主，市场竞争因素亦比较明显。在渠道配套提升的趋势下，非涂 料业务销量端的领先有望继续保持。 毛利率同比下滑、环比稳健。Q3 公司毛利率 28.68%，同降 3.10pct，环降 0.11pct。公司零售业务增速领先占比提升，毛利率结构因素有所优化，但是 价格下行压力更为明显，因此毛利率同比有压力，但是环比已经逐步企稳。 后续伴随基数的改善有望改善。 降费值得期待，暂时在总量和费率上保持平稳。Q3 公司销售、管理、研发 费用率分别为 13.84%，4.83%，2.00%，同比分别+0.26，+0.22，+0.18pct。 控费预计先以绝对金额控制为主，若营收的增长或可带动利润率改善，预计 未来公司降费主力或还在营收预期相对平稳的工程端，而零售业务尤其是 马上住的下沉或对市场费用投入还有影响，此外人效方面存优化预期。

3. 水泥：淡季“以涨促稳”，供给端优化预期增强

24Q3“以涨促稳”落实良好，盈利能力保持相对平稳。进入 24Q2 在各地主导 企业引领下，行业重返协同复价，验证出阶段性底部，盈利实现边际修复， Q3 淡季各区域维持错峰挺价，落实程度上区域间存一定差异，核心区域市 场基本呈现以涨促稳态势。观测行业层面水泥煤炭价格差以及主要上市公司 吨经营数据，经历 5-6 月全国范围内价格中枢抬升后，Q3 淡季常态化、差 异化错峰下价格及盈利水平中枢整体表现平稳，为旺季奠定良好的价格基础。 首次旺季错峰执行良好，Q4 盈利修复确定性正在增强。24 年水泥行业首次 开展旺季错峰，9 月下旬以来各区域逐步启动，华东错峰再升级，区域内企 业配合意愿边际增强，9 月末华东区域大幅提涨 100 元/吨，近期观测基本落 实到位，区域内盈利水平环比明显修复，有望为其他区域价格提涨起积极外 溢作用。华南区域伴随枯水期到来，广东 10 月、广西 11 月初先后开启提 涨。观察重点区域 Q4 以来协同执行到位程度明显提升，盈利环比修复确定 性正在增强，有望有效提振全年利润预期。

水泥格局改善关键在供给侧，政策催化预期逐步增强。市场对供给侧优化措 施的预期主要有三项：1）新版本产能置换办法、2）限制超产、3）碳交易， 其中预计催化力度较强的为限制超产预期。10 月末《水泥玻璃行业产能置 换实施办法（2024 年本）》正式稿发布，关注实际产能与备案产能统一，对 置换产能核算及跨省置换标准趋严，为后续市场预期的限制超产定下基调。 当前水泥行业备案产能预计在 18 亿吨水平，而高峰期 2021 年全国水泥产量 超 23 亿吨，验证行业实际产能远超备案产能，若超产受限，有望实质改善 供需矛盾。此外，年内碳排核算与核查技术指南推进，同时水泥纳入碳交易 征求意见稿发布，从实际碳指标收紧角度看，预计有望在中期维度驱动行业 预期走向理性，加速落后产能出清。

3.1. 需求延续承压，错峰落实区域分化

地产持续调整叠加基建托底效应减弱，水泥需求延续承压。2024 年前三季 度，受地产持续调整以及基建项目施工放缓影响，水泥需求持续不振，根据 国家统计局的数据，2024 年前三季度，全国规模以上企业的累计水泥产量 为 13.27 亿吨，同比下降 10.71%（按可比口径计算）。据数字水泥，2024 年 前三季度，水泥需求持续萎缩，价格整体处于低位，成本居高不下，水泥行 业效益同比 23 年继续大幅下滑，预计全国水泥利润总额同比降幅下降 65% 左右，行业销售利润率不足 2%，低于工业利润率近 4 个百分点，处于 2006 年以来同期最低盈利水平，亏损面达到历史最大，销售收入为 2010 年以来 同期最低。 Q3 错峰协同落实程度不一，整体呈以涨促稳态势。Q2 以来在各地主导企业 引领下，多区域开启错峰协同，盈利实现边际修复，Q3 淡季各区域基本维 持错峰提价策略，但落实程度看区域间存差异，核心区域市场基本呈现以涨 促稳态势，Q3 全国水泥价格与盈利水平整体表现相对平稳，月度来看，7 月 受 6 月全面错峰提价影响，价格较为坚挺，8-9 月中枢存小幅下移。

3.2. 水泥板块 24Q3 净利润同比实现修复

我们选取 SW 水泥制造、SW 玻璃制造、SW 工程机械、SW 钢铁、SW 煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到，营收角度， 24Q3 水泥、玻璃、钢铁、煤炭板块营收仍呈下行趋势，其中竣工端压力显 现背景下玻璃板块下滑幅度最大，水泥仍存双位数下滑，幅度与钢铁相近。 净利润角度，24Q3 水泥、工程机械板块同比增长，玻璃、钢铁、煤炭板块 利润同比下滑，玻璃与钢铁盈利承压较为突出。水泥板块 24Q3 营收同比仍 有压力，盈利已有所修复。

3.3. 淡季延续协同，价格与盈利展现韧性

3.3.1. 错峰升级缓解库存压力，Q3 龙头出货区域分化

年内 Q2 以来水泥行业重回协同，全国多区域先后新增错峰计划、推动区域 复价，Q3 各区域基本延续常态化、差异化错峰，年内地产延续调整叠加基 建施工进展延缓，需求偏弱背景下，错峰升级使得行业库存波动相对平缓， 一定程度减弱淡季库存压力，为挺价奠定基础。出货来看，24Q3 龙头出货 同比均有所下滑，降幅呈现一定区域分化特征，华东龙头在区域需求支撑下 表现相对平稳，华南区域头部企业受年内持续降雨等极端天气偏多影响，短 期销量拖累更明显。

3.3.2. “以涨促稳”策略下，吨盈利能力相对平稳

进入 24Q2 行业重返协同复价已验证出阶段性底部，Q3 淡季各区域维持错 峰挺价，经历 5-6 月全国范围价格中枢抬升后，Q3 淡季常态化、差异化错 峰下价格主要以平稳中枢内震荡为主，叠加煤炭价格延续低位趋稳，观测区 域水泥煤炭价格差以及主要上市公司吨经营情况，Q3 吨盈利能力环比相对 平稳。 分区域来看，华北、东北区域价格相对稳定，预计主要受益于东北区域需求 弱、成本差异小，易形成全面大幅减产，企业间配合意愿较强；华东、华南 区域价格震荡而中枢平稳，区域内主导企业实施“以涨促稳”策略，通过更为 频繁的调价以稳住价格中枢，趋势上看 Q3 前期价格修复而 8-9 月出现一定 回落，一方面淡季高温、雨水偏多等影响下需求偏弱，一方面停产比例与需 求下滑压力有小幅不匹配，进入 Q4 伴随需求的环比改善与供给合作的进一 步提升，价格有望进入实质改善区间。

3.4. 旺季协同配合度提升，供给侧积极因素逐步落地

水泥行业首次旺季错峰执行良好，Q4 以来提价基本落实。24 年水泥行业首 次开展旺季错峰，9 月下旬以来各区域逐步启动，华东错峰再升级，参与企 业范围扩大比例提升，区域内中小企业配合意愿显著提升，9 月末华东区域 大幅提涨 100 元/吨，近期观测基本落实到位，区域内盈利水平环比明显修 复，有望为其他区域价格提涨起积极外溢作用。华南两广区域，10 月以来伴 随枯水期到来，广东珠三角首先开启两轮提涨 60 元/吨，伴随区域内共识逐 步增强，落地幅度有望改善；广西枯水期后基本进入淡季，维持 13-15 天差 异化错峰，11 月初提涨 40-50 元/吨。观察重点区域 Q4 以来协同执行到位程 度明显提升，有望提振全年利润水平，同时为 25Q1 奠定价格基础。 政策组合拳发力，化债有望推动基建需求边际改善。近年地产深度调整以后， 基建对水泥需求托底作用显著增强，预计水泥下游占比中广义基建比重已达 60-70%，而年内受资金到位情况不佳影响，基建尤其是市政类施工节奏或有 所放缓，托底效应减弱，全国水泥需求再下台阶。9 月下旬以来政策组合拳 持续发力，其中包括财政加力支持地方化债，有助于改善地方债务压力，修 复民生市政建设需求，预计化债落实在中期维度上值得期待。此外，短期来 看，9 月新增专项债发行呈加速趋势，10 月以来建筑工地资金到位率有所提 升，需求支撑或边际改善。

水泥格局改善关键在供给侧，政策催化预期逐步增强。市场对供给侧优化措 施的预期主要有三项：1）新版本产能置换办法、2）限制超产、3）碳交易， 其中预计催化力度较强的为限制超产预期。10 月末《水泥玻璃行业产能置 换实施办法（2024 年本）》正式稿发布，关注实际产能与备案产能统一，对 置换产能核算及跨省置换标准趋严，为后续市场预期的限制超产定下基调。 当前水泥行业备案产能预计在 18 亿吨水平，而高峰期 2021 年全国水泥产量 超 23 亿吨，验证行业实际产能远超备案产能，若超产受限，有望实质改善 供需矛盾。此外，年内碳排核算与核查技术指南推进，同时水泥纳入碳交易 征求意见稿发布，从实际碳指标收紧角度看，预计有望在中期维度驱动行业 预期走向理性，加速落后产能出清。

4. 玻璃板块：盈利加速筑底，冷修逐步启动

24Q3 旺季不旺，玻璃盈利加速筑底。7 下旬到 8 月一般为玻璃“金九银十” 前的补货窗口，但终端加工需求不振叠加上游纯碱加速降价，玻璃价格一路 下跌，价格的下跌又进一步导致社会库存备库意愿降低，截至 9 月底玻璃厂 家库存 6381 万重箱，库位同比高出 60%，24Q3 玻璃行业平均盈利从账面亏 损到现金亏损，盈利加速筑底。 头部企业保持领先盈利，冷修逐步开启。在终端需求整体下行背景下，大厂 订单仍要明显好于小厂，信义、旗滨等头部玻璃企业保持领先的产销率和浮 法玻璃盈利。尽管玻璃本轮下行略慢于其他大宗品，但玻璃优势在于行业参 与者以民企为主，且集中度较低，出清机制更为市场化，随着亏损扩大，等 待玻璃集中冷修的筑底信号。

4.1. 高库存弱需求下，玻璃降价出货

7-8 月旺季前补库缺位。7 月开始玻璃累库速度有所加快，一方面是前期小 阳春需求不足去库效应不明显，因此淡季库存压力仍偏大，另一方面实际加 工片需求仍伴随竣工需求走弱。8 月上半旬旺季前补货启动，库存小幅下降， 但步入 8 月下旬实际需求成色偏差，社库补库力度不足。整体 7-8 月浮法玻 璃厂家库存从从 5549 万重箱增至 6229 万重箱，玻璃价格从 1636 元/吨降至 1419 元/吨。 在此过程中，玻璃行业平均步入亏损，但头部企业差异化色玻和超白仍有盈 利，带动头部企业盈利仍能保持在水面上。 “金九”成色偏弱，价格加速下降。进入 9 月后，玻璃旺季证伪，同时上游纯 碱价格中枢亦从 1850 元/吨加速下跌至 1500 元/吨（华东重碱价格），带动 玻璃价格加速下行，9 月单月玻璃价格从 1419 元/吨跌至 1222 元/吨，价格 加速跌破行业平均现金成本，天然气/煤制气/重油产线毛利均转负。头部企 业亦来到盈亏平衡线上，行业盈利加速筑底。

24Q4 政策预期修复带动社库补货和部分年底刚需启动，盈利从 9 月底部有 所修复。10 月底国内浮法玻璃均价 1420 元/吨，环比月初上涨近 200 元/吨， 月底重点监测省份生产企业库存总量为 4588 万重量箱，环比月初下降 1793 万重量箱。玻璃盈利小幅修复，但行业平均仍以亏现为主。 多重因素带动玻璃 10 月产销环比有所修复：1）期货盘面拉涨作用带动下， 以沙河为代表的期现商、贸易商提货，库存向中游转移；2）临近年末，北 方等区域存在一定赶工量，华东深加工订单环比亦有好转。3）月底供应快 速收窄，冷修幅度加大。 我们预计由于刚需持续性有限且补库需求已经逐步减弱，24Q4 浮法价格涨 幅有限，行业仍以亏损为主，价格维持稳定。

4.2. 供给：冷修逐步开启，出清通道市场化

23 年“保交楼”需求催化，玻璃总供给水平仍处于高位。23 年在保交楼需求 支撑下，23 年全行业新建+复产产能日熔量达到 26165t/d，冷修产能在 13660t/d，供给净增加 12505t/d，因此 24H1 玻璃行业在产产能平均仍在 17 万日熔量以上（21 年行业景气高点产能最多达到 18 万日熔量）。 24Q3 开启小幅冷修，10 月底冷修提速。截至 10 月底，全国浮法玻璃在产 产线 230 条，日熔量共计 159765 吨，7 月以来浮法冷修产线共 25 条，合计 15550t/d，7-10 月在产产能下降 7%，9-10 月以来伴随行业进入亏现，冷修 提速。 本轮周期企业现金流紧张程度更甚，冷修节奏或快于预期。玻璃本轮下行慢 于其他大宗品，但优势在于行业参与者以民企为主，且集中度较低，出清机 制更为市场化。从冷修节奏上看，目前厂家面临几个因素博弈，但总体出清 压力高于 22-23 年小周期底部：1）不少浮法厂家同时布局光伏玻璃业务， 两头现金亏损，回款压力大，现金流紧张程度高于过往周期；2）目前沙河 和湖北的一些烧煤制气、石油焦的线或需要进一步改造成天然气，对小厂家 来说燃料改造会使其彻底失去成本优势，有望加速出清；3）但另一方面，现阶段停产之后再通过高额技改费用回到行业的门槛变高，仍存在部分企业 有不想下牌桌的心态。

4.3. 头部企业浮法成本领先，关注增量业务质地

三季报看，行业整体盈利 Q2 环比 Q1 下滑，但头部企业 Q3 产销率和底部 盈利仍显著跑赢行业，在行业持续亏现情况下，玻璃价格有望伴随冷修提速 逐步筑底。 信义玻璃：公司上半年实现营收 118 亿港元，同比-6.4%，实现归母净利润 27.30 亿港币，同比+27.1%，符合预期。预计 2024-26 年公司归母净利 50.9、 47.9、51.8 亿港元。 浮法持续累库盈利环比走弱，冷修逐步启动。24H1 公司浮法玻璃收入 69.86 亿港元，同比-12.89%，毛利 19.86 亿港元，同比+14.4%，毛利率 28.4%。4- 5 月旺季需求低于预期，厂家库存逐步累积，玻璃价格回调，根据卓创全国 玻璃 24Q2 含税均价 1766 元/吨，环比-316 元，同比-334 元，同时 Q2 纯碱 均价仍在 2200 元左右，玻璃跌价快于纯碱导致 Q2 盈利快速收窄。公司盈 利持续领跑，得益于色玻、超白等差异化产品占比更高且成本控制能力领先。 截至目前，根据卓创统计普通白玻行业平均已经进入亏账面区间，冷修开始 提速，5-7 月冷修产能合计 7600t/d，但目前总产能仍在 17 万日熔量历史高 位上，出清仍需时间。

汽车玻璃稳中有升，建筑玻璃接单能力好于小厂。1）汽车玻璃：上半年汽 车玻璃收入 32.60 亿港元，同比+8.8%，毛利率 49.6%，同比+2pct，公司汽 车玻璃主要供应后市场，客户比较分散且议价能力较强议价，加之公司在马 来、印尼同步配套汽车玻璃加工线，盈利稳中有升；2）建筑玻璃：上半年 建筑玻璃收入 15.61 亿港币，同比-2.86%，毛利率 28.4%，同比-2.67pct，地 产终端压力较大建筑玻璃价格承压，但大厂的接单能力仍远好于小厂。 行业下行期加速还债，资产负债表健康。23 年开始公司加速偿还贷款账面 贷款大幅减少，23 年末公司长期贷款规模由年初 60.12 亿元下降到 29.20 亿元，资产负债率从 39%下降至 29%，24H1 长期贷款规模进一步下降至 19.55 亿元，在行业下行期轻装上阵。 旗滨集团：公司 24Q3 实现收入 36.89 亿元，同比-14.21%，归母净利润-1.12 亿元，扣非归母净利润-1.37 亿元，同比转亏，符合预期。预计公司 2024-26 年 eps 为 0.21/0.40/0.49 元。

Q3 公司浮法转为盈亏平衡，行业亏现压力加大。我们预计 24Q3 公司实现 浮法玻璃销量约 2700 万重箱，保持了 100%以上的产销率，表明在玻璃价格 下行通道上公司保持了强出货能力，库存控制好于行业。价格方面，根据卓 创，Q3 全国玻璃均价 1470 元/吨，环比-305 元/吨，终端需求偏淡导致玻璃 价格持续下移，我们预计公司 Q3 浮法玻璃保持微利，行业平均亏至现金， 公司底部盈利领先行业。 光伏玻璃量价齐跌，行业减产下库存暂稳。24Q3 我们预计公司实现光伏玻 璃销量约 1 亿平，尽管随着产能爬坡规模有所扩大，但组件需求疲弱导致产 销率下滑。盈利端，根据卓创，三季度 2.0mm 镀膜玻璃均价 13.82 元/平， 环比-3.54 元/平，玻璃为刚性生产，库存快速累积导致价格快加速下跌，预 计公司单平盈利转为亏损，包括头部企业在内的全行业陷入亏损。冷修提速 叠加玻璃厂家自发性减产后，目前行业库存保持稳定，价格底部暂稳。 玻璃行业的优势是出清机制更为市场化，公司保持优秀的治理结构和激励 机制。根据卓创，10 月底全国浮法玻璃在产日熔量共计 163265 吨，产能从 4 月高位下降 13200t/d，降幅 8%。按照过往周期规律一般玻璃盈利在现金 成本下亏损超过两个季度有望看到集中冷修。旗滨管理团队完成迭代，且董 事会以专业化前高管团队成员为主，有望凭借优异的治理能力穿越周期。

5. 光伏玻璃：需求不足，冷修和减产并行

5.1. 组件排产需求偏弱，玻璃价格持续下行

24Q3 组件排产改善不显著，玻璃高位累库，价格快速下跌。需求端看，Q3 组件排产订单无明显好转，光伏主产业链价格处于低位，同时因为玻璃环节 生产刚性，库存快速累积，价格不断新低，7-9 月光伏玻璃库存天数从 29 天 攀升至 37 天，2.0mm 镀膜玻璃价格从 15.75 元/平一路下调至 12.50 元/平。

光伏玻璃盈利压力骤增，头部企业罕见亏损。2.0mm 玻璃含税价格降至 15 元以下时行业平均已经迈入亏损区间，考虑到光伏玻璃单平米折旧平均在 0.8-1 元/平，因此行业价格跌至 12-13 元区间时，大部分行业内企业已经开 始亏现，头部企业发布三季报亦出现 10 年来罕见的单季度亏损，表明头部 企业已然迈入账面亏损，玻璃盈利进一步筑底。

5.2. 供给端：冷修和减产并行，控制库存

冷修加减产下玻璃库存企稳，价格磨底。7-8 月光伏玻璃开启大面积冷修，9 月以来厂家减产也在同步进行，尽管需求端起色不明显，但通过一个季度 的供给调节，目前玻璃价格已经底部稳定，行业库存天数稳定在 38 天左右， 不再加速累库，供给调控包括： 1）冷修幅度增加：光伏玻璃总产能从 7 月初的 11.5 万吨/日，降至 10.3 万 吨/日，降幅 10%； 2）减产增加：区别于冷修，减产主要是产线不停以减少产量为主，预计行 业减产幅度平均在 20-30%，由于光伏产线基本以近几年新线为主，因此部 分产线不选择直接冷修而是减产。

5.3. 竞争格局：短期买方定价中长期将回归成本曲线定价

光伏玻璃盈利差距仍在。市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉， 且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱，但实际上即便在行业 底部光伏玻璃头部企业仍保持了领先行业的利润率身位，盈利能力即便和二 线上市公司相比仍高出 10-15pct。 短期买方定价中长期将回归成本曲线定价。5 月下旬以来玻璃价格持续回调， 我们认为本质是组件企业大幅亏损的极端产业链情况下买方主导了玻璃定 价，玻璃成本曲线短期对价格的防守能力变弱。中长期看，光伏玻璃仍是产 业链上成本曲线最陡峭环节，头部企业和二线毛利率差距在 10pct 以上，行 业平均面临亏现金流情况不可持续，玻璃作为产业链格局最好的环节头部光 伏玻璃企业中长期布局价值凸显。

6. 玻纤板块：复价效果分化，龙头量利领跑

6.1. 粗纱复价逐步反馈到盈利端，电子布略有累库

6.1.1. 粗纱：差异化复价逐步落地，头部企业盈利和行业拉开距离

Q3 粗纱产销环比有所走弱，价格平稳为主。Q3 以来提价刺激下的中游备货 需求减少，除风电纱外其余玻纤下游需求环比起色不明显，导致玻纤厂家库 存有所累积。根据卓创，玻纤厂家库存从 6 月底 63 万吨增加至 9 月底的 76 万吨，在此过程中小厂心态有所波动，价格小幅震荡，但大厂价格基本平稳， 以落实前期提价为主。 结构性复价逐步落地更利好头部企业。从产品结构上说，头部玻纤企业风电 纱、热塑短切等高端产品占比更高，低端通用品类占比更低，因此结构性产 品提价将更利好具备技术、产品壁垒的头部企业。从三季度业绩可以印证， 中国巨石 Q3 实现粗纱及制品销量 74 万吨，同比+24%，单吨净利在 650 元 左右，环比 Q2 提升约 200 元/吨，作为龙头在量和利上都大幅领先行业，甚 至显著领先二线企业，复价背后是头部企业差异化产品出货能力。

6.1.2. 电子布：下游客户去库存，Q3 电子布略有累库

24Q3 电子布产销环比下滑，下游客户去库为主。24Q2 为了传导铜价上涨， 玻纤电子布跟随铜价上涨顺势提价，覆铜板企业补库加快带动 Q2 电子布行 业产销走高。进入 Q3 后，铜价有所回落，因此下游客户以消化前期库存为 主，电子布产销有所回落，库存小幅累积。根据卓创，24Q3 电子布含税均 价约 4.0 元/米，环比 Q2 均价小幅提升 0.4 元/平，主要以落实 Q2 提价为主。 电子布短期供需偏平衡为主，价格向下有支撑。进入 Q4 电子布新单价格略 有松动，目前价格在 3.8-4.0 元，基于前期部分冷修产线点火复产，近日江 苏个别产线陆续投产，电子纱供应局部增加，短期价格提涨动力有限，但从 盈利情况看目前仅中国巨石在 7628 布上能够实现盈利，因此电子布价格向 下亦有支撑。

6.2. 中长期以稳价为基础，看差异化需求修复

后续看玻纤看“价稳”的基础有两点： 1） 差异化产品需求修复减弱低端品库存压力：下半年看，我们认为低端产 品需求仍未见明显起色，但热塑保持较好出货，同时看到主流企业风电 纱环比出货有明显提升，风电纱出货修复或使得头部企业排产上有所迁 移，或减弱下半年低端纱的库存压力； 2） 行业净新增供给放缓：产能方面，24Q3 巨石淮安 2 线 10 万吨、长海 15 万吨、邢台金牛 15 万吨产线点火，与头部企业新增点火相对的或后续 有对应的老产线关停冷修，行业自律下净新增产能有望逐步收窄。 长期供给问题仍需要时间控制和消化。玻纤本轮周期竞争面临的两个变化， 一是行业内企业背景和资金实力变强，二是通过产品差异化和往下游制品延 伸带来的竞争维度多元化，导致单一的价格竞争的效用变低，而过去几年上 行周期扩产产能需要更长时间去完全消化和控制。

6.3. 龙头企业有增量能力，且能把控复价范围和程度

上半年 4-5 月去库是提价带来的行业普适性去库，到 5 月后逐步转为头部企 业的结构性去库，龙头企业将保持领先行业的增量能力。另外，从企业性质 来看本轮玻纤价格战很难再带来后置位企业的彻底出局，但头部企业的成本 领先优势将更多体现在对复价产品范围和复价节奏的把控上，在供需关系未 有扭转性改善的背景下，头部企业有望获得成本优势带来的合理利润。 1）中国巨石：公司 24Q3 实现收入 38.93 亿元，同比+8.27%，扣非归母净利 润 5.28 亿元，同比+49.18%，符合预期。预计公司 2024-26 年 EPS 为 0.55/0.69/0.82 元。 Q3 公司粗纱差异化出货能力仍强劲，保持高端品定价力。24Q3 公司实现粗 纱及制品销量 74 万吨，同比+24%，环比-11%，Q2 行业复价带来的阶段性 中游补货需求集中释放后，Q3 公司仍能维持产销平衡，且同比销量有明显 提升，得益于差异化产品中风电纱、热塑短切以及出口销量增长，体现了头 部企业的高端产品竞争力以及全球份额的持续提升。盈利看，Q2 玻纤复价 从低端通用品外延到风电、热塑等差异化产品，Q3 以逐步落实前期提价为 主，我们测算 Q3 粗纱单吨净利在 640 元左右，环比 Q2 提升约 200 元/吨。 电子布 Q3 略有累库，Q4 稳价为主。24Q3 公司实现电子布销量约 1.7 亿米， 产销同环比略有走弱，我们判断主要因素在于 Q2 电子布提价借助了上游铜 涨价的契机，Q3 铜价回落后电子布下游客户以去库存为主，提货有所放缓。 盈利方面，根据卓创，24Q3 电子布含税均价约 4.0 元/米，我们测算 24Q3 公 司电子布平均盈利约 0.4-0.5 元/米，环比小幅提升。进入 Q4 以来电子布订 单环比较为平稳，且由于没有新增供给库位不高，预计后续以稳价为主。

2）中材科技：公司 24Q3 实现收入 62.70 亿元，同比+5.69%，归母净利润在 1.44 亿元，同比-54.51%，扣非归母净利润 0.9 亿元，同比-64.18%。 玻纤销量同比持平，盈利环比小幅修复。我们预计 Q3 销量环比基本持平， 同比小幅下滑，Q2 行业复价带来的阶段性中游补货需求集中释放后，Q3 公 司销量环比有所回落。盈利方面，随着 Q3 产品复价持续落地，Q3 玻纤盈利 环比 Q2 略有修复约 50 元/吨，单吨盈利水平和头部企业差距或主要来自于 出口结构差异。 Q3 叶片出货显著回暖，盈利底部待格局优化。我们预计 Q3 叶片装机销量 环比改善。盈利方面，预计叶片盈利环比基本稳定，以微利为主。后续伴随 风、光产业链逐步进入供给侧优化阶段，部分落后产能有望逐步退出，带动 竞争格局改善，公司作为头部企业本身仍具备客户基础和大叶型产品结构优 化优势。 隔膜跟进价格战，量增利减。我们预计 Q3 锂膜销量环比好转，但单平盈利 转为亏损，主要是公司 Q3 开始跟进头部企业价格竞争策略。随着滕州、内 蒙，以及公告的萍乡/宜宾投建后，预计年内产能将达到 60 亿平，未来产能 储备充足，阶段性的竞争加剧是未来保持行业地位的基础。

7. 碳纤维和制品：民品需求分化，盈利寻求筑底

军品表现景气，民品呈现企稳。2024Q3 碳纤维及复合材料板块军品需求释 放景气，民品价格端底部相对企稳销量环比改善。2024Q3 中复神鹰，吉林 碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的营收增速分别为-30.09%，-16.81%， -64.10%，+42.63 %，+187.44%。其中在民品纤维端和制品端，需求环比 Q2 有所改善，我们估计行业结构继续呈现分化，体育休闲和航空航天有周期性 修复，新能源端国内风电需求有一定提升，氢能需求小幅增长，碳碳需求继 续承压。而军品需求景气度显著领先。

民品盈利能力压力寻求筑底，军品凸显稳定性。2024Q3，中复神鹰，吉林碳 谷，金博股份，光威复材，中简科技的毛利率分别为 11.57%，16.09%，-30.12%， 50.04%，62.12%，同比变化分别为-20.54，-6.81，-56.88，+5.14，-6.416pct。 民品供需拖累价格从而明显影响盈利，伴随投产暂缓合需求改善有望逐步寻 找平衡。而军品盈利能力更高的稳定性有望获得凸显。

中复神鹰： 2024Q3 公司营收 3.86 亿元，同减 30%，归母净利-3300 万元同 比转亏，亏损环比有小幅扩大。需求环比改善，伴随着设备检修，从累库周 期开始走向小幅净去库。公司坚持定制化服务客户技术路径，成本优化持续进步，民用航空等高端高价领域拓展布局超前。 需求预期开始改善，伴随检修结束累库。我们估算 Q3 公司销量环比修复， 伴随着部分产能进行冷修，我们判断年内第一个季度开始净去库，环比改善 我们认为有两个原因，第一在于价格方面给与一线市场更大主动权，第二在 于增加风电等领域的发力，从产业观察看拖累预计主要仍在光伏领域。 销价仍承压，结构与市场因素并存。我们估算 Q3 价格端环比仍显现压力， 预计整体市场环境环比进入企稳状态，但是公司或在部分领域加大价格自主 权，同时大宗类需求如新能源等或环比占比提升，因此结构因素对价格也有 一定影响。目前产品性能越高价格稳定性越强，但行业普遍面临去库压力， 因此中枢或仍存小幅下滑空间。 定制化模式下优化实际成本，检修或增大表观压力。我们估算公司成本端同 环比有所增加，预计主要由于产能利用率拖累，实际降本工艺逐步落实，公 司从客户需要的性能去提升纤维性能，从客户富余的性能去降低成本，这一 技术思路还将持续延续，背后的壁垒是对工艺阶段和性能参数之间关联的深 刻理解。H2 以来检修或有所增加，吨成本或在摊销压力下略有反弹，但去 库背景下费用的摊销或改善。

编辑：火腿肠