2024年医药行业2025年度投资策略：守得云开见月明

一、守得云开见月明

24 年医药行情为什么低迷

1、医药行情表现极度低迷

医药行业在 2019-2021 年间无限风光，但从 2021 年高点至 2024 年 9 月 23 日中信医药指 数跌幅达到 64%，医药行业历经了 3 年的深度调整。从 2024 年年初到 9 月末开启的行情 之前，医药行业整体市场情绪持续悲观，仅 2024H1 期间指数就出现了两次大幅度下跌。 从 2024 年年初到 11 月 4 日，中信医药行业涨跌幅为-9.46%，各行业中排名倒数第二。

2、行情表现低迷的原因分析

a）近五个季度业绩持续受到影响

影响因素 1：院端反腐。23 年 7 月 21 日，国家卫健委发布信息，会同教育部、公安部等 十部门联合召开视频会议，部署开展为期 1 年的全国医药领域腐败问题集中整治。但由 于 23Q4 的混合呼吸道传染病流行对各地院端反腐整体节奏产生了不同程度影响，预计 直到今年年底，反腐才能够在全国范围内从高压态势转向常态。反腐打压了不合理用药 需求，同时也影响了设备采购、药品进院、学术推广、合理的 off-label 用药，这些都短暂 性的影响了医药行业的业绩。

影响因素 2：设备更新财政资金支持力度低于预期。24 年 3 月国务院《政府工作报告》 指出今年拟发行 1 万亿长期国债，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用 于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。23 年下半年受反腐影响，医院的设备采 购有所延迟。24 年上半年叠加设备更新政策和超长期特别国债未完全落地情况下的“采 购犹豫”，采购需求被持续压制，24 年上半年县级医院医疗设备采购规模为 131.59 亿元， 同比下降 50.57%。由于自 2023Q2 以来县级医院医疗设备采购额占全国公立医院的比例 维持在 30%左右，所以预计整体公立医院市场趋势与县级医院趋势相近。直到 24Q3，医 疗设备板块业绩表现持续疲软，预计 24 年全年医疗设备板块都将拖累医药行业整体的业 绩表现。

影响因素 3：医保资金专项整治。2023 年 12 月，国家医保局发布《关于促进同通用名同 厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，提出到 2024 年 3 月底前，要基本消 除“四同药品”（指通用名、厂牌、剂型、规格均相同的药品），省际间的不公平高价、歧 视性高价，拉开了零售药店“四同药品”价格专项治理的序幕。短期来看，对于零售药店 而言，为了跟价格较低的零售电商进行比价，需要主动降低终端零售价，压缩自身利润 空间，因此，在政策执行初期，针对一些价格竞争比较激烈的品类，零售药店和经销商 开始推进去库存，而对于药企而言，由于零售药店和经销商去库存，药企发货节奏被打 乱，24 年前三季度，部分药企发货量显著减少，甚至出现发货基本停滞的情况。但长远 来看，零售药店“四同药品”价格整治将促使药企主动进行渠道管理，降低零售电商通 过小型流通公司低价串货的可能性，促进药品价格体系透明化、健康化，助力药品零售 行业和相关企业持续发展。

其他影响因素：DRG 2.0 与宏观环境。DRG 2.0 于今年推出，短期影响诊断等流程。此 外，宏观上居民收入预期下行，抑制消费类需求如眼科、口腔、品牌中药等非必选医疗 板块。 反腐、设备延迟采购、医保飞检、DRG 2.0 与宏观环境因素，一年时间内集中在了一起， 影响到了今年的医药投资情绪和基本面。

b）医保支出是医药行业的重要资金来源，市场存在对医保资金池“穿底”担忧

医保支出是医药行业的重要资金来源。根据麦肯锡的数据统计，截至 2020 年，医保资金 依然占我国直接医疗支出的 49%。 市场存在对医保资金池“穿底”的担忧。由于人口结构变化等因素影响，在 2020-2023 年间，职工基本医疗保险的在职参保人数与退休参保人数比例从 2.82 下降至 2.71。并且 2023 年以来，医保基金的支出增速明显高于收入增速，2024H1 医疗服务和手术量持续增 加，医保资金支出持续增加。医保基金收入端增速较缓引发了市场对医保资金池“穿底” 的担忧。

医药行业长期有发展空间吗

1、医药行业在发达国家的地位

发达国家的医药行业往往有更高的产值贡献和地位。根据美国劳工统计局的数据，2022 年美国医药行业（包括药品生产制造及医疗设备）产值约 6581 亿美元，仅次于房地产以 及发达的金融产业。日本尽管经历 30 余年的医保控费，在此期间药品价格持续下行，但 根据日本内阁府的数据，2022 年日本医疗介护及化学药品生产行业产值合计约 3828 亿 美元，整体在日本排到第 2-3 的位置。因此在发达国家中，医药行业是产值的重要组成部 分，地位举足轻重。

然而根据我国国家统计局数据，2023 年中国规模以上工业企业产值中医药行业仅排名第 12 名，距离计算机、电气设备、化学原料和化学制品、汽车等行业还有较大差距。

2、日本迷失的三十年哪些行业表现好

1990 年起，日本经济泡沫破裂，随之而来的则是“失去的三十年”，期间日本经济增长长 期停滞，失业率高涨，股市和房地产价格加速下行，但医药的产值保持相对稳定的增长， 明显跑赢其他行业。

在资本市场上，医药指数的表现同样也远远好于银行、食品、房地产、电子等各大版块， 其中走出了如奥林巴斯、武田制药、第一三共等慢牛标的。

3、尽管短期因素扰动，中国医药行业依然展现出较高成长性

与海外对比来看，我国医药行业仍展现出高成长性。 a）人均医疗资源：根据《2023 年我国卫生健康事业发展统计公报》数据，2023 年我国 每千人中全科医生、护士数量分别为 0.4、4.0 人，与 OECD 公布的大部分 2022 年发达国 家数据仍有明显差距。根据《我国医院卫生资源短期配置情况预测》中数据，2021 年我 国每 10 万常住人口综合 ICU 床位数为 4.37 张，显著低于其他发达国家。COCIR 数据显 示 2021 年欧盟地区 CT 设备、MRI 设备、 MI 设备人均保有量分别为 28.2/百万人、20.0 台/百万人、2.4 台/百万人，而同期我国 CT 设备、MRI 设备、 MI 设备人均保有量分别 为 14.7 台/百万人、6.0 台/百万人、0.4 台/百万人，相比还有较大差距。 b）整体市场增速：根据 IQVIA 的数据，2013-2022 年，我国药品支出市场规模从 930 亿 美元增长至 1660 亿美元，CAGR 为 6.6%；同期美国药品净支出市场规模从 2590 亿美元 增长至 4020 亿美元，CAGR 为 5.0%。根据医药魔方数据，2021 年中国医疗器械市场规 模为 425 亿美元，预计 2021-2025 年间 CAGR 达到 10.6%；2021 年美国医疗器械市场规 模为 2016 亿美元，预计 2021-2025 年间 CAGR 达到 4.5%。我国药品、医疗器械市场增 速均高于美国市场。 综合以上数据对比结果，我国医药行业仍有较大发展空间，并呈现较快的增长速度，具 备高成长性。

即使在 24 年的较多负面因素下，我国医药行业的发展依然呈现韧性。2024H1 全国整体 手术量仍保持增长，增速为 2.4%，排除产科后增速达到 8%。23Q3 以来的医疗服务的医 院板块营收同样稳健，23Q3、23Q4、24Q1、24Q2、24Q3 医疗服务板块收入同比增速分 别为+12.2%、+39.0%、+2.1%、+2.9%、-0.3%。

4、中国医药产业的出海布局已逐渐从低端走向高端

海外是医药行业更为广阔的市场。根据 IQVIA 的数据，2022 年，全球药品市场规模达到 14800 亿美元，同期我国药品市场规模为 1660 亿美元，国内市场在全球占比较低。2021 年，全球医疗器械市场规模为 6108 亿美元，同期我国医疗器械市场规模为 425 亿美元， 国内市场占比同样较低。

a）过去我国医药产业以低端制造为主

中国在全球制药产业链上大而不强。从企业数量看，根据仿制药协会（Chemical Pharmaceutical Generic Association，CPA)分析，全球有超过 3000 家原料药企业，其中中 国占 48%，印度占 19%；但从产能看，2022 年中国原料药在全球占比为 30%。据 CPA 协 会分析，中国的中间体产量占全球总产量的 80%。因此，我们预计当下国内原料药行业 大而不强，绝大多数企业停留在低端的上游起始物料和中间体环节，往下游附加值更高 的环节生产能力相对薄弱。

早期医疗器械出海是以劳动密集型的 OEM/ODM 低值耗材为主。供应产品包括一次性 医用手套、注射器、穿刺针、医用敷料、医用导管、医用玻瓶等。海外市场旺盛的需求结 合国内低廉的制造成本，促使发达国家厂商及经销商以 OEM/ODM 的方式向国内企业采 购低值耗材，代表企业有国内的维力医疗、振德医疗、英科医疗等。

b）当下医药产业出口逐渐走向高端

中国创新药在国际上逐渐获得认可。从新药海外授权合计首付款和里程碑金额来看，2020 年总交易金额首次超过 100 亿美元；2022 年总交易金额超过 200 亿美元，2023 年这一数 字再次翻倍，达到近 400 亿美元。其中，科伦博泰与默沙东以超 118 美元的年度合作总 金额（2022 年）、百利天恒与 BMS 以 8 亿美元首付款及潜在总交易额最高可达 84 亿美 元的单品种交易金额（2023 年）创出了历史新高。从创新药海外获批及 NDA 来看，国 产新药出海加速。2019 年，我国首个创新药——百济神州的泽布替尼——在美国获批上 市，2019 年全年仅有 1 款产品获批 1 款产品 NDA；而在 2023 年，共有 4 款产品获批、 3 款产品 NDA。 医疗器械出海拓展至设备和高值耗材。随着国产企业对研发的持续投入和产品力的提高， 医疗器械出海已经逐渐从低值耗材拓展至医疗设备和高值耗材。例如医疗设备领域中已 经有较高海外收入占比的迈瑞医疗、开立医疗、理邦仪器，24H1 海外收入占比分别达到 38.5%、46.2%、55.8%；高值耗材领域中的春立医疗、微创医疗、南微医学在 24H1 的海 外收入占比分别达到 40.7%、45.2%、46.8%。

中国高壁垒仿制药出海，剑指美国蓝海市场。美国注射剂仿制药是持续增长的高壁垒、 利基市场，尽管规模不大，但制造、注册和销售环节等多个高壁垒环节使得供给端始终 维持在紧平衡状态。我们认为未来中国的高端注射剂出口龙头，凭借高效的研发注册能 力、原料药制剂一体化和综合制造成本优势，将拥有着更大的市场空间和盈利前景，如 健友股份、华海药业。

影响医药行业的负面因素发生了变化吗

1、院端反腐影响日渐常态化

2023 年 7 月 21 日，国家卫健委会同教育部、公安部等十部门联合召开视频会议，部署开 展为期 1 年的全国医药领域腐败问题集中整治。中纪委在 7 月 28 日牵头部署纪检监察机 关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治，中央及地方众多纪委、监委高级别官员列 席或视频参会，将这次医药反腐的战略地位推向更高处。 根据经济观察报获取的信息显示，23 年的整治工作在 7 月底前都是自查自纠阶段，对于 主动说明问题、主动投案的人员给予宽大处理；之后 10 个月将集中整治；到 2024 年 6 月将总结整改，并出台一批制度文件或修改相关法律法规。 原定的反腐计划是一年周期，市场原本预期 24H2 反腐将出现明显的边际改善，但 24Q3 部分区域反腐依然呈现高压态势。我们认为对院端反腐原定时间规划偏离最大的影响因 素是去年年底和今年年初的混合传染病流行，这导致反腐工作进程有一定滞后。所以我 们预计到 24Q4 全国范围的院端反腐有望从高压态势转向常态。因为疫情影响一个季度， 加上各地反腐节奏不一致，预计到年底整个进程临近尾声。医院的经营和处方逐渐回到 合理的状态，医院和医生也更适应常态化反腐下的工作状态，诊疗活动会逐渐正常化。

2、设备招投标已然开启

尽管 24 年医疗设备行业由于反腐和设备更新落地不及预期而面临寒冬，但从 Q2-3 的部 分医疗设备产品公开招采数据来看，招投标活动已经陆续恢复。随着各地设备更新政策 的陆续落地，加上企业端持续两个季度的去库存，我们预计医疗设备的经营基本面将持 续向好，明年业绩将在今年的低基数上有较好表现。

3、统筹医保资金无须担心

虽然近期医保收入增速有所放缓，但由此便线性外推医保基金收入增速持续下降是不合 理的。整体而言，我们认为医保资金具有区域不平衡性、财政兑付属性、支付结构调节 属性。 由于经济水平差异，国内各省市的医保收支具有区域不平衡特点。例如劳动力大量流入 的北上广深等一些城市，医保收入充裕；而在一些劳动力净流出的欠发达区域，容易出 现医保资金紧张的情况。但由于医保基金属于社会基本保障项目，还具有财政兑付特点， 国家财政会对这些区域的医保基金起到支持作用。从 2003 年到 2024 年，居民医保人均 筹资标准从 10 元/人增长到 400 元/人；相对应的，国家财政对居民参保补助进行更大幅 度的上调，从不低于 10 元/人增长到不低于 670 元/人，国家财政对医保基金的支持力度 不断加大。 目前医保资金的支出结构也有着较大的调节空间。2022 年，我国医保基金总共 2.46 万亿 元的支出中，创新药占比不足 2%。通过国家地方集采、打击不合理用药、打击药店盗刷 医保、零售药店四同、打击假创新、合理管制个人医保滥用等手段，能够提高医保基金 的使用效率，压缩不合理支出占比，提高对创新药械的支付占比，引导医药行业供给侧 改革。

医药行业还有什么积极的变化

1、医药是新质生产力的重要支持方向

2023 年 9 月习近平主席在调研期间首次提出新质生产力，2024 年 3 年新质生产力被写入 2024 年政府报告当中，其中政府工作第一大任务即为“大力推进现代化产业体系建设， 加快发展新质生产力：充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新，加快推进新 型工业化，提高全要素生产率，不断塑造发展新动能新优势，促进社会生产力实现新的 跃升。” 医药行业的发展契合新质生产力发展思路，也会受益新质生产力发展。医药领域的创新 药具有科技属性，研发投入具有不确定性，有竞争力的产品可以实现数百亿美金的销售 额。在很多发达国家，一些大型创新药企是国家支柱企业。未来通过对创新药和产业链 的支持，我国也会涌现出具有全球竞争力的创新药企。医疗器械领域涉及多学科，一方 面一些高端设备和高端耗材我国的技术还未能全面突破，另外一方面部分突破的高端产 品依赖全球供应链，对医疗器械领域尖端方向的支持有助于建立具有全球竞争力的医疗 器械产业，意义重大。

2、鼓励和支持创新和创新产业链政策持续出台

2024 年 4 月，北京、广州、珠海三地率先响应“全链条”支持创新药，分别公布了相关 细则。7 月 5 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《全链条支持创新 药发展实施方案》，随后上海市也发布了《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干 意见》。全链条支持创新药发展的国家和地方细则呼之欲出，我们预计更多各地也将推出 更多支持和鼓励创新的政策，政策持续大力支持。

3、海外投融资恢复，国内邻近恢复的拐点

医药是成长行业，投融资活跃度直接影响行业的发展和早期的投入，决定行业的创新活 跃度和未来的发展质量及潜力。 海外投融资恢复。2022 年以来，新冠期间热钱涌入生物医药领域的趋势不再，叠加美元 加息周期，全球和中国生物医药资本退潮。而自 2023 年四季度以来，海外生物医药投融 资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，2024 年 9 月美元降息周期开启，9 月海外 尤其是美国生物医药投融资数据积极，10 月进一步向好，趋势有望持续。 国内投融资环境有望触底回升。24 年 7 月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药 发展实施方案》，多地支持生物医药产业政策细化落地。据医药魔方 MedAlpha，2024 年 10 月中国生物医药投融资项目数量 14 个，同比下滑 26%，环比增长 27%，生物医药投 融资金额 3.3 亿美元，同比下滑 19%，环比增长 74%，政策支持效果或已显现。

国内高度重视资本市场。2024 年 9 月 26 日，中共中央政治局召开会议，会议强调要努 力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。随 着资本市场的逐渐繁荣，IPO 和投融资有望活跃。 鼓励并购重组。2024 年 4 月 12 日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场 高质量发展的若干意见》，鼓励上市公司综合运用并购重组等方式提高发展质量，加大并 购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。9 月 24 日，中国证监会发布《关于深化 上市公司并购重组市场改革的意见》，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。 9 月 26 日，中共中央政治局会议又强调支持上市公司并购重组。政府鼓励并购重组，有 助于资本退出，提高一级市场投融资活跃度。

当前医药行业投资观点和选股思路

1、投资观点

整体而言，医药当前具备基本面拐点、长期空间大、股价三年低迷、机构低配、估值历史 低位的显著特征。我们认为市场有望走牛，成长股是优先选择。成长股中，医药最超跌。 尽管过去牛市中，医药的暴涨往往迟到，但不会缺席。当下低位，医药无疑具备较好的 投资机会。 医药行业基本面拐点、长期空间大、股价三年低迷等已在前文有所论证，在此不再赘述。 而从当前的机构配置水平以及估值水位来看，医药的机构配置和估值也均保持在历史的 低点。 截至 2024 年中报，公募基金对医药板块的配置比例仅有 10.8%，基本达到了 2018 年以 来的最低配置水平。自 2018 年以来医药配置仅有两次达到过类似水平，第一次时间节点 为 2018 年医保局成立即启动对药品的带量采购，第二次时间节点为 2022 年疫情阶段常 规诊疗活动大幅萎缩。

估值维度，当前医药指数 PE（TTM）为 40 倍，估值也处在近十年的低位。而且由于当 下上市企业盈利能力和水平处于低点，盈利意愿不强，真实 PE 其实还会更低。

2、选股思路：高景气度+景气度加速下行、邻近基本面拐点且长期空间大

a）高景气度

即使在 24 年的较多负面因素下，我国医药行业的发展依然呈现韧性。2024H1 全国整体 手术量仍保持增长，医疗服务板块上市公司营收持续增长。持续的医疗服务活动开展意 味着刚性药品和耗材领域容易产生高景气度个股和方向。在高景气度方向，我们挑选三 个细分领域：创新药、耗材、麻药。 创新药：过去五个季度整体医药行业业绩欠佳，而创新药是医药细分领域中业绩表现较 为强劲的板块。我国创新药企业在国内陆续放量，A+H 上市公司创新药合计销售额保持 逐年增长的趋势，从 2020 年的 101.7 亿元增长至 2023 年的 563.0 亿元。国产创新药在国 外尤其是美国的商业化放量、授权放量、获批放量都已经处于起步阶段，多家创新药企 海外销售收入超预期。逐步兑现优质国产新药的海外价值；对海外药企的授权交易在数 量和金额上屡创新高，有望进一步参与国际化创新浪潮。2024 年 7 月，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，多地支持生物医药产业政策细化落地，政 策持续大力支持。 医疗耗材：24H1 我国医药行业在多个负面因素影响下仍保持手术量的增长，医疗服务持 续开展，对相应医疗耗材的需求依然刚性。高值耗材领域，电生理、PEEK 颅颌面修补产 品等有较大渗透率空间或国产化率空间的赛道在集采下利好国产品牌；骨科等领域的集 采影响即将出清，企业连续迎来业绩拐点。低耗耗材领域，海外大客户去库存出清，国 产头部企业产品管线扩展打开市场天花板。 麻药：我国对麻醉药品和精神药品进行行政管制，处在精麻药品目录的品种从生产、流 通、销售到处方环节都受到了严格的监管。麻药属于手术必备用药，国内市场手术量持 续增长，麻药需求确定性强。此外疼痛管理扩容有望为我国麻醉镇痛市场带来可观增量。

a）景气度加速下行、邻近基本面拐点且长期空间大

当前医药受到反腐、设备采购犹豫、医保合规检查等非常态因素影响，部分细分领域受 到的影响尤其大。若当下这些受到影响细分领域未来有较大发展空间，负面影响的出清 时间可预期，拐点邻近，则目前股价位置越低意味着投资收益空间越大。依据拐点从近 到远，我们挑选医疗设备、创新链、消费类医疗服务、消费品中药。 医疗设备：整体医疗需求仍在稳健增长，医疗机构对设备的增加和置换需求是持续存在 且刚性的。引述迈瑞医疗 24H1 的投资者关系披露文件：需求只是被短期压制了，但并未 消失。23 年下半年院端反腐影响了医疗设备采购，24 年上半年由于设备更新和超长期国 债未完全落地，“采购犹豫”持续压制采购需求，24 年下半年由于设备更新落地进度较 慢，医院预计只能释放一小部分需求。积压了接近一年半的医疗设备采购需求将于明年 以及未来分批释放，基于今年医疗设备行业的低基数，预计明年甚至较长时间相关公司 将有较好的业绩表现。

创新链：自 2023 年四季度以来，海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖 并企稳，2024 年 9 月美元降息周期开启，趋势有望持续。海外收入占比高的国内 CDMO 板块业绩已经出现反转。国内生物医药市场环境不断向好，生物医药投融资有望触底回 升。创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 消费类医疗服务：消费类供需两端均有望实现积极变化。近年来民营医院投资几乎接近 冰点，但行业的悲观情绪下中小机构有望进一步加速出清，价格战逐步企稳的信号也愈 发明晰，行业的积极变化正在发生。此外，随着宏观层面多项积极政策出台消费预期有 望得到修复，同时，若地方财政有利政策落地，预计民营医院的医保回款周期也将得到 改善，减轻市场担忧。 消费品中药：估值面今年或已触底，基本面待经济预期变化。受宏观环境影响，消费属 性较强的高值中成药如片仔癀、灵芝孢子粉、安宫牛黄丸、阿胶等品种的纯销今年有所 承压，估值亦回落至历史极低区间，反映了市场的悲观情绪。随着稳定地产、化地方债 等一系列政策落地及市场流动性的大幅提升，我们预计高值消费中药的估值进入修复通 道。考虑到高值中药的消费品属性更强，在交易从政策面改善、落地到经济预期改善的 整个周期中，我们认为消费品估值修复斜率最快的时期更偏向后周期。

二、创新药：把握国际化弹性和内需渗透率提升两大主线

创新药国际化的弹性总是被低估

1、国际化定价可大幅放大新药价值

国际化定价可大幅放大创新药价值。Tamas Bartfai 博士在《Drug Discovery: From Bedside to Wall Street》里写道，关于新药市场只需记住三件事：美国市场、美国市场、美国市场。 美国市场的药物定价最高可为国内医保定价的 20 倍以上。过去 30 年，新晋跨国药企的 成长路径都是实现欧美市场国际化，代表企业为安进、吉利德、再生元、Vertex、武田、 第一三共等。因此药物出海、取得国际化定价是国内创新药企业兑现及放大管线价值的 重要机会。

2、国产新药海外授权持续增加

海外授权是国产新药出海的主要方式。2020 和 2021 年，国产新药海外授权合计首付款 和里程碑金额超过 100 亿美元，2022 年总交易金额超过 200 亿美元，而在 2023 年这一 数字再次翻倍，达到近 400 亿美元。其中，科伦与默沙东交易的总金额、百利天恒与 BMS 交易的首付款及单品种交易总金额创出了历史新高。

随着中国创新药技术水平不断提升，国际化主线持续确立，FIC 项目数量全球第二，对海 外药企进行授权的创新药靶点及机制进一步多样化，公司也呈现出百花齐放的状态。创 新药国际化以产品为王，看好技术、靶点全球领先的品种，有望给相应公司带来巨大的 市值空间。

3、国际化有望带来一批 biotech 非线性成长

大适应症造就大市值公司，非线性发展是创新国际化兑现的必然结果。一批重磅品种造 就了一批 biopharma，例如第一三共（肿瘤药物 HER2 ADC 德曲妥珠单抗），再生元（眼 科品种抗 VEGF 融合蛋白阿柏西普以及自免药物 IL-4Rɑ 单抗度普利尤单抗等），Vertex （囊性纤维化的 CFTR 强化剂依伐卡托等）等。 国内凭借自主研发实现国际化并且已完成非线性成长的 biotech 代表包括百济神州（2019 年 BTK 抑制剂泽布替尼美国上市），金斯瑞/传奇（2022 年 BCMA CAR-T 西达基奥仑赛 美国上市），百利天恒（2023 年就 EGFR/HER3 ADC BL-B01D1 与 BMS 达成潜在总交易 额 84 亿美元的独家许可与合作协议）。

创新药国内销售峰值同样存在低估

国产创新药价格下降趋势趋于稳定。市场一度担忧医保谈判压制创新药价格，但从 2016- 2023 年医保谈判结果来看，医保局的降价标准一直保持在较为理性的范围内，首次谈判 品种的表观平均降幅保持在 50-70%区间，续约谈判平均降幅收窄为个位数。当前，国产 创新药的量价平衡逐渐形成，价格向下空间有限，DCF 模型已经趋于稳定。 创新药国内市场空间同样出现了低估。实际上，A+H 上市公司创新药合计销售额保持逐 年增长的趋势，从 2020 年的 101.7 亿元增长至 2023 年的 563.0 亿元，近 3 年同比增速保 持在 50%左右。

三、制药工业：制造崛起逐步兑现，创新挖掘潜力加大

传统药企：创新布局迎来收获，业绩有望加速增长

仿创转型作为传统药企核心主线之一，存量出清的逻辑已得到市场检验，而增量方面， 2024 年我们也看到一众传统药企的转型取得明显成效，甚至部分企业完成了增长动能的 切换。 例如，海思科在存量仿制药收入相对稳定的基础上，环泊酚仅有三年时间便达成了 8.5 亿 的销售额，2023 年底环泊酚全部适应症完成医保准入，2024H1 取得 5.18 亿元收入（同 比增长 51%，考虑到 2024 年医保价格下降 21.7%，销量的增速将会更高）；克利加巴林、 考格列汀两款潜力新品也在参与 2024 年医保谈判。信立泰仿制药核心品种泰嘉已消化降 价压力，信立坦 2024 年初完成销售改革后维持 20-30%的增长中枢，已上市的恩那度司 他、SAL0107、福格列汀等均为潜力新品。 整体来看，海思科和信立泰凭借较高的研发转化效率，推动创新药快速上市，并且依托 其强有力的销售渠道实现收入的快速转化，目前均已进入到创新驱动增长的高质量阶段， 当下只是收获的开始。

除海思科、信立泰两家创新药进展较快的企业外，当下仍有很多企业的转型也即将迎来 收获：华东医药 2023 年利拉鲁肽降糖和减重适应症先后获批，2024 年乌司奴单抗获批， 年内还有望收获卵巢癌 ADC ELAHERE、自免罕见病用药 ARCALYST、塞纳帕利等一系 列的上市；京新药业的失眠新药地达西尼 2024 年正在进行市场教育和医院推广，积极参 与医保谈判；恩华药业的麻醉镇痛 1 类新药 TRV 130 和神经线的新品种安泰坦也已成为 2024 年收入的重要构成；丽珠集团的 IL-17A/F 单抗正在开展 III 期临床。 随着创新药不断获批上市，未来这些企业也能够进入到创新驱动增长阶段，因而有望迎 来业绩与估值的共振：一方面，在存量业务出清的基础上，随着新产品、新业务的兑现， 业绩增长有望加速；另一方面，华东医药、京新药业、丽珠集团、健康元等标的 2025 年 PE 估值介于 10-20x 之间，当前估值中尚未体现其创新管线的价值以及持续研发转化的 想象空间，随着创新药节奏不断推进，企业估值也将实现修复。

另外，精麻赛道具备需求刚性、竞争格局优异、集采相对免疫的特征，作为化药领域较 为特殊的方向，我们认为也应重点关注。 在今年上半年同期院内门诊、手术高基数以及反腐新常态的背景下，人福医药、恩华药 业、苑东生物等精麻龙头或细分领域领导者仍展现出较为亮眼的业绩表现，反映出精麻 板块的业绩稳定性。

同时在老龄化的大环境下，院内手术量稳步增长，疼痛管理扩容理念也在不断深化，精 麻用药需求的增长具备较高确定性。价格端，考虑到精麻相对特殊的定价机制以及较高 的社会管理成本，我们依然认为无论是国家层面还是地方层面，麻醉药品的集采推进可 能性都较低，麻醉药品依然具备集采免疫属性。 当下各家精麻企业积极拓展现有产品应用场景，持续加快新品研发，业绩稳定增长，且 目前精麻标的普遍呈现出低估值特征。

原料药：看好制剂一体化在本土市场的巨大发展机遇

2024 年以来，在医药整体表现低迷的背景下，许多以院内集采药品业务为代表的制剂一 体化公司曾被市场认为存量业务天花板低、集采药价承压收入增长持续性存疑，然而上 半年以来无论是业绩还是股价均表现相对优异。

智者见于未萌。我们认为，医药产业的积极变化不只有创新，专利到期后仍然会回归仿 制药的制造业本质。仿制药价格低廉，但是需求量大、生命周期接近永续，更重要的是， 随着品种数量增加，药企对于经营效率的要求不断提高。因此，随着产业供给侧未来逐 步出清，也或许这一趋势已经悄然发生，一批制剂一体化龙头企业有望逐渐浮出水面， 带来中长期的成长价值。

向下游制剂端延伸，国内外双轮驱动打开成长空间

国内制剂方面，1）时间维度上，我们认为国内药品市场正在迎来仿制药渗透率提升和结 构重塑的关键拐点，而 DRG 的全面推行有望加速仿制药的替代，基本可以与日本 21 世 纪初开始全面推广 DPC/PDPS 的阶段对标。一系列医改政策背景下，制剂一体化企业的 竞争优势正不断突显。2）空间维度上，基于国内更大的人口基数和更快的老龄化进程， 国内本土市场的巨大用药潜力有望成为制剂一体化企业未来中长期成长的重要支持。3） 此外，随着产业发展走向中后期，行业大概率会呈现出高度集中化的特征，具备足够强 制造竞争力的头部企业将会在中长周期中最终胜出。 制剂出口方面，我们认为中国原料药制剂一体化公司有望通过制剂出口打开成长空间， 其中法规市场是较好的发展方向。近年来国内企业获得 ANDA 批文数持续活跃，国内医 药制造企业出海成为新常态。目前我国仿制药企业在全球市场的竞争力于印度企业相比 仍有一定的差距，从收入体量上来看也远小于印度和欧美的头部仿制药企业，不过基于 我国企业制造的全球比较优势，预计未来 10 年全球渗透率提升趋势明确。我们认为医药 制造崛起的趋势比较明确，看好基于制造能力升级、兼具成本优势的原料制剂一体化企 业的广阔成长空间。

专利悬崖下，关注重磅慢病产品的增量

新到期的专利品种有望给原料药市场带来极大扩容。根据 Evaluate Pharma 数据显示， 2019 年至 2026 年，全球有近 3000 亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病 重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的 10%-20%，2019-2026 年仿制药的替 代空间大概为 298-596 亿美元。而随着增量仿制药对专利药份额的侵袭，会进一步扩容 特色原料药市场。

血制品：供需双旺，高景气度延续

供给端：采浆快速增长，龙头份额加速提升

从采浆量的角度看，2024 年国内行业整体采浆量依然保持着较快的增长态势，根据博雅 生物公告，2024H1 全国采浆量达到 6400 吨以上，预计增速在 10-15%左右，根据推算（正 常情况一个完整年度上半年采浆量占全年采浆量 40-45%，下半年采浆量 55-60%），2024 全年国内采浆量有望突破 13000 吨。而头部血制品企业的采浆表现则更加突出，派林生 物 24H1 采浆 700 吨（+27%），华兰生物采浆量同比增长 22%，天坛生物采浆量 1294 吨 （+15%），博雅生物采浆量为 247 吨（+15%），规模效应也将进一步显现。

同时，2024 年行业并购整合步伐加快，特别是国资背景的血制品企业频频出手。2024 年 7 月博雅生物宣布收购香港绿十字，间接完成对绿十字中国的并购，绿十字中国在国内拥 有 4 家单采血浆站；2024 年 8 月，天坛生物子公司成都蓉生宣布收购 CSL 在中国的全资 子公司中原瑞德，中原瑞德目前共拥有 5 家单采血浆站。绿十字和中原瑞德被国药和华 润旗下的血制品平台相继收购后意味着外资在国内已不再拥有采浆相关业务，而国产龙 头企业的血制品牌照数量在持续增加。 此外，当前行业内仍有部分血制品标的存在并购机会，未来天坛生物等国资龙头企业在 本身采浆量高增长的同时，依托外延并购快速扩充采浆体量，市场份额或将进一步向龙 头集中。

需求端：静丙的逻辑还在持续强化

长期以来，国内血制品市场用药结构和海外有较大差距，根据 researchdive 数据，2023 年 全球血制品市场规模达到 324.0 亿美元，同比增长 7.2%，10-23 年 CAGR 为 7%；根据中 康数据，2023 年中国血制品市场规模 400.4 亿人民币（约 54.8 亿美元），同比增长 20%， 国内市场增长速度更快。

从市场结构上看，静丙（含皮丙）占据全球血制品市场半壁江山，白蛋白占比仅 16%。 而中国的血制品使用结构却刚好相反，根据中康数据，2023 年中国血制品市场中白蛋白 占比 64%，静丙占比仅 23%，中国和全球血制品市场结构存在明显差异。

而经过疫情重症患者救治的快速渗透，临床医生和患者对静丙的认知度大提升，同时当 下各大血制品企业正在加大对静丙的市场教育，我们认为中国静丙正在进入新一轮量价 齐升的景气周期，从而静丙也将成为国内血制品市场增长的核心驱动，而企业则有望享 受静丙带来的业绩弹性。 量：1）2022 年底疫情放开之后新冠重症救治需求快速增长，静丙作为指南推荐用药承担 了较为关键的作用，同时也加快了医生和患者对静丙的认知，加快静丙的渗透；2）中国 静丙适应症还有拓展空间，且随着国内天坛生物旗下成都蓉生首个层析静丙（10% IVIG） 于 2023 年 9 月获得 NMPA 批准上市，层析静丙不单单安全性具有明显优势，而且适应 症也比传统静丙要丰富，有望进一步拓展静丙的使用场景。 价：1）层析静丙定价更高，且产品具备较好放量潜力，随着层析静丙在静丙市场使用比 例的提升，静丙整体均价也会逐步提升；2）由于 2023 年初开始大量静丙被用于新冠治 疗，静丙的供需关系迅速转变为严重供不应求，企业、渠道、医院终端库存水平都保持 高度紧张，因此静丙院外价格呈现出持续提高的状态，并且截至 2024Q2 院外静丙价格仍 未见到拐点。

四、创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来

2022 年以来，新冠期间热钱涌入生物医药领域的趋势不再，叠加美元加息周期，全球和 中国生物医药资本退潮。 而自 2023 年四季度以来，海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企 稳，2024 年 9 月美元降息周期开启，9 月海外尤其是美国生物医药投融资数据积极，10 月进一步向好，趋势有望持续。据医药魔方 MedAlpha，2024 年 10 月海外生物医药投融 资项目数量 53 个，同比增长 66%，环比增长 29%，生物医药投融资金额 17.6 亿美元， 同比增长 113%，环比增长 46%；2024 年 10 月美国生物医药投融资项目数量 29 个，同 比增长 61%，环比增长 26%，生物医药投融资金额 10.9 亿美元，同比增长 111%，环比 增长 26%。 中国生物医药市场环境不断向好，生物医药投融资有望触底回升。24 年 7 月国务院常务 会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，多地支持生物医药产业政策细化落地， 其他地区有望跟进，各地生物医药产业投资基金加快设立，市场环境不断向好。据医药 魔方 MedAlpha，2024 年 10 月中国生物医药投融资项目数量 14 个，同比下滑 26%，环 比增长 27%，生物医药投融资金额 3.3 亿美元，同比下滑 19%，环比增长 74%，政策支 持效果或已显现。中国生物医药投融资金额下滑幅度大于海外，调整时间长于海外，且 渠道更加单一，有望迎来更大的恢复弹性。 生物医药投融资与创新药研发投入有较大正相关性。而创新链从下游的创新药到中游提 供研发生产外包的 CXO 到上游提供设备试剂耗材的生命科学服务是一脉相承，我们认 为创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。

CXO：产业周期或趋势向上

海外生物医药投融资已经连续几个季度展现出回暖趋势，CXO 海外需求或迎来向上周期； 中国生物医药投融资处于筑底有望回升阶段，CXO 国内需求或迎来触底反弹。整体来看， CXO 产业周期或趋势向上。 从改善节奏来看，Biotech 受投融资影响大于 Pharma，而据 Lonza，Biotech 融资改善向询 单、订单、收入传导大概需要 2-3 个季度的时间，因此 CXO 公司新签订单和业绩趋势节 奏的把握可基于此。具体说来，投融资的好转会从 2024 年上半年开始在 CXO 订单面逐 渐明显体现，投融资好转趋势的持续会带来 CXO 订单面向上趋势的持续，而由于订单 向收入转化需要一定周期，业绩面的体现略微滞后于订单面的体现。 从需求结构来看，目前海外需求＞国内需求，CDMO 需求＞临床 CRO 需求＞临床前 CRO 需求。而 CDMO 公司海外收入占比普遍高于临床 CRO 和临床前 CRO，因此上述 改善逻辑在 CDMO 板块演绎更早更清晰。

CDMO 大多数标的 2024 年上半年在手/新签订单表现亮眼，同比增速普遍在 15%+，且 2024 年三季度延续积极趋势。

与此同时，前述高增长订单已经逐渐开始转化为收入，部分标的已经表现出 2024 年季度 间收入环比明显改善趋势，2024Q3 归母净利润主要受汇兑影响，以药明康德为例，2024Q3 汇兑损失达 6.3 亿元，如若还原汇兑影响，真实经营层面归母净利润也呈现环比改善趋 势。与此同时，CDMO 业务特性使然，2024Q4 业绩能见度高确定性强，季度间环比改善 趋势明确，2025 年有望重回高增长车道，收入高增长、产能利用率提升下实现利润的加 速增长。

生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现

2015 年以来，国产创新药崛起大浪潮催生并推动生命科学服务板块高速发展，叠加 21 年 前后新冠相关产品需求旺盛，各公司纷纷加大多方面投入、拉高经营杠杆，以期快速发 展。 2022 年以来，伴随着新冠相关产品需求断崖式下降，全球和中国生物医药资本退潮，生 命科学服务行业进入景气下行阶段，相关公司收入端承压，同时消化高经营杠杆，利润 端承压更甚。

短期来看，行业需求有所复苏。生命科学服务需求可以分为海外市场需求和国内市场需 求，其中国内市场需求又可进一步划分为科研端需求、工业端 CXO 需求、工业端药企需求。由于生命科学服务行业发展起步较晚，大部分公司处于海外市场开拓初期阶段，海 外收入占比偏低，以国内收入为基本盘。当前，海外生物医药投融资回暖，一方面，生命 科学服务海外需求有望迎来向上阶段，另一方面，海外需求向上有望借助国内 CXO 传导 至生命科学服务国内需求的工业端 CXO 需求，而国内科研端需求稳步增长，国内工业端 药企需求有望伴随着国内生物医药投融资迎来触底回升，行业需求有所复苏，整体趋势 向好。同时伴随着 2 年多的行业调整，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升， 相关公司有望相继进入投入回报期并带来高利润弹性。

长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。 我国整体科学研究起步较晚，研究与试验发展经费投入占生产总值比例、人均研发支出 水平相较国外发达国家存在较大差距。随着国家对科学研究重视的加深，我国科学研究 支出保持高速增长，生命科学领域研究资金投入增速还要更高，国内生命科学服务行业 需求快速扩容。此外，国内新药多年研发开花结果，逐渐走向商业化生产，工业端带来 较大需求，成为国内生命科学服务行业需求的又一强劲发展驱动力。 国产替代依旧大趋势。生命科学服务板块整体国产市占率低，尤其是仪器，绝大部分市 场长期被海外企业占据。但经过多年发展，不论是仪器、试剂还是耗材，已经不乏在部 分细分领域产品达到国际先进水平并已占据一定国内市场份额的国产公司。政策端，国 家高度重视供应链自主可控，需求端，集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择 国产意愿变强，国产替代进程有望持续推进。

此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。生命科学服 务板块具备细分品类多、单一品类市场规模不大等特征，而纵观全球几家生命科学服务 巨头发展历史，不难发现，他们全部都是平台型公司，产品覆盖全面，同时，并购是其扩 品的重要路径，也是成长的必由之路。新“国九条”以来，鼓励并购相关政策频出，国内 生命科学服务上市公司账上现金较为充裕，并购条件充分，而非上市公司近年来经营承 压，买卖方意愿强烈，政策东风下，生命科学服务行业迎来并购时代，产业格局或将重 塑。

五、医疗器械：政策利好陆续落地，出海持续深化

医疗设备：采购逐步恢复，设备更新需求仍在

1、设备更新的需求仍在，只是被延后

我国设备更新市场需求长期存在。我国人均医疗资源与发达国家乃至世界平均水平相比 还有较大提升空间，根据罗兰贝格数据，2022 年我国药械比（药品和医疗器械人均消费 额比例）仅为 2.9，为与全球平均 1.4 的水平仍有一定差距。考虑到我国人口老龄化进程 加快，未来总体医疗需求将持续较快增加，预计我国设备更新市场需求将长期存在。 我国设备更新市场需求有所延后，预计将于 25 年开始分批释放。23 年下半年院端反腐 影响了医疗设备采购，24 年上半年由于设备更新和超长期国债未完全落地，“采购犹豫” 持续压制采购需求，24 年下半年由于设备更新落地进度较慢，医院预计只能释放一小部 分需求。但随着积压了接近一年半的医疗设备采购需求于 25 年开始正式分批释放，基于 24 年医疗设备行业的低基数，我们预计明年甚至较长时间相关企业将有较好的业绩表现。

2、国产替代空间广阔，出海进程加速中

我国医疗设备国产替代空间广阔。相较发达国家，我国医疗设备行业发展起步晚、基础 相对薄弱，长期以来在国产医疗设备领域普遍存在企业规模小、散，同质化竞争等问题。 近几年，我国医疗器械行业迎来“政策密集期”，推进了医疗设备国产化进程，随着国产 医疗设备加速上市，国产企业在 DR 等领域凭借性价比优势抢占了部分市场份额，实现 了较高的国产化率，但是在 DSA 等壁垒较高新兴医疗设备领域，国产替代仍有较大空间。 我国医疗设备出海进程加速中。近年来，我国医疗设备企业实现了技术升级和产品升级， 在推进国产替代的同时也使医疗设备出海进入了正轨，随着我国医疗设备产品在海外获 证逐步推进，我国医疗设备出口金额逐年上升，出海进程加速推进，2023 年我国医疗设 备出口金额，相较 2022 年增长了 5.4%，相较 2019 年增长了 54.8%。

a）软镜：软镜诊疗逐步普及下市场空间广阔，国产高端产品终端认可度高

软镜诊疗逐步普及下我国软镜市场空间广阔，国产替代空间较大且竞争格局良好。从市 场空间来看，根据 Grand view research 数据，在消化系统疾病高发及软镜诊疗逐步普及 的大背景下，我国软镜市场规模有望快速增长，2023 年我国软镜市场规模为 55.3 亿元， 预计到 2030 年将达到 130.2 亿元，期间 CAGR 预计为 13.0%。从竞争格局来看，根据医 械汇发布的《中国医疗器械蓝皮书（2022 版）》，2021 年我国软镜市场 93.0%的份额被奥 林巴斯、富士、宾得三家外企占据，国产替代空间较大，此外，国产软镜内部竞争格局良 好，目前仅有澳华内镜和开立医疗在高端软镜市场有所突破。

澳华内镜和开立医疗高端软镜产品推出，终端认可度高。22 年 11 月澳华内镜推出了 4K 清晰度的 AQ-300 软镜系统，配套光学放大内镜等高端镜种，AQ-300 在医院终端认可度 高在国内招投标环境整体承压的大背景下，AQ-300 也实现了较好的终端招标数据；23 年 9 月开立医疗推出了 HD-580 系列医用内窥镜图像处理器，全面支持可变刚度镜体等高端 镜种，市场定位高于前代产品 HD-550，从 HD-580 的推广情况来看，HD-580 市场反馈 良好，目前已进入持续放量阶段。国产高端软镜产品的终端高认可度，有望加速国产替 代进程，且当前奥巴 EVIS X1 主攻大三甲医院，不是国产软镜的直接竞争对象，国产软 镜企业发展空间广阔。

b）硬镜：微创手术需求提升下市场空间广阔，国产软镜产业发展逐步推进

微创手术需求提升下我国硬镜市场空间广阔，国产替代空间较大。从市场空间来看，硬 镜是现代复杂外科手术中不可或缺的工具，在多种医学专科领域对于微创手术的需求日 益增加的大背景下，我国硬镜市场规模有望持续增长，根据 Grand view research 数据， 2023 年我国硬镜市场规模为 42.3 亿元，预计到 2030 年将达到 86.4 亿元，期间 CAGR 预 计为 10.8%。从竞争格局来看，2021 年，我国硬镜市场 76.0%的份额被卡尔史托斯、奥 林巴斯、史赛克三家外企占据，国产替代空间较大。 迈瑞医疗和开立医疗重视硬镜业务。迈瑞医疗 2017 年出让了软镜业务相关股权，决定专 注于以硬镜业务为核心的微创外科领域，并将其作为公司高度看好的种子业务，2024H1， 迈瑞医疗硬镜系统收入实现了翻倍增长，市场份额达到了国内第三。开立医疗推出了 2K、 4K 白光硬镜系统、4K 荧光硬镜系统，硬镜产品在国产品牌中性能突出，2023 年 8 月， 开立医疗发布了新一轮股权激励计划以促进其微创外科业务（以硬镜业务为核心）发展， 本次激励对象主要是公司微创外科业务团队，考核目标为：23/24/25 年公司在中国大陆的 微创外科业务总收入不得低于 1.00/1.45/2.50 亿元，彰显出开立医疗发展硬镜业务的决心。 海泰新光硬镜整机业务快速推进。23 年 9 月，中国史赛克的赛镜 TS88 4K 荧光内窥镜系 统在我国获批上市，23 年 10 月，海泰新光联营子公司国药新光的 4K 超高清内窥镜系统 在我国获证，23 年 11 月，海泰新光自主品牌的二代整机陆续取证，2024H1，海泰新光 在国内市场的整机设备销量超 100 套，营收同比增长 200%，24Q3，海泰新光整机设备销 量延续 24H1 趋势，同比增长显著，海泰新光硬镜整机业务快速推进。

c）CGM：国产高壁垒产品推出，国内国外双向拓展

我国 CGM 市场规模预计快速增长，国产替代有较大空间。从市场空间来看，相较 BGM （传统指血检测），CGM（连续血糖监测）能够减轻患者采血痛苦，并且在隐匿性血糖监 测层面具备显著优势，市场规模有望快速增长，根据我们此前的测算数据，2021 年，我 国 CGM 市场规模为 20 亿元，预计 2030 年将达到 149 亿元，期间 CAGR 预计为 25.0%。 从竞争格局来看，智研咨询数据显示 2020 年，我国 CGM 市场中国外厂商雅培和美敦力 合计占据了 89%的市场份额，主要原因系当时国产产品的性能和进口产品相比还有较大 差距。但随着 2023 年三诺生物和浙江凯立特（鱼跃医疗子公司）推动优质 CGM 产品在 NMPA 注册上市，进口垄断有望被打破。 三诺生物 CGM 产品国内快速放量。智研咨询数据显示，2020 年我国 CGM 市场中，雅 培和美敦力合计占据了 89%的市场份额，原因在于当时国产产品性能不足。2023 年 3 月， 三诺的 CGM 产品 iCan 获得 NMPA 上市许可，iCam 是全球首个应用第三代葡萄糖传感器技术的 CGM 产品，性能优势显著，为三诺构筑了核心技术壁垒。目前三诺生物 CGM 产品国内放量节奏较好，2024 年“618”期间，三诺生物 CGM 产品全渠道销售突破 30 万盒，销量排名第一，并且三诺生物新一代 CGM 产品已在 NMPA 注册申报，产品升级 迭代稳步推进。 三诺生物 CGM 出海稳步推进。三诺生物 CGM 产品于 2023 年 9 月在欧盟获批。自 2024 年起，该产品已在 eBay、Amazon 等国际电商平台上上线销售。截至 2024 年 7 月，公司 的 CGM 产品“iCan”已相继在中国、印尼、欧盟、英国、泰国、马来西亚、菲律宾、印 度、孟加拉国、摩洛哥、哥伦比亚、委内瑞拉、危地马拉、土耳其以及约旦等多个国家和 地区成功获批。同时美国 FDA 的注册临床试验也稳步进入收官阶段，三诺出海稳步推进。

IVD：国产企业持续突破三级医院，海外推进本地化建设

1、 发光：集采后国产替代有望加速，海外本地化深入

2021 年安徽化学发光试剂谈判降价相对温和，本土龙头受益，国产替代加速。2021 年 8 月，安徽首次针对化学发光试剂开展集中带量采购谈判议价工作，包括共 23 类发光试剂 项目。据中标结果显示，本次“集采”平均降价 47%，降幅相对温和，更多是对流通环 节利润的压缩。由于罗氏、贝克曼未接受谈判议价，因此最终份额主要由雅培、迈瑞、新 产业、西门子占据。其中，迈瑞、新产业的中标项目数量并列第二。集采结果执行期间， 迈瑞医疗跃升为安徽化学发光市场龙头；新产业在安徽地区设备装机及大客户数量均有 明显提升，且试剂毛利率保持稳定；安图生物在安徽的化学发光设备装机量有明显提升。

2023 年安徽省牵头的 25 省联盟化学发光集采中，国产厂家多种品类项目报量居前。据 报量情况，迈瑞医疗、新产业和安图生物旗下项目均纳入 A 组，在性激素六项的份额分 别为 10.0%、6.4%、4.2%，在传染病八项的份额分别为 15.9%、5.5%、22.1%。 发光集采进一步扩围。2024 年 10 月，安徽省医保局发布关于《二十七省（区、兵团） 2024 年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》公开征求意见的公告。 安徽省将继续牵头 27 省联盟开展肿瘤标志物检测和甲状腺功能检测两类临床检验项目 试剂产品的集中带量采购。 集采有望从渠道端推动国产替代，加快突破三级医院市场。2023 年的安徽发光集采未区 分进口和国产价格，在相近的中标价格下，国产企业凭借成本优势能够给予流通环节更 多利润空间，获得渠道优势，从渠道端推动国产替代。二级医院发光市场高速发展阶段 已过，国产厂商在二级医院的红利期将结束。国产厂商若要延续之前的高速增长，需要加快突破国内化学发光的主体市场三级医院。头部发光厂家有望凭借成本优势和优秀的 产品力在集采下加速三级医院市场的国产替代。

海外本地化深入。海外市场已成为国产头部发光企业的必争之地，随着海外业务的发展， 迈瑞医疗、新产业等部分厂商已经开始较为深入的本地化探索。例如，迈瑞医疗 2023 年 通过子公司收购德国 DiaSys75%股权，推进了其 IVD 业务海外本地化生产、仓储、物流、 服务等能力的建设，为其 IVD 业务的全面国际化奠定了坚实的基础。目前迈瑞在海外已 经有 8 个国家启动了部分体外诊断产品的本地化生产，完成了对欧洲、拉美、南亚、东 南亚、中东非、独联体等地区的覆盖。新产业 2018 年其设立了印度子公司，本地化运营 三年后，2021 年印度成为新产业海外市场首个收入突破 1 亿元的国家。截至 2024H1，新 产业已在海外 10 个重点国家设立全资子公司，本地化运营将加快推动海外重点区域业务 的增长。

2、POCT：呼吸道疾病高发检测需求刚性，重点关注美国市场

呼吸道疾病高发，需求刚性，市场空间广阔。2023 年我国呼吸道疾病高发，受到流感、 支原体肺炎等多病原体共同传播的影响，感染患者人数创十年最高。呼吸道检测需求刚 性，市场空间广阔，根据头豹研究院数据，2019-2023 年，我国呼吸道疾病检测市场规模 由 78.6 亿元增加至 121.0 亿元，预计到 2028 年市场规模将 404.8 亿元。此外根据 Global Market Insights 的数据，2022 年全球呼吸道疾病检测市场预计已达到 140 亿美元，2023- 2032 年间将以 6.5%的 CAGR 持续增长，2032 年市场规模可达 260 亿美元。 重点关注美国市场，三联检有望成为爆款产品。根据美国 CDC 数据，2023 年秋冬季以 来，美国入院新冠患者人数又出现高峰，进入较低规模的波浪式反复流行模式。流感则 呈现季节性传播的模式，每年都会出现大量感染人群。在美国预约家庭医生进行初诊的 传统就医流程耗时较长，患者在经历新冠疫情的试剂盒自检后，会更倾向从 OTC 自检到 确诊再到 OTC 购药的简便流程。2024 年，九安医疗、万孚生物等国内 IVD 企业的三联 检（定性检测和区分 甲/乙型流感病毒或新型冠状病毒）产品陆续在美国 FDA 获批。新 冠、甲流和乙流三种呼吸道传染病的前期症状相似，三联检产品将能够让呼吸道传染病 患者快速确诊，得到治疗，并且由于甲流、乙流长期呈季节性爆发，三联检产品的市场 相对单独的新冠检测产品更加稳定，有望成为新的爆款产品。

高值耗材：集采推动国产替代，产品创新驱动增长

1、电生理：手术渗透率低、国产化率低，高成长性赛道

我国电生理市场手术渗透率低、国产化率低。中国心脏电生理手术渗透率较低，根据沙 利文数据，2020 年房颤/室上速电生理手术对应渗透率仅为 0.71%/3.03%，2020-2023 年 间，预计我国电生理市场规模从 52 亿元增长至 100 亿元，由于基数较低，预计目前我国 电生理手术渗透率仍有较大提升空间。从竞争格局来看，国内电生理器械市场进口垄断 严重。2022 年，中国电生理器械市场中，国外企业强生、雅培市占率分别高达 43%、17%， 而国内上市企业惠泰医疗和微电生理的市占率仅为 3.6%、3.2%，仍有较大提升空间。 技术进步与集采加速电生理国产替代。1）技术进步：随着近年国产企业实力快速发展， 在三维标测系统、高密度标测导管、冷冻消融、压力感知消融等领域与国外企业的差距 正逐渐缩小，为国产替代打下基础。2）电生理集采：福建电生理集采的平均价格降幅为 49%，在单件采购模式中，国产主流厂家基本全部中标，微电生理以 15 个中选产品排名 第一。电生理集采一方面有望通过降价推动市场渗透率的上升，另一方面有助于市场份 额低的国产企业扩张销售渠道，有望加速提升市占率，实现国产替代。

2、骨科：集采影响逐步出清，迈入成长新阶段

集采对各厂家的业绩影响正在陆续出清。骨科四大板块陆续集采，政策端已见底。自 2021 年骨科开始大规模集采以来，各国产骨科耗材厂家业绩在集采降价影响下均有所下滑。 随着渠道退换货的出清和集采带来的销量提升，大部分厂家已经出现拐点。 后集采时代骨科行业四大看点。1、人口老龄化+集采降价加快渗透，手术量维持较快增 长。随着我国老龄人口数量增长，骨科疾病患者将持续增加。当前我国骨科手术渗透率 较低，集采降价有利于加快骨科手术渗透。2、国产替代加速+集中度提高，国产头部企 业受益。随着骨科耗材的集采铺开，国产厂家凭借明显的价格优势在集采报量中获得更 多份额，逐渐蚕食进口品牌的份额。当前国内集中度较低，集采有助于提高市场集中度， 国产头部企业有望受益。3、头部企业拓展产品矩阵，寻求多元化增长。集采导致相关产 品的市场空间暂时压缩，国产头部企业为维持增长，纷纷选择加大研发投入，进入到更 多骨科细分赛道或拓展标外产品。4、海外市场空间广阔，国产骨科企业出海处于早期阶 段。根据 Orthoworld 的数据，2023 年全球骨科器械市场规模为 590 亿美元，中国所在的 亚太地区市场规模为 67 亿美元，占比 11.4%，中国以外的海外市场空间巨大。2024H1 春 立医疗、爱康医疗、三友医疗、大博医疗、威高骨科海外收入占比分别为 40%、19%、 16%、11%、0%。国内骨科企业出海尚处于早期阶段，海外市场有望成为增长新引擎。

3、神经外科：产品创新打破进口垄断，平台型公司涌现

我国神经外科高值耗材市场规模持续增长。根据前瞻产业研究院数据，2021 年我国神经 外科高值耗材市场规模已达到 59 亿元，2017-2021 年间，市场规模 CAGR 为 17%。我国 正处于人口老龄化进程中，颅脑肿瘤、颅脑创伤、脑出血、癫痫和帕金森病等神经系统 疾病发病人数不断增长，神经外科手术量将持续增长，神经外科高值耗材市场规模也将 随之扩大。 产品创新打破进口垄断。在神经外科高值耗材板块，国内企业正在不断填补空白，积极 发展进口替代产品。根据观研报告网和康拓医疗招股书数据，目前人工硬脑(脊)膜和PEEK 材料颅骨修补固定产品已基本实现国产化，在 2019 年的国产化率分别超过 90%、 70%。并且国产厂商在高端止血材料、可吸收医用胶（闭合材料）上也实现了从无到有的 突破。 平台型公司涌现。与药品不同，同一疾病领域涉及的器械可多达数十种。因此企业扩充 产品线形成科室整体解决方案是器械公司常采取的策略，多种产品对销售渠道的利用可 形成协同作用，增加收入来源的同时控制销售费用增长。神经外科高值耗材包括颅骨材 料、脑膜材料、止血材料、闭合材料、引流材料等，目前迈普医学已经在颅骨、脑膜、止 血、闭合四个领域都布局了相应产品，是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业， 有望在神经外科科室发挥更多的协同作用。

低值耗材：海外大客户去库存出清，产品管线扩展打开市场天花板

1、海外大客户去库存出清，出货恢复增长

从维力医疗来看，23 年下半年，维力医疗的北美大客户已经逐步完成了库存消化，24 年 维力医疗外销业务实现快速恢复。从振德医疗来看，截至 24 年 7 月初，23Q3 以来海外 降库存对振德医疗的影响已经基本出清，24Q3 振德医疗实现海外主营业务收入 6.45 亿 元，同比增长 24.36%，海外出货情况恢复良好。从英科医疗来看，从 23 年下半年开始， 一次性手套行业下游积压的库存便已进入消化尾声阶段，目前公司下游客户库存已经恢 复到了正常周期，英科医疗出货节奏回归正常。

2、产品管线拓展打开市场天花板

维力医疗和振德医疗产品拓展稳步推进。低值耗材领域由于技术壁垒相对较低，相对容 易进入到价格竞争的恶性循环，部分国产厂商，目前正通过产品线的不断迭代升级，打 开市场天花板，构建第二增长曲线。从维力医疗来看，在导尿管产品线，公司计划将导 尿管产品从留置导尿管向间歇性导尿管方向推进，在麻醉产品线，公司计划在重点推广 可视双腔支气管插管、可视双腔喉罩的基础上，继续开发更多可视化产品，在泌尿外科 产品线，公司在推动现有结石手术耗材升级的同时，计划向男性健康产品进行拓展，在 护理产品线，公司计划重点针对测温导尿管和精密尿袋等产品进行技术升级。从振德医 疗来看，公司正持续推动新产品的研发创新，目前优化后的皮肤亲和水胶体临床试用评 价获得预期的用户满意度并导入生产，双幽组份水胶体的工艺和设备开发取得突破性进 展，含碘仿、PHMB、高渗盐的抗菌敷料条均完成开发并取得产品全性能的检测试验报告。

3、海外建厂应对国际地缘风险

国产企业海外建厂稳步推进，有望应对国际地缘风险。从振德医疗来看，公司 2019 年 7 月并购英国 Rocialle，随后正式建立了海外生产基地，并表示将持续深化海外建厂战略， 此后公司提出新建非洲工厂，目前公司新筹建的非洲工厂已经正式建成投入运营。从维 力医疗来看，2024 年 5 月，公司设立了墨西哥孙公司，并计划新建墨西哥工厂，当前墨 西哥工厂正积极筹建，建成后主要针对北美和南美客户业务。从英科医疗来看，早在 2019 年，公司便已经在筹划越南买地建厂事宜，当时便是考虑到中美贸易摩擦加剧带来的风 险，具备战略前瞻性，针对当前的美国关税政策，公司也计划加大海外生产基地的建设， 以抵消未来关税提升带来的影响。从奥美医疗来看，2024 年 10 月，公司公告称拟在印度 尼西亚设立全资子公司，并承担海外生产职能，以应对当前宏观经济环境与市场竞争， 有望提升公司应对国际地缘风险的能力。

ICL：短期承压，医保控费背景下长期增长趋势不改

1、短期面临 DRG、IVD 集采等政策压力，长期增长趋势不变

短期来看，ICL 行业面临 DRG、DIP、IVD 集采等政策带来的阵痛。2021 年，国家医保 局发布《关于印发 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的通知》，明确到 2024 年底， 全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP （按疾病诊断相关分组付费/按病种分值）付费方 式改革工作，到 2025 年底， DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医 疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。目前，DRG/DIP 支付方式改革已进行至全覆 盖的收尾阶段，短期来看可能会导致医院检验外送量减少、检验价格下调，对 ICL 行业 发展带来一定影响。此外，目前我国 IVD 集采也正持续推进，包括江西牵头开展生化类 IVD 试剂联盟采购，安徽牵头开展肿瘤标志物等体外诊断试剂联盟采购等，短期来看， 对我国 ICL 行业定价也会带来一定压力。 长期来看，医保控费背景下 ICL 渗透率提升是大趋势。2021 年，我国 ICL 的渗透率仅为 约 6%，远低于日本的 60%、德国的 44%以及美国的 35%。医保控费背景下，参考美国 ICL 市场当年的发展历程，国内 ICL 市场渗透率还有较大提升空间：1960 年开始，美国 的年均医疗支出大幅增长，为了减轻医疗支出的负担，美国政府和商业医疗保险机构开 始修改医保政策，试图控制医疗支出，加大了医院成本控制的压力，促使医院将检验项 目外包给运营成本更低的 ICL，促进 ICL 渗透率提升。在医保控费大背景下，随着 DRG、 DIP、IVD 集采等政策推进，最终检验科将转变为成本控制中心，长期来看，医院有望加 大医检外包的力度，加速提升我国 ICL 渗透率。

2、市场集中度高，龙头企业竞争优势明显

金域医学和迪安医疗的龙头优势有望得到巩固。我国 ICL 市场，依然是大型、连锁型、 综合型医学检验集团为主导的竞争格局，根据我们此前的测算数据，2021 年，金域医学、 迪安诊断市占率分别为 29.4%、18.0%，排名第一、第二，合计市占率近 50%。ICL 行业 的规模效应较为显著，龙头企业竞争优势明显，近几年，我国 ICL 龙头企业的中标数量 稳步提升，而一些未形成规模效应及缺乏核心竞争力的中小 ICL 企业正在谋求转型与退 出。未来，随着国家医改的深入推进，对检验服务的质量、效率、成本提出更高要求，医 疗机构在寻求 ICL 服务时，在关注质量的同时将更加注重成本效益，ICL 龙头企业，能 够通过规模化采购、集中化生产等措施提升成本竞争力，例如金域医学通过遍布全国的 连锁实验室网络与物流网络，驱动公司规模效应实现了最大化，迪安诊断通过战略采购合同的签订、采购价格的商务谈判、以量换价的集中采购、中小供应商的缩减合并、采 购招标等措施，实现了领先的成本优势。在医保控费的大趋势下，具备成本优势 ICL 龙 头企业竞争优势预计进一步放大，驱动市场集中度进一步提升。

六、中药：十五五的谋定之年

中药板块的行情启动自 2021 年底，驱动因素包括政策利好、库存周期、国企改革、新冠 需求等。经过 2024 年的调整，展望 2025 年，我们仍看好中药板块的结构性机会，建议 关注以下三个视角： 1）国企改革：收官十四五，谋划十五五。2023~24 年中药板块多家央国企发生高层人事 变动、推行股权激励、加大分红比例等，2025 年作为国企改革十四五收官之年、十五五 谋划之年，我们认为明年中药板块的国企改革事件仍将有一定板块效应。 2）政策受益：集采获益，基药增量。在医保资金，医保政策的不断规范及收紧的大背景 下，我们看好集采风险落地或相对受益、销售策略灵活、有新品贡献增量、基药增补潜 在受益的品种。 3）经营周期轮动：估值基本触底，基本面或有改善机会的品种。2024 年消费低迷、四类 药需求弱、成本压力等致部分标的回调较深，我们认为明年板块成本压力改善的确定性 较大，四类药需求有改善机会，高值消费中药估值进入修复通道、基本面改善待经济预 期变化。

国企改革：收官十四五，谋划十五五

2023~24 年中药板块多家央国企发生高层人事变动、推行股权激励、加大分红比例等， 2024 年初国务院会议指出将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，2025 年作为国企改革十四五收官之年、十五五谋划之年，我们认为明年中药板块的国企改革 事件仍将有一定板块效应。展望十五五，央国企有望进一步提升经营效率与 ROE、推行 股权激励，强化市值管理、重视股东回报。

政策受益：集采获益，基药增量

2015 年来中医药产业持续受到政策呵护，2023~24 年以来院内反腐、中成药集采、药价 治理等政策给板块带来的扰动。在医保资金，医保政策的不断规范及收紧的大背景下， 我们看好销售策略灵活、有新品贡献增量、基药增补潜在受益的品种。 1）集采风险落地或集采受益品种。化药集采已开展至第十批、院内大单品的集采风险基 本出清，而中药板块的集采仍在循序推进，院内品种的降价压力仍然较大。集采品种在 进院、处方上有相对优势，部分企业通过灵活的销售策略及销售费用节省实现了集采相 对受益。

2）反腐常态化：率先完成合规转型的企业或迎来边际修复。2023 年中启动的医疗反腐使 得院内中药品种的销售承压，2024 年以院内为主要销售渠道的企业着力进行营销体系的 合规建设及学术化团队的升级。我们认为伴随反腐常态化及企业学术营销能力的再升级， 院内中药的销售表现有望在 2025 年边际修复。

3）基药增补：中药板块的最大增量

多种因素致一再推迟，调整可能箭在弦上。基药目录前次更新在 2018 年，11M21《国家 基本药物目录管理办法（修订草案）》出台并明确基药目录“实行动态管理，原则上 3 年 调整一次”，但因新冠等因素一再推迟。10M24 国家卫健委发布《对十四届全国人大二次 会议第 6961 号建议的答复》明确表示将按照《基本药物目录管理办法》的规定和要求， 逐步合理调整基本药物目录品种结构和数量。 控费背景下，基药身份的优势将更加凸显。在“986”药品配备政策加持下，基药在医疗 机构中的考核地位和占比逐步提升，2018 版基药目录中增补的中药品种整体录得相对行 业更快的销售额放量速度。在医疗反腐、医保资金节流的大背景下，基药在进院及处方 上的优势将会更加凸显。

经营周期视角：明年有哪些改善机会？

我们将中药板块年初至今股价回调较多的标的归因于三个因素：需求弱周期（四类药、 高值消费中药）、成本进入高压区（天然牛黄等）、治理因素。

1）四类药：待高基数消化后经营压力或有缓解。四类药在 4Q22~1Q24 因新冠、RSV、 流感等疾病的交替流行呈现供需两旺；自 2Q24 以来，流感样疾病呈现散发、低流行态势，致 2~3Q24 四类药相关企业业绩有所承压。从美国新冠放开（2022）后的感冒药销售 数据，其在放开后的第 1~2 年药品需求旺盛，放开后第三年较第二年感冒药销售滞后且 需求减弱，逐步回归新冠前的需求水平（2018~2019）。我们认为四类药企业 1Q25 在同期 高基数效应下仍有一定压力，2Q25 起业绩端压力有望明显缓解，若疾病流行度超预期有 望带来业绩的修复弹性。

2）高值消费中药：估值面今年或已触底，基本面待经济预期变化。受宏观环境影响，高 值消费中药如片仔癀、灵芝孢子粉、安宫牛黄丸、阿胶等品种的纯销今年有所承压，估 值亦回落至历史极低区间，反映了市场的悲观情绪。随着稳定地产、化地方债等一系列 政策落地及市场流动性的大幅提升，我们预计高值消费中药的估值进入修复通道。考虑 到高值中药的消费品属性更强，在交易从政策面改善、落地到经济预期改善的整个周期 中，我们认为消费品估值修复斜率最快的时期更偏向后周期。

3）成本压力：毛利率有望受益于药材价格回落。2022 年底疫情放开后，受需求激增影响 中药材价格涨幅较大，企业端在 2023 年采购的高成本原料逐渐导入到 2023~24 年成本 中，致板块毛利率有所承压。据中药材天地网数据，中药材价格自年中以来明显回落， 伴随高成本原料逐渐消化、低成本原料导入，我们预计明年整个板块的毛利率有望出现 改善。细分角度，以大宗药材为原料的品种毛利率预计回升幅度更大；天然牛黄方面，若天然牛黄进口放开则有望改善成本，若进展不及预期、我们认为部分品种仍有提价可 能性。

七、医疗服务：行业迎高质量发展，看好细分领域龙头

在医保扩容、社会办医政策利好的大背景下，2009 年以来医疗服务行业迎来大发展。一 方面支付端和供给端扩容促进了需求的释放，另一方面核心医疗资源执业医师依然稀缺。 在医疗服务供需矛盾仍然长期存在的背景下，我们认为未来多元化的医疗需求和效率优 势依然会长期推动社会办医高质量发展，医疗服务长期投资价值显著。

眼科：成长空间广阔，格局清晰

眼科行业涵盖庞大的消费基础和多年龄段的广阔需求，根据沙利文的统计，近年来眼科 医疗服务市场规模实现快速提升，由 2015 年 730 亿元提升至 2019 年 1275 亿元，并预计 于 2024 年提升至 2231 亿元。尽管短期消费疲软对眼科医疗服务部分项目成长性有所扰 动，但眼科各个业务还处在渗透率提升、技术和产品持续升级的成长阶段，长期发展前 景广阔。逆势下，各公司积极修炼内功，标准化建设与管理输出能力持续升级，行业优 势地位不断巩固。 爱尔眼科：作为国内眼科医疗服务龙头，公司通过并购基金及分级连锁模式完善网络体 系，在多个省区形成了“横向成片、纵向成网”的布局。此外，公司通过收购美国、欧洲 等多家海外眼科机构来布局国际化平台，国内外空间进一步打开，市占率有望持续提升。 华厦眼科：深耕福建廿载，品牌优势显著。公司在单体医院探索连锁发展经营过程中， 积累了强大的专家团队、标准化管理体系和并购经验，竞争优势显著。同时，公司华东 区域优势地位明确，通过品牌辐射实现全国化连锁的逻辑顺畅，未来发展前景远大。 普瑞眼科：全国布局的民营眼科医疗服务连锁机构。公司全国化布局已经成型，收入增 长具备扎实基础，体内医院未来有望逐渐跨过扭亏时点，盈利能力提升顺畅。考虑到公 司上市后资金充裕，且新建/并购医院项目有望顺利落地，未来几年业绩增长或有望兑现。

口腔：行业有望重回快速增长

口腔医疗服务行业受益各项业务渗透率提升，潜在空间广阔，龙头公司获医能力强。随 着消费者支付能力提升、就诊意识补足、高值项目渗透率提升，同时借助集采等高客单 价项目有望持续放量，行业有望维持高增长。行业内口腔医疗服务龙头公司获医能力卓 越，有望持续提升品牌力，竞争优势稳固。 通策医疗：公司为口腔赛道龙头，近年来积极贯彻落实各项战略行动计划，不断夯实人 才储备、拓展新院及分院建设。2024 年是种植集采后的第二年，未来进入老龄化社会以 后有望步入中长期的放量轨道。

中医：行业高景气，业绩弹性大

随着人口老龄化以及生活方式改变，我国慢性疾病及亚健康等治疗需求持续增加，同时 中医医疗服务在传统领域优势继续保持，尤其新冠疫情以来，中医诊疗全面参与疫情防 控救治成果显著。多重因素叠加下，我们预计中医医疗服务有望长期维持高景气。根据 固生堂公司招股书数据，我国中医诊断和治疗服务收入由 2015 年的 1,110 亿元提升至 2019 年的 2,920 亿元，并有望于 2030 年实现 18,390 亿元，2019-2030 年 CAGR 18%。 固生堂：公司是中医诊疗龙头及唯一的上市公司，目前在全国市占率处于较低水平，当 下公司的自建和并购进展顺利正处在扩张期，未来具备广阔的成长空间。

肿瘤专科：供需错配下，下沉市场机遇明显

肿瘤医疗服务行业空间广阔，尤其是基层下沉市场尚存大量未满足的需求。近年来，由 于饮食、环境、生活习惯以及人口的老龄化等因素，我国肿瘤医疗服务规模及新发病人 数逐年增长。据海吉亚公司招股书数据，2020 年我国肿瘤市场规模预计为 4056 亿元，新 发病患者人数为 451 万人；预计 2025 年我国肿瘤市场规模为 7003 亿，新发病例为 511 万人，市场规模和每年新发病人数均持续增长。肿瘤下沉市场（一二线城市以外）患者 人数占比较大且呈现更快的增长趋势，但医疗资源不足，存在严重供需错配。由于支付 能力限制等因素，多数下沉患者留在本地治疗，严重的供需错配有望催生肿瘤下沉市场 新机遇。 海吉亚医疗：公司是肿瘤医疗服务龙头，在设备、管理及人才等要素具备优势，自下而 上全国布局，模式成熟易于复制。公司短期内生增长动能强劲、并购有序落地，中长期 看公司肿瘤核心战略不移，管理能力突出。

辅助生殖：鼓励生育大背景下的高壁垒赛道

辅助生殖行业具有壁垒高、空间大的特点，行业发展前景广阔。辅助生殖行业具有较高 的准入壁垒。除育龄妇女人数预计小幅下降之外，不孕率、转化率（IVF）、渗透率（IVF） 均呈现增长趋势，构成行业增长核心驱动力。我们认为，在当下鼓励生育大背景下，辅 助生殖技术已成为应对生育能力下降的重要抓手，行业发展态势愈发清晰。 锦欣生殖：公司作为辅助生殖行业龙头，有望凭借其较强的运营整合能力、优秀的品牌 和平台，实现国内市占率（取卵周期数）的稳步提升，其平均客单价亦有望在 VIP 业务 带动下持续提升

八、医药零售：保持体力，提质增效

药店行业行业竞争趋于饱和：全国药店数量趋于饱和（店均辐射人数逼近 2k 人，坪效连 续 3 年下降），存量竞争加剧，行业进入高质量发展阶段。

机遇与挑战：门诊共济使个人账户进入存量时代，门诊统筹纳入推动处方外流。23 年个 账当期结存减少~1500 亿元，药店面临患者回流至医院、消费行为变化等挑战，但多地拓 宽个账使用范围、支持家庭共济，一定程度对冲了影响。2M23 国家医保局发布《关于进 一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，截至 2024 年 2 月，药店门诊统筹政 策已在 26 个省份不同程度落地，涉及 14.14 万家医保定点药店，占比约 30%。门诊统筹 为药店带来增量客流，在药品定价、医保监管等方面将面临一定挑战。 短期行业盈利承压，长期头部连锁有望受益。政策面，门诊统筹纳入政策落地后，顶层 对于药店价格治理持续深层次推进，治理对象以占用医保资金的品种为重中之重；药价 治理趋严有望推动行业进入高质量发展阶段，过度依赖医保、高毛品种、议价能力低的 部分单体药店可能率先出清，头部企业有望凭借规模优势、更强的渠道议价能力、SKU 优化实现突围。

编辑：火腿肠