2025年债市年度策略：通渠引水，股债双牛

第一章 复盘脉络篇：把脉定位，拆解趋势

2024年债市宏观交易脉络梳理

2024年以来，债市收益率总体走低，期间经历五次较大幅度回调，利率曲线牛陡，具体交易脉络可划分为五个阶段： 第一阶段（1月1日至3月6日）主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动” ；第二阶段（3月7日至4月23日）主线为“地 产宽松预期+超长债供给预期+机构行为扰动”；第三阶段（4月24日至6月28日）主线为“央行提示长债风险+超长债供给落 地+地产政策扰动+手工补息被禁止”；第四阶段（7月1日至9月23日）主线为“央行对长债收益率从“预期引导”向“实际 调控”过度”；第五阶段（9月24日至今）主线为“全面降准降息+宽财政预期升温+特朗普交易”。

2024年利率曲线牛陡，机构买债偏好分化

曲线形态上，2024年利率曲线牛陡，中短端表现更优。 全年来看，在央行降准降息及“资产荒”逻辑下，债市做多情绪较浓，虽然期间受地产宽松预期、宽财政预期以及央行对 长债收益率的风险提示扰动而出现五次回调，但利率总体呈现下行趋势，在央行“买短卖长”信号下，中短端表现更优。 机构行为视角，大行及政策行主力净买入中短债，保险大幅买入超长债，基金净买入以中长债及超长债为主。 大行及政策行主要净买入1Y内短债及1-3Y品种；农商行主要净买入1Y内短债及7-10Y长债；券商主要净买入7-10Y品种，并 净卖出1Y内短债及1-3Y与20-30Y品种；保险大幅加仓20-30Y品种；其他类机构（以境外机构为主）主要买入1-3Y品种及7- 10Y品种。

第二章 经济基本面篇：拐点已至，静待破局

美国实体经济基础牢固，宏观经济韧性较强

居民部门，健康的资产负债表构成消费的有力支撑。2008年以来，美国居民部门资产负债率快速回落，当前仅处于12%左右 的低位水平，健康的资产负债状况指向居民部门加杠杆空间充足，也为其消费、投资提供坚实基础。在经历此前公共卫生 事件冲击后，居民消费已回升至相对高位水平。 企业部门，非金融企业利润快速增长，弱补库周期或将转向。2021年以来，伴随美国消费持续扩张，非金融企业利润迎来 快速增长。由于前一轮补库力度相对较强，本轮库存周期于2024年1月触底，3月以来开启主动补库，但整体补库力度有限， 且库销比仍在持续走低，或指向本轮补库周期或相对偏弱。 整体来看，美国私人部门资产负债表良好，消费支撑力度较强，投资不弱，构成美国底层经济韧性，预计2025年美国经济 将由偏热向常态化过渡。

宽财政方向明确，赤字问题不容忽视

特朗普重回白宫，宽财政方向明确。北京时间11月6日，特朗普正式赢得2024年美国总统大选，即将于2025年开启自己的第 二任期。经济政策在其竞选纲领中占据重要地位，预计特朗普正式上任后，宽财政的方向较为明确。 财政的终点指向更高赤字。据CRFB测算，中性条件下，特朗普经济政策将导致2026-2035年美国财政赤字扩大7.75万亿美元， 但对于如何解决随之而来的赤字问题，特朗普团队尚未给出明确解答。 财政赤字逐年走高，债务风险不容忽视。美国2024财年（2023年10月至2024年9月），财政赤字总额达1.83万亿美元，仅低 于2020及2021年同期，截至2024年10月末，未偿公共债务总额达35.95万亿美元，导致2024财年利息支出首次突破万亿达 1.16万亿美元。宽财政有望对经济形成支撑，但持续膨胀的债务余额或对美债等相关资产产生额外扰动。

降息终点并不遥远，二次通胀风险或卷土重来

美联储降息终点并不遥远。根据美联储9月发布的点阵图，预计2025年政策利率大概率将落在3.00%-3.50%区间，但在特朗 普胜选后，二次通胀预期升温，市场预期至2025年降息终点点位或在3.75%-4.00%区间。 住所通胀仍有粘性，其他核心服务通胀有走高迹象。住所通胀是构成CPI的最大权重项，标普/CS房价指数领先CPI住所项约 16个月，指向住所通胀仍有粘性。除住所外其他服务项同比增速出现反弹，指向由劳动力市场、工资传导的服务通胀问题， 能源价格大幅走低也在一定程度上掩盖通胀固化问题。 宽财政、紧关税或加剧二次通胀风险。以特朗普政策为例，其对内减税+对外加税的政策组合或指向通胀水平进一步抬升。 若此前一直偏低的商品通胀出现反弹，叠加住所等服务通胀仍相对固化，或加剧美国出现二次通胀风险，并对美联储降息 节奏产生负向扰动。

两大循环期待政策破局

投资、消费两架马车亟需“提速”。2024年前三季度，货物和服务净出口对GDP累计同比贡献率达23.8%，折射出投资、消 费内需两架马车“失速”，经济内生循环圈存在堵点。 对症下药，政策破局两大抓手。投资端，以地方政府化债为抓手，提振并扩大政府公共支出，带动相关产业链企业盈利及现 金流修复，推动投资循环重启；消费端，以提振资本市场、推动房地产市场止跌回升为抓手，增厚居民财富收入，与企业盈 利向好下居民工资收入及预期提振形成共振，打通消费循环堵点。

中央政府加杠杆方向明确，消费有望小幅回升

投资端，中央政府“挑大梁”。2025年，中央政府和地方政府在拉动投资方面或出现分化。地方政府以化解存量债务为核 心任务，重点在于防风险，增量部分或主要来自专项债投资范围扩容，专项债收储有望同时解决地方政府缺项目、房地产 公司闲置土地无力开发问题。蓝部长表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间” ，两会工作报告提及“从今年 （2024年）开始拟连续几年发行超长期特别国债”，预计2025年中央赤字率有望出现明显提升，特别国债增量力度可期， 或主要投向“两重”、“两新”等政策倾斜领域。 消费端，激活消费意愿是关键。2024年7月，有关部门统筹安排3000亿元特别国债资金加力支持设备更新和消费品以旧换新。 上一轮大规模消费品补贴政策截止至2013年，按照8-12年家电平均使用寿命计算，消费品以旧换新空间充足。目前激活消费 的核心制约在于如何提振居民消费意愿。消费意愿的提升是结果而非手段，有赖于财政政策发力带动经济预期向好、收入 预期提升、财富收入增加等多方面先行好转，修复程度仍存不确定性。

第三章 抗通缩经验篇：它山之石，可以攻玉

日本“失去的三十年”，一部通缩抗争史

自上世纪90年代资产泡沫破裂后，日本经济陷入“失去的三十年”，同时也是一部典型的通缩抗争史。 2007-2008年，日本通胀出现显著回升，CPI同比增速最高触及2.3%，但主要受当时国际油价飙升影响，剔除食品及能源项 后，CPI最高增速仅1.2%，后续伴随国际油价冲高回落，日本再度陷入通缩环境。 2022年以来，受外生因素影响，供应链冲击叠加持续大规模财政刺激，日本物价回暖，似有走出“失落的三十年”之势。 1997-1998年及2013-2015年，内生因素驱动日本通胀出现短暂复苏，其成功原因及失败教训更值得关注。

第四章 宏观政策篇：财政加力，货币宽松

财政：化债是主线，中央加杠杆

来自1012会议一些“线索” ：10月12日财政发布会核心围绕“化债，稳增长”展开，其中短期稳增长，中期化债； 年内注意：①人大审批（增发国债、预算资金调入，额外的限额调整）；②12月政治局会议（对明年财政的定调）； 2025年中性情形：我们预计赤字率约提升至3.6%附近，对应财政组合：赤字5万亿（中央赤字4.3万亿，地方赤字0.7万亿）， 地方政府新增专项债5万亿，2万亿特别国债（其中1万亿大行补充资本金）。

稳增长：中央主导，方向优化

财政的思考：扭转内需不足的宏观图景需要积极的财政打破，24年财政政策总量足，但地方债融资节奏偏慢带动效果有限。 2025年财政如何稳增长？重点在于：①保持必要支出强度；②增强地方主观能动性；③指出方向需要向民生靠拢；④财税机 制需要进一步改革，理清楚央地财事权关系。

第五章 机构行为篇：存款活化，配置支撑

散户机构化：散户参与积极性提升，股债行情可能双边波动放大

散户参与权益市场意愿强。1）ETF申赎便利性催化了散户参与权益市场的积极性，近三年以来，尤其是2023年以来ETF规模 大幅增长，2022年年底时ETF总规模约1.1万亿，而截至2024年11月初，ETF规模高达2.9万亿；2）居民存款缺少生息途径， 参与权益行情意愿较强。 随之带来的是散户对权益市场定价权明显提升，行情双边波动放大。1）散户增量资金多；2）散户参与ETF意愿强，大盘行 情变动可能超历史经验；3）资金在低波和高波资产之间切换快，股债市场跷跷板特征强化，债市行情波动也随之放大。

存款活期化：权益市场升温，资金“蓄势待发”

此前，相对有限的权益市场投资机会，使得居民存款呈现“定期化”特征，即要么存入银行或购买货币基金以获得稳定收益， 要么购买债券基金进行收益增强，即便债券市场出现一定幅度调整，由于其他方面投资机会有限，居民赎回固收类产品的意 愿也相对较低。 在经历2024年四季度权益市场强势行情后，叠加后续增量政策预期，市场对权益后续走势持普遍乐观态度，表征为居民存款 呈“活性化”，即为了保证后续能够及时参与权益市场潜在行情，居民或将定期存款、货币基金、债券基金等固收类产品赎 回而持币待购。此举直接导致债券市场负债端的不稳定性显著加大，一旦债市调整或权益市场出现行情，或放大股债跷跷板 效应，导致债券市场的回调程度较此前有所放大。

第六章 债市策略展望：通渠引水，股债双牛

2025年债券市场或进入5浪上涨阶段

当前基于宽财政预期及股债跷跷板扰动，债市情绪偏谨慎，4浪或走出横向平台型调整。参考2浪调整耗时约2个月，而4浪横 向调整或耗时更长，采用斐波那契比例1.382及1.5估算4浪调整或耗时2.76-3个月，对应4浪调整尾声为2024年12月末，2025年 债券市场或在“宽财政逐步落地+跨年后流动性转松+基本面修复偏缓+宽货币预期”推动下进入第5浪上涨阶段。 5浪终点或为2025年7月或12月，具体仍需取决于基本面修复进展。3浪走完耗时约11个月，由于3浪走出延长浪通常为最长的 浪，对应5浪长度或可按斐波那契比例0.618或1估算，5浪终点或出现在2025年7月或12月，具体或需取决于基本面修复进展。

2025年上半年10年国债收益率或下行至1.8%

从子浪内部结构来看，10年国债期货主力合约日K线当前进入（B）浪上行阶段，短期上行趋势较强。往后看，（B）浪达 到高点后或进入（C）浪小幅回调，或总体走出横向平台型复杂结构，然后进入大一浪级的5浪推动阶段，2025年上半年国 债期货或继续处于上行趋势中，对应现券或处于收益率下行通道。 在货币宽松配合下，2025年10年国债活跃券收益率或下行至1.8%。若10年国债期货主力合约破前高则对应10年国债活跃券 下破2.0%，货币宽松背景下，10年国债或将下探至1.8%。若基本面出现超预期修复，对应4浪调整或5浪结束后调整浪阶段。

报告节选：

编辑：火腿肠