2024年白酒行业Q3业绩总结报告：酒企主动控速，调整中有微光

1 24Q3 业绩总结：Q3 酒企主动控速，发展中优化调整

1.1 24Q3 酒企收入主动控速，高端酒仍显强韧性

24Q3 酒企主动控速，市场份额向头部酒企聚集。24Q1-3 白酒行业营业收入同比增长 9.69%至 3397.19 亿元，24Q3 白酒行业营业收入同比增长 1.27%至 963.82 亿元；剔除贵州茅 台后，24Q1-3 白酒行业营业收入同比增长 5.98%，24Q3 白酒行业营业收入同比下降 6.80%。 24Q3 增速较 23Q2 显著降速，头部酒企表现相对较优。 分档次看：24Q3 高端酒仍显强韧性，次高端及区域龙头酒均显著分化。1）高端酒：依 托强品牌力及刚需需求属性，动销受外部环境影响较小，24Q1-3/24Q3 营业总收入分别同比 +13.46%/+9.59%，占比+2.10 pcts /+5.07 pcts 至 63.39%/66.75%；2）次高端酒：24Q1-3/24Q3 营业总收入分别同比+8.15%/-0.38%，占比-0.17pcts/-0.21pcts 至 12.01%/12.52%，次高端酒企 间分化显著，汾酒、水井坊 24Q3 表现相对较优，舍得、酒鬼酒显著承压；3）区域龙头酒： 24Q1-3/24Q3 营业总收入分别同比+4.00%/-17.05%，占比-1.07pcts/-3.54pcts 至 19.55%/16.04%， Q3 区域龙头酒分化显著，古井、今世缘、迎驾维持增长，洋河、口子窖 Q3 负增长。4）三 四线酒：24Q1-3/24Q3 营业总收入分别同比-6.27%/-21.01%，占比-0.86pcts /-1.32 pcts 至 5.06%/4.68%。分拆看： 1）24Q1-3 营业收入增速：高端酒（+13.46%）>区域龙头酒（+8.15%）>次高端酒（+4.00%）> 三四线酒（-6.27%）； 2）24Q3 营业收入增速：高端酒（+9.59%）> 次高端酒（-0.38%）> 区域龙头酒（-17.05%）> 三四线酒（-21.01%）。

1.2 Q3 利润增长降速明显，半数酒企仍保持利润增长

白酒行业 Q3 利润增长降速明显，半数酒企仍保持利润增长。24Q1-3 白酒行业归母净利 润同比增长 10.85%至 1317.50 亿元；24Q3 白酒行业归母净利润分别为 359.86 亿元，同比增 长 2.21%。剔除贵州茅台后，24Q1-3 白酒行业归母净利润同比增长 7.49%，24Q3 白酒行业 归母净利润同比下降 7.96%。 分档次来看：1）高端酒：24Q1-3/24Q3净利润增速分别变动-4.77、-8.78个百分点至14.43%、 9.19%，Q3 茅台表现符合预期，五粮液、老窖利润略低预期；2）次高端酒：24Q1-3/24Q3 净 利润增速分别变动-7.17、-17.23 个百分点至 12.66%、-2.04%，汾酒、水井坊 Q3 利润表现符 合预期，舍得、酒鬼酒仍处深度调整期；3）区域龙头酒：24Q1-3/24Q3 净利润增速分别变动 -10.54、-51.70 个百分点至 11.68%、-32.32%，古井贡酒 Q3 利润仍有 10%以上增长，今世缘、 迎驾贡酒 Q3 利润维持增长，口子窖、洋河股份 Q3 利润下滑显著。4）三四线酒：24Q1-3/24Q3 净利润增速分别变动+130.03、+138.59 个百分点至 109.48%、118.69%，老白干酒、金徽酒 Q3 利润表现较优。 分拆来看： 1） 24Q1-3 净利润增速分别为：三四线酒（+109.48%）> 高端酒（+14.43%）>次高端 酒（+12.66%）> 区域龙头酒（+11.68%）； 2） 24Q3 净利润增速分别为：三四线酒（+118.69%）> 高端酒（+9.19%）>次高端酒（- 2.04%）> 区域高端酒（-32.32%）。

24Q3 受外部环境影响下，酒企利润普遍降速，其中贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒、 老白干酒、金徽酒利润仍有较优表现。五粮液、山西汾酒、水井坊、古井贡酒、迎驾贡酒等 9 家酒企 24Q1-3 净利润增速超收入增速，表现优异；泸州老窖、水井坊、古井贡酒、迎驾贡 酒等 8 家酒企 24Q3 净利润增速超收入增速。我们认为在白酒企业加速分化的背景下，头部 酒企业绩迎增速换挡期，部分酒企仍有费用管控、结构提升等带来的利润α表现。

具体来看——24Q3 主动控速、分化加剧，各区域、各价位头部酒企表现相对较优： 一、高端酒：24Q3 茅台、老窖收入利润符合预期，五粮液略低预期。具体来看： 1） 贵州茅台：Q3 收入利润符合预期，非标放量助力茅台酒、直销占比提升，回款正 常批价短期承压。24Q1-3：公司实现营业收入 1231.23 亿元（+16.91%），其中茅台酒/系列 酒收入分别为 1,011.26/193.93 亿元（+15.88%/+24.36%）。24Q3：公司实现收入 396.71 亿元， 同比+15.56%。分产品看，24Q3 茅台酒、系列酒分别实现收入 325.59 亿元（+16.32%）/62.46 亿元（+13.14%），茅台酒占比为 83.90%（+0.38pct）。 2） 五粮液：Q3 收入利润略低预期，当前普五批价相对稳定，我们预计今年 1618 和低 度五粮液增长较优。24Q1-3：公司实现收入 679.16 亿元（同比+8.60%）。24Q3：公司实现 收入 172.68 亿元（同比+1.39%），收入略低预期。 3） 泸州老窖：Q3 收入利润符合预期，预计国窖 1573 及特曲 60 版表现较优。24Q1-3： 实现收入 243.04 亿元，同比+10.76%。24Q3：公司实现收入 73.99 亿元，同比+0.67%。我们 认为 Q3 国窖整体增长较为稳健，低度国窖顺应白酒低度化的趋势及区域市场消费需求，成 长空间较大；次高端和中端产品或有下滑，其中特曲 60 或表现较优。

二、次高端酒：商务消费恢复不及预期使得次高端（特别偏中上沿价位）产品需求恢复 略弱，各酒企表现分化，其中山西汾酒 Q3 业绩增速优于行业平均，水井坊维持稳健增长， 舍得和酒鬼酒仍处于调整期、Q3 业绩承压，具体来看—— 1） 山西汾酒：Q3 业绩符合预期，青花系列恢复增长，腰部+玻汾延续放量。24Q1-3： 公司实现营业总收入 313.58 亿元，同比+17.25%，其中青花系列在经历 Q2 控货后于 Q3 恢 复正常投放，老白汾今年民用酒表现好于商务，预计全年腰部产品增速最快，玻汾作为全国 化市场开拓的主力产品，考虑到市场仍然供不应求，公司延续加大市场投放，参考其他酒增 速，预计24Q1-3/Q3玻汾增速均超25%。24Q3：公司实现营业总收入86.11亿元，同比+11.35%。 2） 酒鬼酒：Q3 仍处深度调整期，继续推进营销模式转型，行业弱周期下阶段性承压。 24Q1-3：公司实现收入 11.91 亿元（-44.41%），归母净利润 0.56 亿元（-88.20%）。 24Q3： 公司实现收入 1.97 亿元（-67.24%），归母净利润-0.65 亿元（-213.67%）。 3） 舍得酒业：短期业绩仍在调整期，Q3 产品结构环比提升，舍之道/T68 支撑增长。 24Q1-3：公司实现营业收入 44.60 亿元，同比-15.03%。24Q3：公司实现收入 11.89 亿元，同比-30.92%，其中中高档酒/普通酒实现收入 8.97/1.53 亿元，同比-35.66%/-14.96%。前三季度 业绩支撑以舍之道/T68 为主，品味以价盘维护性优先，下滑幅度大于报表。 4） 水井坊：Q3 收入稳健增长实现新财年开门红，全年收入利润双增长目标有望实现。 24Q1-3：公司实现营业总收入 37.88 亿，同比+5.56%。24Q3：公司实现营业总收入 20.70 亿 元，同比+0.38%，分产品看，24Q1-3 高档酒/中档酒收入 34.6 亿/2.0 亿，同比+1.39%/+41.05%， 24Q3 高档酒/中档酒收入 19.4 亿/1.0 亿，同比-2.03%/+87%，产品上聚焦更具性价比的八号， 中档酒中天号陈作为性价比产品放量增长。

三、区域酒：在需求减弱、竞争加剧的背景下，Q3 区域酒分化加剧强者恒强。 徽酒——古井贡酒 Q3 延续较优表现，年份原浆延续高增，后续业绩弹性可期；迎驾 Q3 业绩低预期，但渠道相对良性，业绩增长质量和潜力仍高；口子窖收入表现低于预期，产品 结构仍有优化空间。 1） 古井贡酒：Q3 业绩符合预期，年份原浆延续高增。24Q1-3：公司实现收入 190.69 亿元（+19.53%）。24Q3：公司实现收入 52.63 亿元（+13.36%）。 2） 迎驾贡酒：Q3 利润超预期，洞藏系列带动中高档增长。24Q1-3：公司实现收入 55.13 亿元，同比+14%；24Q3：公司实现收入 17.11 亿元，同比+2%，Q3 白酒营收 16.32 亿元（+3%） 营收降速明显，行业竞争加剧，其中中高档白酒 12.96 亿元（+7%）以洞 6/9 为代表的洞藏 系列动销表现依然较优，带动产品结构升级；普通白酒 3.36 亿元（-9%）。 3） 口子窖：Q3 收入符合预期，中高端白酒增速下滑，渠道扁平成果有所体现。24Q1- 3：公司实现营业总收入 43.62 亿元（同比-1.9%），其中高/中/低端酒营收为 41.1 /0.5/0.9 亿 元，同比-3%/- 27%/44%。24Q3：公司实现营业总收入 11.95 亿元（同比-22%），其中高端 酒/中端酒/低端酒收入 11.4/0.1/0.2 亿元，同比-23%/- 55%/27%，高中档白酒增速下滑。 苏酒：洋河 Q3 低于预期，收入仍承压；今世缘 Q3 收入符合预期，省内外势能向上， 明后年业绩确定性强 4） 洋河股份：Q3 仍处调整期，盈利能力、预收款及现金流阶段性承压。24Q1-3：公 司实现收入 275.16 亿元，同比-9.14%。24Q3：实现收入 46.41 亿元，同比-44.82%。我们预计前三季度梦 6+控货挺价表现平稳，水晶梦在促销政策支持下表现相对较优，天之蓝及海 之蓝受竞争加剧影响相对承压，此外今年洋河大规模开启“梦之蓝手工班全球行”活动，优 化产品矩阵、重塑品牌势能。 5） 今世缘：Q3 收入符合预期，淡雅&V3 引领增长，产品结构稳定，苏中引领省内持 续增长，省外渠道结构优化。24Q1-3：公司营业总收入 99.41 亿元（同比+18.86%），其中 特 A+类/特 A 类收入分别为 64.68/28.62 亿元（同比+18.86%/+21.91%）。24Q3：实现营业总 收入 26.36 亿元（+10.12%），其中特 A+类/特 A 类营业收入 18.13/6.46 亿元（同比 +11.70%/+9.55%）。我们预计 24Q3 淡雅、V3 增长较优，四开、对开增速与整体水平相近， 单开增长略慢，整体表现均衡。

1.3 Q3 净利率整体承压，销售费用率普遍上行

Q3 大部分酒企毛利率、净利率承压，销售费用率、管理费用率普遍上行。24Q1-3/24Q3 白酒行业毛利率同比+0.82/+ 1.05 个百分点至 81.25%/ 81.40%，其中 24Q3 毛利率提升的酒企 共有 7 家、净利率提升的酒企共有 9 家，其中高端酒、次高端酒毛利率提升 1.05pct、0.82pct， 区域龙头酒毛利率下降 1.65pct；高端酒净利率提升 0.52pct，次高端酒、区域龙头酒净利率 分别下降 0.03pct、0.56pct，净利率承压主因结构升级放缓、费用投入提升。拆分来看： 酒企 24Q1-3 毛利率分别同比变动：三四线酒（+ 5.32 个百分点）>高端酒（+ 0.52 个百 分点）> 区域龙头酒（-0.63 个百分点）>次高端酒（-1.04 个百分点）； 酒企 24Q1-3 净利率分别同比变动：高端酒（+ 0.41 个百分点）>区域龙头酒（-0.10 个 百分点）>次高端酒（-0.32 个百分点）>三四线酒（-1.03 个百分点）。 酒企 24Q3 毛利率分别同比变动：高端酒（+ 1.05 个百分点）>次高端酒（+ 0.82 个百分 点）>区域龙头酒（-1.65 个百分点）> 三四线酒（-3.52 个百分点）； 酒企 24Q3 净利率分别同比变动：高端酒（+0.52 个百分点）>次高端酒（-0.03 个百分 点）>区域龙头酒（-0.56 个百分点）>三四线酒（-4.94 个百分点）。

24Q3 销售费用率和管理费用率普遍上行。24Q1-3：销售费用率方面，水井坊、今世缘、 老白干酒、古井贡酒、金徽酒等酒企销售费用率均实现同比下降，主要酒企销售费用率控 制较好，公司主动对费用进行优化管控； 24Q3：白酒行业销售费用率同比上升 0.19 个百 分点至 11.14%，11 家酒企销售费用率均有所提升，高端酒、区域龙头酒、三四线酒销售 费用率分别提升 0.60、2.44、3.18pct。

具体盈利情况来看—大部分酒企毛利率、净利率均承压，销售费用率普遍上行。 一、高端酒：贵州茅台利润率略有下行，五粮液结构升级+普五提价驱动毛利率提升， 泸州老窖费用管控驱动盈利提升。 1） 贵州茅台：系列酒结构下行影响利润率，回款节奏变化致使现金流承压。24Q1-3 公 司实现归母净利润608.28亿元（+15.04%），24Q3公司实现归母净利润191.32亿元（+13.23%）。 24Q1-3：24Q1-3 毛利率/净利率同比-0.18/-0.90pct 至 91.53%/52.19%；销售费用率/管理（含 研发）费用率变动+0.53/-0.74pct 至 3.44%/4.80%。24Q3：公司毛利率为 91.05%（-0.47pct）， 净利率为 51.11%（-0.81pct）；销售/管理费用率为 4.08%（+0.36pct）/ 4.99%（-0.64pct）。 2） 五粮液：毛利率提升或主因普五提价+结构提升，现金流预收款表现较优。24Q1-3 年公司实现归母净利润 249.31 亿元（同比+9.19%），24Q3 实现归母净利润 58.74 亿元（同 比+1.34%）。24Q1-3：毛利率为 77.06%（同比+1.20pct），净利率为 38.20%（同比+0.08pct）； 销售/管理（同比含研发）费用率为 11.47%（同比+1.51pct）/3.95%（同比-0.23pct）。24Q3： 毛利率为 76.17%（同比+2.77pct），净利率为 35.41%（同比-0.06pct）；销售/管理（同比含 研发）费用率为 14.03%（同比+2.83pct）/4.54%（同比+0.32pct）。 3） 泸州老窖：费用投放持续优化，销售回款承压。24Q1-3 实现归母净利润 115.93 亿 元（+9.72%），24Q3 实现归母净利润 35.66 亿元（+2.58%）。24Q1-3：公司实现毛/净利率 同比-0.01/-0.6pct 至 88.43%/47.76%，销售/管理（含研发）费用率同比-0.7/-0.7pct 至 10.29%/3.74%。24Q3：毛/净利率同比-0.5/+0.8pct 至 88.12%/48.13%；销售/管理（含研发） 费用率分别同比-1.1/-0.6pct 至 11.76%/3.54%，数字化改革下，费用投放更加精准。

二、次高端酒：24Q3 次高端酒盈利能力总体承压，其中山西汾酒结构下行影响毛利率， 水井坊 Q3 提价+折扣缩减+费用管控下盈利能力稳中有升，酒鬼酒 Q3 促销加大+结构下行 导致盈利能力短期承压，舍得酒业结构下行+天马玻璃/夜郎古并表拖累毛利率—— 1） 山西汾酒：24Q3 盈利能力短期承压，结构下行影响毛利率。24Q1-3 公司实现归母 净利润 113.50 亿元，同比+20.34%，24Q3 实现归母净利润 29.40 亿元，同比+10.36%。24Q1- 3：中高档酒累计增速 14.26%，24Q1-3/Q3 其他酒增速 26.87%/25.62%，主因玻汾持续投放。24Q3：公司毛利率/净利率-0.75/-0.29pct 至 74.29%/ 34.11%，盈利能力下降主因结构下滑; 销 售/管理费用率-0.07/+0.61pct 至 10.54%/4.43%，费用率维持稳定。 2） 酒鬼酒：24Q3 利润率下行主要系持续加大促销投入+产品结构中中端及大众价位段 产品占比上升。24Q1-3 公司实现归母净利润 0.56 亿元（88.20%），24Q3 公司实现归母净利 润-0.65 亿元（-213.67%）。24Q1-3：毛利率为 71.81%（-7.09pct），净利率为 4.74%（-17.60pct）； 销售费用率为 39.92%（+10.08pct），管理费用率为 11.07%（+5.50pct）。24Q3：公司毛利率 /净利率分别为 64.04%/-32.77%，同比-11.65pct/-42.22pct；销售费用率/管理费用率分别为 66.30%/ 21.32%，同比+30.21/+15.19pct。 3） 舍得酒业：产品结构下滑+天马玻璃/夜郎古并表影响盈利能力。24Q1-3 公司实现归 母净利润 6.69 亿元，同比-48.35%， 24Q3 公司实现归母净利润 0.78 亿元，同比 -79.23%。 24Q3：毛利率/净利率同比-10.95/-15.54 个百分点至 63.66%/ 6.34%，主因产品结构下滑+天马 玻璃/夜郎古业务拖累。长期来看，公司锚定高端不动摇，产品结构优化有望带动毛利率水平 回升。销售/管理费用率同比+3.40/ +0.05 个百分点至 24.84%/ 11.01%销售费用率增加主因市 场费用投入增加，环比来看下降了 2.16pct，降本增效逐步显现。 4） 水井坊：Q3 毛利率、净利率均有提升，主要系提价+折扣缩减+费用管控精细化。 24Q1-3 归母净利润 11.25 亿元，同比+10.03%，24Q3 归母净利润 8.83 亿元，同比+7.67%。 分产品看，24Q1-3 高档酒/中档酒收入 34.6 亿/2.0 亿，同比+1.39%/+41.05%，24Q3 高档酒/ 中档酒收入 19.4 亿/1.0 亿，同比-2.03%/+87%，产品上聚焦更具性价比的八号，中档酒中天 号陈作为性价比产品放量增长。24Q3：公司毛利率+0.86pcts 至 84.57%，净利率+2.89pcts 至 42.65%；销售费用率同比-3.99pcts 至 8.44%。预计公司提价动作和折扣折让管控带动毛利率 同比略有提升，公司销售费用管控一向精细化，费用精准投放和优化带来销售费用率大幅降 低，带动公司 Q3 净利率提升。

三、区域酒龙头：徽酒、苏酒均表现分化，结构仍有升级/费用管控较优的酒企利润率提 升明显。 徽酒——古井贡酒结构下行影响毛利率，费用优化助力净利率提升；迎驾贡酒结构稳步 上行叠加费用管控良好致盈利能力提升；口子窖产品结构调整导致毛利率下行，销售费用投 入有所缩减，具体来看—— 1） 古井贡酒：毛利率下行受产品结构影响，盈利提升得益于费用优化。24Q1-3 公司实 现归母净利润 47.46 亿元（+24.49%），24Q3 实现归母净利润 11.74 亿元（+13.60%）。24Q1- 3：公司白酒收入同比+22.29%至 134.28 亿元，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现收 入 107.87/ 12.38/ 14.03 亿元，同比+23.12%/+11.47%/+26.58%。24Q1-3 公司毛利率/净利率分 别同比+0.67/+1.17pct 至 79.71%/25.68%；销售费用率/管理费用率分别同比-2.06/-0.27pct 至 25.29%/5.20%。24Q3：公司毛利率/净利率分别同比-1.55/+0.17pct 至 77.87%/23.14%；销售费 用率/管理费用率分别为 23.01%/6.07%，同比-5.32/-0.14pct。 2） 口子窖：产品结构调整导致毛利率下行，销售费用投入有所缩减。24Q1-3 公司实现 归母净利润 13.11 亿，同比-2.8%，24Q3 实现归母净利润 3.62 亿，同比-27.7%。24Q1-3：公 司高/中/低端酒营收为 41.1 /0.5/0.9 亿元，同比-3%/- 27%/44%；24Q3：高/中/低端酒营收为 11.4/0.1/0.2 亿元，同比-23%/- 55%/27%，高中档白酒增速下滑。 3） 迎驾贡酒：结构升级引领毛利率提升，费用投放较为克制。24Q1-3 公司实现归母净 利润 20 亿元，同比+20%，24Q3 公司实现归母净利润 6.25 亿元，同比+3%。24Q1-3：公司 毛利率/净利率分别同比+3/+2pct 至 74.28%/36.48%；公司毛利率/净利率分别同比+3/+1pct 至 75.84%/8.98%。24Q3：费用投放依然较为克制,销售毛利率 47.35%(+1pct)。销售费率 9.07%（+1pct），同比增速 13%；管理费率 3.42%（+0.4pct），同比增速 15%。24Q3 净利率 36.73% （+1pct）。

苏酒：洋河加大促销导致短期盈利能力承压；今世缘付现转折扣影响毛利率，具体来看 —— 4） 洋河股份：24Q3 加大费用投入，利润率阶段性承压。24Q1-3 实现归母净利润 85.79 亿元（-15.92%），24Q3 实现归母净利润 6.31 亿元（-73.03%）。24Q1-3：毛/净利率同比1.96/-2.59pct 至 73.81%/31.17%；销售/管理费用率分别同比+2.41/-0.28pct 至 14.17%/5.36%。 24Q3：公司 24Q3 毛/净利率同比-8.63/-14.38pct 至 66.24%/13.52%，销售/管理费用率分别同 比+12.27/+3.86pct 至 27.75%/ 10.49%。 5） 今世缘：毛利率下降与销售费用率下降或主要系此前部分付现费用转为折扣。24Q1- 3 公司归母净利润为 30.86 亿元（同比+17.08%），24Q3 归母净利润为 26.36 亿元（同比 +10.12%）。24Q1-3：毛利率/净利率同比-1.99/-0.47pct 至 74.27%/31.04%；销售/管理（含研 发）费用率同比变动-2.30/+0.16pct。24Q3：毛利率/净利率同比变动-5.14/-0.78pct 至 75.59%/23.68%；销售/管理（含研发）费用率同比变动-3.90/+0.45pct，我们预计毛利率下降 与销售费用率下降或主要系此前部分付现费用转为折扣。

1.4 高端酒企回款意愿坚挺，区域龙头酒预收表现较弱

预收款角度来看———— 1）24Q1-3 酒企总预收款为 426.75 亿元（同比-7.1%），其中高端酒/次高端/区域龙头 /三四线酒总预收款分别同比+6.1%/+0.1%/-24.7%/-24.2%, 区域龙头和三四线酒预收款均 有所收缩。 2）个股层面：据年报数据显示，五粮液、伊力特、金徽酒 24Q1-3 合同负债实现同比 超 10%正增长，其五粮液 24Q1-3 合同负债同比+79.1%。 值得注意的是，由于酒企发货采用先款后货模式，发货和打款时间的错配将造成预收 账款的确认，这也是白酒预收款产生的主要原因，但由于近年来预收款这一指标因受企业 确认节奏、渠道政策等因素影响明显，因此预收款作为行业景气度前瞻指标的意义相对有 所弱化。

1.5 经营性现金流分化较大，部分龙头酒企 Q3 现金流维持增长

24Q3 酒企经营性现金流分化较大，仅 5 家龙头酒企现金流维持增长。24Q1-3 酒企经营 性现金流为 1108.85 亿元（同比+ 6.83%）；24Q3 酒企经营性现金流为 379.47 元（同比17.22%）。具体来看：24Q3 仅金徽酒、山西汾酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖 5 家酒企 现金流同比正增长，3 家酒企 24Q3 经营性现金流净额为负，24Q3 次高端酒现金流同比增 26.6%，区域酒&三四线酒等三季度现金流表现总体承压。

2 四个关注点：Q3 报表质量存较大差异，头部酒企仍有韧性

2.1 业绩增速：头部酒企主动控速，锚定良性增长目标

酒企 24Q3 增速均有下行，我们认为其中以五粮液、汾酒、古井、今世缘、迎驾、水井 坊、老白干等为代表的酒企为主动控速，旨在帮助渠道减负、助力库存去化，其他部分酒企 在外部环境承压的背景下进入降速调整期。

1、24Q3 维持较高增速：茅台、金徽酒。 1) 茅台：Q3 营收及利润维持较高增速，我们预计 24Q3 末茅台回款及发货比例与去 年同期相近，Q3 茅台酒占比提升、系列酒增速放缓或主因三季度茅台 1935 控货+ 中秋国庆期间非标投放占比提升，预计全年营业总收入增长 15%目标达成可期。 2) 金徽酒：Q3 营收增速环比提升，归母净利润增速显著提升（绝对值较小）。销售 回款+13%，合同负债同比+10%，销售费率小幅降低。公司经营节奏较为灵活，Q2 增速放缓，Q3 陆续开启消费者品鉴等活动带动收入增长。

2、24Q3 主动控速：五粮液、汾酒、古井、今世缘、迎驾、水井坊、老白干。 1) 五粮液：Q3 营收及利润增速有所回落。24Q3 预收账款（合同负债和其他流动负债） 同比+76.98%至 74.63 亿元，环比-15.01%。销售回款同比+19%（因承兑汇票到期）。 厂家更加重视渠道利润，针对普五进行减量、控货，注重渠道良性主动降速。 2) 汾酒：Q3 营收及利润增速均为双位数增长。销售回款同比+31%显著高于营收增速， 应收票据及应收款项融资同比+16%。合同负债同比+6%/环比-4%。公司通过“汾享 礼遇”进行控盘分利，并主动调整经营节奏。 3) 古井：Q3 营收及利润增速环比有所下降但仍为双位数增长。销售回款同比+25%高 于营收增速，应收票据及应收款项融资同比-30%，合同负债同环比下降。古井作为 安徽白酒龙头，24Q3 控速但业绩表现仍好于行业平均，古 16 高增引领收入增长， 费用收缩下利润弹性持续兑现。4) 迎驾 Q3 营收及利润增速均降至个位数。销售回款同比+1%，合同负债同环比下降。 公司费用投放依然维持较低水平。我们认为公司未有强势压货，渠道库存保持相对 良性，动销表现较优，卡位大众价位带，更加依靠自然增长。 5) 今世缘 Q3 营收利润增速环比下降。销售回款-2%，合同负债同比-59%。销售费率 小幅下降。我们认为公司省内势能仍强，渠道持续扩张（Q3 经销商+89 个），保 持相对良性发展，增长潜力仍强。 6) 水井坊 Q3 营收在去年高基数的基础上持平，归母净利润同比仍有高个位数增长， 显著优于其他次高端酒企。销售回款同比-1%，合同负债同环比小幅下降。销售费 率下降。公司增长较为良性。 7) 老白干 Q3 营收增速持平，归母净利润同比+25%。销售回款-12%，合同负债同环 比下降。费用管控带动盈利能力显著提升。公司为促进渠道健康发展，降低终端库 存，减少预收款。截至 24Q3 经销商合计 11483 个环增 60 个，渠道持续扩张。

2.2 预收款：渠道回款意愿及收现分化，头部酒企彰显韧性

在需求走弱的背景下，经销商倾向于保留现金，降低囤货，24Q3 有 9 家白酒企业营 收+预收款同比下滑。同时，受发货打款节奏及回款进度慢于预期影响，24Q3 有 9 家白酒 公司销售收现同比下滑，行业回款现金流承压。 按照 Q3 营收+Δ预收款计算：仅金徽酒、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒同比正增长 （回款端依然展现出较强韧性，对渠道有较强掌控力），而迎驾贡酒、今世缘、口子窖基 本持平（回款和报表基本一致），五粮液、老窖、水井坊小幅下滑，老白干酒、酒鬼酒、 舍得、洋河、金种子酒、伊力特大幅下滑（回款端承压延续，渠道信心有待恢复）。 按照销售收现同比计算：古井贡酒、山西汾酒、五粮液、老白干酒增速领先（收现情 况较好，经销商资金实力较强），贵州茅台、迎驾贡酒、口子窖、水井坊、伊力特基本持 平，酒鬼、舍得、洋河、金种子、老窖、老白干均呈现双位数下滑（反应经销商资金链较 为承压，收现能力较弱） 综合来看，山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒、金徽酒的回款及收现能力相对领先，预 计后续 Q4 仍能维持稳健增长。相较之下，泸州老窖、洋河股份、酒鬼酒、舍得酒业、金 种子酒、老白干酒的回款及收现均呈现下滑态势，报表端压力仍有待出清。

2.3 经销商数量：部分酒企当前经销商数量仍有增长，渠道端有支撑

我们认为，在行业增速换挡阶段，经销商对于厂商政策的配合和执行度尤为重要。一方 面，我们可以通过定期跟踪经销商层面的库存情况来了解目前市场的动销状态，但是这种跟 踪常常受制于样板数据的限制以及个体差异的影响；另一方面，我们可以观察经销商数量以 及平均收入的变化来观察区域市场里经销商的对品牌的忠诚度和信心。 我们梳理了三季报中有披露经销商数据的公司。1）从经销商数量看：今世缘、老白干、 金徽酒、口子窖经销商数量环比增加，分别为+89/+60/+164/+11, 说明渠道仍在扩张，经销商 对公司的信任度和支持力度较高。伊力特、金种子酒省内经销商数量均有下降，分别为-8/- 16；迎驾贡酒经销商数量变动不大。2）从 24Q3 经销商平均收入看：今世缘省内经销商平均 收入最高，为 412 万元，主因产品结构较优；迎驾贡酒、口子窖、金徽酒省内经销商平均收 入均过百万。

今世缘：2024Q3 省内/省外分别实现收入 24.23/2.0 亿元，分别同比增长 9%/23%。截至 Q3 省内经销商 588 个（环比+89），省外 605 个（环比+43），省内/外平均经销商规模为 412 万元（-10%）/33 万元（+24%），省内经销商平均规模较高，其增加主要系 V 系团购商增 加，省外经销商从“减多增少”变为“减少增多”、省外经销商结构优化显著。 迎驾贡酒：2024Q3 白酒省内营收 11.16 亿（+7%），省外 5.16 亿元（-4%）有所下滑。 截至 24Q3 共计 1422 个经销商，其中省内 782 个（环比+3），平均收入为 143 万元（-1%）； 省外 640 个（环比-4），平均收入为 81 万元（+1%）。我们认为公司渠道扩张相对稳健，经 销商忠诚度较高，有利于支撑产品结构升级。 口子窖：24Q3 省内/省外营收为 9.5 亿元（-22%）/2.2 亿元（-26%）。Q3 省内经销商 500 个（环比+1），经销商平均收入 190 万元（-24%）；省外经销商 508（环比+10），经销 商平均收入 43 万元（-36%）渠道扁平化成效体现。 金种子酒：24Q3 省内/省外营收为 0.77 亿元（-51.5%）/0.25 亿元（-46%），省内占比 76%。省内/省外经销商 301 个（环比-16）/217（+13）省外招商持续扩张，省内经销商平均 收入 25 万元（-50%），省外经销商平均收入 11 万元（-50%）。

老白干：24Q3 河北/山东/安徽/湖南收入分别为 9.2/0.6/1.9/3.4 亿元，增速 2/57/30/4%。 截至 24Q3 经销商合计 11483 个环增 60 个。河北/山东/安徽/湖南经销商分别为 1901/196/200/8485 个，环比变动+49/+11/+9/-23 个，对应经销商平均收入 48（-8%）/30（+10%） /93（-12%）/4（+21%）。 金徽酒：分区域看，24Q3 省内/省外收入分别 3.75/1.71 亿元，同比+4.4%/+37.9%，占比 68.7%/31.3%，省外占比提升 5.65%，省内增速放缓主因提价后控制发货节奏。公司持续推进 用户工程建设，采取"一县一策"。省外市场营销转型成效显现，我们预计陕西/宁夏成熟市场 贡献较大，24Q3 省内经销商 276 家（环比+4），省外经销商 752 家（环比+160），省内经 销商平均收入 136 万元（-7%），省外经销商平均收入 23 万元（+7%）。 伊力特：截至 24Q3 末，公司酒类经销商 64 家（环比-10），其中疆内 52 家（环比-8）， 疆外 12 家（环比-2）。四川伊力特酒类销售有限公司经销商 212 家（环比增加 73 家）。

2.4 产品结构：结构升级增速放缓，100-400 元价格带表现最优

在外部环境相对承压的背景下，居民消费需求恢复斜率慢于预期，消费偏好趋于理 性，消费升级趋势放缓，次高端价格带内部出现了结构分化。根据中国酒业协会发布的 《2024 中国白酒市场中期研究报告》，2024 年上半年白酒市场经销商、零售商反馈市场动 销最好的前三价格带分别为 300—500 元、100—300 元、100 元及以下。 我们认为，100-400 元价格带同时受益于百元价格带的消费升级和中高档价格带的消 费降级，在各个价格带中表现最优。500 元以上次高端价格带受商务场景下滑影响较大， 以济南市场为例，500 元以上的中高端白酒销量下滑至少 30%，而 100 元-300 元/瓶的大众 价格带则显示出较强的韧性，主因该价格带能够同时满足聚饮需求和宴席需求。随着商务 场景的占比下降，宴席正在逐步成为次高端白酒的主要消费场景之一，大约占到白酒行业 总收入的 40%。展望明年，考虑到婚宴基数回正常下明年或恢复增长，叠加升学宴/娃娃宴 /寿宴等其他宴席增长，预计明年的宴席表现仍将好于商务，带动 100-400 元价位扩容。 纵观今年业绩相对的企业，其核心大单品均位于该价格带，比如剑南春的水晶剑、泸 州老窖的特曲 60 版/老字号特曲，山西汾酒的青花 20/25、巴拿马/老白汾系列，古井贡酒 的古 8/古 16，迎驾贡酒的洞 6/9。老白干在上证路演中心举行 2024 年半年度业绩说明会中 表现，当前白酒各价格带分化趋势显著，区域龙头酒企在 100-400 元价位扩容中表现最 优，公司将积极调整产品结构，顺应市场变化。我们预计，未来头部酒企将继续重视该价 格带的扩容机会，在 100-400 元有核心大单品的酒企有望率先穿越周期，维持经营韧性。

结合 Q3 报表来看：结构升级增速放缓，100-400 元价格带依然是表现最优的价格带， 举例而言： 1） 贵州茅台：Q3 茅台酒增速快于系列酒，主因系列酒控货+非标投放增加。24Q1-3 茅台酒收入 1,011.26 亿元（+15.88%），系列酒收入 193.93 亿元（+24.36%）。 24Q3 茅台酒收入 325.59 亿元（+16.32%），系列酒收入 62.46 亿元 （+13.14%），茅台酒占比为 83.90%（+0.38pct）。三季度茅台 1935 控货+拿货价 统一至 798 元、叠加中秋国庆期间非标投放占比提升，导致 24Q3 茅台酒占比提 升、系列酒增速放缓。 2） 山西汾酒：中高档酒环比提速，腰部产品为增长主力。今年以来，公司重视腰部 价格带，对老白汾/巴拿马系列换新提价，全年来看预计腰部产品增速将领先于其 他系列。青花系列中的核心单品青花 20/25，在经历了 Q2 主动控货后，于 Q3 恢 复增长，带动中高档酒环比提速。24Q1-3/24Q3 白酒实现收入 312.52/ 85.93 亿 元，同比+17.49%/ +11.42%。①24Q3 中高档酒收入增速为 6.73%，环比 Q2 提速 5.23pct，主因青花系列恢复正常发货节奏。24Q1-3 中高档酒累计增速 14.26%。② 24Q1-3/Q3 其他酒增速 26.87%/25.62%，主因玻汾持续投放。 3） 迎驾贡酒：中高档产品增长相对稳健，洞藏系列延续较快增长。前三季度白酒营 收 52.22 亿元（+15%），其中中高档白酒 42.46 亿元（+19%），普通白酒 10.05 亿元（+2%）；Q3 白酒营收 16.32 亿元（+3%），其中中高档白酒 12.96 亿元 （+7%）主因洞藏系列增长，普通白酒 3.36 亿元（-9%）。 4） 金徽酒：产品结构延续升级，百元以上产品增速较快。24Q3 公司 300 元以上/100- 300 元/100 元以下分别同比+42.1%/+14.9%/-24.3%，300 元以上产品增速显著领 先。百元以下产品下滑主因 Q3 为大众费淡季+四星产品价格调整至百元以上(预计 Q4 重启活动后动销有望改善)。未来发展重点仍是百元以上产品，Q3 占比已提升 至 85.9%，主因甘肃/西北地区核心价格带位于 100-200 元，且三季度为升学宴/婚 宴高峰。公司持续推进 200 元价格带培育，希望在 200 元价格带占据更多份额。5） 伊力特：公司产品结构持续提升，高档酒表现较好。24Q1-3 公司高/中/低档酒营 收 11.19/3.99/1.16 亿元（+2.18%/+2.74%/-3.53%）。24Q3 公司高/中/低档酒营收 2.50/0.57/0.14 亿元（-11.84%/-35.10%/ -66.06%），收入占比分别同比+9.2/-3.5/- 4.0pct 至 77.8%/ 17.8%/3.6%。公司高档酒表现相对较好，疆内消费疲软中低档酒 下滑幅度较大，新品推广带动产品结构上移。

3 行业展望：头部酒企 24-25 年或迎增速换挡，26 年或迎新周期

3.1 盈利预测展望：24-26 年盈利预测普遍下修，头部酒企业绩确定性仍强

由于 24Q3 酒企主动控速减负，我们对酒企的回款、动销、库存、批价等情况进行梳 理，并结合当前外部环境与白酒行业所处阶段，基于此对各标的 24-26 年盈利预测进行调 整，收入利润盈利预测普遍迎下修。目前盈利预测持平或下修幅度在 0-5%区间的酒企包括 贵州茅台、五粮液、山西汾酒、水井坊、古井贡酒、今世缘、金徽酒、老白干酒，头部酒 企的业绩确定性仍强。

3.2 增长中枢展望：行业降速但不失速，头部酒企或迎增速换挡

正如我们在 24 年 8 月 12 日发布的《如何看待白酒及茅台增长中枢和定价体系？》专 题报告中讨论的，复盘白酒历年板块表现，上市白酒板块仅 13-14 年因需求端大幅受限导 致行业出现负增长，规上白酒企业仅 2001 年出现负增长，其余年份均呈现正增长状态，彰 显白酒行业强韧性，我们认为头部酒企或迎增速换挡的新周期、未来 2-3 年业绩增长“降速 但不失速”，白酒行业仍将维持正增长。 白酒行业有望维持正增长，24 年销售规模或达 8000 亿元。据酒业协会测算，预计 2024 年，白酒行业总销售额将达到 8000 亿元，同比增长 10%左右，这一增长主要受到消 费品质升级和品升级的推动。我们预计 2020-2025 年白酒行业规模 CAGR 约为 7.32%，预 计 2025 年白酒市场规模将达 8300 亿元以上，其中短期 100-400 元中高端价位在大众消费 较优下表现亮眼，中长期看政策催化下预计高端/次高端仍为发展速度最快的价格带。

头部酒企 24-25 年或迎增速换挡，26 年或迎新周期，新的“10%”或比旧的“20%”更 健康。我们认为伴随头部酒企收入利润基数的增大，增速的缓慢降速是正常的情况，我们 预计未来 3-5 年头部白酒公司增长中枢或在 10%左右，新的“10%增长”或比旧的“20%增长” 更健康。我们预计高端酒中的贵州茅台、五粮液，区域酒中的山西汾酒、古井贡酒、今世 缘、迎驾贡酒在 24 年的成熟单品增长、强势区域开拓中仍将保持较优表现，全年业绩仍有 望保持较优增长。 头部酒企增速换挡，但增速仍有望优于行业，主因：1）产业周期：市场份额仍在继 续向头部酒企集中，酒企产能扩张将于近年完成，头部酒企增长有望快于行业。2）产品周 期：白酒大单品具备长生命周期，头部名酒的品牌力使得其在行业调整期下具备丰富产品 线支撑业绩增长的能力，依托核心大单品&丰富产品线举措，头部酒企穿越周期能力强。 3）库存周期：伴随数字化手段升级，酒企渠道库存良性可控，目前主要单品批价稳定，对 于头部酒企渠道库存无需过度悲观。

3.3 茅台批价展望：茅台批价受三因素影响，预计不会出现阶段性新低

我们在 24 年 8 月 12 日发布的《如何看待白酒及茅台增长中枢和定价体系？》专题报 告中明确提出短期飞天批价或总体保持稳定，预计不会出现阶段性新低；在 24 年 10 月 27 日《贵州茅台 24Q3 季报点评：Q3 业绩符合预期，全年目标达成可期》报告中再次重申虽 然近期茅台部分产品批价有所下行，散飞批价相对坚挺，我们预计茅台批价短期下行幅度 有限。主因：

1.茅台批价由“发货面、政策面、预期面”三方面构成。 1）发货面和政策面：①公司于 6-7 月密集采取控货稳价举措，包括取消大箱投放、开 箱政策；部分省份暂停受理新企业客户申请平价购酒、餐饮渠道暂停 1499 元开瓶喝茅台活 动；15 年陈年茅台、精品茅台暂停发货等组合拳都已出台。此外，茅台调整了产品发货结 构，增加了龙年生肖茅台和精品茅台的配额占比、降低了普飞的配额占比，主要目的为契 合各地市场需求，或有助于进一步稳定批价。② 公司在 10-11 月进一步开展控量稳价，10 月 30 日前，在 i 茅台 APP 上发现茅台 1935 已不可进行申购；11 月 2 日为稳价稳市，茅台 有多个省区的经销商已经全面停止向批发市场以及电商等渠道供货。我们认为在近期茅台 渠道政策密集推出，茅台批价预期或已企稳。 2）预期面：今年 5-6 月批价下行主因电商 618 补贴活动+预期面管控不足，近期双 11 电商冲击下公司推出一系列控量稳价举措，管控举措+公开发声是稳批价的重要手段，近期 批价管控成效显著、散飞批价迎明显回升。

2.我们认为茅台批价成本或有三级价格体系，预计本次受损的主要是小黄牛和电商新 型黄牛（二者成本较高），预计各地茅台大商和联谊会受影响相对较小。

3.4 行业阶段展望：关注调整期酒企应对策略，不同酒企所处阶段有差异

复盘近年来白酒表现，白酒行业自 2022-2023 年开始进入调整期，24Q3 开始进入普遍 的业绩降速期，但不同酒企在此轮调整期中的调整深度和预计调整时间均有差异。 我们认为行业调整期中，酒企为平衡保持业绩增长与基本面良性发展，往往经历几个 阶段：1）第一阶段：依托非标品和系列酒增长分摊主品压力，从而同时做到业绩增长达到 目标+主品批价库存相对良性，如茅台近年来依托 1935 及非标茅台放量、五粮液依托 1618 和低度高增、泸州老窖依托特曲 60 版较快增速，为散飞、普五、国窖的批价稳定奠定基 础；2）第二阶段：当外部环境持续承压，业绩增长目标完成与主品批价稳定无法同时满足 时，酒企将对主品控量稳价，同时匹配渠道减负、业绩端增长降速，以时间换空间，如近 期茅五采取了一系列控量稳价的举措；3）第三阶段：当外部环境进一步走弱，渠道端无法 承载库存积压，则以加强促销、库存去化、良性增长为第一目标，业绩增速不再作为核心 诉求，如次高端部分酒企进入深度调整期后业绩有所下行。 我们认为具备较强品牌势能、库存更早出清、增速目标合理的酒企或有望经历短期调 整后维持良性的增长速度。梳理不同酒企所处阶段，我们认为此轮调整周期中以五粮液、 老白干酒、水井坊、酒鬼酒、口子窖等为代表的酒企于 2022 年或更早率先进入调整期，舍 得酒业、洋河股份于 2023 年进入调整期，其中五粮液、老白干酒、水井坊在经历短期调整 后实现了库存去化、批价稳定、并维持了业绩在降速后的持续增长，酒鬼酒、舍得酒业、 洋河股份则进入深度调整期，在 24Q3 酒企主动控速的背景下，具备较强品牌势能、库存 更早出清、增速目标合理的酒企 25-26 年有望率先穿越周期。

4 高 ROE&分红率提升，板块估值仍处历史低位

4.1 ROE：基本面优质资产，白酒 ROE 位于行业前列

从历史表现来看，白酒作为具备优异基本面的优质资产，自 2017 年以来白酒板块年度 ROE 便稳定在 20%以上。24 年前三季度白酒行业 ROE 同比-0.15pcts 至 22.61%，其中天佑 德酒/老白干酒/伊力特/古井贡酒/贵州茅台/迎驾贡酒/顺鑫农业 ROE 分别同比提升 9.70%/1.86%/1.61%/1.48%/1.37%/0.18%/0.05%。综合横向对比各板块，白酒板块 ROE 及现金流水平均位于各行业前列，白酒板块作为“高 ROE、高现金流、股息率提升”的央国企稳健资 产，有望享受确定性红利。

4.2 股息率：五粮液发布三年分红规划，酒企重视股东回报

五粮液发布 2024-2026 年度股东回报规划，承诺 2024-2026 年度公司每年度现金分红 总额占当年归母净利润的比例不低于 70%，且不低于 200 亿元（含税）。此前茅台与洋河 于中报季承诺 24-26 年三年分红规划，茅台承诺 24-26 年分红率不低于 75%，洋河承诺 24- 26 年分红率不低于 70%且分红金额不低于 70 亿，凸显酒企对于股东回报的重视，提振市 场信心。基于三季报调整后的盈利预测对 24 年股息率进行测算，洋河股份、泸州老窖、 五粮液的 24 年股息率大于 4%。

4.3 估值：白酒板块估值位于历史底部，估值具性价比

截止 2024 年 11 月 4 日，白酒板块近 5 年估值分位数为 6.67%、近 10 年估值分位数 15.46%，估值处历史低位。

编辑：火腿肠