2024年电力设备及新能源行业三季报总结报告：新增在建工程断崖式回落，黎明曙光初现

1、三季报综述：锂电、光伏底部企稳，供给端增速显著放缓

1.1、财务数据分析：锂电、光伏底部企稳，大储、电力设备延续高景气

光储、大储、锂电板块三季度表现亮眼。从板块行情来看，24Q3 全球户储、欧洲户储、宁德时代、大储、 光伏、锂电涨幅靠前，分上涨 54%、53%、40%、40%、25%、21%。除电力设备-出海板块跌幅-3%以外，电新 行业其余板块三季度实现普遍上涨。

24Q3 来看，新能源板块中光伏、锂电板块收入同比下滑，其他板块同比增长。从 Q3 单季度收入增速来看， 光伏、锂电由于产业链价格下跌，收入同比下降。电力设备受益于海外需求放量以及国内电网投资保持高增速 的影响，收入同比实现正增长，增速整体在 10%-20%。储能受益于量的高速增长，收入同比略增。陆风、海风 同比也有所增长。

新能源板块中电力设备、户储板块净利润同比正增长，光伏、锂电、风电同比回落。其中全球户储（除欧 洲）、电力设备-国内特高压、电力设备-国内网内（除特高压）、宁德时代、电力设备-国内网外增速分别为+192%、 +27%、+26%、+26%、+23%。光伏、锂电（扣除宁德）、海风、陆风板块分别同比下滑-104%、-38%、-17% 、 -15%。

毛利率方面，光伏、锂电（除宁德）板块毛利率环比逐步企稳。2024Q3 电力设备及锂电毛利率整体较为平 稳，宁德时代毛利率同比增长 8.7pct，光储毛利率同比有所下降，主要系产业链价格下降所致。净利率方面，Q3 电新各子版块趋势与毛利率趋势基本一致。

从各板块合同负债同比增速情况来看，电力设备、大储、全球户储、风电板块合同负债同比实现了较高增 长，显现出在行业高景气趋势下订单饱和度较高。光伏、锂电（除宁德外）、欧洲户储合同负债同比下滑，主 要原因在于产业链价格下降，导致单位产品价值量收缩。

电新板块 Q3 现金流环比均出现一定改善，但同比来看除光伏、锂电（除宁德）、陆风、电力设备-特高压 板块外，24Q3 板块经营性现金流均出现不同程度的同比增长。其中光伏、锂电（扣除宁德）、陆风板块经营性 现金流分别同比下滑 32%、30%、26%。大储板块 Q3 经营性现金流同比由负转正。

我们以“（货币资金+可交易性金融资产）/有息负债”这一指标衡量各板块的偿债能力情况，可以看到 24Q3 宁德、电力设备、大储板块偿债能力较强，光伏、锂电（除宁德）、陆风、户储偿债能力较弱。

1.2、供给分析：光伏、风电、锂电、户储等行业新增供给已明显放缓

从资本开支、在建工程、固定资产来看，全行业持续扩产意愿已经回落，行业正迈入新的周期。光伏、锂 电、陆风、欧洲户储、全球户储板块扩产速度进一步放缓，而大储、电力设备板块维持高景气度。 ① 24Q3 光伏、锂电、陆风、欧洲户储、全球户储板块固定资产同比增速分别环比-5.9pct、-4.9pct、8.5pct、 -15.6pct、-24.2pct。 ② 从在建工程和资本开支来看，电力设备板块高景气度延续，光伏、锂电、陆风、欧洲户储、全球户储板 块回落明显。

我们使用各细分板块“新增在建工程+新增固定资产”这一指标，以衡量未来一年后各企业的新增固定资产 规模，并对未来一年各板块固定资产增速进行模拟预测。我们发现电力设备（特高压）、电力设备（出海）、 宁德时代、全球户储、风电等固定资产增速整体偏低，光伏、锂电等行业固定资产自 2025 年后会有明显下降。

2、盈利能力分析：光伏&风电位于历史低位，宁德龙头优势显著

毛利率方面，光伏板块毛利率水平自 2023 年以来持续下滑，2024Q3 已降至近 6 年以来最低位置。风电板 块整体情况也类似，2022 年以来整体也呈现下行趋势。锂电板块内部分化较为明显，锂电龙头由于在产业链中 居于较强的统治地位，因此在产业链价格下行周期展现出了较强的α，毛利率走势今年以来不断向上，而锂电 板块其他标的整体毛利率趋势向下。另外，储能、电力设备供需形势向好，毛利率趋势整体向上。 2024Q3 光伏/宁德/电动车（除宁德）/风电/储能/电力设备单季度毛利率分别为 7.69%/31.17%/16.12%/ 12.79%/ 31.05%/26.36%。

而从各板块当前毛利率所处的历史分位数来看（2019 年以来），光伏、锂电（除宁德）、风电毛利率处于历 史较低分位，储能、电力设备处于较高分位。

ROE整体趋势与毛利率基本一致，目前光伏、锂电（除宁德）、风电 ROE 处于较低水平，宁德、储能当前 景气度较高，电力设备处于各板块中间值。

而从当前各板块 ROE所处的 2019 年以来的历史分位数情况来看，光伏、锂电（除宁德）、风电 2024 年 Q3 ROE水平处于近 6 年以来均值下方的位置，宁德、储能、电力设备则处于均值靠上的位置。

3、亮点环节讨论

3.1、电动车：需求端保持高景气度，看好 25 年行业反转

3.1.1、三季报总结：产能利用率提升带动盈利优化，电池环节表现相对强势

2024Q3 锂电中游电池环节表现相对强势，材料环节随产能利用率提升，部分企业单位盈利有所优化，但 部分企业仍面临加工费下降的压力，具体来看：电池：宁德时代、亿纬锂能受益于产能利用率提升和结构优化，动储单位盈利环比增长 1-2 分/Wh； 正极：受锂价下降带来的减值影响，归母净利润端依然承压，经营性利润来看，铁锂正极随产能利 用率提升，单位盈利有减亏趋势； 负极：头部企业保持满产，单位盈利中科电气由于一体化新产能/丰水期电费影响下吨利环比提升 外，其余环比稍有下降，主要系动储结构调整及海外价格承压所致； 隔膜：受 Q3 行业仍有降价影响，单价下行，头部公司通过产能利用率提升和降本增效，单位盈利保 持稳定；电解液：头部企业单吨盈利保持稳定，二三线仍处于持续亏损状态。 箔材：铜箔行业全线亏损，单吨亏损规模随产能利用率提升小幅缩减，铝箔受加工费下降影响，单 位盈利下滑。

3.1.2、需求端：预计 2025 年锂电装机需求 1814GWh，同比+22%

预计 2025 年国内新能源汽车销量 1500 万辆，全球新能源汽车销量 2000 万辆以上，同比+20%，储能需求 同比增速 40%左右，叠加消费、小动力领域，预计 2025 年锂电装机需求 1814GWh，同比+22%。

供给端，绝对值来看，2023 年锂电供给端产能扩张（资本开支）仍保持较高水平，多数为 2022 年或 2023 年初开工的项目；但增速来看，2023 年下半年开始各环节企业建设新项目新产能的动作明显放缓，全年资本 开支同比下降，2024H1 同比降幅进一步扩大。

2024Q1 终端需求环比下降 30%各环节进入供给最过剩阶段，对应稼动率最低、单位盈利底部；Q2 起随需 求环比回升、供需好转，截至 Q3 行业开工率由 50%环比提升至 80%以上。制造业 70%左右的产能利用率是边 际亏损订单是否再接单的关键，而当前除行业龙头外均处于亏损状态，本轮行业反转的核心矛盾取决于供需关 系和产品是否有细分品类的产能紧张，预计反转的时间线为铁锂正极＞负极＞6F＞铜箔＞隔膜。

3.2、风电：年底谈价部分零部件可能出现结构性短缺，海上风电关注深远海政策变化

2025 年将是风电行业相对少见的风电主机端、零部件端、海风端景气共振的一年，建议关注风电板块投资 机会，我们认为当前风电行业的看点主要体现在：

（1）主机端：2024 年毛利率拐点已经出现，2025 年国内主机业务毛利率持续修复、叠加海外订单上量， 主机企业迎来困境翻转； （2）零部件：产业链进入年底谈价阶段，招标旺盛背景下零部件议价能力较强，关注 2025 年产业链具备 “量&利”弹性的零部件企业，建议关注叶片、铸锻件环节； （3）海风端（主要是海缆、塔筒环节）：江苏广东问题已逐步明朗，预计 2025 年新增装机 12-15GW，预期 同比翻倍，预计 2025 年海风业务占比较大的风电公司业绩表现强劲，此外关注相关企业海外订单及深远海政策 变化，建议关注海缆、塔筒环节。

1、产业链进入年底谈价阶段，大兆瓦铸件、叶片等零部件环节可能出现结构性短缺

2024 年风机招标旺盛，2024 年 1-10 月新增风机招标 91.53GW，同比上涨 81%，24 年招标 3 月以来招标 开始有明显起量， 预计 2024 年全年新增招标相比 2023 年同比增速超 80%，全年招标量有望超过 110GW。 招标旺盛背景下，零部件供需偏紧，尤其是大兆瓦零部件预计在年底谈价中具备较强的议价能力，大兆瓦 叶片、铸造主轴具备价格上涨基础，其中，海风法兰、铸造主轴价格进入下半年已经有所上涨。关注叶片、铸 锻件环节。

2、主机端盈利持续改善，关注主机企业盈利修复及出海进展

2024 年大部分主机企业盈利改善显著，主要受益：（1）风机价格降幅相对放缓；（2）部分主机厂技术路线 切换（半直驱切换至双馈）；（3）业务结构优化，海风及海外占比提升；（4）降本增效持续推进。

2024 年，主机价格降幅进一步放缓，平均价格降幅约为 5-6%，2021、2022、2023 年主机价格降幅分别为 25%、25%、11%；此外，叠加各家主机厂商出海订单大幅增加（出海毛利率优于国内），大部分主机厂预计 2025 年毛利率将进一步改善。

3、海上风电：江苏广东问题已逐步明朗，关注后续项目开工及海风深远海相关变化

预计 2025 年海风装机高景气，我们预计 2024 年国内海风并网 7GW 左右，2025 年并网 12-15GW。2024 年 1-10 月国内新增海风风机招标 7.7GW，同比增长 50%，其中江苏大丰射阳、广东青洲帆石招标 1.85GW，近 6GW 来自其他项目。 我们预计江苏 2.65GW，广东青洲五七、帆石一二 4GW 在 2025 年全容量并网（相关问题已不存在实质性 障碍），再叠加 2024 年海风风机招标量&2024 年部分项目延期并网量，预计 2025 年海风装机将达到 12-15GW 体量，行业相比 2024 年呈现翻倍增速。

短期 2025 年“量”具备确定性的背景下，海风板块估值水平有望进一步提升，我们认为重点在企业出口订 单和深远海政策。 出口：核心逻辑是国内海风高景气叠加海外海风产能硬缺口。当前塔筒企业中仅大金具备海工出口业绩， 海缆企业中东缆、中天具备出口业绩，较多企业如天顺、泰胜、海力尚未获取海风出口订单，根据海外装机推 算，2024 年下半年-2025 年，国内企业进入海外订单获取高峰，伴随企业海外订单落地和更多企业打开海外市 场；板块估值有上调的可能性。 深远海政策：（1）深远海规划将打开海风长期成长空间，我们预计“十五五”规划开工体量在 150GW 以上； （2）国管海域用海管理办法尚未出台，当前海上风电用海管理办法仅针对省管海域，此前上海、广东均出台竞 配政策，预计国管海域用海管理办法尚未出台后相关项目可以大规模推动。深远海打开海风远期空间，可能带 来板块估值进一步上行。

3.3、光伏：行业底部基本确认，政策可能翻转行业供需形势

2024 年以来，光伏产业链各环节均出现不同程度的过剩，导致产业链价格持续下行，主流企业大面积业 绩亏损。导致光伏产业链出现当前状况的原因主要包括： 1、2021-2022 年光伏行业需求由于全球碳中和政策出台、俄乌战争等因素增速持续快速增长，吸引大量行 业内外企业扩产，而从 2023 年起终端增速逐步回归常态；2、地方政府积极通过税收优惠、补贴等方式吸引新能源企业到当地扩产，进一步加快了产能释放节奏， 加剧了当前产能供需失衡的局面； 3、国内知识产权保护环境有待完善，大量新玩家通过购买成套设备简单复制技术，导致行业同质化竞争 严重，中小企业只能通过报低价获得订单，导致行业陷入低价恶性循环。

光伏作为我国出口的“新三样”之一，今年以来行业出现恶性内卷乃至大量主流企业连续多个季度亏损已 经引起行业协会、政府部门及国家领导人的高度重视： 1、今年 7 月 30 日，总书记在中共中央政治局会议上给“新三样”产业定调，会议强调要强化行业自律， 防止“内卷式”恶性竞争； 2、6 月 13 日李强总理签署国务院令，公布《公平竞争审查条例》，8 月 1 日正式生效，《条例》要求规 范公平竞争审查工作，促进市场公平竞争， 优化营商环境； 3、10 月 18 日，光伏行业协会发布了当前组件公允成本数据 0.68 元/W，呼吁价格低于公允成本的投标， 评标委员会应当否决，否则违反《中国人民共和国招投标法实施条例》。紧随其后的华电 1.35GW、中节能 2.5GW 两个大型招投标报价中，头部组件企业价格均在 0.7 元/W 以上，投标均价也在 0.68 元/W 以上。

展望后续，预计政府部门指导和在行业协会协调下，光伏行业可能出现以下变化： 1、组件投标报价逐步修复，行业逐步扭亏为盈，直至合理利润； 2、光伏产业链各环节集中度提升，产品、售后服务竞争力不足的中小企业逐步退出市场； 3、行业收购并购案例增加，地方政府逐步退出，让光伏产业链回归市场化竞争； 4、国内知识产权保护意识加强，企业研发费用增加，产品差异化程度提升。

3.4、电力设备：网内增量确定性强，海外市场需求持续旺盛

3.4.1、电网建设景气度较高，高附加值产品持续推进交付

1）行业层面，2024 年电网投资延续较高景气度，主网设备占重要比例。2024 年 1-9 月电网工程投资 完成额为 3982 亿元，同比增长 21%。预计 2024 电网投资超 6000 亿元，同比增加 711 亿元，同比增速超 10%；行业景气度持续旺盛。 2）特高压：Q3 交流特高压设备交付持续推进，预计 Q4 直流特高压设备交付将更为集中。 ①从交付角度来看，根据线路的建设节奏，预计在 2024 年第三季度，交流特高压线路的核心一次设备 持续推进交付，例如变压器、组合电器等设备，对应核心公司的盈利能力有所提升。预计 2024 年第四季 度，直流特高压线路的核心设备交付相对集中，例如换流阀等，对应核心设备公司将贡献收入规模，提升 盈利水平。 ②从招标角度来看，Q3 特高压设备招标相对偏淡，预计 Q4 将相对集中。11 月初，国网公布特高压第 五批设备的中标结果，主要针对甘肃-浙江线路核心设备进行招标（除换流变等），共计 87.4 亿元。柔性直 流特高压核心设备首次招标落地，示范意义较强。其中柔性直流换流阀价值量最高达 43.5 亿元，远高于常 规直流线路，增量弹性大。国电南瑞、中国西电、平高电气、许继电气总中标额位居前四，分别为 25.6 亿元/13.3 亿元/12.0 亿元/11.7 亿元；主要系高价值量柔直阀中标，平高电气依靠组合电器高份额，以及柔直 套管中标，总中标金额可观。 3）主网端：预计 Q3 持续推进产品交付；Q3 招标已有所回暖。国家电网 2024 年总部前五批次输变电 集招项目中，输变电设备采购总金额约 658 亿元，同比增长约 11.6%。其中，组合电器采购总额约 167 亿 元，同比增长约 18.7%；变压器采购额约 147 亿元，同比增长约 7.7%。

3.4.2、海外市场需求旺盛，汇率波动略有影响

1）海外市场需求旺盛。2024 年 1-9 月一次设备的出口规模保持增长，变压器累计出口规模约 332.0 亿 元，同比增长 27.3%；高压开关累计出口规模约 211.8 亿元，同比增长 24.8%，2024 年以来一次设备出口 延续良好的增长趋势。2）汇率波动略有影响。根据核心公司 Q3 季报披露信息，海外业务占比较高的公司， 不同程度地受到汇率波动的影响，但影响相对有限。

网内增量确定性强，逐步进入订单与业绩共振区间；海外市场需求持续旺盛，景气度高弹性较大。具备强 α属性的公司行稳致远，值得估值溢价。1）国内电网投资上调超 6000 亿元，2024 年增速将超两位数：①特 高压需求 Q4 预计持续释放，且设备逐步进入交付期，兑现业绩，预计特高压建设将提速；②Q4 网内招标持 续推进，国网第五批输变电招标保持增长。 2）出海产业链：全球新能源装机增长；电网升级改造/建设；制 造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将保持高景气（变压器等出口增速超 20%）；供给侧整体偏紧。 电力设备板块依然是电新行业中基本面最为确定的方向，强确定性下有望率先估值切换。

3.5、储能：中东、北美、拉美、澳洲等地需求旺盛，竞争激烈下有望以量换利

在光伏、储能快速降本基础上，光伏、储能项目全球多点爆发。中东市场方面，2023 年底，沙特宣布计划 每年增加 20GW 发电装机，2030 年发电装机目标上调至 130GW。近期沙特最大的电力工程公司 ACWA Power 宣布上调其电力装机规模至 150GW，达到其当前装机的三倍。

美国市场方面，woodmac 预测 2024 年美国新增装机 11GW/36.7GWh，随着抢装潮来临，预计美国 2025 年 新增装机 50GWh 以上。目前美国大储在建规模为 6.1GW（上半年大储装机 3.77GW），可支撑全年装机。根据 woodmac 数据，2023 年公司美国市占率约 15%。预计 2024、2025 有望继续提高。根据 ACP，美国储能 pipe line 2024Q2 已增至 33.4GW，其中前期推进项目容量增长了 69%，在建项目容量增长了 46%，ACP 认为该趋势能够 维持 3-5 年。 欧洲市场方面，Solar Power Europe 预测 2024 年大储新增 11GWh，占比 49%，2028 年新增 36GW h，占比 达到 46%，超越户储成为欧洲最大的储能细分市场。

根据美股储能集成龙头 Fluence 季报显示，2024 财年 Q3（等于国内 Q2）公司新签储能订单单价已降至约 $0.26/Wh。Wood Mackenzie 的市场跟踪报告亦显示，一年来美国表前储能系统价格已下降超过 1/3，从$1680/kW 降至$1116/kW。

7 月 15 日，阳光电源与沙特 ALGIHAZ 成功签约全球最大储能项目，容量高达 7.8GWh，同期还有比亚迪 中标 2GWh 储能订单。以中东为代表的海外光储市场正在快速爆发，中国光储产业链完备，且具备较强的成本 优势，多数沙特光伏/储能项目均有中国产业链参与，如：中国能源签署沙特 PIF 二期 2.6GW 光伏合作协议、华 为负责沙特红海 1.3GWh 微网光储项目等。

我们判断，降价趋势下，我们认为海外市场需求的爆发有望“以量换利”，从而继续助推相关上市公司业绩 的持续增长。以阳光电源为例，继沙特 7.8GWh 全球最大储能订单之后，又先后与美国 Spearmint Energy、英国 Penso Power 分别签订规模 1GWh+储能订单，公司海外订单正呈现多点开花之势，量的迅速爆发成为核心矛盾。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）