2024年石油石化行业专题研究：特朗普胜选如何影响大化工？

1. 大化工视角：特朗普政策 2.0

美国前总统、共和党总统候选人特朗普在 2024 年美国总统选举中获得超过 270 张选举人票，锁定大选胜局。能源政策方面，特朗普支持以原油和天然气为代表的化 石能源开采，反对拜登执政时期的电动汽车和清洁能源政策，以及拜登政府对化石燃 料行业的一系列反制措施。税收政策方面，特朗普对国内将减少企业税负作为其经济 政策的核心；对进口商品征收高比例关税，保护美国公司免受海外企业竞争。本篇专 题试图从能源和税收两个方面分析特朗普执政或对基础化工和石油石化行业产生的 潜在影响，以及与这些潜在影响或存在关联的大化工行业投资机会。

1.1能源政策或面临转向

2017 年 6 月 1 日美国总统特朗普宣布退出《巴黎协定》，表示为提升经济增速， 美国需要一切形式的能源。特朗普在 2024 年美国总统大选中胜出重返白宫，拜登执 政时期美国承诺关于减少碳排放以及支持可再生能源的政策性方案或面临转变。特 朗普 2.0 时期美国政府或延续特朗普 1.0 时期的环境和气候行动主张，放松监管减 慢气候行动以及能源转型进程，增加使用公共土地进行更多的钻探活动，鼓励能源开 采，传统能源包括石油和天然气的生产或得到政策性支持。 同样值得注意的是特朗普胜出或不意味着可再生能源将完全失去政策性支持： 一方面新能源相关企业自身战略规划时间框架较总统选举周期更长，不希望公司运 营规则随政治风向频繁改变，因此对已有新能源政策采取完全废除的极端做法发生 的可能性较低；另一方面特朗普 1.0 时期并非完全缺乏支持新能源的相关提议，2018 年 1 月 22 日特朗普对进口光伏组件施加了 4 年的惩罚性关税，首年关税为 30%，逐 年下降最终至 15%。首批进口的 2.5 吉瓦光伏组件将免于征税。目的是要筑起贸易壁 垒，保护美国本土的光伏组件制造商企业。根据 Rystad Energy 对关键能源指标统 计，在 2017 至 2020 年特朗普执政时期某些新能源相关指标接近甚至超过 2021 至 2024 年拜登政府执政时期：美国在太阳能和风能投资增速方面，2017-2020 年 CAGR 为 13.1%，2021-2024 年 CAGR（包含预测值）为 13.2%；在路上风电装机容量方面， 特朗普政府时期高于拜登政府时期约 9 吉瓦。

1.2与中国贸易措施或升级

“对外国商品征收高额关税，为政府带来巨额收入，保护美国公司免受海外竞争” 是特朗普贸易政策和财政提议的一贯主张，特朗普也曾表示若在 2024 年美国总统大 选中胜出，仍将利用关税迫使其他国家遵循对美国有利的贸易政策。回顾特朗普 1.0 时期对华贸易政策，其治下的美国将中国看作是贸易上的战略竞争，对中国采取对抗 性政策。特朗普 2.0 时期对华贸易政策或将进一步升级：特朗普在 2024 年竞选活动 中提及将对所有中国进口商品征收超过 60%的关税，《经济学人》智库（EIU）亚洲首 席经济学家尼克·马罗（Nick Marro）认为，不排除特朗普政策 2.0 会取消 2009 年 9 月中国与美国缔结的永久正常贸易关系（PNTR）地位。大化工行业中部分化工品出 口至美国数量占产量比例较高，短期内或受到关税政策的潜在威胁。

1.2.1 特朗普 1.0 执政时期关税政策梳理

2018 年 3 月 1 日，特朗普政府根据商务部以 1962 年《贸易扩展法》第 232 条款 对进口钢铁产品出具的调查报告采取措施，向除加拿大和墨西哥以外的所有进 口钢和铝分别征收 25%和 10%的关税。

2018 年 3 月 22 日，特朗普以盗窃美国知识产权和商业秘密为理由，针对“301调查”结果，宣布向中国进口商品征收关税。白宫官员也在当天早些时候吹风会 上提及，涉及征税的中国商品价值大约 500 亿美元。

2018 年 7 月 6 日，美国开始向【第一批清单】（List1）列出的中国产品征收 25% 关税，涉及商品总价值 340 亿美元。此前公布将从中国进口约 500 亿美元商品 加征 25%的关税，此次加征关税标志第一批额外关税清单已经正式生效。

2018 年 8 月 23 日，中美双方代表团在华盛顿就贸易争端重启谈判；美国贸易代 表办公室（USTR）就针对中国 2000 亿美元产品加征关税的计划进行听证；美国 对【第二批清单】（List2）列出的价值 160 亿美元中国进口产品加征 25%关税， 作为继 7 月 6 日实施的 340 亿关税计划之后，针对 500 亿美元中国商品加征关 税计划的第二部分，涉及产品包括半导体、电子、塑料等。

2018 年 9 月 24 日，美国对【第三批清单】（List3）价值 2000 亿美元的 6000 多 种中国商品征收关税，初始税率为 10%，并计划在 2019 年提高至 25%。

2019 年 5 月 10 日，中美贸易谈判进展缓慢，特朗普宣布对第三批清单 2000 亿 美元中国商品的关税税率由 10%调高至 25%，并指出支付给美国的关税对商品成 本影响不大，主要是由中国承担。

2019 年 8 月 1 日，特朗普表示将自 9 月起对【第四批清单】（List4）价值接近 3000 亿美元的中国进口商品加征 10%的关税，额外关税将分别在 9 月和 12 月分 两阶段生效。8 月 23 日，特朗普表示将价值 3000 亿美元中国进口商品加征关 税税率由 10%提高至 15%，将已被征收 25%关税的 2500 亿中国商品税率提升至 30%。

2019 年 9 月 1 日，美国政府向【第四批清单 A】（List4A）价值 1120 亿美元的 中国商品额外加征关税生效，商品清单包括鞋、食品和纸尿裤等。

2019 年 12 月 15 日，美国政府原定在 12 月 15 日对【第四批清单 B】（List4B） 中价值 1600 亿美元中国商品征收 15%关税，商品清单包括手机、圣诞饰品等， 在中美双方签署“中美第一阶段贸易协议”后暂停。

2020 年 1 月 15 日，中美签署第一阶段贸易协议，美国暂停上调部分关税，并将 部分涉及中国商品的关税进行了一些调整。根据协议，美国自 2020 年 2 月 14 日起，对从中国进口的 List4A 清单商品征收关税税率自 15%降至 7.5%。

2. 基础化工：贸易壁垒，是挑战更是机遇

2.1对美出口化工品份额影响或有限

为了更好地分析美国关税对中国化工行业的影响，我们选取海关总署化工品相 关的 13 大类为口径进行统计，需要特别注意的是，海关总署分类较宽，包含化工原 料及其产成品（如塑料及其制品包括 PE、PP 等原料及地板等产成品，橡胶及其制品 大类包含各类橡胶及产成品轮胎）。 单看直接出口至美国的化工品，中国对美出口化工品表观份额下降。中美贸易 摩擦自 2018 年逐步升级，2019 年中国出口至美国化工品金额较 2018 年下降 16.1% 至 323.4 亿美元，占当年化工品出口总额的 12.4%，子行业均有不同幅度的下滑，其 中橡胶及其制品和有机化学品下滑最为明显。2020-2022 年，公共卫生事件后全球经 济活动逐步恢复，叠加中国供应链较稳定，带动中国化工品出口显著增长。随后两年， 由于全球经济增速放缓叠加海外去库存影响，化工品需求较弱，2023 年中国出口至 美国化工品总额同比下降 21.2%至 406.5 亿美元，占当年化工品出口总额 3911.4 亿 美元的 10.4%。

企业或通过转口、出海建厂等方式填补因贸易摩擦而退出的中国出口份额，算 上间接出口至美国的化工品份额，化工品整体对美出口份额或较稳定。2018 年中美 贸易摩擦以来，中国化工品出口结构也有所改变，2023 年对美出口化工品份额较 2017 年下降 3.9pct；相应地，主要替代地区（越南、马来西亚、柬埔寨、泰国、印尼、印 度、墨西哥、韩国）份额由 2017 年的 25.3%增长至 2023 年的 30%。从美国进口份额 看，东南亚、墨西哥等地区一定程度上替代了中国大陆对美出口，企业或通过转口贸 易和出海建厂等方式填补因贸易摩擦而退出的中国出口份额，因此我们认为中国化 工品对美出口份额整体或较稳定。

从化工品出口结构看，塑料及其制品、有机化学品和橡胶及其制品为主要三大 类，其中塑料及其制品出口份额通常占据 50%以上，主要由于塑料制品出口品类广泛 且出口量庞大。有机化学品出口份额通常在 20%左右，橡胶及其制品为 7%左右。

细分行业层面，我们统计了 62 种代表性化工品对美出口占比（对美出口量/产 量），其中仅有 VE、三氯蔗糖占比在 20%以上；聚合 MDI、草甘膦占比在 10%-20%之 间；VA、SAP、涤纶工业丝、全钢胎、苏氨酸、赖氨酸、有机硅中间体、软泡聚醚占 比在 1%-10%之间；其余 50 种产品直接对美出口占比不足 1%，主要由于多以制成品 形式出口。若美国对中国全面加征关税，我国少量对美出口占比大的化工产品短期 受到的冲击或相对较大；大多数化工产品对美出口占比较小，受到贸易摩擦的影响 或有限。

2.2“困境求生”的典型案例

从历史上看，贸易壁垒对中国化工企业既是挑战也是机遇。关税增加和技术壁垒 短期或对行业冲击大，但这种外部压力也倒逼行业淘汰落后产能、加快转型升级、加 速拓展海外市场。如早在 10 年前就被美国加征高额关税的中国轮胎行业，头部企业 通过海外建厂绕开贸易壁垒，凭借高性价比优势持续提升全球市占率，实现弯道超车。 我们认为前瞻布局海外基地、或绕道出口的中国化工企业具有战略优势。

2.2.1 轮胎：出海典型案例，由规避制裁到全球化战略布局

中国轮胎产业多次被关税限制。通常全球轮胎需求低迷、海外本土企业经营不善 时，美国钢铁工人联合会发起调查申请，美国商务部及国际贸易委员会最终会通过施 加高额关税的方式来保护本国企业。作为劳动密集型及出口导向型产业，我国轮胎产 业也多次遭遇了海外多国的关税限制，尤其是美国和欧洲这两大全球轮胎消费地区 陆续对我国轮胎征收了高额关税，直接削弱中国轮胎在直接出口方面的高性价比优 势。 “双反”措施实施后，中国向美国出口的轮胎数量显著减少。据 USITC，2009 年 美国轮胎特保案前，中国出口至美的半钢胎近 4000 万条/年，占美国进口半钢胎的 38%左右；出口至美的全钢胎近 800 万条/年，占美国进口全钢胎的 32%左右。2009- 2012 年轮胎特保案期间，中国输美轮胎数量显著减少。2013-2014 年处于关税空档 期，中国出口至美轮胎数量再次回升，致美国本土企业经营再度恶化。2014 年末美 国对中国大陆轮胎发起双反调查，随后中国出口至美的轮胎数量持续下滑，2023 年 美国进口中国半钢胎+全钢胎数量不足 500 万条/年，占美国进口量仅 5%。

“出海 1.0”：贸易壁垒驱动产业转移。2011 年以来，以赛轮轮胎、玲珑轮胎、 森麒麟为代表的中国胎企开启第一轮出海，海外首厂均选择“一带一路”辐射的东南 亚区域。东南亚区域一方面靠近天然橡胶主产地，另一方面与欧美拥有较好的贸易伙伴关系，轮胎进出口关税、企业税收优惠较国内具有明显优势。 “出海 2.0”:规避贸易壁垒+主动加速全球化战略布局。伴随我国轮胎产能的转 移，2020 年起，美国频繁对东南亚轮胎发起“双反”调查，中国轮胎再次面临贸易 危机。中国头部胎企陆续计划将产能从东南亚拓展至北美（墨西哥）、欧洲（塞尔维 亚）、非洲（摩洛哥）等地，进入全球化扩张阶段。相较于第一轮出海的“困境求生”， 第二轮出海驱动因素更为多元，一方面是全球化布局强化抵御关税风险的能力，另一 方面是在海外高通胀、高利率、老旧产能退出的背景下，中国轮胎以性价比优势快速 提升全球市场份额。

从盈利角度，海外产能扩张助力中国胎企享受贸易壁垒下的高利润市场。海外 基地在产品价格和成本方面都具有较强优势，盈利能力远高于国内，头部企业凭借海 外基地放量及客户持续突破等，全球竞争优势不断扩大。

2.2.2 聚酯瓶片：反倾销事件频发，处于出海布局初期

中国是全球聚酯瓶片主要生产国，出口依赖度高。聚酯瓶片主要用于制成食品饮 料包装，据百川盈孚，聚酯瓶片下游有 78%用于软饮料，客户涵盖全球各大饮料品牌 商，因此厂商需要依赖大量出口拓展海外市场。据卓创资讯，我国聚酯瓶片出口量由 2015 年底的 189 万吨增长至 2023 年的 455 万吨，出口量占产量的比重在 34%左右。 伴随近年来我国聚酯瓶片出口量不断提升，反倾销案例也不断增加，出口结构 也随之改变，2017 年日本对中国聚酯瓶片反倾销前曾是第一大出口国，加征高额关 税后出口至日本的量显著下滑。

聚酯瓶片企业开启出海布局。为了规避日益频发的贸易壁垒，以万凯新材为代表 的聚酯瓶片企业正在积极出海布局，2023 年 12 月 7 日，万凯新材公告拟与国际合作 伙伴共同出资在尼日利亚建设与运营 30 万吨/年瓶片生产基地，成为业内首家“走 出去”的聚酯瓶片企业，有利于企业增强抵抗贸易壁垒的能力、缓解国内竞争激烈的 压力。

3. 特朗普胜选对石油石化的潜在影响

3.1特朗普能源主张对油价影响几何

3.1.1 特朗普竞选宣言侧重或试图鼓励油气生产商增加投入

参考特朗普当前竞选表述，特朗普当选或试图鼓励油气生产商增加投入，而影响 因素一方面为政策和金融方面试图促进美国境内油气生产商增加投入，另一方面为 环保政策的调整及转向带来的海外原油供应变化。

3.1.2 特朗普竞选宣言或推动美国原油开采活跃度上升

就美国原油开采而言，推动联邦土地和水域的能源租赁、取消拜登政府的环保法 规、增加税收减免和财政支持尤其是提供大规模税收减免和其他财政激励措施，以支 持石油和天然气行业的发展等政策以试图促进美国境内油气开采的活跃强度，减少 环保成本及高额补贴以试图促使美国油气企业增加原油开采活跃度，增加油气开采 资本开支。与此同时，美国原油战略库存及库存井数量都处于历史相对低位，长期或 影响美国能源安全水平。

3.1.3 特朗普竞选宣言对环保政策的调整试图影响油气厂商心态

特朗普或对拜登政府的环保政策多有调整，除撤销拜登政府实施的环保法规，包 括油气开采设备的甲烷排放新规和尾气排放标准外，特朗普还计划降低环保署预算、 重组 EPA 的组织架构，减少“低价值项目”的新招聘，重新设置科学顾问委员会，并 削减高管职位。

3.1.4 特朗普政府或加强美联储监管削弱美联储独立性

就特朗普竞选内容中对美联储的规划而言，一方面特朗普计划削弱美联储的独 立性，希望更多的增加总统在美联储利率调整过程中的影响力；同时，特朗普认为竞 选前降息属于政治行为应极力避免。金融政策方面，特朗普希望增加对美联储的影响 力，利率变化或造成全球能源消费边际显著波动。考虑到特朗普对传统能源的侧重， 我们认为或对全球原油终端需求产生较为积极的影响。

3.1.5 特朗普能源政策所面临的最大挑战

我们认为：特朗普的各项政策或不能直接带来美国油气产量的增长，其难点是要 说服绝大多数的美国油气公司的股东放弃股东回报这一核心诉求，转而将现金流从 股东回报优先转向产量优先，并且选择自我牺牲式的生产方式，接受产量增长带来的 低油价情境下的潜在亏损。 我们统计了 22 家典型的样本美国油气企业的资本开支情况，我们发现，降杠杆、 提高股东回报成美国油气企业首要选择。通过对美国页岩油企业用于股东回报的现 金流追踪可以显著的发现，美国页岩油企业持续维持较为稳定的分红，即使在 2020 年低油价环境下，用于股东分红的现金流并未出现显著下滑，主要收缩了股东回购规 模，2011-2020 年样本页岩油企业分红及回购平均金额约为 54 亿元。伴随 2021-2023 年原油价格的持续上升并维持中高位震荡，美国页岩油企业大幅增加分红金额，回购 规模也有显著的提升，用于股东回报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升， 2022 年达到了近 12 年以来最高水平，2023 年伴随油价回落略有下降，但持续维持 在较高水平，2023 年 22 家样本页岩油企业分红及回购金额总计约为 191 亿美元，达 到 2011-2020 年平均水平的 3.51 倍。

综合来看，特朗普或放缓乃至放弃对清洁能源的支持，叠加特朗普对待美联储态 度较为强硬，话语权增强或对其他原油生产国的政策产生影响。

3.2特朗普关税政策对炼化龙头影响几何

我们梳理了我国出口至美国的主要炼化产品的出口情况，绝大多数产品出口至 美国的占比均处于 3%以下的较低水平。由于炼化龙头企业产品多为初制品或中间制品，并非终端产成品，一般需要在国内或东南亚等地区进一步加工为终端产成品后再 出口至美国，因此我国主要炼化产品出口至美国占比较低，但下游及终端产品出口至 美国占比较高。

3.2.1 特朗普关税政策或加速炼化下游产业链或订单转移，但短期内影响 或较小

以涤纶长丝、塑料为例，我国涤纶长丝、聚酯面料等中间制品/塑料及塑料初制 品出口至美国的占比仅 1.32%/2.73%，而化纤制产成品/塑料产成品出口至美国的占 比高达 26.21%/23.39%。若特朗普对中国征收至少 60%的关税或对初制品、中间制品 的影响较为有限，但对占比较高的产成品或造成较大影响。 此外，我国涤纶长丝、聚酯面料等中间制品/塑料及塑料初制品出口至亚洲的比 例分别为 62.65%/57.43%，主要为出口至东南亚、日韩等地区进一步加工为产成品后 再销往欧美地区。

因此，我们认为特朗普的关税政策在中长期可能会推动炼化企业下游产业链或 订单转移，并对国内终端产成品生产需求造成负面影响。但我们考虑到目前中国产业 链集中度高且规模效益明显，叠加海外装置建设周期较长，国内存量产能稀缺性日益 凸显，短期内受到产业链或订单转移的影响较小。

4. 特朗普 2.0 时代大化工或迎上升行情

2018 年以来特朗普针对中国的关税政策影响深远且持续至今，对中国化工品外需一定程度上形成压制，2024 年特朗普在新一届美国总统选举中选举人投票获胜， 关税及其他形式的贸易壁垒在较大概率上存在进一步加深的可能，或将进一步压制 中国化工品的外需，加剧去全球化，抑制宏观需求。 我们观察到，中国 2024 年 1-9 月社零累计同比增速为 3.3%，较 2023 年同期增 速减少了 3.5pct，内需不振背景下，中国货币及财政政策已经发生积极转向，中国 央行于今年 9 月 27 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，并且央行行长潘功 胜表示“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个 百分点”。与此同时，财政政策亦趋于宽松，财政部门积极扩大财政支出规模、优化 税费优惠政策等方式刺激内需。

特朗普 2.0 时代较高的贸易壁垒或随美国极右翼情绪一同强化，我们认为中国 货币及财政政策将继续积极应对，更多激活内循环与中国需求活力的政策或将出台， 并有望显著改善内需状况，开启顺周期行情，我们对资本市场后市表现较为乐观。 受益于积极的货币及财政政策，上证指数从 9 月 20 日当周最低点 2689.70 上涨 至 11 月 4 日的 3310.21，增长了 23.1%，与此同时石油石化（申万）与基础化工（申 万）增长了 13.1%和 27.4%，石油石化较明显跑输上证指数，基础化工则有小幅超额 收益，经我们更深入研究发现，化工行业从胜率和赔率来看是上升行情中的优势行业。

4.1大化工在上升行情中有较好的胜率与赔率

鉴于上证综合指数仍为二级市场上关注度最高的指数，我们回溯了 2005 年初至 今（2024 年 10 月 21 日）上证指数周度数据行情，并基于此选取 10 段较为典型的上 升行情为样本，观察化工板块在上升行情中的表现。在此期间上证指数阶段性涨幅基 本均在 20%以上，与石油石化（申万）和基础化工（申万）板块进行对比后发现，石 油石化及基础化工板块无论是在胜率还是赔率上均优于上证综合指数。 在 10 段典型的上升行情中，石油石化板块有 9 次跑赢上证指数，基础化工板块 8 次跑赢上证指数，且二者均拥有较为显著的超额收益，石油石化板块相对上证指数 的平均超额收益约为 19%，而基础化工板块的相对平均超额收益约 22%。可见大化工 板块在上升行情中，无论是胜率还是赔率均处于较好水平。

进一步地，将上升行情中大化工板块表现与沪深 300 指数进行对比，我们发现在 10 次典型的上升行情中，石油石化板块和基础化工板块均有 6 次跑赢沪深 300 指数， 胜率高于 50%，石油石化板块相对沪深 300 指数的平均超额收益约为 2%，基础化工 板块的相对平均超额收益约为 5%，在上升行情中拥有更好的弹性。

4.2大化工兼具高弹性与高赔率

根据样本数据，大化工板块在上升行情中，无论是胜率还是赔率均处于较好水平。

将石油石化与基础化工并列比较，10 次典型上升行情中，基础化工板块有 7 次 跑赢石油石化板块，且实现了 3%的平均相对超额收益，在上升行情中展现出了更好 的胜率和赔率。 尤其我们发现第 7 次上升行情中，上证指数上升行情仅从 2020 年 3 月持续到 2021 年 2 月，而基础化工和石油化工继续保持上升势头并持续到了 2021 年 9 月，走 出了显著超额，分别从 1563.72/2461.90 涨至 3131.55/5882.39 点，区间涨跌幅分 别达 100%/139%，较同期上证指数实现 60%/98%的超额收益。大化工行业整体在上升行情中表现出了较好的弹性和赔率，基础化工赔率方面表现更优。

4.3大化工整体低估值颇具吸引力

大化工板块在上升行情中表现出了较好的胜率和赔率，至于当下化工怎么看，我 们汇总了大化工 28 个细分行业近 20 年的估值情况，发现当前化工整体估值仍处于 历史较低水平，截至 2024 年 11 月 4 日，基础化工/石油石化 PE-TTM 分别在 54%/49% 估值分位，板块整体均有较好的估值提升空间。

具体到基础化工，多个细分板块估值处于历史低位，在上升行情中或具备更好的 赔率。PE-TTM 在 20%分位以内的细分行业有纯碱 19%/民爆制品 8%/涤纶 18%/复合肥 7%/轮胎 6%；PE-TTM 在 21%-40%之间的细分行业有无机盐 28%/涂料油墨 40%/化学纤 维 31%/炭黑 23%/磷肥及磷化工 23%/钾肥 23%/氨纶 21%；而氯碱/纺织化学制品/氟化 工/聚氨酯/粘胶/改性塑料/膜材料/氮肥/农药/非金属材料等细分行业 PE-TTM 分位 居 40%以上。 石油石化细分行业中，油气开采的 PE-TTM 估值分位为 16%；油品石化贸易/油田 服务 PE-TTM 分位数则位于 15%-40%之间，分别处于 36%/26%估值分位；油气及炼化 工程 PE-TTM 分位则位于 40%以上。

编辑：火腿肠