2024年基础材料行业年度策略：2025年中正平和，静待新周期

黄金：25 年核心变量是通胀，金价易涨难跌

24 年以来金价在央行购金、美国降息预期、地缘冲突等因素的共同作用下，持续创历史新 高。当前我们认为金价确实已经计入较多的降息预期，但金价上涨仍有较多催化：1）市场 可能低估美国通胀波动的风险；2）美国赤字可能上升是支持金价长期上涨的重要逻辑；3） 央行购金或仍有持续性；4）美国降息使全球 ETF 开始净流入。我们认为 25 年影响金价的 核心变量是通胀，如果共和党横扫，财政宽松和关税将推高 2025 年下半年通胀，预计金价 或在再通胀的催化下震荡上行。在哈里斯当选总统的悬浮政府情形下，预计联储 2025 年降 息 4 次，则实际利率下行或推动金价震荡上涨。极端情形下如果通胀失控，导致联储重新 转鹰，金价可能先涨再跌，但回撤幅度可能在避险和央行购金的作用下相对有限。

金价上涨还有哪些催化因素？

24 年以来金价在央行购金、美国降息预期、地缘冲突等因素的共同作用下，持续创历史新 高。那么站在当前时点，金价已经计入了哪些预期，未来是否仍有催化？ 我们认为金价确实已经计入了较多的降息预期。根据 FedWatch，市场预期美国今年共降息 100bp，明年再降 100bp，基于当前的美国就业及通胀数据，我们认为降息预期已经相对充 分，金价未来依赖于货币政策端的推升或相对有限，除非经济超预期走弱引发市场重新上 调降息预期。

但是我们认为金价上涨仍有较多催化： 1、美国通胀波动。市场已定价美国通胀将持续向目标水平回归，或低估了通胀波动的风险。 据华泰宏观《解析美国通胀超预期回升的风险》（2024.10.15），美国大选后，特朗普或者 哈里斯均可能推动财政扩张，若总需求回升速度超预期，叠加产出缺口已经为正，通胀也 可能存在上行风险。 分别来看，据华泰宏观《两种大选结果下美国经济走势》（2024.11.05），通胀路径层面， 若特朗普当选，可能致力去监管、降低交易成本，并降低油价，但财政宽松和关税将推高 2025 年下半年通胀。若哈里斯当选总统，悬浮政府情形下财政扩张力度低于“共和党横扫” 情形，且哈里斯政府相对温和的贸易政策大概率不会导致美国出现明显的输入性通胀。

2、美国财政赤字。据华泰宏观《两种大选结果下美国经济走势》（2024.11.05），在“共和 党横扫”和“悬浮政府”两种情形下，美国财政赤字都可能保持高位，但两党的“扩赤字” 方向有所不同。共和党“横扫”情形下，预计 2025 年年中前后特朗普政府将推动新一轮减 税法案，并且带动美国财政在 2025 年温和扩张，预计 2025 年赤字将达到 7%，高于 2024 年的 6.4%。在哈里斯+悬浮议会的情形下，两党或只能在有共识的领域进行合作，例如延 长对中低收入群体的减税、延长儿童税收抵免等，预计 2025 年哈里斯+悬浮议会情形下赤 字率为 6.7%。

黄金作为唯一具有法定货币属性的金属，本质可以认为是抗通胀的货币，长期价值取决于 货币供应量，因此美国赤字可能上升仍是支持金价长期上涨的重要底层逻辑。

3、央行购金。22 年以来央行大额购金成为金价主要上涨因素，市场逐渐认识到并强烈关 注央行购金，特别是中国央行购金的持续性。今年以来，以中国为代表的部分央行确实放 缓了购金的速度，24Q3 全球央行购金 186 吨，与去年同期相比下降 49%，年初至今全球 央行净购金总量为 694 吨，低于去年同期的最高纪录，但与 22 年同期持平。我们认为 22-23 年购金绝对值已不低，年度购金量均在 1000 吨以上，因此后续购金量级或确实很难继续大 幅增长。

但从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点，2023 年黄金在央行储备资 产中的比例仅 15%，距 1990 年冷战结束的高点 34%还有很大空间。此外，若美国赤字上 升，则对美元主权信用货币以及对长期通胀的担心或使央行继续增持黄金。

4、ETF 流入。黄金 ETF 持仓量与美债收益率呈现明显负相关性，自 7 月起 ETF 开始明显 流入。据世界金协，24Q3 西方投资者对黄金 ETF 的需求大增，全球范围内黄金 ETF 流入 95 吨，是自 22Q1 以来首次取 季度需求正增长。 25 年美国仍有继续降息预期，我们预计 黄金 ETF 或仍维持流入。

2025 年路径推演

通过对美国历次降息后金价走势的复盘，我们认为降息后一段时间金价大概率维持震荡上 行，随后根据经济演绎的情景走向不同的结局。我们认为 25年影响金价的核心变量是通胀； 据华泰宏观《两种大选结果下美国经济走势》（2024.11.05），如果共和党横扫，财政宽松 和关税将推高 2025 年下半年通胀，我们预计金价或在再通胀的催化下震荡上行。在哈里斯 当选总统的悬浮政府情形下，由于财政扩张力度低于“共和党横扫”情形，且哈里斯政府 相对温和的贸易政策大概率不会导致美国出现明显的输入性通胀；预计联储 2025 年降息 4 次，二季度停止缩表，我们预计实际利率下降或推动金价震荡上涨。极端情形下如果通胀 失控，导致联储重新转鹰，金价可能先涨再跌，但回撤幅度可能在避险和央行购金的作用 下相对有限。

铜：2025 年铜价或前高后低，关注供给扰动情况

供给长期收紧逻辑未变，但 2025 年存压力

2024 年供给预期与现实不符，预期多扰动但实际高增量。2023 年底以来铜矿扰动事件频 频发生，市场对供给短缺的预期不断增强，CRU 2024 年 3 月预期 2024 年铜矿生产扰动率 将提升至 7.7%。但截至目前，除 Cobre Panama 铜矿尚未复产，其他扰动因素基本消除或 弱化（如 Sossego、甲玛已复产）；且 Q1-3 全球范围内铜矿生产目标达成率较高，部分矿 甚至上调 2024 年全年产量指引。据 ICSG 统计，2024 年 1-8 月全球原生铜累计产量同比 +3.7%；再生铜产量同比+3.8%，合计铜供给增速 3.7%。2024 年年初以来，供给短缺预期、 COMEX 铜逼仓事件、美国经济超预期等因素推升铜价中枢上行，2024 年 1-10 月 LME 现 货铜均价同比 7.7%至 9175 美元/吨，非实物支撑的高铜价或是供给超预期释放的主要原因。

2025 年铜矿供给增量或达峰，202 年起回落。25 年全球范围内仍有较多中大型矿山新增 产能集中投/爬产，项目包括卡莫阿三期、邦巴斯 Chalcobamba 矿坑、金塞维尔改扩建、 Quebrada Blanca 二期等。根据我们测算，2025 年全球铜矿供给增量达 141 万吨，高于 24 年的 92 万吨；而 2026 年开始供给增量回落，2026-2028 年可预见的铜矿供给增量分别 为 114/50/52 万吨，铜长期供给增量有限逻辑未变。 历史上铜矿生产扰动较多，CRU 统计 2000-2023 年全球铜矿生产扰动率约 4.9%，且参考 2024 年扰动率上升从预期层面会成为推动铜价上升的因素之一。2024 年产量预测基于截 至 Q3 的实际生产情况，已考虑大部分矿山实际生产的兑现能力；需关注 2025 年及以后铜 矿扰动事件，包括 Cobre Panama 铜矿复产进度、其中中大型铜矿是否发生颠覆性事件导 致较长时间停产等。此外铜供给短板在于矿端而非冶炼，我们认为即使出现 2025 年冶炼全 行业亏损倒逼产能出清的情形，对供给的影响也无需过多考虑。基准情景下（2025/2026 年铜矿扰动率分别为 4%/6%），考虑兑现能力、金属收 率等等，我们测算 2024-2026 年 原生铜增量 79/54/58 万吨。 再生铜或仍为供给正贡献项。公共卫生事件解除后积压已久的库存集中释放，2023 年再生 铜同比增速激增 8.0pct 至 8.1%。2024 年以来高铜价继续刺激再生铜释放，ICSG 统计的 2024 年 1-8 月再生铜同比增速为 3.8%。展望未来，约束再生铜供给的《公平竞争条例》 实施时间延迟至 2028 年（SMM）、再生铜进口标准放宽，我们预计中期再生铜供给或继续 放量，假设 2024-2026 年增速均为 3.8%。综合来看，我们测算 2024-2026 年铜供给（原 生+再生）增速 3.6%/2.6%/2.7%。

需求由新能源及电网驱动， 2025 年期待中美政策皆宽

铜价上涨对需求的影响是延迟而非打消。2024 年 5-6 月铜价达【80000-90000】万元/吨， SMM 统计的国内电解铜杆（电网侧铜材）开工率回落至 60%以下，板带、棒材等均未幸免， 仅铜管由于家电出口需求佳、难以滞后采购等原因未受明显影响。因此 2024H1 全球铜消 量同比增速仅 1.6%，其中 1-2 月消 强劲（同比增速分别为 12%/5%）。之后铜价回落 但未跌破 70000 万元/吨，电解铜杆等 消 明显、国内社库迎来去化；十一假期以后，随 着铜价再次冲高回落，并在沪铜【76000-78000】万元/吨高位震荡， 消情绪有所减淡， 国内社会库存停止进一步去化并僵持。以上启示：【76000-78000】万元/吨或为当前产业采 买心理价位上限，远高于 2024 年以前的上限。我们认为铜价上涨对需求的影响是延迟而非 打消，延迟方式 1）等待价格跌回原本的心理价位；2）价格坚挺，形成新的心理价位。

需求由新能源及电网驱动。据华泰金属《难免坎坷，正视光明前景》（2024-6-3），我们认 为新能源、电网用铜高景气是铜需求的主要驱动力。电网方面，2024 年价格大涨导致消 欠佳，我们认为消 或递延至 2025-2026 年。新能源方面，在“悬浮政府”（哈里斯当选总 统+共和党获 参议院多数席位 ）情形下，或延续拜登政府支持气候环保和绿色能源（包括 IRA）的政策；在“共和党横扫”（特朗普当选总统+共和党获 参议院多数席位 ）情形下，特 朗普对新能源态度偏负面，但主张的低利率利好新能源投资。且我们认为全球能源转型势 不可挡，不管是谁执政对于新能源需求的影响相对有限。我们测算新能源用铜需求占比已 从 2018 年的 3%增长至 2023 年的 12%，2023 年的增速贡献为 4.7pct；并预测 2024-2026 年增速贡献分别为 2.8/2.5/2.2pct，至 2025 年需求占比将达 17%；CRU 预计 2030 年将 达 25%。此外国内存量重装市场崛起弥 部分地产新竣工端的压力，我们判断 2025-2026 年建筑用铜降幅有望企稳。综合来看，我们测算 2024-2026 年铜需求增速 1.7%/2.8%/2.8%。

2025 年期待中美政策皆宽，美国大选结果影响波动率。中国方面，稳经济政策频出并初显 成效，2024 年 10 月国内制造业 PMI 重回扩张区间（50.1%），期待后续政策持续发力进一 步提振经济。美国方面，据华泰宏观《两种大选结果下美国经济走势》（2024-11-5），在“共 和党横扫”（特朗普当选总统+共和党获 参议院多数席位 ）和“悬浮政府”（哈里斯当选总统 +共和党获 参议院多数席位 ）两种情形下，美国经济环比增长都可能“前高后低”。两种情 形下，美国财政均可能扩张，总体赤字水平可能维持在 7%左右的高位，高于疫情前的 3.6% 的均值（2000-2019 年均值）。“共和党横扫”情形下，政策推出的顺序可能是去监管→收 敛对外敞口（结束两场战争）→关税等其他政策，4 个季度的环比增长波动性更大且核心通 胀水平或 2025H2 更快上行，之后美国衰退可能性上升。“悬浮政府”情形下，经济、通胀 等路径相对平稳。

2025 年铜价或前高后低

基于实际供需面判断铜价：我们判断 2025-2026 年供给过剩为大概率事件，格局改善还是 恶化取决于铜矿生产扰动情况。以 2025 年为例，1）若扰动率低于 3.8%，则格局恶化、铜 价走弱；2）若扰动率高于 3.8%，则格局改善、铜价走强。 基于宏观判断铜价：宏观通过改变市场流动性、经济/需求（预期）影响铜价。以 2024 年 为例，积极宏观是推动铜价强势上行、与偏弱的实际供需面背离的主要因素。展望 2025 年， 中国宽松政策预期+美国降息预期+美国财政扩张预期下，我们认为流动性与经济预期或双 双改善，H1 铜价或上行；而后随着美国经济可能回落而承压。美国大选结果影响波动率， “共和党横扫”情形波动率较在哈里斯当选总统的“悬浮政府”情形波动率大。

铝：供给增速或进一步下降，电解铝利润有望继续走扩

2024 年回顾：供需两旺，铝价随需求季节性波动

24 年以来铝供需两旺，铝价及利润跟随需求季节性波动。 供给方面，3 月以来云南地区复产带动国内电解铝运行产能持续提升，截至 9 月国内电解铝 运行产能达到 4351 万吨，达到历史最高水平，1-9 月国内电解铝产量累计同比+4.2%，云 南复产贡献最主要供给增量。此外 1-9 月电解铝净进口 157.59 万吨，累计同比+87%，进 口量增加对国内铝供给形成一定 充。 需求方面，24 年来铝需求总体较好，我们测算 1-9 月国内电解铝表观消 增速 5.5%，电力、 新能源、家电、出口等需求保持较好增长。此外，需求呈现较为明显季节性特 ，其中 3-5 月旺季需求表现较好，叠加国内地产政策组合拳、消 品以旧换新等政策出台，带动铝价 偏强运行。5 月中旬后，消 开始向淡季过度， 6-7 月需求边际下滑铝价回落。而 8 月中旬 以来，需求再次回升，铝价偏强运行。 成本利润方面，24 年来氧化铝价格大幅上行，电解铝成本中枢明显抬升。截至 10 月 17 日， 氧化铝价格约 4550 元/吨，较年初增加约 1400 元/吨，电解铝行业平均成本 18734 元/吨， 较年初增加约 2200 元/吨，而电力及阳极成本略有下降。总体来看，氧化铝成本抬升推动 铝价上涨，同时对电解铝利润形成一定挤压。

2025 年展望：供给弹性或进一步降低，供需格局改善有望延续

供给：国内供给约束持续兑现，预计 25 年供给增速进一步下降

国内电解铝产能增量空间有限，25 年新增产能约 5 万吨。截至 2024 年 9 月国内运行产能 约 4351 万吨，较产能天花板约 4536 万吨增量空间有限，剩余指标中中铝青海扩建升级、 霍煤鸿骏二期、农六师搬迁扩建项目、新疆天山铝业预计 25 年逐步投产，对应产能净增量 约 65 万吨。

国内复产产能弹性或进一步降低。2024 年云南复产工作较早启动，6 月后已达到满产状态， 我们预计云南省 24 年电解铝产量约 545 万吨，其中 24H1 产量 253 万吨，24H2 产量约 292 万吨。目前云南运行产能 578 万吨，若 2025 年云南省全年无限产情况发生，对应产量增量 仅约 33 万吨。

海外 25 年预计新增产能约 45 万吨，投产进度仍较为缓慢。海外新增项目主要集中在印度、 印尼等国家，受制于基础设施建设、电力供应等瓶颈，总体扩产进展仍较为缓慢，2025 年 增量主要来自印尼华青铝业、阿达罗能源、印尼国家铝业及伊朗霍尔莫扎尔铝业，预计新 增产能约 45 万吨。

海外复产产能主要集中在欧洲，已处于恢复过程中。截至 2024 年 9 月海外电解铝运行产能 约 2935 万吨，总体处于缓慢提升状态。其中受能源供应干扰，21-23 年欧洲共减产约 100 万吨，根据 IAI 产量推算，欧洲运行产能 2024 年以来有所恢复，9 月已恢复至约 710 万吨， 复产规模约 40 万吨，例如 5 月 Trimet 铝业宣布计划提高位于法德两国铝冶炼厂产量，欧 洲复产迹象出现。目前欧洲待复产产能约 60 万吨，我们预计 25 年欧洲产能或继续完成复 产。

需求：预计 25 年需求维持较好增长，但增速或有所下滑

特高压建设进入加速通道，预计电力用铝需求维持较好增长。2024 年 1-9 月样本企业铝杆 产量累计同比增 16.8%，电力、热力等固定资产投资完成额累计同比增 24.8%，电力用铝 需求表现较好。2024 年 5 月 28 日，国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作保 新能 源高质量发展的通知》，明确指出特高压已进入大规模集中建设阶段，国内特高压建设趋势 确定。

光伏需求增速或有所放缓。2020-2023 年光伏需求快速增长，拉动光伏用铝需求快速增长， 我们测算 2023 年国内光伏用铝量约 547 万吨，2021-2023 年 CAGR 约 74%。2024 年来 增速有所放缓，1-9 月中国新增光伏装机约 161GW，同比增 24.8%，组件产量 423.8GW， 同比增 16.3%。据 SMM，国内并网消纳、土地合规审查问题、电力改革预期等使项目进程 受到影响。同时从全球来看，电价滑坡、 减少等问题导致欧洲需求整体放缓，美国、 印度受到对华反倾销等政策变化影响对后续装机节奏或有所抑制。

24 年以来地产用铝需求降幅未进一步扩大，25 年政策托底有望止跌回稳。据国家统计局， 2024 年 1-9 月房屋竣工面积累计同比下降 24.4%，考虑地产开发流程“投资、拿地、开工”， 2020 年以来新开工面积下滑，房屋竣工增量装修需求或面临一定压力。但存量二手房市场 增长对需求形成一定支撑，根据华泰建材《存量重装崛起元年》（2024.7.21），存量市场需 求占比逐步提升，2024 年或升至 50%以上。同时从铝型材样本企业产量来看，1-9 月产量 未出现明显下滑，工业型材需求增长基本对冲建筑型材需求下降，建筑型材需求降幅相对 有限，且未进一步扩大。随着 9 月底以来国家支持地产行业止跌回稳政策不断出台，地产 用铝需求有望 到一定支撑。

新能源汽车、家电等铝制品需求保持较好增长。2024 年 1-9 月我国新能源汽车产量累计同 比+33.8%，空调产量累计同比+8.0%，出口及国内设备及消 品以旧换新政策拉动下，铝 制品需求保持较好增长，1-9 月铝板带箔样本企业产量累计同比+11.0%。铝具备轻量化、 导热性好、延展性好等特点，广泛应用于制造业中各类产品的生产，且 1973 年以来人均铝 制品消 量随人均 GDP 持续增长，我们预计铝制品需求有望维持较好增长。

供需平衡：供需格局改善有望延续

预计 2025 年我国电解铝供需改善有望延续，电解铝利润有望继续走扩。 1) 供给方面：预计我国 2025 年新增产能约 65 万吨，云南复产弹性约 33 万吨，暂不考 虑云南全年满产，我们预计 2025 年电解铝产量约 4355 万吨，较 2024 年增加约 62 万吨，对应同比增速约 1.4%，供给增速进一步降低。此外，据《有色金属行业碳达峰 实施方案》，目标 2025 年再生铝产量 1150 万吨，对应每 25 年或有约 95 万吨增量， 形成一定 充。海外方面，预计欧洲复产及部分产能投产，或通过进口方式对国内形 成一定 充，预计 25 年铝锭进口保持增长趋势。 2) 需求方面：我们预计新能源汽车、电力等需求增长确定性较强，光伏增速或有所下降， 而地产用铝需求降幅有望企稳。预计铝需求增速或从 2024 年的 5.0%下降至 2025 年 的 3.7%左右，其中假设地产用铝下降约 8%、光伏用铝增速 8%、电力用铝增速 10%、 汽车用铝增速 11%，其余家电、轨道交通、机械设备等行业用铝增速 6%左右。 3) 成本利润方面：总体来看，我们预计 2025 年铝供需有望 幅改善， 电解铝利润有望继 续走扩。2024 年氧化铝价格大幅上行抬升电解铝成本，随着 2025 年氧化铝新增产能 投产及几内亚矿石出口增加，氧化铝供应紧张有望缓解，电解铝成本重心或下移。

锂：景气改善需待海外矿山出清信号

24-25 年为锂矿项目投产高峰期，预计 24-2 年锂供给端 CAGR 1 .4 %。24 年碳酸锂价 格延续较大幅度下跌背景下，包括澳洲 Finniss 等成本较高矿山已计划停产，阿根廷及国内 部分盐湖项目同样公告延迟投产，PLS 公告 25FY 产量指引下调 10 万吨锂辉石；但截至 24.10，在建即将投产及扩产项目数量依旧较多，供需格局仍然过剩。24-25 年为上一轮锂 行业高景气周期刺激下的扩产项目投产高峰期，Greenbush 三期及马里 Goulamina 等大型 锂辉石项目将在今年年底或明年建成投产，CO 等南美盐湖新增项目已处于爬坡阶段，据我 们测算，24-26年全球锂资源供给同比增速分别为21.9%/19.5%/17.1%，CAGR或达19.5%。

但值 关注的是，目前 矿价已下跌至部分澳矿成本线附近，若矿价进一步下跌，25 年供给 端或进一步减产。据 SMM，7-8 月锂精矿价格下跌幅度较大，截至 10 月 25 日，澳洲锂辉 石精矿含税到岸价格已下跌至 750 美金/吨以下，接近澳洲主流矿山成本线附近。根据我们 统计，澳洲 Baldhill、Wodgina、Mt Marion 三大矿山不含税到岸成本约在 660 美金左右， 上述矿山 25FY 合计产量指引为 84-94.5 万吨，折合碳酸锂超过 10 万吨；若矿价进一步下 降，部分矿山或减产。

储能高增长支撑锂需求，预计 24-2 年全球锂下游需求复合增速为 1 .01%。根据中汽协数 据，24 年 1-9 月国内新能源车销售累计同比+32.53%，维持较高增速，“以旧换新”政策持 续发力背景下，我们对国内未来新能源汽车消 并不悲观。海外方面，受 欧洲 政策退 坡及美国市场渗透率放缓等因素影响，海外新能源汽车消 增速在 24 年有所放缓，基于未 来欧洲 退坡影响逐步消除，我们认为海外新能源汽车消 增速或在 25/26 年迎来修复。 储能方面，根据 CNESA，24 年 1-9 月国内储能新增装机量达 42.1GWh，同比+50.4%，伴 随新能源发电量占比上升至较高水平，配套储能需求在未来或持续高速增长，成为锂下游 需求增长主要拉动项。根据我们测算，25 年碳酸锂下游锂电需求中，新能源车/储能用锂电 占比或分别为 66%/22% 。 据 我 们 测 算 全 球 锂 24-26 年 下 游 需 求 增速分别为 15.5%/18.0%/25.0%，复合增速为 17.0%。

根据我们测算，24-2 年全球锂供给过剩量占总需求的比例分别为 . 5%/ .30%/ . %， 25 年低价能否触发矿山进一步减产或是供需格局能否出现修复拐点的关键。24 年部分海外 高成本矿山降本幅度较大，导致可统计碳酸锂成本曲线下移较多；据我们测算，25 年全球 锂精矿成本曲线 90%分位数约为 7.0 万元/吨（不含税），24 年 10 月初锂价跌至 7 万元附 近，但是矿山减产仍有限供给过剩格局并未改变。由于精矿价格已接近 Mt marion、Wodgina 等澳矿成本线，叠加非洲矿山 24 年通过提升矿石入选品位降本的方式或难持续，我们建议 投资者关注 25 年海外高成本矿山减产、停产信号，供需拐点或将出现。 锂价：短期看，11 月碳酸锂期货仓单统一注销，交易所部分库存进入现货市场对供给端可 能造成一定冲击，碳酸锂价格或跌破 7 万。中期低价倒逼部分矿山减产后或呈现企稳修复 趋势。

稀土：24 年景气底部或已获确认，25 年价格变化或与经济同步

国内第二批配额公布，供给端增速放缓趋势明确。8 月 20 日，工信部、自然资源部发布 2024 年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 13.5 万吨/12.7 万吨。2024 年前两批累 计较去年第二批发布后指标同比增长 12.5%/10.4%，进一步确认了国内稀土指标增速收敛 的趋势。而海外方面短期内投产的巴西、澳洲矿山规模偏 ， Longonjo 以及 Yangibana 等 大型项目预计投产时间或在 25 年之后,同时缅甸地缘局势升温或对稀土供给产生较大不确 定性。海外新增项目有限，传统生产国不确定性加剧，国内增速放缓，我们认为稀土全球 景气底部或于 24H1 确认，预计 24-26 年氧化镨钕供给端增速分别为 3.2%/5.1%/8.1%。

全球新能源汽车增速或迎来修复，需求端支撑仍在。根据中汽协数据，24 年 1-9 月国内新 能源车销量累计同比+32.53%，维持较高增速。海外方面，受欧洲 政策退坡及美国市 场渗透率放缓等因素影响，海外新能源汽车消 增速在 24 年有所放缓，基于未来欧洲 退坡影响逐步消除，我们认为海外新能源汽车消 增速或在 25/26 年迎来修复；风力发电 方面 24 年 1-9 月国内累计装机量同比增长 19.8%，下半年海风开工上升，叠加深海风力发 电或进入迅速发展阶段，我们认为风电消 高增长或大概率延续。空调、消 电子等领域 在 24 年整体需求同样表现亮眼，美国及欧洲降息落地，25 年传统领域有望延续复苏态势， 叠加新兴领域方面人形机器人加速落地，我们认为稀土行业需求韧性仍在。我们预计 24-26 年全球氧化镨钕需求端增速分别为 10.7%/10.6%/7.7%。

我们预计24-2 年全球氧化镨钕的供需缺口分别为1. %/-3.3%/-3.0%。根据上述供需分析， 我们认为稀土行业景气或于 24 年见底，叠加缅甸动荡局势升级，或加速稀土供给端增速收 敛趋势，25-26 年稀土供需格局或大概率趋紧；氧化镨钕价格底部位置或已确认，维持对稀 土行业长期景气度向上的判断。

价格：长期价格底部或已获确认，短期旺季临近结束，但缅甸局势对供给扰动下价格或仍 偏强震荡。长期看，稀土价格底部或已获确认，但未来价格上涨空间或取决于远期人形机 器人等新兴需求能否加速落地，若暂无新兴高增需求诞生则价格或与经济变化同步。短期 看，由于“金九银十”为稀土行业传统旺季，氧化镨钕价格在 8-10 月实现从低位 35 万元/ 吨反弹至 43 万元/吨以上；虽旺季临近结束，但缅甸对供给端的扰动因素或不可 视， 我们 预计稀土价格年底前或或仍偏强震荡。

钢铁：关注政策对供需两端改善效果

2024 年回顾：需求拖累价格下行，利润维持低位波动

需求方面，建筑业用钢延续下滑，制造业用钢呈现季节性特 。 据 Mysteel 数据测算，至 10 月 25 日当周，五大品种钢材需求同比-7.4%，其中建筑用钢累计同比-19.5%，制造业用 钢累计同比+1.11%。建筑用钢方面，春节后受 12 省基建暂停、下游复工进度缓慢等影响， 建筑用钢需求启动偏慢，截至 3 月中旬，螺纹钢周度表观消 量同比下降近 40%，但随着项 目逐步启动，建筑用钢需求逐步恢复，4 月以来，螺纹钢周度表观消 量同比降幅收窄至 -15% 左右，建筑业用钢仍是当前钢铁需求主要拖累。制造业用钢方面，家电、汽车、造船、集 装箱等需求仍维持较好增长，中厚板、热卷、冷卷等需求同比取 较好表现，但呈现出一 定季节性特 ，其中一三季度消 淡季表现偏弱，二四季度消 旺季表现较好。

供给方面，产能过剩仍存，产量跟随需求波动。24 年来高炉开工率总体在 75%-80%之间 波动。受春节后需求启动偏慢影响，钢厂前期高产量难以维持，钢厂库存去化不畅，行业 进入主动去库阶段，铁水产量在旺季出现下滑。3 月中下旬随着下游需求恢复，库存拐点开 始出现，钢厂库存压力大幅缓解后重新进入 库、复产阶段。至三季度随着消 进入淡季， 钢材去库再次放缓，铁水产量再次回落。直到 9 月行业减产过度，钢材库存达到近年来最 低水平，叠加旺季需求改善，供给再次回升。总体来看，钢铁行业产能过剩格局仍存，因 此行业只能通过供给端动态变化以维持供需平衡。

铁矿石供应增加，钢材成本重心下移。据海关总署，1-9 月中国进口铁矿石 9.2 亿吨，同比 +5.0%。其中巴西及印度进口分别增长 12.0%、15.4%是主要供应增量，澳大利亚进口同比 -0.6%。总体来看，24H1 全球铁矿石发运量维持近 3 年较高水平，导致铁矿石港口库存持 续累积，24H2 随着铁矿石价格回落，发运量有所回落，但库存尚未形成明显去化。当前铁 矿石库存已累积至 2020 年以来同期较高水平，供应呈现明显宽松格局，对铁矿石价格形成 一定压制，带动钢材成本重心下移。

钢材利润维持低位波动，短期或难有持续性改善。产能过剩格局下短期利润难有持续改善， 主要跟随阶段性供需错配呈现低位波动状态。

2025 年展望：关注供需两端政策落地情况

供给端：产业政策在路上，钢铁行业进入减量发展、存量优化阶段。10 月 25 日中钢协表 示将加快研究推进产能治理和联合重组。其中 8 月份工信部已暂停钢铁产能置换工作，迈 出抑制产能扩张的重要一步，直接堵上新增产能的入口，且无过渡期安排，体现出本轮政 策的急迫性。此外，中钢协还将尽快建立已有产能退出机制，创造条件引导落后产能退出， 促进钢铁产量导向优势产能。同时，坚定不移推进联合重组，坚决防止重组过程中将大量 无效产能甚至“僵尸产能”复活。据世界钢铁协会，2023 年我国钢铁行业 CR10 约为 42%， CR3 仅约 22%，行业集中度仍偏低，导致内卷式恶性竞争。

需求端：制造业已占据半壁江山，关注经济政策对需求端拉动情况。据中钢协，2023 年制 造业和建筑业钢材需求占比分别为 48%和 52%，预计 2024 年将各占“半壁江山”，甚至制 造业用钢需求占比可能进一步上升。此外，9 月底以来国家出台了促进经济回稳等一揽子增 量政策，提振钢材市场预期。据世界钢铁协会预测，2024 年全球钢铁需求将下降 0.9%至 17.51 亿吨，2025 年将反弹 1.2%，达到 17.72 亿吨。其中中国 2024 年需求同比下降 3%， 预计 2025 年降幅收窄至 1%，且需求存在进一步上调的可能；海外受到印度需求增长及其 他新兴经济体反弹拉动，发展中国家（除中国）钢铁需求2024及2025年需求增速分别3.5%、 4.2%。

编辑：火腿肠