2024年复盘中美降息周期中银行估值表现

2000年以来中美降息周期回顾

1996.5.1-2002.2.21:降息8次，6个月至1年(含)贷款基准利率从12.06%降到5.31%，共下降了675bps。2004年10月开启加息。2008.9.16-2008.12.23:降息5次，6个月至1年(含)贷款基准利率从7.47%降到5.31%，共下降了216bps。2010年10月开启加息。2012.6.8-2012.7.6：降息2次，6个月至1年(含)贷款基准利率从6.56%降到6.00%，共下降了56bps。2014年11月再次进入降息周期。2014.11.22-2015.10.24：降息6次，6个月至1年(含)贷款基准利率从6.00%降到4.35%，共下降了165个bps。此后，人民银行贷款基准利率没有再变动。自2019年8月20日起，LPR利率取代人民银行贷款基准利率成为贷款利率的新基准。 2019.8.20-2020.4.20:1年期LPR共下降5次，从4.31%降到3.85%，共下降了46bps。2021年12月再次进入降息周期。2021.12.20-：截至2024年10月，1年期LPR共下降7次，从3.85%降3.10%，共下降了75bps，目前仍处在降息周期中。

2001.1.3-2003.6.25：13次降息，利率（下限）从6.25%降到0.75%，累计降息550bps。2004年6月开启加息。 2007.9.18-2008.12.16：10次降息，利率（下限）从5.00%降到0%，累计降息500bps。2015年12月开启加息。 2019.8.1-2020.3.16：5次降息，利率（下限）从2.25%降到0%，累计降息225bps。2022年3月开启加息。2024年9月19日降息50bps，正式开启本轮降息周期。

中美同步降息区间：2001年1月至2002年2月：我国于1996年5月首次降息，2002年2月最后一 次降息。美联储2001年1月首次降息，2003年6月最后一次降息。 2008年9月至2008年12月：美联储2007年9月首次降息，我国2008年9月首 次降息，均在2008年12月最后一次降息。2019年8月至2020年3月：中美均在2019年8月启动首次降息，美国2020年 3月最后一次降息，我国2020年4月最后一次降息。 2024年9月-：2022年3月至2023年7月美联储持续加息，但我国2021年12 月就进入降息周期。美联储2024年9月首次降息，中美均进入降息周期。

美国降息周期中银行市场表现

美联储降息周期美国银行股估值表现

标普500银行指数PB估值在过去美联储的三轮降息周期中往往有所回落，直到降息周期尾声或降息结束后，PB估值才迎来一轮明显的反弹。2001.1.3-2003.6.25：标普500银行指数PB值从2000年1月末的2.91x持续降至2003年3月末的1.95x。2003年4月估值开始反弹，2004年3月末PB估值反弹至2.50x，反弹幅度为28%。 2007.9.18-2008.12.16：标普500银行指数PB值在2006年四季度达到阶段性高点，约2.44x。2007年之后估值持续下行，直到2009月2月末降至0.80x低位。2009年3月之后银行板块估值有所修复，2009年9月末达到约1.63x，反弹幅度为104% 。2019.8.1-2020.3.16：标普500银行指数PB估值从2009年9月估值就有所提升，从2009年8月末的1.20x提升至2009年12月末的1.47x。但受疫情冲击，2020年年初估值大幅回落，2020年3月PB值降到0.86x，之后一直在低位震荡，直到2020年11月才迎来一轮估值修，2021年5月达到1.47x，反弹幅度为74%。

宏观经济预期是美国银行股投资的核心逻辑

降息政策通常出现在经济增速放缓乃至衰退的背景下，因此降息周期中美国银行估值往往下降。而美联储结束宽松货币政策时，往往也意味着经济已经走出了疲软或衰退，因此宽松货币政策尾声或者结束后银行估值一般又会迎来一轮反弹。 标普500银行指数PB估值的提升阶段往往对应的都是美国经济向好。 除了上述降息周期尾声，标普500银行指数PB估值提升阶段还包括：（1）从2011年9月的1.10x持续提升至2024年3月末的1.75x；（2）从2016年2月末的0.86x提升至2018年1月末的1.54x；（3）从2023年10月末的0.94x提升至2024年8月末的1.41x，这些阶段往往也对应着美国经济向好。 l 标普500银行指数PB估值反弹基本都要等到经济复苏确认。标普500银行指数PB估值与密歇根大学消费者信心指数高度正相关，每轮降息周期中银行PB估值修复基本上都是在消费者信心指数拐点确立之后。

美国银行股估值与ROE是相匹配的

标普500银行指数PB估值与ROE走势呈现明显的正相关性。 银行是典型的顺周期板块，盈利能力与宏观经济高度相关，因此美国银行股投资的核心逻辑是宏观经济。标普500银行指数PB估值与ROE水平是比较匹配的。 次贷危机前，标普500银行业指数ROE中枢约为15%，对应的PB估值基本在2.0x~3.0x区间震荡。2011年之后，美国银行业逐步从次贷危机中恢复，标普500银行业指数ROE中枢稳定在10%左右，此时PB估值差不多在1.0x~1.5x区间震荡。

美联储降息周期香港本地银行股估值表现

香港本地银行股PB估值（5家中国香港本地银行PBMRQ值按照总市值加权平均，下同）与标普500银行指数PB估值高度正相关。但2020年以来香港本地银行股估值一直处在低位，与标普500银行指数估值走势相背离。  香港货币政策采取的是港元与美元挂钩的联系汇率制度。 香港和美国的经济周期相关度非常的高。

2020年之前，香港本地五家银行PB估值往往领先银行净利润增速见底或者见顶，PB估值与ROE相匹配。银行是后周期板块，PB估值反映了市场对宏观经济的预期，因此往往领先于基本面。2020年以来估值一直低位小幅震荡，与基本面相关度减弱。 2020年以来外资持续流出，港股流动性承压。

A股银行估值不受美联储货币政策影响。银行是比较典型的顺周期板块，与经济预期高度相关，中美经济周期相关度并不高，且我国货币政策长期坚持以我为主。 次贷危机以来，银行（申万）指数PB估值长期低于标普500银行指数PB估值。 2011年以来标普500银行指数PB估值基本在1,0x~1.5x区间震荡。 2015年之后银行（申万）指数PB估值长期在1.0x之下，且呈现趋势下行态势，当前最新PB估值约为0.53x。

我国降息周期中银行市场表现

类似于标普500银行指数，在我国降息周期中，A股银行估值提升一般也发生在降息周期尾声或降息结束后。1996.5-2002.2：银行指数PB值从2002年2月末的4.15x反弹至2002年6月末的6.18x，持续4个月，反弹幅度为48.9%。 2008.9-2008.12：银行指数PB值从2008年10月末的1.66x反弹至2009年6月末的3.33x，持续了8个月，反弹幅度为100.6%。 2012.6-2012.7：银行指数PB估值从2012年10月末的0.99x反弹至2013年1月末的1.43x，持续了3个月，反弹幅度为44.4%。 2014.11-2015.10：流动性牛市，与基本面相关度低，行情具有特殊难复制性。行情在降息前已经启动，一直延续到2015年二季度。2019.8-2020.4：银行指数PB估值从2020年6月末的0.65x反弹至2021年2月末的0.78x，持续了8个月，反弹幅度为20.0%。 l 2021.10月-：2024年以来银行指数PB估值已呈现出企稳反弹态势。

A股银行PB估值与信用扩张相关性更高

我国银行股投资的核心逻辑同样是经济预期，A股银行PB值提升往往发生在社融增速企稳反弹后。 稳增长周期往往符合“宽货币-宽信用-稳增长”的次序，当宽货币传导至宽信用后，银行PB估值才会迎来反弹。因此，银行板块行情启动关键在于宽信用效果，背后核心逻辑则体现的是对宏观经济预期的改善。 2021年10月新一轮降息周期启动，但社融增速持续下行，呈现“宽货币+紧信用”格局，因此银行板块PB估值一直处在低位。

2021年至今“宽货币”向“宽信用”的传导受阻，地产部门是主要拖累项。长期以来，地产和基建部门是信用创造的重要主体。 但2021年以来地产部门成为我国信贷扩张受阻最主要的拖累因素。基建虽有所发力，但是未能完全抵消房地产市场低迷带来的负面影响。

A股银行PB估值与基本面相关性较弱

银行（申万）指数PB估值与营收和归母净利润增速有一定的相关性，但相关性较弱。2020年6月至2021年2月银行指数PB估值反弹，该阶段银行营收和净利润增速下滑。2021年二季度之后银行营收和归母净利润增速筑底反弹，因此银行PB估值反弹启动时点早于银行业基本面。 2012年11月至2013年5月银行指数PB估值反弹，但银行营收和归母净利润仍处于持续下行周期中。2017年下半年至2019年上半年银行业绩大幅改善，但银行业PB估值一直比较稳定。

相较于美国银行和中国香港本地银行，A股银行PB估值与ROE水平并不匹配。 2011年之后，标普500银行业指数ROE中枢稳定在10%左右，PB估值差不多在1.0x~1.5x区间震荡。2015年以来银行（申万）指数PB估值长期在1.0x之下，且趋势性不断下行，目前最新PB估值仅0.53x。16家上市银行ROE虽不断下降，但2022年及之前ROE保持在10%以上，2023年下降到9.4%。与美国银行相比，我们认为我国银行PB估值偏低原因是多方面的：市场参与者差异较大；对我国长期经济中枢的不确定性担忧，即对我国银行中长期ROE水平的担忧；我国银行地产和政信类领域风险敞口比较大，进而引发对资产质量的担忧等等。

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编辑：火腿肠