2024年全球变局与中国选择，后疫情时代的经济博弈

全球变局

回望40年： “波澜不惊”

理论上，经济增长定价了“全部已知信息” 。 党的十一届三中全会至今，全球经济形势……似乎“波澜不惊。

回望40年：真的吗？

信息来自于“偏差期” 。 全球经济走势的较大偏离多与美国有关。 可按时间与结构维度进行拆分。

回望40年：结构维度

从结构维度观察，出现“两大分化”：2002年前后，发达与新兴经济体分化最为明显，随后新兴市场国家进入“追赶阶段”，2009年后趋势加速逆转。2020年新冠疫情后，美欧分化加剧。

聚焦疫后：以美国为例

消费国+弱调控（德国）：严格财政纪律+欧盟层面协调大规模刺激较难 。 生产国+强调控（印尼）：财政+货币双宽松，力度为新兴国家之首 。生产国+弱调控（我国）：“保持战略定力”+适度呵护。发行特别国债1万亿，赤字率提升至3.6%，央行降息30BP 。 消费国+强调控（美国）：政府部门加杠杆，保护私人部门资产负债表。共计5轮5.8万亿美元财政刺激（vs 欧盟5年7500亿欧元）+美联储大规模QE。

聚焦疫后：美国经济“报复性”复苏

财政货币“双宽松”，消费“双反弹” 。 商品：居家隔离期间迅速反弹至趋势水平上方，需求外溢。服务：2021年初开始大规模疫苗接种，暑期管控基本撤销，服务消费恢复至趋势水平附近。 服务消费并未对商品消费形成替代，形成“双强”格局。 巨大需求下，新注册企业持续高增，每月45万家左右。

美联储：幸福的烦恼？

居家隔离带来大量临时性失业，管控放松后逐步回归原工作岗位。 与此同时，财富效应、担心感染、照顾家人等因素导致部分人群退出劳动力市场。 经济快速复苏的同时，企业岗位需求上升。就业市场供需缺口带动劳动者薪酬快速上行，进而推动服务类通胀（地产服务也受低利率推动）。商品供需缺口+劳动供需缺口=1970年代“大通胀”以来最大幅度通胀。

中国选择

“大变局”的深刻涵义

21世纪前叶是新兴市场国家对西方发达国家的追赶期。本质上，这更多是中国的崛起。

目标：我国发展蓝图

中共中央十九届五中全会通过了《中共中央关于制定国 民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景 目标的建议》，新华社同时发布了总书记关于规划建议 的说明。 关于2035年的远景目标，蕴含定量的内容只有一句， 即“人均国内生产总值达到中等发达国家水平” 。 说明强调“到十四五末达到现行的高收入国家标准、 到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全 有可能的”。各主要国际组织分别构建了不同的分类体系，只有世界 银行的分类标准是依据人均国民收入的高低，将各经济 体归入不同的组别，即低收入、中等收入（又分为中低 和中高）和高收入三类 。低收入为人均<1145美元，中低1146-4515美元， 中高4516-14005美元，高收入>14005美元。我国：12641美元（2023年）。

目标： “十四五”规划

世界银行高收入划分标准，本质上是1987年门槛（6000美元）的现价标准，两个依据：1987年高收入国家人均收入平均值的一半（49.3%）；OECD人均国民收入最低水平，即西班牙的6,010美元。只考虑了通胀，并未考虑增长 。 即使如此，也要求今明两年GDP增速达到5.2%以上。

长期：三要素的侧重

按照索洛增长模型，经济长期增长取决于劳动力、资本投入及全要素生产率三个因素。全要素生产率是指经济增长中扣除劳动、资本等要素投入数量等因素对经济增长率的贡献后的余值，或者说因更有效配置资源实现的额外增长，通常表现为技术进步、体制改革和组织管理改善等无形要素的作用。本质上，这是一种路径的选择。

短期：当前经济的客观现实

今年以来，我国经济在复苏的过程中动能逐季放缓。这一特征在三季度加速演绎。 8月社零同比仅增长2.1%，较7月回落0.6个百分点；规上工业增加值也较7月回落0.6个百分点。 价格指标持续疲弱，PPI连续23个月负增长。 失业率显著上升，青年失业率（18-24，不含在校生）7月从13.2%上升至17.1%，8月进一步上升至18.8%。“有效需求不足”是经济进一步回升向好的主要堵点 → “稳增长”。

起点：9.24“三巨头”联合发布会

9月24日，货币金融部门主要负责人介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并公布一揽子政策。政策涉及实体经济、资本市场、房地产、金融风险等领域，大体可以将之分为“稳增长”与“促改革”两类。总体以央行为主导。

财政：一揽子增量政策

按照9.26中央政治局会议部署，财政部在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策。主要有四点： 加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务。发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本 。叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。 加大对重点群体的支持保障力度。财政部强调，本轮逆周期调节政策不仅是以上四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，还有其他政策工具正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。

化债复盘：首轮（2015-2018）

第一轮化债严格来说始于2013年。2013年11月，党的十八届三中全会提出要建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制，2013年下半年对全国政府性债务进行了全面审计。2014年《预算法》修正后，10月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），对地方政府性债务采取了“开正门，堵偏门”的方针。 2015年——2018年，我国通过发行地方政府置换债，共进行了超过12万亿的债务置换（银行贷款等非标）。

化债复盘：次轮（2019-2021）

在上一轮债务置换期间，为满足地方政府日益扩张的融资需求，除法定债务预算外，地方政府还是通过一些违规操作进行债务扩张，这导致实质上应由政府偿还的债务（即后续定义为隐性债务）继续大量产生。第二轮始于2018年，8月国务院下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》〔2018〕27号文，正式定义隐性债务，并要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。随后又出台《地方政府隐性债务问责办法》，强调对地方政府“终身问责、倒查责任” ，要求各地方政府依规对隐性债务规模进行填报，第二轮债务化解开启。 2019年建制县隐债化解试点，允许少数有成熟隐性债务化解方案的地方发行政府债券融资来置换部分隐性债务，拉长偿债期限，降低融资成本：当年全国累计发行置换债1,579亿，涉及发行省份包括江苏、辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南7省。 2020年12月-2021年9月，建制县隐性债务化解试点范围扩容至26个省市，并于12月开始发行特殊再融资债偿还存量债务，累计发行6,278亿特殊再融资债。2021年10月起，广东、上海、北京陆续启动“全域无隐性债务试点”工作。到2022年6月，广东、上海、北京发行特殊再融资债券约5,042亿，同年广东和北京表示已经完成全域无隐债试点任务 。小结：这一轮的总体规模较小，且并非全国大范围化债。

化债复盘：本轮（2023-）

第三轮化债为2023年下半年至今，共发行特殊再融资债1.5万亿，安排化债的地方债务资金3.4万亿。根据财政部发布会的表述，后续将继续安排一定规模的新增专项债资金用于化解债务，同时推出近年来力度最大的新增地方债务限额用于隐性债务的置换。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）