2025年海外中资股策略展望：以稳开局，变中求进

海外流动性：或为明年最大预期差

回顾 1995-1996 年：持续降息阶段内，美债利率与美元指数可能先现底部拐点

今年降息周期开启，明年海外流动性就一定会宽松么？历史来看，未必。历次降息周期中， 以 1995-1996 年降息周期最可比（美国经济软着陆，与当前对本轮的基准预期一致）、且可 比数据时间持续。在 1995-1996 年降息周期中，“Win95”时刻带动了私人投资上行，使得 美国彼时实际 GDP 增速在 2H95 已基本见底，1996 年开始回升。对应的，当时的 10 年期 国债利率和美元指数也在联储降息阶段中先行见底：美元指数在 1995 年降息早期阶段即触 底回升，而 10 年期美债收益率亦在彼时联储最后一次降息之前先行触底。

对应到本轮降息周期，考虑到：第一，当前对本轮美国经济的基线预测仍是软着陆，或意 味着在本轮降息趋势结束之前海外流动性就会先行交易反转；第二，在此前（今年 7-8 月） 受硬着陆担忧影响（萨姆准则亮灯指向经济衰退可能），市场彼时在 10 年期美债利率和美 元指数中已大幅定价了衰退预期，如若最终美国经济未能出现硬着陆或使本轮利率与汇率 底部拐点前置。因此，在当前我们其实并不能直接因为降息周期就推导明年海外流动性持 续宽松的趋势。当前彭博一致预期（明年 10 年期美债利率和美元指数持续下行）或低估了 明年海外流动性紧缩的压力，这也或将成为明年交易最大的预期差。

大选“靴子落地”或驱动此前推迟的企业投资需求释放

具体来看本次降息周期，第一，大选“靴子落地”或驱动此前推迟的企业投资需求释放。 历史来看，2010 年来美国私人固定资产投资增速稳定领先美国私人建筑投资增速约 1-2 个 季度。而在本轮产业政策（以基建、芯片和通胀削减法案为代表）拉动的投资周期中，美 国企业设备投资并未出现明显加速。财政补贴的不确定性、以及企业盈利增长放缓，可能 是抑制美国企业投资的主要因素。由于美国两位总统候选人对产业政策的态度分化，有关 未来财政补贴能否持续的不确定性上升，或在一定程度上拖累企业投资意愿，而这一不利 因素在大选“靴子落地”后将消失。无论最终谁上台，或都会有对应受益行业的延迟的资 本开支需求释放。

两党本届共性：顺周期财政扩张倾向或亦推动美国通胀/通胀预期上行风险

大选不确定性消退除了可能推动企业投资需求延迟出现外，也需注意到新政府本身就有可 能宣布一系列财政新政，进而使得通胀/通胀预期具备上行风险。对于大选，不管是特朗普 还是哈里斯上台，美国中期财政赤字或均将出现扩张。对于特朗普，其或将延续减税立场 （并辅以关税增加来对冲减税政策对美国政府财政收入的降低），财政扩大力度较大。对于 哈里斯，财政赤字力度或高于拜登但小于特朗普：其或将延续对中产阶级的减税，但在儿 童养育、医疗和住房等民生领域的支持力度高于拜登政府。（详细可参考图表 6） 本次新政府成立后如若推进扩张性财政政策，则很有可能使得通胀/通胀预期具备上行风险， 并且阶段性推升美元指数和美债利率走势。历史上，美国宽财政基本出现在产出缺口负向 扩张的阶段，以对冲经济下行压力，1980 年至今，美国仅有两轮“顺周期式”宽财政，第 一段为特朗普上一届任期中的 2017 年下半年至 2019 年下半年，第二段为拜登政府时期的 2022 年下半年至 2023 年上半年，两轮“顺周期式”宽财政均带来了美元的持续走强。

另一方面，美元流动性本身又具有反身性，在通胀预期上行之后，对长期通胀中枢的担忧 又会反过来牵制宽财政快速落地的预期，从而可能导致美元在前期冲高之后再次调整，这 会为新兴市场权益资产迎来“喘息”窗口；基准情景下，我们预测美元指数高点或在 2025 年二季度左右出现随后下行至年末；在此假设下，港股估值或将在下半年迎来喘息窗口， 而对应的配置结构或亦可由“防守”切换至“反击”。

而两党部分差异化政策或亦各自推高美国通胀

2024 年以来，美国核心商品 CPI 环比平均为-0.1%，在去通胀进程中发挥了重要作用。往 前看，我们在《衰退交易之外，另一隐忧浮现——美股 2Q24 财报总结》（2024.9.11）提出， 汽车/耐用品行业周期筑底&美国经济可能最终“软着陆”& 基数效应或共同指向明年美通胀 韧性犹存的可能。

在此背景上，对于民主党，其较共和党执政期对华加征较高整体关税的可能性较小，因而 更有利于明年中国的内需修复。若因中国内需修复推动美国核心商品通胀回升超预期，则 可能带来通胀的上行风险。华泰地产团队、华泰宏观团队预计，销售面积有望在 2025 年下 半年“止跌企稳”： 1）从 5 月地产政策转向去库存，到“924”政策组合拳，地产销售在一线、三级城市上出 现了结构性的积极变化，其中，一线城市新房年化销售面积 6 月至今基本稳住，三线城市 新房年化销售面积在“924”之后基本稳住，二线城市仍面临调整压力； 2）基准情形下，商品房（住宅+商业地产）年化销售面积或从当前的 9.7 亿平（3Q24）进 一步回落至 9.2 亿平（3Q25），此后环比企稳；3）华泰宏观团队在 2024.5.31《本轮地产 周期何时会初现曙光?》中指出，基准情形下，住宅年化销售面积底部区间为 6-7 亿平，市 场有望在 2025 年下半年接近这一水平。

对于共和党，一方面特朗普有更高的加征高关税的倾向，如若最终特朗普选择对华加征较 高关税、且对其他国普遍加征关税，则必然增加美国商品通胀幅度、且不排除他国采取贸 易反制措施；另一方面，特朗普对非法移民的约束等政策或也进一步推升美国通胀。疫情 后，美国的劳动力主要由移民人口补充（其中，满足共和党驱逐条件的非法移民数量可能 接近 830 万）；如若特朗普对非法移民采取强制驱逐措施，则或将导致劳动力供给紧张、导 致工资上涨压力加剧。在此情况下，明年美国的通胀/通胀预期或将明显抬升。

盈利预测：2Q25 或为营业利润增速顶

参考华泰宏观对明年宏观因子的关键假设表（注意，我们以华泰宏观的“加征低关税 & 共 和党执政”作为基准数据预测场景）以及彭博对个股财务数据的一致预期，我们结合自上 而下和自下而上两种方案对海外中资股非金融部门的营收和营业利润进行了预测。营收方 面，我们预计至 3Q25（高点，4.1%）海外中资股非金融营收增速仍维持升势，至 4Q25 维持在 4%；营业利润方面，受制于油价的拖累和基数效应影响，其或在 2Q25 现顶部拐点 （约 12.2%），至 4Q25 营业利润增速回落至 7.2%。

自上而下：国内经济修复支撑营收增速，海外油价下行拖累盈利

自上而下，我们利用宏观数据构建了对海外中资股营收和营业利润的因子模型。对于营收， 名义经济增速（以 PPI 和工业增加值当月同比之和，用均值季度化，使用均值近似接近 TFQ） 对海外中资股的营收增速具备较好的拟合效果，自 1Q10 以来解释力度约 91%；进一步在 营收增速的基础上预测营业利润，以营收增速和布伦特原油价格同比（季均值，作为刻画 港美中资股的利润率的宏观代理指标）构建双因子模型，模型解释力度约 80%。

在以上模型构建逻辑基础上，参考华泰宏观的关键假设表，明年国内名义经济增速在财政 发力和地产逐步企稳的支持下有所回暖，对海外中资股的营收增速有一定的支撑，海外中 资股营收增速可以基本延续 3Q23 以来的向上趋势。但是油价的疲弱，一方面通过 PPI 传 导制约营收增速的向上弹性、另一方面也制约了海外中资股的利润率，使海外中资股的营 业利润增速在 2Q25 或即现顶部拐点，领先于营收增速开始回落。

自下而上：医药、新能源盈利增速大概率有温和改善

自下而上，我们参考彭博一致预期对海外中资股个股的财务预测，整体法汇总后形成总量 和各板块的预期值。海外中资股自下而上法的整体盈利预期已在前文一并讨论，因此这里 主要展示核心板块的盈利趋势，但需要注意部分板块存在较大的基数影响。分板块看，我 们预期互联网、大众消费、非能源高股息资产盈利相对平稳，医药、新能源盈利增速大概 率温和改善，科技硬件营收增速或跟随全球库存周期在 1Q25 后转弱。其中，大众消费、 汽车、医药营业利润增速在年内呈现前高后低的“A 型”走势；互联网营业利润/收入增速 分别保持稳健/上行；高股息板块营业利润稳中有升，营收增速则在 2Q25 见顶后回落。

估值预测：流动性环境或对港股估值形成逆风

偏紧的海外流动性环境下，明年 H1 港股估值或迎宏观逆风

风险溢价维度，国内名义经济增速、海外流动性和全球经济/地缘不确定性是影响恒生指数 风险溢价（以 10Y 美债利率作为贴现率）的主要因素。对于不确定性，考虑明年大选尘埃 落定、但新政府对华政策或有调整，我们以经济政策不确定性指数 2018 年以来均值上行一 倍标准差作为风险场景的基线预测；我们假定共和党执政+对华加征较低关税的场景作为基 准情形，在此假设下，预计明年上半年港股估值或迎来海外流动性边际紧缩的宏观逆风， 至 2H25 海外流动性对估值的压力或将边际缓解。 在以上假设下：预计明年恒指市盈率约在 7.4x-7.8x 之间震荡，整体呈现“U”型走势，最 低点在 2Q25 实现。

相对估值：大中华资产仍显著折价，收敛幅度取决于内需修复情况

全球视角来看，大中华资产仍显著折价。2023 年年初之后，中国资产 vs 其他新兴市场的 相对估值，与相对盈利表现发生背离，MSCI 中国前向 ROE 较其他新兴市场过去两年平均 折价 10%，但前向 PB 折价曾一度超过 30%，这种背离可能包含投资者对地产尾部风险、 新旧动能转换、民企营商环境等中长期因素的考量。“924”政策组合拳缓和了投资者对地 产尾部风险的担忧，也让中国 vs 其他新兴市场的 PB 折价收敛至 15%。向前看，基准情形 下，经历深度调整之后，地产年化销售面积有望在 2025 年下半年环比企稳，这意味着当前 15%的估值折价仍有进一步的修复空间；作为参照，2018-2022 年中国资产较其他新兴市 场有 5%的平均溢价。

港股 vs A 股盈利增速剪刀差 2H25 或反转，海外流动性影响 AH 轮动节奏

进一步，以 AH 溢价视角分析大中华资产中 A 股和港股的相对收益表现情况。我们基于 A 股与港股的绝对估值模型，以美元指数和 EPUI 作为因子构建 AH 溢价模型来进行港股相对 估值。以 2010 年 1 月以来的数据进行回归，双因子模型 R2 约 71%。基于上述双因子模型， 我们则可进一步构建两个使用场景：第一，通过恒生 AH 溢价指数的真实读数与模型输出的 “合理”AH 溢价进行残差计算，当残差幅度抵达历史较高水位时（±10）或意味着当前港 股/A 股性价比较高（其中正残差意味着港股性价比优势，反之 A 股）；第二，通过双因子， 我们可以进一步构建 AH 溢价参数敏感表，用以判断近期市场的“合理”AH 溢价水位区间 大致点位。展望来看，2024 年港股盈利相对占优，A 股和港股分子节奏可能在明年反转。

按照和绝对估值部分同样的逻辑：基准场景下预计明年恒生 AH 溢价均值约在 147 左右， 整体呈现“A”型走势，最高点在 2Q25 实现（约 151）。

此外，明年港股和 A 股的盈利增速节奏亦有所区别，2H25 港股 - A 股盈利增速剪刀差扩 张趋势或将明显反转。如上文所述，港股非金融营业利润增速或将在 2Q25 见顶、此后小 幅回落；对 A 股，参考 2024.11.4《内需为盾，制造为矛》，2H25 全 A 非金融在 2025 年中 报之前预计归母净利增速修复力度弹性有限，25H2 随着供给改善初步见效、地产周期“止 跌企稳”，弹性回升或将逐步显现。

2025 年海外中资股潜在投资主线

高股息前程占优，互联网/医药后程接力

基于前文对明年预期差和盈利、估值趋势的判断，结合海外中资股核心板块超额收益环境 和估值、筹码等因素，2025 年上半年看好港股高股息资产的相对表现：1）美国“顺周期 式”宽财政预期短期助长美债长端利率，对美元流动性敏感度较低的红利股或有超额收益； 2）新经济红利股的盈利剪刀差或在 2025 年上半年见顶；3）2025 年上半年市场风险溢价 有上行风险；4）对照 A 股及全球市场，港股高股息资产性价比较其他板块仍然突出；高股 息资产中，受益于国内利率曲线陡峭化的保险股尤其值得关注。2025 年下半年或转向新经 济板块：若美债长端利率迎来休整、甚至再度下行（注意美元流动性具有“反身性”），新 经济板块估值约束降低，尤其关注盈利周期反转的医药及盈利趋势平稳的互联网。

高股息：“中不弱、美较强”组合下高股息或将有较好收益表现

绝对收益来看，恒生高股息指数的绝对收益受到国内和海外双重流动性分配影响。以剩余 流动性 (M2 - (PPI + 工业增加值)刻画) 和美元指数构建的双因子模型在样本内模型对恒 生高股息指数的绝对收益展现出了较好的解释力度（R2 约 66%）。

相对收益来看，10 年期中美利差是港股红利资产的核心宏观因子（《港股高股息投资手册： 自上而下篇》，24.4.14）。对于 10Y 中美利差，考虑港股具备典型的离岸大中华资产定价特 征——大中华的分子、美元的分母，且高股息类港股高股息资产一般在市场中展现出一定 的抗跌特点，因此相对指标或对其相对收益解释力度较高。

综合考虑恒生高股息率指数收益和相对收益指数的归因特点，中国宏观经济不弱（对应绝 对收益）+美国宏观经济较强（对应相对收益）的环境下恒生高股息指数或可获得较好的收 益表现。这一宏观组合在过去出现机会较少，但展望来看，伴随美国经济软着陆概率升高， 国内政策端持续发力，明年或有机会进入该类环境。 分板块来看，港股红利资产中，能源与广义公用事业绝对与相对收益曲线的核心主导因子 皆为 10 年期中美利差，趋势上差异无外乎弹性。而对于港股大金融红利资产而言，其估值 端则明显体现出与 10 年期国债利率的较强相关性。如若财政发力下明年中债长端利率走高， 则需关注港股大金融红利资产的收益机会。

医药：盈利趋势占优，25H2 或有利率/投融资周期共振机会

我们以香港制药、生物科技与生命科学相对恒生指数和申万医药生物指数股价，分别代表 港股医药 vs 港股和港股医药 vs A 股医药的相对收益，典型的超额收益环境为分母端利率 下行，分子端盈利周期（投融资/新药审批/库存周期等）上行。 分母端，全球利率周期下行驱动港股医药相对恒生指数估值扩张，往往形成超额收益。医 药作为典型的长久期资产，估值对贴现率（10 年期美债利率）变化较敏感，利率下行时估 值扩张幅度较大。而以美元指数表征全球流动性在美元和非美资产间的分配，与港股医药 vs 港股超额收益之间规律并不显著，但 2020 年以来也呈现显著的负相关性，或意味着外 资对港股医药定价权的边际提升。25H1 美债利率、美元走强，或对港股医药相对估值形成 压制。

分子端，景气周期上行是港股医药的重要超额收益环境。我们构建的华泰策略港股医药景 气指数 2020 年以来对港股医药相对恒生指数超额收益的解释力度达 48%。具体来看，投 融资/新药审批/库存周期等上行是盈利周期上行的主要驱动力，当前处于底部回升区间。

同步指标上： 1）新药审批周期上行是港股医药超额收益的驱动力之一，新药审批周期上行意味着未来产 品周期上行，以 FDA 暂时批准新药上市申请数为例，其 MA6 同比拐点同步或领先于港股 医药超额收益拐点，24Q3 以来或已出现拐点； 2）库存周期上行（主动补库）阶段港股医药相对占优，当前或处于被动去库向主动补库过 渡阶段，本轮医药工业增加值同比自 4Q23回升，24Q2 以来产成品存货同比呈现筑底迹象； 3）但消费医疗景气仍有一定下行压力，基本医保支出同比 23 年 4 月见顶，今年以来大幅 回落，目前仍未趋势性回升。

全球医药投融资周期上行是医药产业周期的领先指标，也是港股医药超额收益的驱动力之 一。2012 年以来，港股医药相对港股超额收益行情通常领先全球医疗健康投融资额同比拐 点启动，在投融资额同比转正后加速，投融资额同比见顶后超额收益行情结束或持续一段 时间（虽然投融资额同比见顶但仍处于高位）。 医药行情启动时港股医药 vs A 股医药的相对水位决定港股是否相对 A 股具有超额收益。 例如 16-18 年的投融资上行周期中，港股医药相对 A 股医药股价处于低位，因此跑出明显 超额收益；而 19-21 年的投融资上行周期中，港股医药相对 A 股医药股价处于高位，因此 两者在区间内基本持平。本轮全球医药投融资周期自 23Q1 回升，但近期美债利率向上波 动下能见度仍不高。

由于国内外医药监管政策收紧，医药自上一轮高点以来调整的时间和幅度在港股核心板块 中居前，当前估值或已计入较充分的悲观预期：纵向来看，当前港股医药 PETTM 处于近 5 年 16%分位数，相对恒生指数点位处于 2019 年底水平；横向来看，PB-ROE 视角下港股 医药相对海外医药折价约 7.0%。此外，近期国内外医药相关政策有边际改善迹象：9 月美 国《生物安全法》未被纳入参议院《2025 财年国防授权法案》，国内也出台了一系列对生 物科技领域的支持政策，国内外政策压力或均有所缓和。

综合来看，当前港股医药具备较高性价比，但 25H1 年利率下行和投融资周期上行能见度 不高，25H2 利率周期、投融资周期和盈利周期转向共振后创新药、医疗器械等有望取得超 额收益。

互联网：盈利趋势平稳，25H2 海外流动性减压或驱动超额行情

在对港股互联网板块 2010 年以来超额收益环境的讨论中，除分子端基本面、分母端海外流 动性之外，政策环境或是另外一个关键变量。例如，2020 年底我国对于平台经济的反垄断 加强监管力度，分别对阿里巴巴和美团进行了反垄断行政调查，标志着港股互联网板块的 政策环境趋严，其相对表现承压。2022 年 12 月，在中央经济工作会议的表述中，对平台 经济的定调发生拐点式的变化，互联网板块风险溢价降低，驱动其获得阶段性超额收益行 情。 此外，产品周期的上行亦显著推动互联网景气周期向上，从而带动恒生互联网指数跑赢恒 生指数。如，2013 年，微信、阿里巴巴相继推出互联网金融相关产品（微信支付、阿里余 额宝），驱动港股互联网快速上行。又如，2015 年 11 月，腾讯手游产品——王者荣耀发布， 2016 年，直播成为流量最热汇聚地，快手每日活跃用户数超过 4000 万，日 UGC 上传视频 量超百万，催化港股互联网板块行情。

根据超额因子展望港股互联网板块当前至 2025 年的超额收益环境，分子端盈利韧性+分母 端海外流动性宽松或是其攫取超额收益的主要驱动力，下半年两者共振催化互联网超额行 情。具体来看，1）我们在 2024.09.01《港股/ADR 中报总结：ROE 稳步改善》中提到， 24H1 港股互联网板块彰显盈利韧性，降本增效助力其分子端盈利向上，且从盈利预期视角 看，今年以来港股互联网板块的 25E 盈利预期长期上行；2）产品周期，AIGC 浪潮有望催 化互联网产品周期上行；3）政策环境，22 年 3 月互联网政策底以来，平台监管走向常态 化，政策环境呈中性。4）如上文所述，2025 年上半年海外流动性或震荡偏紧，下半年有 望缓压。此外，今年以来，港股互联网巨头致力于提升股东回报，亦为其行情提供向上支 撑：一方面提高常规分红比例，且阿里 FY24 又增加特别分红；另一方面，扩大回购力度， 腾讯、阿里、美团、京东、快手等公司 24H1 回购金额已超过 23 年全年

大众消费：25H1 交易分子端结构，25H2 分母端或迎来“喘息”

以恒生消费指数表征港股消费板块，复盘 2010 年以来港股消费板块相对于恒生指数跑出的 四轮典型超额收益区间，我们发现：分子端基本面（预期）上行、分母端海外流动性宽松 或共振驱动港股消费上行： 1）港股消费板块的历次超额收益区间发生在美元指数下行、美国 M2 上行区间，对应海外 流动性相对宽松，全球资金出于“再配置”需求开始流入新兴市场，国内经济基本面上行 更为外资流入中国市场增添核心吸引力。如 2020 年 5 月至 2021 年 1 月，全球进入宽松周 期，美元指数及美债利率快速下行，叠加彼时中国经济率先恢复常态，中美利差上行，中 资股市场由此成为全球资金的加仓首选。据 EPFR 统计，2021 年 1 月，主动型共同基金净 流入港股规模达 54.56 亿美元，创 2016 年以来的月度最高值。 2）因 ROE 高且稳定的特性，外资在配置中资股时更为偏好消费板块，且港股大众消费板 块因聚集较多稀缺标的（李宁、安踏等），从而更受外资青睐。因此，2016.09-2017.09 及 2019.01-2021.11 两轮区间内，“外资加仓港股→港股消费板块估值提升”的传导链条也更 为顺畅。 3）消费板块自身的基本面表现是决定其超额收益行情持续性及弹性的“硬性特征”，2010 年以来，我们编制的华泰-港股大众消费景气指数基本与其超额收益走势同步（甚至具备一 定前瞻性），消费者预期信心指数亦可加以辅助验证。当大众消费景气筑底反弹、或消费者 预期信心明显转向上行时，往往拉动港股消费板块上行，且景气指数的反弹斜率亦对港股 消费板块的行情弹性产生正向影响。例如，2020 年 4 月至 2021 年，电商直播爆发带动大 众消费的旗舰指标乳制品产量、安踏及李宁的天猫淘宝销售额快速上行，海外疫情蔓延推 动家庭存储制冷需求增长，带动冰箱出口高增，强势的基本面带动港股消费板块走出近两 年的超额收益行情，且在第四轮超额收益区间累计跑赢恒指 58%。 4）部分催化剂亦有助于带来港股消费板块的估值提升，例如，2016 年底，港股通正式全 面开通，南向资金大规模加仓稀缺性新经济板块，带来港股消费板块的估值抬升。

向前看，从超额因子展望其当前至 2025 年全年的超额收益环境，我们认为：在国内扩内需 政策发力的底色下，港股消费板块超额收益或取决于内需刺激政策的效用及海外流动性的 节奏，综合来看，明年上半年，大众消费板块超额环境或承压，下半年或得以“喘息”。1） 分子端，9 月 24 以来央行与财政部表态使投资者信心与情绪有明显回暖，且部分地产链品 种如家电、家居等在前置政策（以旧换新、设备更新）的催化下已出现内需企稳迹象（10 月空调内需排产上行、9 月空调内销量企稳），大众消费板块整体的景气周期上行或需等待 国内扩内需政策的进一步显效。2）分母端，如上文分析，短期内长端利率的下行趋势可能 并不顺畅，高利率、高通胀、高财政赤字的环境可能同时或者交替出现，对应海外流动性 或在降息预期的不断反复中出现宽幅震荡，下半年或减压。分结构，地产链消费等政策受 益品种或更快迎来周期拐点。

编辑：火腿肠