2024年如何应对财政扩张对于债券市场的潜在冲击

一、短期政策脉冲下全年 GDP 目标实现难度不大 后续财政发力或将更聚焦于中长期

事实上，在财政措施尚未落地的情况下，9 月以来的国内经济数据已经出现了一定的改善。尽管三季度 GDP 增速 降至 4.6%，较二季度下滑 0.1pct，与万得的一致预期持平，但考虑 2022 与 2023 年同期的复合增速较高，单纯 从读数上看这已经处于很强的状态。一方面，如果要剔除 2022 年疫情扰动对于 Q2 与 Q4GDP 的冲击，考察近一年 来 GDP 的三年复合增速，Q3 的三年复合增速达到了 4.5%，较 Q2 的 3.8%出现了大幅抬升，几乎回到了近一年多 来的中枢水平；而以万得公布的不变价 GDP 环比来看，Q3 增速达到了 5.8%，尽管略低于去年同期的 5.9%，以及 2020 年和 2022 年受疫情影响导致当年 Q2 低基数的情况，但要明显高于 2014-2019 年的 5%-5.5%。因此，今年 24Q3GDP 的季调环比虽较 Q2 提升 0.4pct 至 0.9%，但相较于 2023Q3-2024Q1 的 1.3%-1.5%仍明显偏低。而在 2014- 2019 年同期，24Q3GDP 的季调环比数都在 1.4%-1.8%之间，在环比数低于今年的情况下季调环比数却明显偏高， 我们认为可能是由于疫情对数据的季调方法带来了扰动，导致 24Q3GDP 的季调环比实际上低估了经济的实际情 况。

24Q3GDP 数据的高增一方面是由于 Q3 服务业增速的显著恢复。从行业上看，服务业之中主要是金融业与房地产 业增加值出现了回升，对 GDP 增速合计带来了 0.3%的贡献。由于国内 GDP 按照生产法统计，房地产业增加值主 要来自于地产销售增值部分的贡献，因此与地产销售面积增速密切相关。尽管地产销售当前仍然相对低迷，但由 于基数的回落，Q3 地产销售的降幅明显缩窄，这就推动了房地产业增加值的改善。

此外，金融业增加值在核算时主要被划分为货币金融服务、资本市场服务、保险业和其他金融业 4 个行业，主要 选取银行存贷款余额、证券公司交易额、保险公司保费等业务规模进行推算，其中货币金融服务业是主要构成部 分，过去其增加值主要参考存贷款余额的同比增速推算，而股市成交量的波动较大，在牛市带来股市成交大幅抬 升时，也会在金融业增加值上有所显现，因此历史上金融增加值往往与贷款增速以及股票交易量高度相关，但在 2024 年 Q3，贷款增速仍在大幅回落，尽管 9 月末权益市场活跃度大幅提升，但三季度全季来看也与二季度大致 相当。在这样的背景下，金融业增加值增速的提升可能是受到了统计方法调整后，银行利润在 Q3 改善的影响。

在今年一季度，为了限制地方政府为推高 GDP 而虚增信贷的现象，统计局调整了对金融业增加值的季度核算方 式，其中货币金融服务业增加值主要参考银行利润指标，包括营业收入中的利息净收入增速、手续费及佣金净收 入增速等进行推算。而从三季度上市银行的情况看，不论是营业收入还是净利润指标都出现了明显的改善。这一 方面是由于银行净息差的降幅收窄，另一方面也是银行通过债券投资获得的收益上升以及拨备计提下降的影响。 这可能是导致 Q3 金融业增加值回升的主要原因。因此，尽管当前信贷增速仍未有明显起色，但银行净利润表现 可能相对更好，叠加股票成交量在 Q4 以来大幅走高，金融业增加值在四季度可能仍将对 GDP 带来贡献。 另一方面，9 月经济数据的显著抬升也是推动 24Q3GDP 高增的重要原因。在 7-8 月经济数据相对偏弱的情况下， 9 月工业增加值增速升至 5.4%，三年复合增速同样升至 5.4%，创下 2024 年 1 月以来新高。分行业来看，食品、 纺织等消费品行业生产仍然偏弱，但以黑色、有色为代表的中间品增速以及设备制造、计算机通信电子等行业增 速明显提升，这是推动工业增加值走高的主要原因。另一方面，9 月出口交货值同比从 7-8 月的 6.4%降至 3.4%， 这与 9 月出口增速的一致相呼应，显示内需改善是推动 9 月生产活动好转的主要原因。我们的内外需拆解模型显 示，9 月内需对工业增加值的拉动从 3.3%上升到了 4.7%。

而从 9 月单月的数据看，国内消费与投资增速均出现了显著的改善。9 月社零增速从 2.1%升至 3.2%，5 月以来首 次回到 3%以上，两年复合增速也达到了 4.3%。从分项上看，餐饮消费仍然维持在 3%附近，社零的改善主要受到 了商品销售提升的贡献。而在商品销售之中，改善最为明显的还是以汽车、家电、文化办公用品为代表的耐用消 费品，这可能也是受到了以旧换新政策的提振。7 月 24 日，发改委与财政部联合发布《关于加力支持大规模设 备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更 新和消费品以旧换新，而各地方的支持措施在 9 月后陆续落地，相关政策将一直持续到今年年底，这也意味着年 内消费增速都有望得到支撑。

另一方面，9 月固定资产投资的单月增速也从 2%上升到了 3.4%，其中制造业、基建与房地产投资均出现了上行。 制造业投资增速从 8%升至 9.7%，创下了 3 月以来的新高，这可能也受到了设备更新项目支持方式优化，不再设 置“项目总投资不低于 1 亿元”要求的影响。此外，9 月基建投资单月增速从 6.2%升至 17.5%，是固定资产投资 修复最主要的动力，但从微观数据上看，螺纹钢表观需求、水泥发运率、石油沥青装置开工率等指标虽在 9 月的 旺季略有恢复，但仍明显低于历年同期的水平，8-9 月政府新增专项债发行规模虽显著抬升，但财政部表示年内 专项债资金在 Q4 还有 2.3 万亿待使用，9 月政府存款的余额也仍在高位，显示政府债资金使用进度偏缓。因此， 9 月基建投资包含了一些尚未形成实物工作量的项目，可能存在一定的高估，但 Q4 增速可能仍有一定支撑。

而 9 月地产投资单月增速也从-10.2%回升至-9.4%，地产销售增速也从-12.6%修复到了-11%，但 9 月 24 城新房销 售数据仍在低迷状态，地产新开工与施工增速的降幅都进一步扩大，显示 9 月地产投资的改善可能还是短期的波 动。但是，在 9 月末一线城市新一轮地产政策放松叠加 LPR 与存量房贷利率调降后，10 月以来二手房销售增速 率先出现改善，而上周新房销售数据也显著回升，创下了 2020 年同期以来的新高。但是，过去两年多来，在地 产政策放松后地产销售脉冲式修复的情况也屡见不鲜，后续地产销售改善的可持续性仍需观察。

总体来看，在财政增量政策落地前，原有政策就已在短期对经济起到了一定的托底作用。而 9-10 月中采制造业 PMI 指数连续两月回升，从 49.1%升至 50.1%，已经处于荣枯线上方，同样显示经济出现了边际改善。

但在 PMI 指数中，生产的修复明显快于新订单指数，显示当前需求活动的修复仍然弱于生产。而目前地方政府化 债的进程仍在持续，70 城房价指数同比降幅也还在扩大，相关问题对于国内需求的拖累仍然存在，9 月信贷增速 仍在偏弱状态。此外，9 月 CPI 同比也从 8 月的 0.6%降至 0.4%，尽管鲜菜价格的抬升对 CPI 带来了一定支撑， 但核心 CPI 增速更是降至 2021 年 1 月以来的新低，同样显示消费需求改善的动力不强。从三季度储蓄率的数据 看，其已经低于疫情前 2018-2019 年的水平，显示如果后续居民收入难以持续改善，当前消费恢复的潜力仍然受 到约束。而 PMI 指数中的新出口订单分项仍在持续回落，10 月剔除工作日效应后韩国出口增速则出现了 2023 年 9 月以来首次负增长的状态，这也意味着今年以来持续修复的外需对于经济的支持力度可能将出现边际减弱。因 此，在短期的需求恢复后，经济内生动力的恢复仍然需要政策的持续支撑。

但在 Q3 实现 4.6%的增速后，如果 Q4GDP 环比与 2023 年同期持平，那么 Q4GDP 同比仍将维持在 4.6%，而全年的 GDP 增速仍将维持在 4.8%；如果全年增速要达到 5.0%，则 Q4GDP 同比要达到 5.4%。实际上，2023 年 Q4GDP 的表 现相对较弱，尽管同比达到了 5.2%，但是这受到了 2022 年同期受疫情带来的低基数影响，23Q4 的两年和三年复 合增速分别为 4.0%和 4.1%，都在相对较低的水平，季调与非季调环比数也并未因低基数影响而显著走高。因此， 在短期需求修复的背景下，我们认为 2024 年 Q4GDP 的环比数大概率将高于去年同期，我们估计 2024 年全年的 GDP 增速大概率仍将在 4.8%-5%之间，已经可以达到 5%左右的目标要求，再考虑财政政策从推出到对 GDP 产生拉 动需要时间，后续财政政策的重点可能不在今年年内，而是会更加聚焦于未来三年的偏中长期的转型需要。

二、财政重点在于消化存量问题 推动经济轻装上阵

在 10 月 12 日财政部新闻发布会上，财政部部长蓝佛安提出了后续财政发力的四大重点方向，包括加大力度支持 地方化解债务风险、支持国有大行补充资本、支持房地产市场以及加大对重点群体的支持保障力度。除了最后一 点之外，其他三项主要都是针对制约中国经济的存量问题。 在过去大规模投资推动经济增长的模式下，中国经济对于地产与基建投资维持了较高的依赖度，而这背后又是居 民、开发商以及城投的大量债务。与房地产与发债城投平台有关的信贷、非标、债券等债权，在 2021 年末已经 达到了 113.0 万亿元，占当时私人部门融资存量的比重已经接近五成。而地产商以及城投平台的融资扩张，其本 质上依赖的还是房价上涨及其带来的土地增值。事实上，如果房价持续上行，地产销售维持高位，地产商愿意高 价拿地，那么地方平台便可以此收入举债推动基建，而基建的完善又可以带来房价上涨的预期，这一过程可以形 成闭环。但随着杠杆的持续升高，开发商与地方平台的当期收入对于利息偿还的覆盖能力不断下降，此时房价开 始进入下行周期，这样的模式便无法持续，取而代之的则是债务消化的过程开始。

在消化债务的过程中，部分开发商出现了债务违约，随着而来的是存量住房延期交付甚至烂尾的现象频发，这使 得居民购房的信心减弱；而地方政府需要将大量的金融与财政资源投入化债，这对于当期必要的财政开支也造成 了约束，地方政府拖欠工程款的问题也愈发严重，这些因素是国内总需求不足问题的重要原因。 在此背景下，有观点主张应当进行一次大规模的财政刺激。但事实上，在 2008 年后每当遇到经济下行压力增大 时，城投的融资政策都会出现周期性的放松。例如，2015 年城投平台以 PPP、政府购买服务等方式为财政支出背 书继续进行债务的扩张；2018 年 10 月国办 101 号文要求按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得 盲目抽贷、压贷或停贷，尽管狭义的政府杠杆率还相对可控，但地方平台的相关债务仍在持续扩张，以至于当前 部分区域以内生的财政与土地出让收入在利息上都面临压力。也是由于土地市场面临下行压力，目前地方政府能 够推动的保持收支平衡的建设项目已愈发有限。在此背景下，如果再重新推动新一轮的大规模基础设施建设，虽 可以缓解当期的需求压力，但未来若没有出现新的经济增长点能够带来增量财政收入来源，这样的方式或只是将 压力和问题推到了将来。

而从目前的政策态度来看，当前政策也并不希望重回过去的发展模式，但是提供更多工具、稳妥解决存量房供给 过剩、地方还本付息压力侵蚀当期必要开支的状况，这对于经济恢复正常循环意义重大。而加大对重点群体的支 持保障力度，也能够缓释当前总需求回落对于居民收入的影响，进而推动消费逐步回归正轨。这些措施无疑是在 正确的轨道上。 而上周财政部副部长廖岷还表示，本轮经济刺激的规模相当大，目标是要加强宏观政策的力度，扩大国内需求， 实现 GDP 增长目标，同时配合货币政策推动经济结构转型，尤其是要刺激包括消费在内的内需，而相关措施的具 体规模将在人大常委会后公布。而人大常委会将在 11 月 4 日至 8 日召开，尽管委员长会议建议的相关日程中并 未提到有关增加财政赤字以及特别国债发行的相关事项，但去年 10 月决定增发国债的人大常委会前的委员长会 议上也没有相关内容，因此相关措施落地的概率仍然不能排除。

根据财政部的相关表述，未来除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府 投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，而财政部表示这是近年来出台的 支持化债力度最大的一项措施。事实上，在 2015 年，人大常委会曾批准增加 2014 年末累积的地方政府债务余额 15.4 万亿，后续地方政府通过发行置换债券置换这部分债务的规模合计达到了 12.2 万亿元，在 2016 年最高发 行规模接近 5 万亿。而财政部也表示，在 2023 年安排了超过 2.2 万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高 风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。因此，债务限额提高并在未来三年发行的规模可能介于这两者 之间。 财政部也表示至 2023 年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比 2018 年摸底数减少了 50%，而在 2022 年财政部也曾提到当时隐性债务减少 1/3 以上，如果假设 2.2 万亿资金能够使地方隐债降低 15%，那么 2018 年 甄别的地方政府隐性债务规模可能在 15 万亿上下，减少了 50%也就意味着剩余 7.5 万亿左右仍待化解。这也与 上文的推算大体一致。因此，在基准预期下，未来三年年均发行置换债券的规模可达 2.5 万亿。而据财新报道， 在拟推出的增量政策中，或包括三年发行 6 万亿元特别国债，用途将包括支持地方化债等。但过去却并无此先 例，2015-2019 以及 2021-2023 年的相关债券仍是以地方债的形式发行，而目前看发行的形式对于短期实质还款 的影响仅在于利息偿付的来源不同。以 7.5 万亿的规模 2.3%的利率假设，如果以国债的形式发行，每年可为地 方政府节约的利息负担约 1700 亿，这也确实可能是中央举债的原因，后续仍需观察。

此外，财政部也强调拟发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投 放能力。截至 2024 年 6 月末，建设银行、工商银行、中国银行、农业银行的核心一级资本充足率分别为 14.01%、 13.84%、12.03%、11.13%，符合国内系统重要性银行第三档次银行的核心一级资本充足率需满足 8.5%的最低要 求，交通银行、邮储银行的核心一级资本充足率分别为 10.3%、9.28%，尽管同样符合核心一级资本充足率需满足 8.25%、8.0%的最低要求，但与监管部门要求的底线差距已经较小。因此，发行补充资本的特别国债可能也是从后续支持信贷扩张以及消化存量问题信贷、更好的支持实体经济的角度出发。目前六大行加权平均的核心一级资 本充足率为 12.3%，如果将其提升 1%需要为其注资 1 万亿。因此，未来发行支持商业银行补充资本的特别国债的 规模可能也会在万亿左右。 针对房地产市场，财政部表示运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回 稳。后续土储专项债可能重新开始发行，用以支持收购存量房，同时研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准 相衔接的增值税、土地增值税政策。但从后续住建部的表态来看，专项债收购存量商品房用作保障性住房由地方 自主决策、自愿实施，遵循法治化原则，按照市场化运作方式，这可能限制相关政策推动的范围，但这对于前期 部分城投平台拿地建设的住房，可以在销售之外有其他的退出机制，对于城投平台的债务压力可能有所缓解。

而对于加大对重点群体的支持保障力度，目前政策仅提到了针对学生群体加大奖优助困力度，但这一政策的体量 相对偏小。前期市场关心的针对二孩以上家庭的相关政策补贴尚未有信息公布。而与此相关的政策规模可能是观 察后续财政增量力度的重要指标。考虑今年的超长期特别国债中有一部分用于消费品以旧换新，如果这部分后续 有较大的力度，我们估计可能也会以提到未来三年发行的超长期特别国债的规模来实现，在基准预期下，我们预 计发行的超长期特别国债规模将达到 2 万亿，比 2024 年多 1 万亿。此外，考虑 2020 年疫情影响下，国内财政赤 字率达到了 3.6%，而当前货币等政策的力度已经超过了 2020 年，因此我们预计未来三年财政赤字率也有可能将 提升至 3.5%-4%。但与此相关的措施涉及到明年的财政计划，人大常委会上未必会明确这部分的政策增量，更有 可能在中央经济工作会议后确定。 如果明年赤字率抬升至 3.5%-4%，这可能也将带来每年 1 万亿的国债发行增量，叠加置换债券、超长期特别国债 以及补充银行资本的特别国债增量，未来三年每年政府债券的增量有望达到 5 万亿。但如上文所述，相关债券的 发行更多是缓解存量的债务问题，并通过对消费需求的提振来托底经济，但对经济的短期效果很难类似于 2008 年的“四万亿”带来大规模投资那样立竿见影，从政策推出到落地见效可能仍需较长的时间。 而今年财政收支进度偏缓的问题引起了广泛关注。2024 年全国一般预算收入增速目标 3.3%，但前 9 月财政收入 同比下降 2.2%，政府性基金收入更是仅实现了 3.09 万亿，实际增速为-20.2%，远低于 0.1%的目标。由于财政以 收定支，这也造成了今年以来以一般公共预算和政府性基金支出合计的广义财政支出增速仍为负值，远低于年初 的预算。考虑到年末财政增收的影响，全年税收收入的缺口可能在万亿左右，但考虑非税收入增长较快，一般公 共预算收入的整体缺口可能在 5000 亿左右，而政府性基金收入的缺口可能在万亿左右。

财政部部长蓝佛安表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，并提到“多措并举、综合施策”确保全年 实现收支平衡以及保持必要的财政支出强度，财政收支缺口可能更多以加大特定国企利润上缴的方式弥补，近 3 年央行累积的未分配利润可能在 1 万亿以上，有望对这部分缺口起到一定补充。但目前 11 月已披露的关键期限 国债发行规模约 950 亿元，同时以目前公布的贴现国债规模假设，到 11 月末年内国债净融资规模将会突破年初 两会设定的中央财政赤字规模。如果赤字率维持不变，那么 12 月国债净融资规模或在-2000 亿，对应单期关键 期限国债的规模不足 300 亿，这样的概率相对有限。而若 12 月各期国债的发行规模与 11 月接近，那么全年国债 净融资规模将高出赤字目标约 5000 亿。因此本周人大常委会上调年内赤字规模 5000 亿的可能性也不能排除。 此外，支持国有大型商业银行补充核心一级资本的特别国债以及置换地方隐性债务的债券年内也有可能发行，10 月新一轮特殊再融资债发行已经重启，但考虑年内剩余时间已相对有限，相关债券增发的规模可能也会受限，我 们将年内发行 5000 亿增发国债和 4000 亿特殊再融资债作为基准假设，则我们预计 11、12 月政府债净融资规模 约 9100 亿、4600 亿；若年内还额外发行 5000 亿增发债券，那么 11、12 月政府债的净融资规模可能达到 10600 亿、8100 亿，但供给压力仍将显著低于今年 8-9 月。

此外，而 9 月政府存款降幅仅约 2600 亿，降幅远低于我们的预期，背后可能是前期专项债使用进度偏缓，使财 政存款存量在偏高水平。财政部表示待发额度加上已发未用的资金，Q4 各地共有 2.3 万亿元专项债券资金可安 排使用，因此这部分资金释放可能也会缓释政府债发行的短期冲击，年内政府债发行的影响相对可控。而即便明 年开始政府债发行的规模大幅上升对于债券市场带来短期的扰动，但如果央行对于相关的冲击维持呵护的态度， 其后续影响可能也会相对有限。

三、短端走势决定利率上限 权益表现决定利率下限

尽管从上文的分析来看，从财政政策的发力到经济的改善需要较长的时间，但近期股债跷跷板效应已成为了影响 国内债券市场的核心因素，后续政策落地对于债券市场的短期冲击可能还需要观察权益市场的反应。 事实上，近期债券与权益市场的相关性提升，可能还是由于权益市场的短期波动过大。从 9 月 24 日央行新闻发 布会到 10 月 8 日的六个交易日内，沪深 300 的涨幅达到了 32.5%，创业板指的涨幅达到了 66.6%，尤其是创业板 指的涨幅甚至达到了历史的 13 倍标准差，可以说历史上前所未有的波动。尽管 9 月末的政治局会议在非常规的 时间点对于经济工作的情况进行了部署，释放了强烈的政策转向信号，但这样的变动在历史上并非无先例可循， 例如 2008 年 11 月的四万亿刺激计划，如果按当时的经济体量以及对经济的影响看，可能也并不低于当前。因 此，单纯以政策转向来看很难解释 A 股上涨的幅度，当前权益市场的快速反弹可能还是由于其前期包含的预期过 度悲观。

以我们的股债比价模型来看，在 9 月的低点，以沪深 300 市盈率与 10 年期国债比较计算的股债比价已达到了中 位数的 4.2 倍标准差，确实已处于相对极端的水平。因此，在政策预期逆转后，A 股迸发出了强劲的上涨动能。 这样的波动带来的风险偏好提升，以及在资金层面居民资金涌入股市以及部分股债混合产品的仓位腾挪，对于今 年以来债券市场资产荒的逻辑造成了冲击，尤其是短端利率在央行降息落地后也出现了明显的走高，1 年期存单 利率一度逼近 2%，这也显示部分机构的负债受到了压力，这是造成债券市场调整的核心因素。

但是，权益市场短期的大幅上行必然也会伴随着波动率的提升。在 10 月 8 日之后，权益市场陷入震荡调整，这 也使债券市场情绪出现了修复，10 年期国债重新回到了 2.08%-2.15%的区间震荡。在权益与债券市场的此消彼长 之后，股债比价关系也出现了一定的修复，但即便在 10 月 8 日的高点，其也在中位数 1.6 倍标准差左右，显示 股市估值仍然并不极端，在近期调整后 10 月 15 日又恢复至中位数 2.4 个标准差左右。尽管三季度企业盈利可能 相对偏弱，可能被动提升沪深 300 指数的市盈率，但整体上看，国内权益市场的估值在快速上行后仍然并不极 端。 从十一以后各类宽基指数的表现来看，偏小盘成长的各类指数明显好于大盘蓝筹板块，显示市场对于政策转向在 短期难以推动基本面快速修复已经有一定的认知，而近期权益市场的成交量仍维持在 2 万亿附近，同样显示市场 热情并未消退。在这样的背景下，A 股短期也很难出现大幅的调整，重新回到 3000 点以下。即便短期内关于明 年赤字以及超长期特别国债计划的规模仍未公布，后续财政政策发力对于经济的影响也仍需要时间，但如果政策 态度仍然相对积极，也不排除权益市场在震荡之后再度出现脉冲式的上行，这仍有可能在短期对债券市场的情绪 带来压制。

但是从大的宏观逻辑来看，股涨债跌、股跌债涨、股债同涨和股债同跌分别对应着美林时钟的四种情形，股涨债 跌一般对应着经济上行、通胀走高的时期，股跌债涨对应经济下行、通胀走低，股债同涨对应经济上行、通胀走 低，股债同跌对应着经济下行、通胀走高。债券上涨的情形一般都对应着通胀的低迷，而这背后的逻辑在于低通 胀对应着宽松的货币政策，而与货币政策相关的资金价格又是债券定价的锚，因此从中期来看，债券市场还是与 货币政策及其后续可能的取向高度相关。

但是，在 9 月下旬的一揽子政策中，货币宽松措施是最先落地的。央行打破了在同一个季度不会降息两次的规 律，在 9 月末调降 OMO 利率 20BP，并降准 50BP，与此同时也特别提到了国债收益率水平是市场化形成的结果， 对于长端利率的态度也有所缓和，理论上这些措施仍是对债券市场有利的，而随着政策将稳增长放在了更重要的 地位，后续货币政策继续加码放松的可能性也不能排除。即便长端利率会受情绪变化的扰动，但理论上短端利率 受到的利好则是相对确定的。而在历史上赎回反馈带来利率大幅上行的情况下，短端利率的上行幅度往往会大于 长端。

从这个意义上看，在权益市场短期波动增大的情况下，我们认为收益率的上行空间有多大取决于短端利率何时企 稳，而收益率的下行空间有多大取决于权益市场的风险偏好何时回落。10 月权益市场在月初的快速走高后逐步 恢复平静，回到了 3200-3300 点的区间震荡，债券市场的情绪也有所修复，但 10 年期国债收益率也难以突破 2.08% 从而接近前低。而随着资金逐步恢复平静，短端利率在月初的大规模抛售后也逐步企稳回落，这也使得 10 年期 国债收益率难以有效突破 2.15%以上，因此维持在了 2.08-2.15%附近震荡。如果短端利率能稳中有降，那么即便 权益市场出现脉冲式上行，长端利率的空间也将会相对有限。

四、随着扰动因素逐步减弱 中短端利率仍有下行空间

在降息落地后，10 月 DR007 的均值降至 1.66%，尽管与 OMO 利率的利差达到了 16BP，相较于今年其他的月份有 所提升，但相较于降息前仍有所回落。而 9 月降准也已经落地，10 月政府债净融资的规模回落至万亿以下，理 论上银行的负债压力也有望逐步缓释，这也有利于资金分层现象的消退，因此从逻辑上看，短端利率应当存在下 行动力。但 10 月整体上资金面却并不如市场预期的宽松，尤其是月初一度出现了明显的紧张，分层的现象一直 存在。在这样的背景下，尽管 10 月下旬后短端利率逐步企稳，但 1 年期存单利率仍然维持在 1.9%上方。

在我们看来，10 月资金面受到了一些暂时性因素的扰动。首先，9 月末权益市场的大幅上行后，权益市场每日的 成交量从 5000 亿左右逐步升至 2 万亿附近，这背后可能也伴随着居民资金大规模流入股市。理论上，由于证券公司保证金需要进行第三方存管，因此即便有居民资金转入证券账户，相关资金也并未脱离银行体系，这只会带 来存款结构的变化，由居民存款转移至非银存款，并不会对基础货币与存款派生产生影响。但如果对照 9 月的金 融数据，9 月非银存款的意外上升却并未伴随着一般存款的下降，在社融维持平稳的状态下，M2 也出现了异常的 升高。而这样的异常也反映在了超储数据上。 根据 9 月央行的资产负债表，9 月末超储率环比大幅上升 0.8pct 至 1.8%，创下来近年同期的新高，高于我们此 前预期的 1.5%。尽管 9 月政府存款环比降幅仅为 2631 亿元，显著低于我们预期的 7700 亿，显示前期政府债消 耗资金的释放进度偏缓，但是 9 月央行对其他存款性公司债权环比大幅上升 13872 亿元，而央行 OMO、MLF、PSL、 SLF 等工具在 9 月却净回笼 649 亿元、其他存款性公司对央行负债也下降约 1119 亿元，这意味着央行对其他存 款性公司债权在 9 月再度额外上升了近 1.5 万亿，其上升也是超储率走高的主要原因。这与 6 月的情形类似，但 幅度更大。

9 月央行与其他存款性资产负债表中的准备金科目均因央行异常的投放上升，其他存款性公司资负表中对央行负 债却并无变化，这说明央行资产负债表的逻辑自洽，但其他存款性公司资产负债表存在异常，这同样与 6 月的情 况相似。不同的是，6 月其他存款性公司的其他负债反季节性回升，显示可能是一笔央行对银行的债权，在其他 存款性公司的资产负债表上，被计入了其他负债科目，而 9 月其他存款性公司其他负债科目并未出现明显的异 常，反而是对其他金融性公司负债出现了反季节性的上升，这可能与 9 月末权益市场交易量的显著放大有关。 如果用信贷收支表来反推 M2，也可以发现 M2 的上升是由于其他项的异常变化导致的，这也是近年来相对罕见的 状态。由于 A 股是 T+1 成交的，因此对于股票的买方而言，其在买入当日现金仅是在被冻结的状态，资产端增加 股票 1 亿，负债端增加应付清算款 1 亿。而在 9 月 30 日当日，沪深两市成交量从此前的约 5000 亿大幅抬升至近 2.6 万亿，如此大规模的抬升对证券清算的负荷显著抬升，而银证的大规模转账，也对资金在银行之间的流动性 造成了摩擦，部分机构可能出现了日内超储透支，央行可能也进行了相应缓冲，甚至可能有部分指标在月末时点 被重复计算，这可能是 9 月基础货币与广义货币统计异常的主要原因。尽管央行在 9 月末宣布推出两项助力支持 资本市场稳定发展的创新工具，但央行表示证券、基金、保险公司互换便利操作仅涉及证券互换，不会投放基础 货币，而股票回购增持再贷款在 10 月 18 日才落地，因此相关工具可能与相关数据的异常无关。

如果只是时点摩擦带来扰动，那么随着权益市场逐步恢复平静，后续相关数据可能也会逐步正常。但从短期来看， 如果转账金额过大，部分银行的存款面临集中转移的压力，这也会在短期对其流动性造成一定的冲击。尤其是在 10 月 8 日国庆节后 A 股的首个交易日，银证转账迎来高峰，部分投资者在交易时银证转账功能出现卡顿，资金 无法顺利到账，短期业务量的激增给银行端和券商端系统带来了额外的压力，如果银行端的转账资金规模准备不 足，这可能会导致银证之间的转账过程变得不流畅。而 10 月中上旬质押式回购规模显著抬升，从数据上看也是 商业银行的正回购规模大幅走高，这可能也反映了摩擦加剧对于银行体系流动性造成的影响，这在某种程度上也 限制了银行的融出能力，但这种影响一般也是暂时性的。

另一方面，居民进入股市的资金可能也有部分来自于对原先持有的理财等非银产品的赎回，这会使部分非银的负 债压力增大。为了应对相关压力，部分机构可能需要出售高流动性的资产，同时以流动性相对较弱的信用债进行 质押融资的需求也会增强。我们观察到，除了银行正回购规模大幅上升以外，资管类的基金、理财和其他产品等 非银机构正回购余额在 9 月下旬也有所走高，但其主要原因可能并非反映了这些机构主动加杠杆，而是在赎回 压力下的被动上升。如果短期资金的供给受限，就会加剧资金面的紧张与分层，这尤其对 10 月初的资金市场造 成了显著的影响。但如果权益市场逐步恢复平稳，央行无意主动让资金面收紧，赎回压力上升对资金面的影响也 会相对可控。事实上在 10 月下旬资管产品正回购的规模就有所回落，可能也反映了赎回冲击的减弱。 而从央行的态度上看，月初在资金面收紧的状态下，央行 OMO 仍然出现了大规模净回笼，这可能是 9 月末到 10 月初权益市场大幅上行后，央行希望抑制权益市场短期过热。10 月 7 日交易商协会发文明确指出，9 月 24 日推 动的两项支持资本市场的结构性工具，没有基础货币投放，不存在“扩表”，并不是所谓的“央行下场入市”， 央行可能也担心大规模逆回购投放被市场误读，因此在传统月初扰动因素有限的背景下，央行可能短期有意降低 了短期投放。但考虑银行间市场资金面与权益市场的直接关系有限，在部分机构面临赎回风险加大的背景下，资金面的收紧与分层可能带来更大风险，因此随着权益市场逐步恢复平静，缩量操作也告一段落，尤其是在税期央 行也进行了大规模逆回购投放，在 MLF 降息后与存单利差显著收窄后，10 月 MLF 净回笼的规模也创下了 6 月以 来的新低，这也有利于银行负债压力的缓解，到了 10 月末银行正回购规模已经出现了显著回落，资金分层的现 象也明显缓释。

而在 10 月 28 日，央行发布公告决定启用公开市场买断式逆回购操作工具。公开市场买断式逆回购采用固定数 量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。相较于 MLF 以高等级信用债等优质债券作为合格质押品，买断式逆回购包含的范围可能更广，这可能也有利于缓解目前信用 债市场流动性收缩的问题。从央行的表述看，招标方式采用类似于美式招标的多重价位中标，这可能是为了防止 出现统一的买断式逆回购中标利率，引发相关利率与 OMO 利率关系的误解，从而对央行目标的政策利率框架带来 干扰，因此采取美式招标可能会更加凸显其作为流动性投放工具的定位，我们估计实际的中标利率将在 MLF 与 OMO 利率之间。 对于银行而言，买断式逆回购在会计层面分为两步，首先银行在资产端减少债券投资，同时增加准备金存款，准 备金存款所需稳定资金为 0，而卖出债券根据券种不同使得所需稳定资金下降 5%-50%，所以这一步是改善 NSFR 的。第二步，资产端以成本计入买入返售资产，负债端计交易性金融负债，负债端对央行的融资在 6 个月以内的 可用稳定资金为 0，资产端对央行的剩余期限 6 个月以内的债权所需稳定资金同样为 0，这一步对于银行 NSFR 指 标无影响。因此，买断式逆回购的操作可能也会使银行 NSFR 指标有所改善。

买断式逆回购操作在 10 月 28 日开始公布，但在 10 月最后 4 个交易日即投放了 5000 亿，规模超出了市场预期， 而这与 10 月 28 日-31 日质押式回购缩量的 5759 亿数量大致相当。考虑买断式逆回购的期限为 6 个月，其与 MLF 的替代性可能更强。考虑 11-12 月 MLF 的到期量达到 1.45 万亿的状态下，11-12 月买断式逆回购可能也会大量 投放，与公开市场买卖国债的工具一起，逐步替代 MLF 操作，这可能是买断式逆回购工具最主要的意义所在。 而在 10 月以来，大行净融出结束了 Q3 区间震荡的状态，出现了大幅提升。我们在前期报告中提出 Q3 大行净融 出受到的隐性约束可能放松，其变动更反映外生因素的影响，而其在 10 月的上行背后是否是央行干预加大的回 归？这种可能在现阶段无法完全排除。但值得注意的是，由于央行各类工具的投放量较高，即便假设 9 月央行对 其他存款性公司债权意外上升的约 1.5 万亿回归 90%，那么 10 月的超储率也将接近 1.5%，这在非季末月已是非 常高的水平了，超储率的上升也有可能是推动大行净融出上升的原因，后续还需继续观察。但不论是哪种情况， 这样的上行对于资金面均不是利空。因此，随着央行工具箱的完善，11-12 月 MLF 大规模到期的影响相对可控。 尽管年内增发政府债券的概率仍存，但考虑剩余窗口期有限，按我们上文的假设供给压力也将低于 8-9 月。考虑 信贷需求的改善仍然需要时间，因此银行后续的负债压力也有望逐步缓解，这也支持资金面继续转松。

而从需求端看，尽管前期权益市场的大幅上行一度使部分非银机构的负债压力有所增大，但这种赎回压力并未引 发广泛的反馈效应。从现券交易数据来看，配置盘与交易盘呈现出了此消彼长的状态。短期位于金融链条末端的 公募基金对于信用债进行了大规模抛售，但理财产品却维持净买入，这与 2022 年末赎回潮的冲击存在较大的差 异。配置力量维持强势，叠加非银机构的杠杆并不高，短期国债在央行的买入下收益率也并未明显抬升，这也限 制了短端利率的调整幅度。而由于货基与理财需求的逐步恢复，我们跟踪的存单供需相对强弱指数自 10 月中旬 后也开始了震荡回升。在这样的背景下，我们认为 11 月的短端利率仍然存在下行的空间。

五、长端仍以震荡思维把握交易机会 短端把握配置窗口期

总体来看，由于财政发力的方向着眼于中长期问题，不会以短期大规模投资的方式刺激经济，且在地方债务压力 仍然较高的背景下，赤字增加也需要宽货币配合，也不排除未来货币宽松进一步加码的可能，因此债券牛市的大 方向可能并未改变。尽管本周人大常委会未必会公布刺激消费相关的政策规模，美国大选的结果也存在一定的不 确定性，短期 A 股可能维持震荡，但此后政策如果展现出了更加积极的态度，在目前市场热情仍存的状态下，权 益市场在震荡后仍有可能出现脉冲式向上的行情，这可能仍然会对长端的情绪带来一定的扰动，但在短端支持下 上行风险同样相对可控。 因此，对于长端可继续维持看股做债，短期仍建议以震荡思维应对。如果财政超预期公布了消费的刺激计划，或 者完全没有引导投资者的相关预期，10 年期国债收益率可能突破 2.08%-2.15%的区间，但上破 2.2%或下破 2.02% 创下新低仍有难度，如果出现较大幅度的调整，可能也会带来交易机会，建议投资者灵活调整久期。而随着财政 扰动逐步减弱，市场开始对货币政策进一步宽松定价后，收益率下行空间可能也会打开。而 11 月流动性有望进 一步转松，中短端的确定性仍然较强，当前已进入配置窗口期，在保持投资组合流动性的前提下，也可以适当参 与 2-3 年的二级债以及高等级信用债超调后的修复行情。

编辑：火腿肠