2024年煤炭行业三季报总结：三季报整体业绩好于预期，Q4供需面有望进一步改善

一、业绩概览：Q3 板块扣非业绩环比增长 4%，动力煤 和煤电一体化相关公司表现亮眼

（一）前三季度业绩：整体归母净利润同比下降 21%，较上半年降幅收 窄，动力煤板块表现更稳健

注：如无特别指出，本文中板块均表示28家煤炭开采公司总体情况或平均情况 上半年煤炭供需弱势，煤价中枢下行。今年以来国内煤价总体稳中下行，其中上半 年供给端有所收缩，主要由于山西、河南、安徽等重要煤炭产区受安监或煤矿事故 影响，产量受到制约。根据国家统计局，1-6月全国原煤产量同比下降1.7%；但需 求增速也有下降，一方面是非电需求钢铁、建材等表现弱势，另一方面汛期来水较 好挤压火电份额进而影响电煤需求。上半年国内供需总体均偏弱，再加上进口量维 持高位，煤价中枢普遍下行，行业盈利同比降幅达到25%。 下半年煤价逐步趋稳，需求预期总体改善。下半年以来，特别是8-9月，由于来水 减弱，火电发电量同比增速开始转正，9月同比增长8.9%，加上进入开工旺季，宏 观预期逐步改善，非电行业需求也有回升。因此，Q3煤价表现总体稳健，尤其动 力煤市场价、长协价均价环比Q2基本持平（焦煤和无烟煤略有下降）。从企业端 来看，部分煤企产量恢复，成本费用控制普遍较好，行业盈利降幅进一步收窄。 根据国家统计局，前三季度行业规模以上企业实现利润总额4,595亿元，同比下降 21.9%，Q3单季度利润总额1,427亿元，环比下降13.1%，同比下降13.8%（今年 Q1和Q2利润总额分别为1,527和1,642亿元）。

而从上市公司层面来看，根据三季报，我们覆盖的28家煤炭开采公司前三季度合计 营业收入和归母净利润分别为10,084亿元和1,247亿元，同比分别下降8.9%和 20.8%。扣除非经常性损益后，各公司合计归母净利润为1,240亿元（去年同期为 1,559亿元），同比下降20.5%。子板块中，动力煤板块表现更稳健。 此外，行业主要7家焦化公司年初以来合计营业收入和归母净利润分别为739亿元和 28.8亿元，同比分别下降0.9%和48.0%。扣除非经常性损益后，各公司合计归母净 利润为31.3亿元（去年同期为53.2亿元），同比下降41.2%。

1. 据各公司财报，前三季度盈利规模较高的公司包括： （1）中国神华（归母净利润460.7亿元/同比-4.5%）：前三季度公司煤炭、发电、 运输（包括铁路、港口和航运）及煤化工板块实现利润总额411.0亿元、84.4亿 元、123.0亿元和0.2亿元，煤炭、运输和煤化工板块盈利同比下滑，而发电板块有 明显增长（2023年1-9月各板块利润总额分别为444.2亿元、96.7亿元、122.6亿元 和0.4亿元）。 （2）陕西煤业（归母净利润159.4亿元/同比-1.5%）：扣非归母净利润163.5亿 元，同比下降13.9%。1-9月公司原煤产量12,777万吨，同比增长2.8%；煤炭销量 19,595万吨，同比增长5.1%。其中自产煤销量12,598万吨，同比增长2.4%；煤炭 售价618元/吨，同比下跌6.2%。（3）兖矿能源（归母净利润114.1亿元/同比-27.0%）：公司市场煤占比高，业绩 弹性较大。前三季度公司整体商品煤产量10,581万吨，同比增长8.8%；商品煤销 量10,259万吨，同比增长3.5%；商品煤综合售价667元/吨，同比下跌15.9%。 （4）中煤能源（归母净利润146.1亿元/同比-12.4%）：前三季度公司商品煤产量 10,231万吨，同比增长1.1%；商品煤销量20,551万吨，同比下降4.3%。其中自产 煤销量10,038万吨，同比增长0.7%；吨煤售价571元/吨，同比下跌5.4%。

2. 前三季度盈利增速为正的公司包括： （1）电投能源：归母净利润44.0亿元，同比+22.7%。 （2）宝丰能源：归母净利润45.4亿元，同比+16.6%。 （3）陕西能源：归母净利润25.0亿元，同比+13.8%。 （4）昊华能源：归母净利润11.2亿元，同比+10.7%。 此外，前三季度盈利较为稳健，增速降幅在10%以内的公司还包括： （1）晋控煤业：归母净利润21.5亿元，同比-0.6%。 （2）新集能源：归母净利润18.2亿元，同比-5.0%。 （3）永泰能源：归母净利润14.6亿元，同比-9.9%。

（二）24Q3 季度业绩：营业收入环比增长 2%，扣非业绩环比增长 4%， 动力煤和煤电一体化相关公司表现亮眼

第3季度28家重点煤炭公司合计营业收入3,379亿元，同比下降1.8%，环比增长 1.9%。28家公司第1、2、3季度归母净利润合计分别为438亿元、399亿元和410亿 元，而扣非后分别为446亿元、389亿元和404亿元，3季度环比分别增长2.8%和 4.0%。 其中，Q3扣非业绩同比和环比均实现增长的公司包括：中国神华（165.5亿元，同 比+11.5%，环比+27.1%）、电投能源（14.1亿元，同比+46.7%，环比 +45.6%）、新集能源（6.5亿元，同比+6.4%，环比+16.8%）和陕西能源（9.3亿 元，同比+5.7%，环比+66.9%），而兖矿能源、中煤能源、华阳股份、晋控煤业 等公司业绩环比实现正增长。

二、财务分析：前三季度平均净利率和 ROE 降至 13% 和 9%，期间费用率略有上升，负债率进一步回落

（一）盈利能力：前三季度平均毛利率、净利率和 ROE 分别为 30%、13% 和 9%

前三季度煤炭板块各公司毛利率、净利率和ROE平均分别为30.1%、12.7%和8.5%， 同比分别下降4.3pct、4.6pct和4.5pct。虽然整体盈利能力有所回落，但相对仍维持 较强的水平。 毛利率较高的公司包括：昊华能源（48.0%）、晋控煤业（46.0%）、新集能源（41.9%）、 潞安环能（40.7%）和恒源煤电（38.8%）。其中晋控煤业、新集能源较去年同期基 本稳定。此外，兖矿能源、电投能源、中煤能源、宝丰能源等公司的毛利率也有所增 长。 净利率较高的公司包括：晋控煤业（26.5%）、昊华能源（24.0%）、电投能源（23.0%）、 陕西能源（22.8%）、新集能源（22.1%）、中国神华（21.2%）和陕西煤业（21.0%）。 ROE较高的公司包括：陕西煤业（16.9%）、兖矿能源（14.8%）、电投能源（13.5%）、 山煤国际（12.9%）、新集能源（12.8%）和晋控煤业（12.3%）。

（二）营运能力：前三季度平均应收账款率同比持平，存货周转率同比下 降 0.2 次

前三季度各主要煤炭上市公司营运能力整体较为稳健，应收账款和存货周转率均值 分别为23.0次和16.0次，同比分别持平和下降0.2次；对应的平均周转天数分别为15.9 天和22.9天，去年同期分别为15.9天和22.6天。 应收账款周转率较高的公司包括：昊华能源、山煤国际和恒源煤电，分别为158次、 54次和53次。 存货周转率较高的公司包括：安源煤业、平煤股份和陕西能源，分别为64.5次、 31.0次和23.8次。

（三）资本开支：前三季度投资现金流净额和购建资产现金支出净额同比 分别增长 18%和 16%，主要受部分煤企竞拍资源及新矿建设支出影响

投资活动现金流量净额方面，多数公司投资支出有所增加，前三季度各公司投资支 出净额合计为净流出1181亿元（23年同期为净流出1002亿元），同比增长 17.8%。 购建与处置固定资产、无形资产和其他长期资产发生现金流方面，前三季度各公司 合计支出净额为1070亿元，同比增长16.4%。

（四）其他指标：前三季度平均期间费用率小幅上升，经营性现金流略有 下降，资产负债率平稳回落

期间费用率方面，前三季度各煤炭上市公司期间费用率均值为11.0%，同比上升 1.0pct。具体而言，管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为8.1%、0.8%和2.1%， 同比分别上升0.9pct、上升0.1pct和持平。 经营性现金流方面，前三季度各煤炭公司经营性现金流净额合计为2,310亿元，同比 下降3.9%，主要受年初以来市场煤价均价下跌影响，相对于利润的降幅，现金流表 现整体稳健；销售收到现金/营业收入和经营现金流量净额/营业收入均值分别为 109.0%和19.4%，同比下降1.6pct和3.6pct。 资产负债率方面，前三季度除陕西能源、苏能股份、新集能源等公司由于资本开支 较大导致负债率有所提升外，多数煤炭开采公司由于盈利较好、现金充沛，在偿还 部分债务后，资产负债率平稳回落。截至三季度末，各煤炭公司资产负债率均值为 51.4%，较去年同期下降0.7pct。其中，资产负债率较低的公司包括中国神华（24.1%）、 电投能源（28.3%）、晋控煤业（30.0%）、陕西煤业（34.3%）和上海能源（36.1%）。

三、经营状况：Q3 整体煤炭产销量小幅回升，成本控 制较好，平均吨煤净利约 84 元/吨

（一）产销量：前三季度整体煤炭产量、销量同比增长 1%和基本持平， Q3 环比增长 3%和 2%

前三季度有披露经营数据的24家公司煤炭产量和销量合计分别为8.8亿吨和11.3亿 吨，同比分别增长0.8%和0.3%，其中Q3产销量同比分别增长5.2%和5.1%，环比分 别增长3.4%和2.2%。 从上市公司层面来看，前三季度增产情况略高于全行业。今年前三季度行业规模以 上企业原煤产量增速为0.6%，而上市公司整体产量增速约0.8%。23年煤炭上市公司 整体产量占全行业比重约25.1%，今年以来该比例小幅提升至25.3%。此外，整体煤 炭销量增速0.3%，略低于产量增速。 产量方面，前三季度各公司产量同比有增有减，其中增幅较大的公司包括广汇能源、 苏能股份、兖矿能源、郑州煤电、上海能源和开滦股份，同比分别+32.8%、+10.0%、 +8.7%、+7.4%、+6.1%和+5.8%。 销量方面，前三季度各公司销量同比也有增有减，其中增幅较大的公司包括广汇能 源、苏能股份、昊华能源、郑州煤电和陕西煤业，同比分别+25.0%、+21.0%、+10.0%、 +7.8和+5.1%。

（二）价格&成本：前三季度吨煤价格同比下跌 7%、成本上升 4%，Q3 环比降幅分别为 6%和 3%，各公司吨煤净利均值达到 84 元

吨煤售价和成本方面：根据我们测算，前三季度各公司吨煤价格平均同比下跌7.3%； 吨煤成本平均上升4.4%。其中平煤股份（+8.2%）和新集能源（+3.1%）售价仍有增 长，晋控煤业售价基本持平，而跌幅超过15%的包括兖矿能源（-18.7%）、永泰能 源（-17.6%）、苏能股份（-15.9%）、兰花科创（-15.5%）和大有能源（-15.3%）。 成本方面，尽管多数公司吨煤成本有所上升，但其中部分煤企成本控制较好兖矿能 源（-14.8%）、淮北矿业（-10.8%）、中煤能源（-8.2%）和永泰能源（-7.4%）。 从Q3来看，受各品种煤炭市场价和长协价回落等影响，各公司吨煤价格平均环比下 跌5.8%，但各公司吨煤成本总体控制仍较好，平均环比降幅达3.2%。 吨煤盈利：按原煤产量和净利润口径测算，前三季度各公司吨煤净利平均约102元/ 吨，同比下降39.7%，Q3各公司吨煤净利均值约84元，部分煤企盈利仍然可观，其 中陕西煤业、陕西能源和淮北矿业等公司Q3吨煤净利仍达200元/吨以上。

四、行业观点：三季报整体业绩好于预期，Q4 供需面 有望进一步改善，板块价值与弹性兼备

1.煤炭市场近况：动力煤方面，10月以来煤价小幅震荡，港口价格维持850-860水平， 预计2、3季度中枢一致。根据汾渭能源，秦港动力煤价格11月4日报价848元/吨， CCI5500动力煤价格指数为854元/吨。年度长协11月港口5500大卡煤价为699元/吨， 月环比持平（22、23年均价分别为722和714元/吨，24年以来均价702元/吨）。10月 以来国内港口煤价小幅震荡，动力煤进入消费淡季，各环节库存充足，下游采购以 刚需为主。煤价维持在850-860元/吨区间。后期，由于冬储需求逐步来临，加上宏观 预期向好，预计后期煤价有望震荡回升，具体而言：（1）需求端有望稳步向好：经 过9-10月淡季后，11月中下旬随着各地气温进一步回落，冬储需求将稳步提升，同 时宏观政策对终端需求的支撑也有望增加；（2）国内供给增长弹性不大，发运利润 仍倒挂：前9月煤炭产量同比上升0.6%，产地维持常态化安监，预计供给端向上空间 不大。目前制约煤价的因素之一是高位库存，不过由于市场煤发运仍处于倒挂状态， 贸易商有挺价意愿，且结构上看市场煤占比较低。

焦煤方面，近期京唐港主焦煤价格小幅下跌，产地市场情绪延续偏弱，而海外澳洲 焦煤价格有所回升。需求端，金九银十阶段铁水产量、焦化厂开工率逐步回升，不过 国庆节后乐观情绪有所消退，钢材终端需求减弱，焦煤价格也受到制约。综合来看， 10月以来煤焦钢产业链需求和价格有所回落，考虑到目前产业链库存总体处于中低 位水平，且宏观利好政策有望持续释放，预计焦煤价格具备支撑。

2. 行业观点：9月下旬以来随着中央政治局、央行、财政部等高层会议精神发布，4 季度和中长期宏观预期改善，虽然短期煤价有所回落，但考虑到冬储需求增加、供 给端制约以及中长期宏观企稳回升，预计煤价有望维持基本平稳或小幅上升。虽然 2、3季度煤价总体回落，但利润端表现相对稳健，从三季报情况看，多数公司业绩 好于预期。根据Wind一致预期，截至11月4日，24年度行业平均股息率约5%，板块 估值和股息优势显著。具体而言， （1）煤炭需求仍维持小幅增长：1-9月国内用电量累计同比增速达到7.9%，火电发 电量增速为1.9%，其中5-7月火电受制约，8月火电发电量同比转正，9月增速已达到 8.9%。 （2）供给总体仍受限：前9月煤及褐煤进口量3.89亿吨，同比增长11.9%，主要增量 来自去年低基数的澳洲。前9月国内煤炭产量同比上升0.6%，其中山西减产幅度最大 （前9月同比-8.2%，9月同比-0.2%），预计24年煤炭产量总体难有明显增长。 （3）盈利趋于稳健，Q3盈利降幅收窄：前三季度CS煤炭开采洗选板块实现归母净 利润、扣非归母净利润分别为1208和1201亿元，同比均下降21%，降幅较上半年收 窄，其中Q3实现归母净利润399亿元，同比-10%，环比+2%。在煤价下行的背景下 中国神华、陕西煤业、新集能源、电投能源等Q3单季度归母净利润同比转正，环比 基本也有10%以上增长，中煤能源、兖矿能源、平煤股份、山煤国际、晋控煤业、华 阳股份单季环比Q2也稳中有升。目前行业多数公司股息率仍处于5-7%的水平，估值 和股息具备优势。 （4）中长期煤价具备支撑：预计未来五年全球煤炭供给难有增长，需求整体稳健（中 国、印度、东南亚需求增长明确），且煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流 及分红的优势有望持续显现。