2024年环保行业三季报总结：春暖花又开，为梦济沧海

一、环保板块现金流表现亮眼，期待化债下的多维度 改善

（一）2024Q3 归母净利同比+11.6%，板块减值损失明显企稳

环保板块营收、归母净利保持稳健增长，同比增长 2.1%、1.8%。根据 Wind，自 PPP 整顿、地方政府降杠杆、并购资产爆雷导致 2018 年环保板块业绩同比下滑 3.2% 之后，2019 至 2021 年板块业绩增速持续改善；2022 年受到宏观环境反复，行业 政策落实力度、订单释放情况、环保企业工程施工进度等环节均有所影响。2024 年以来，我们看到环保板块（指 GFHB 样本股，下同）营收业绩逐步修复并维持稳 增态势，根据 Wind 数据计算 2024Q1-3 实现营收 2623 亿元（同比+2.1%）、归母 净利润 258 亿元（同比-1.8%）、扣非归母净利润 212.04 亿元（同比-1.35%）。板 块单季度迎来修复改善。

单三季度来看，环保板块归母净利增长亮眼（同比+11.64%）。根据 Wind，在 2023Q3 归母净利润同比下降 17.7%之后，2024 以来一方面由于去年同期低基数，另一方 面板块业绩在经济周期中体现出足够强的韧性，环保板块利润持续修复。受非经常性因素影响 2024Q3 扣非归母净利润同比下降 9.98%。伴随着固废、水务运营资产 盈利稳健性逐步体现，环保装备、循环再生新兴赛道布局加速，应收账款问题随化 债缓解，以及商誉减值风险释放，板块扣非归母净利润有望迎来好转。

2024Q1-3 板块利润率、费用率均保持稳定。根据 Wind，在各项成本及产能利用率 皆保持稳定的大背景下，与 2023Q1-3 相比，2024Q1-3 公司毛利率、净利率皆保 持稳定（同比分别下滑 0.02pct、0.01pct）。板块期间费用率有略微下降，由 2023Q1-3 的 14.8%下降至 2024Q1-3 的 14.6%。拆分到三费来看，伴随公司对人员及各项劳 动资源配置的优化，公司管理费用率同比下降 0.06pct；销售费用率同比保持稳定， 原因系在经历几年的增长后，渠道铺设和渠道投入逐渐放缓；财务费用率期间下降 幅度明显，同比下降 0.12pct。在利率下行背景下，合理利用廉价债务资本将是环 保公司（尤其是类民生公共事业类子行业）降低财务费用率的高效手段，看好板块 财务费用率稳步下降趋势持续。受益于毛利率与费用率期间保持稳定，板块归母净 利率 2024Q1-3 为 9.8%（同比仅小幅下滑 0.01pct）。在财务费用率有望下滑的判 断下，我们看好板块盈利能力有望触底回升。

2024Q1-3 环保板块营收、业绩增速分列 14、18 位，重视板块低估值机会。根据 申万 2021 年行业划分口径以及 Wind，广发环保板块 2024Q1-3 营业收入及归母净 利润同比增速位列 31 个申万一级行业中的 14 位和 18 位，从成长性的角度来看位 于全行业各板块中游水准。而与之相对的，环保板块当前 PE（TTM，收盘日期 2024/11/1）为 18.4 倍，位列申万一级行业中第 20 位，重视板块低估值投资机会。

（二）运营资产占比稳步提升，化债政策加持下，期待应收账款改善

24Q3 商誉/总资产比同比下降至 1.5%，应收款/总资产同比提升至 18.9%。根据 Wind，自 18 年开始，板块商誉/总资产比已连续六年下降，于 2024Q3 下降至 1.5%， 板块商誉问题持续得到缓解。与此同时，应收账款/总资产则呈现连续五年上升态势， 并于 2024Q3 提升至 18.9%，地方财政压力加大系占比提升首要因素。然而，近期 重大化债政策的频繁出台，彰显中央政府对地方化债的高度重视，期待环保板块应 收账款持续改善。

2024Q4 板块资产负债率、长期负债/总负债比基本持平。根据 Wind，板块 2024Q3 资产负债率为 57.7%（同比+0.04pct）、长期借款 2024Q3 为 2565 亿元（同比+115 亿元），两者同比基本持平。继 18 年后，板块负债率、长期借款绝对规模增长同时 放缓，表明板块内公司已整体迈入运营阶段，债务融资扩张需求逐步缩小，有助于 现金流情况加速改善，提升分红潜力。2024Q3 长期借款/总资产比为 35.6%（同比 -0.02pct），继 23 年年度该比例首次下滑后，板块长期借款/总资产比又一次出现下 降，板块负债压力将进一步得到缓解。

2024Q3 末运营资产占总资产比重进一步提升至 44.5%，板块盈利质量持续提升。 我们以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产， 根据 Wind，截至 2024Q3 环保板块运营资产体量已达 5544 亿元，占总资产额比重 达 44.5%，无形资产+长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要 系过去环保公司大量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固 废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长 空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。

（三）2024Q1-3 经营性现金流同比+14.5%，自由现金流表现亮眼

2024Q1-3 板块经营性现金流显著好转，同比增速达 14.5%。随着固废、水务等细 分板块经营思路转变，逐步转向运营阶段，根据 Wind，环保板块经营性现金流净 额 2024Q1-3 达 226 亿元（同比+14.6%），再次实现两位数同比增速，2024Q3 单 季度经营性现金流达 121.6 亿元（同比+1.7%）。从净现比来看，2024Q1-3 板块净 现比为 0.88（去年同期为 0.78），同样增幅可观，表明环保企业创造现金流能力加 速提升，造血与分红潜力有望迎来大幅改善。

运营资产造血、资本开支收缩，期待板块自由现金流转正。伴随近年投产高峰期下 新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需求缩减，环 保 2024Q1-3 筹资现金流净额仅为 7.1 亿元（同比-94.5%）。与此同时， 2023Q1-3 板块投资性现金流净流出 384.7 亿元（同比-13.6%），板块投资需求缩减下，投资 性现金流流出有望持续下降。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们期待板块 自由现金流加速转正，持续改善环保行业企业分红能力。

二、关注运营类资产、再生资源、环卫三大主线

（一）细分板块中，垃圾焚烧、再生资源、环卫三大板块表现亮眼

从利润层面看，2024Q1-3 垃圾焚烧、再生塑料表现亮眼。根据 Wind，从环保细分 板块看，2024Q1-3 营收增速靠前的细分板块为危废资源化、再生塑料、环卫服务， 同比增速分别达 27%、15%、10%，；2024Q1-3 扣非归母净利润增速靠前的细分 板块为再生塑料、垃圾焚烧、环卫服务，同比增速分别达 24%、13%、12%；收入、 利润增长同时为正增长的版块达 5 个，分别为垃圾焚烧、再生塑料、废油脂资源化、 废电拆解、环卫装备、环卫服务。其余领域如水务板块，营业收入（Q1-3 同比-1%）、 扣非归母净利润（Q1-3 同比+1%）基本保持稳定，亦可凸显水务类稳健资产经营 属性。总体来说，垃圾焚烧、再生资源、环卫三大细分领域报告期内表现突出，值 得重点跟踪关注。

2024Q1-3 固废板块收入、利润增速分别达 2.6%、12.7%。两大环保行业典型运营 类板块（固废、水务）在 2024Q1-3 都取得了一定的利润增长。固废、水务板块期 间收入增幅分别为 2.6%、-1.2%；期间扣非归母净利润增幅分别为 12.7%、0.8%。 其中，固废板块整体表现十分亮眼，为 2024Q1-3 环保细分板块中少数收入、利润 同时取得正增长的板块，且利润增幅大于收入增幅（主要系运营收入占比持续提升）。

从现金流层面看，2024Q1-3 节能制造、大气板块经营现金流增速可观。从环保细 分板块看，2024Q1-3 经营性现金流增速靠前的细分板块为节能制造、大气，同比 增速分别达 185%、162%；从净现比表现看，填埋气发电、废油脂资源化、垃圾焚 烧表现靠前，净现比分别为 1002%、296%、123%；从自由现金流改善情况看， 科学仪器、垃圾焚烧两大细分板块可圈可点，板块自由现金流分别为 2.02 亿元（去 年同期-8.34 亿元）、31.98 亿元（去年同期-3.37 亿元），较去年同期自由现金流显 著改善。尤其是垃圾焚烧板块现金流迎来板块自由现金流的首次转正。

2024Q1-3 固废板块自由现金流实现首次转正。两大环保行业典型运营类板块（固 废、水务）的现金流情况在 2024Q1-3 都取得重大改善。固废、水务 2024Q1-3 自 由现金流分别为 32 亿元（去年同期为-3 亿元）、-37 亿元（去年同期为-83 亿元）， 固废板块在 Q1-3 实现了首次自由现金流转正，水务板块也同期实现了自由现金流 的大幅提升。

从资产层面看，大多数细分板块商誉/总资产比都有所下降，商誉风险得到缓解。从 环保细分板块看，2024Q1-3 环保行业内超过一半的细分板块的商誉占总资产比都 得到了一定的下降，尤其是环卫装备板块同比下降幅度达 1.17%，商誉风险短期内 得到充分释放，期待后续板块经营边际改善潜力。除循环再生领域，其余领域资产 负债率明显企稳，并无进一步显著扩大趋势显现。各细分板块应收账款/总资产比仍普遍大于 20%，期待一揽子化债政策的助力下，环保行业回款能力将得到大面积好 转。

（二）运营类环保公司：资产经营稳健、现金流优质特点持续演绎

从三季报看运营资产类公司盈利情况，经营稳健属性凸显。根据 Wind，2024Q1-3 超七成运营类环保公司（固废、水务）归母净利润实现正增长。其中，固废方面， 瀚蓝环境、伟明环保、圣元环保表现出众，2024Q1-3 归母净利润增速分别达 19%、 34%、12%；水务方面，首创环保、渤海股份、中原环保增长可观，2024Q1-3 归 母净利润增速分别达 155%、21%、19%。板块经营稳健特点持续显现。

从三季报看运营资产类公司现金流，部分上市企业自由现金流显著提升。2024Q1-3 大多数固废企业经营性现金流净额实现大幅度正增长。其中，绿色动力、上海环境、 三峰环境表现优异，2024Q1-3 经营性现金流净额增速分别达 60%、46%、43%。 伴随经营现金流提升，投资活动收缩，自由现金流改善同步发生。固废企业当中， 例如军信股份、三峰环境、上海环境等一系列企业已实现自由现金流转正，期待固 废板块分红潜力逐步释放。水务方面，部分上市企业现金流表现仍可圈可点，例如 联泰环保、武汉控股经营性现金流净额同比增幅分别为 229%、16%，现金奶牛与 资产造血能力突出特质持续显现。

（三）其余环保公司：重点可关注环卫、科学仪器个股潜在积极变化

除运营类资产外，可重点关注环卫、装备仪器有关个股表现。 （1）环卫：从三季报表现来看，一些环卫公司的表现可圈可点。以玉禾田为例， 环卫历史痛点在于回款（明显弱于固废/水务），根据 Wind，公司 20 至 23 年应收 账款 10/15/23/33 亿，处于急速膨胀的阶段。但公司 2024Q1-3 经营性现金流 4 亿 （同比+234%），应收增长放缓。民生项目化债政策对于回款能否持续改善值得期 待； （2）科学仪器与装备：从三季报来看，一些科学仪器个股，如聚光科技，前三季 度大幅扭亏为盈，收入订单持续扩大、费用收窄的背景下，全年业绩大幅转正趋势 确立。科学仪器业务为国产替代龙头（近期在半导体、实验室等有突破），受益高 校、海关等政府机构设备更新采购；化债推动下环境监测仪器需求复苏、PPP 包袱 解决的确定性提高。

（四）Q3 基金配置比达 0.33%，成长主线加配

截至2024Q3末，环保股基金配置占比达0.33%，同比下降0.05pct、环比下降0.02pct。 根据Wind，此前环保板块受益于PPP模式大规模发展，最高时广发环保样本股基金 配置占比达到2.4%，2017年11月财政部开始着手规范PPP项目后基金配置比例迅速 下降，2020Q4仅0.07%。后行业中PPP项目较多的工程类公司逐渐出清，环保运营 类资产价值逐渐体现，2022年下半年开始环保股基金配置占比逐渐回暖，但截至 2024Q3末广发环保样本股基金配置占比仍仅0.33%，受大盘整体影响，配置占比环比下降0.02pct，同比下降0.05pct。

成长类标的获得重视，持仓比例走高。从环保板块机构持仓比重前十大来看，主要 为稳健运营类资产的瀚蓝环境、伟明环保、中国天楹、洪城环境，以及设备+工程类 资产景津装备、龙净环保、仕净科技等。24Q3聚光科技、龙净环保等持仓比例环比 +0.016pct、+0.003pct，受益于公司业绩改善、市场风格逐步向成长切换，此类公 司获得加配。

三、24Q3 重磅环保政策频出，关注多维度投资机会

（一）化债政策加码，三类公司值得关注

财政部：即将出台近年最大力度的化债政策。根据中国政府网披露，国务院新闻办 公室于2024年10月12日（星期六）上午10时举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介 绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，其中针对化 债问题，有以下几大要点： （1）针对过去化债情况，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元 的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债 务风险和清理拖欠企业账款等。地方债务风险整体缓释，化债工作取得阶段性成效。 （2）针对未来增量政策，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债 限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性 增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风 险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。

化债政策梳理：持续加码，未来可期。自2023年7月24日中央政治局会议提出“要 有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，针对解决地方政府 隐性债务等风险的一系列政策和方案正陆续落地。2023年至今，我国化债已取得阶 段性成效。根据2024年10月12日国新办发布会披露，2023年财政部安排了超过2.2 万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖 欠企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解。截至2023年末，全国纳入政府债 务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。 本次即将发布的化债新政，预期将保持“一揽子化债”政策的整体思路，但力度、 成效上有望更甚，值得期待。 “化债”政策加码下的环保“三重受益”逻辑。根据Wind统计，截止2023年底环保 各类应收款项（应收账款+合同资产）超2000亿元，相当于板块最新市值32%，截 止2023年底板块坏账准备185亿元，相当于当年归母净利润的69%，相对多公司连 续数年提计大额坏账损失。此次政策有助于：（1）应收账款有望加速收回、改善三 张表质量，例如坏账计提减少甚至冲回增厚当期利润、应收降低改善负债结构提升 现金流等；（2）相关政策刺激地方环保相关新增投资需求释放，板块未来订单需求 预期提升，长期成长性得到认可。（3）存量资产质量改善、未来成长性提升，板块 迎来业绩预期+估值预期的戴维斯双击。

（二）政策加码并购重组，重点关注五大方向有关机会

今年以来，政策面“并购六条”加码市值管理组合拳。根据广发策略《消除熊市思 维后一个重要选股思路——周末五分钟全知道（10 月第 3 期）》内容，市值管理是 “以投资者为本+上市公司提质”的核心手段，今年以来市值管理政策不断加码， 各类管理工具重要性提高，尤其是市值管理成效显著的并购重组等，4 月新“国九 条”、9 月底一揽子逆周期组合拳中均把并购重组作为重要手段，并后续进一步出 台“科八条”“并购六条”等明确引导科技企业并购、转型跨行业并购等。

（三）中国资环集团设立，再生资源乘风而起

中国资源循环集团正式成立，打造全国性、功能性资源回收再利用平台，并购重组 行业优秀企业。10月18日国资委公告经国务院批准，组建中国资源循环集团有限公 司，由国务院国资委代表国务院履行出资人职责，列入国务院国资委履行出资人职 责的企业名单，中国资源循环集团有限公司成立大会18日上午在天津举行。

中国资环集团业务涵盖回收网络建设、废钢回收、废电回收等，将充分发挥龙头企 业作用。根据新华网报道，中国资环集团将同步设立多家专业化子公司，业务涵盖 线下资源回收网络建设和废钢回收、电子产品等耐用消费品回收和以旧换新、新能 源汽车和电动自行车废旧电池业务、退役风电和光伏设备回收、废有色金属回收以 及废塑料回收加工等。此前由于再生资源行业上游废料来源分散，市场竞争格局极 其分散，中小企业居多，此次中国资环集团正式成立有望充分发挥龙头企业作用， 带动扶持行业内其他企业特别是中小企业健康运营，引领行业规范有序发展，建立 正规有效资源回收利用渠道。

宝武、中石化、华润、中国铝业、五矿等央企入股，期待产业链协同效应。跟据新 华社报道，中国资环集团将由国务院国资委代表国务院履行出资人职责，从股权结 构看，国务院国资委、宝武、中石化、华润将持有中国资环集团20%股权，中国铝 业、五矿将持有10%股权。上述央企股东作为国内相关再生资源的最大采购商，有 望进一步形成宝武-废钢回收、中石化-废塑料回收、中国铝业/五矿-废有色金属回收、 华润-纺织品回收的产业链协同，有效构建全生命周期内的回收网络。

四、重点公司分析

（一）朗坤环境：经营性现金流显著改善，HMOs潜力突出

2024Q1-3扣非归母净利润同比+34.90%，业绩保持高增。公司发布三季报，前三季 度实现营业收入13.84亿元（同比+7.98%）、归母净利润1.93亿元（同比+29.66%）、 扣非归母净利润1.89亿元（同比+34.90%）、经营性现金流3.47亿（同比+196%）； 单三季度实现收入4.91亿元（同比+0.16%）、归母净利润0.73亿元（同比+39.86%）、 扣非归母净利润0.74亿元（同比+52.01%）。期间经营性现金流大幅增长主要系（1） 存货规模下降，通过出售存货，回收现金流；（2）毛利率同比提升显著，带动现金 流改善（由23Q1-3的26.2%提升至24Q1-3的31.3%）。 LNnT新四糖获卫健委认证，有望打开第二增长曲线。根据公司公告《关于控股子公 司研发的LNnT获得国家卫生健康委员会批准》，公司自主研发的的母乳低聚糖 （HMOs）中的乳糖-N-新四糖（LNnT），作为食品添加剂新品种，正式获得国家卫 生健康委员会的批准。投产节奏方面，根据24年半年报，一期年产260吨HMOs项目 预计将于24年下半年投产，二期年产740吨项目将于2026年投产，届时产能将达到 1000吨/年。公司依托菌种优势布局此赛道，在公司LNnT通过卫健委认证之后，1000 吨/年产线有望打开第二曲线。 重视“SAF一体化”与“产能倍增”双重逻辑共振价值。（1）SAF一体化：坐拥稳 定、高质量的废弃油脂来源。在SAF生物航煤试点推广的背景下，业态将不限于生 物柴油加工，亦可通过出售UCO获取收益；（2）产能倍增：根据招股书及半年报， 公司在运产能3541吨/日（截至23年底），今年已新签2100吨/日北京通州项目和750 吨/日房山项目，在手项目支撑26年产能翻番至7821吨/日，支撑业绩增长。

（二）瀚蓝环境

Q3业绩稳增，固废运营为核心驱动。公司发布24年三季报：24Q1-3实现营收87.31 亿元（同比-2.58%）、归母净利润13.85亿元（同比+18.82%）；24Q3实现营收29.07 亿元（同比-4.21%）、归母净利润4.98亿元（同比+4.65%）。收入下滑主要系工程 业务收缩，伴随①济宁发电项目确权、②天然气毛差改善、③固废运营效率提升，业绩实现正增长。分业务：（1）固废：伴随800吨/日新建项目的投产、供热量同比 +33%、吨发及吨上网电量同比增长，固废Q1-3净利润9.5亿元（同比+15%），其 中工程利润0.15亿元（同比-76%）、生活垃圾焚烧运营净利润8.23亿元（同比+22%）、 其他净利润1.2亿元。（2）能源：售价降低导致Q1-3营收同比-6%至27.84亿元，但 毛差已恢复稳定、全年预计保持正常盈利。（3）供水及排水：营收同比微增，经营 稳定。 Q3投资收窄，现金流、回款持续改善。公司24Q1-3资本性支出13.09亿元（同比-18%）、 24Q3资本开支为1.91亿元（同比-50%）。24Q1-3经营性现金流净额13.43亿元（同 比-17.66%），主要系去年收到应收账款债权转让款9.87亿元，剔除该影响后经营性 现金流净额同比+7.0亿元 （固废、排水回款增加）。在政府的相关支持下，公司已 解决7.84亿元存量应收账款，且Q4回款将持续，现金流向好趋势不改。 私有化粤丰部分先决条件已完成，落地后公司产能、现金流或实现倍增。根据2024 年10月《关于重大资产重组进展公告》，交易先决条件（i）出售粤展环境已达成； （iv）根据反垄断法完成中国经营者集中申报、且获得中国国家市场监督管理总局的 批准。进度符合预期。

（三）三峰环境

2024Q1-3 公司收入、业绩维持稳定。根据公司 2024 年三季报披露，公司 2024Q1-3 实现收入 45.18 亿元（同比-0.47%）、归母净利润 10.10 亿元（同比+2.58%）、 扣非归母净利润 9.98 亿元（同比+4.59%）。其中 2024Q3 实现收入 13.86 亿元（同 比-11.08%）、归母净利润 3.44 亿元（同比-2.30%）。2024Q3 期间公司收入、利 润有所下滑主要系公司在建工程较去年同期大幅减少，导致期间确认的工程收入、 利润较去年同期出现明显下滑。 现金流表现亮眼，经营性现金流同比高增 42.75%。根据公司 2024 年三季报披露， 2024Q1-3 实现经营性现金流净额 15.75 亿元（同比+42.75%）、投资性现金流净 额-8.46 亿元（去年同期-8.18 亿元），自由现金流 7.29 亿元（去年同期 2.85 亿元）。 由于 EPC 建设项目减少，公司 2024Q1-3 期间经营性现金流得到显著提升。在公 司迈入运营阶段，自由现金流持续提升的大背景下，期待后续分红潜力的逐步释放。 运营为王，发电效率持续领先。根据公司 24 年半年报披露，截止 2024H1，公司控 股、参股的在运产能已分别达 4.15 万吨/日和 1.59 万吨/日。伴随产能投产，2024H1 公司实现项目运营收入 19.71 亿元（同比+11%），其中垃圾处理与发电量分别达 753.5 万吨(同比+10.6%)和 29.7 亿度(同比+9.78%)。平均厂用电率 11.84%，继续 保持行业领先水平。在业务拓展（售卖蒸汽）方面，2024H1 公司销售蒸汽 37.48 万吨。

编辑：火腿肠