2024年龙元建设研究报告：杭交投拟入主，重组化债焕新生

1 公司简介：华东大型建筑集团，杭交投入股反转可期

龙元建设是一家以工程总承包、基础设施领域全生命周期服务，以及绿色建筑为 主业的大型企业集团。公司创立于 1980 年，前身为浙江象山二建集团股份有限 公司，1983 年进入上海市场，1995 年完成改制，1998 年更名为龙元建设集团股 份有限公司，并于 2004 年登陆上交所主板。截止 2023 年底， 集团资产规模 578.44 亿元，净资产 108.05 亿元，2023 年营业收入 90.04 亿元。

1.1 业务介绍：主营建筑总包，PPP 投资和绿色建筑板块收入韧性较强

①建筑总包：主要包括土建施工和水利施工，23 年收入 55.03 亿元，占比 61.12%。 土建施工占其中主要部分，在住宅、办公商业、场馆、学校医院、市政水利、道 路桥梁、古建筑等各领域积累了丰富的项目施工经验，拥有以建筑施工为主，设 计、勘察、基础、钢结构、建筑幕墙、水利和劳务等为辅的全产业链，可为业主 提供从建筑工程设计、施工总承包到建筑装饰的全过程一站式服务。 ②绿色建筑板块：主要包括装配建筑、钢结构等，23 年收入 18.33 亿元，占比 20.35%。公司基于项目规划设计、生产制造及施工安装等方面的技术积累和服务 经验，以龙元明筑、大地钢构、信安幕墙等为主体，开展装配式建筑、光伏建筑 等绿色建筑业务的研发、生产、销售和项目建设。 ③PPP 项目投资运营：为政府提供高效经济的基础设施及公共服务运营维护托管 业务，23 年收入 13.99 亿元，占比 15.54%。公司可为地方政府提供匹配城市发 展各个阶段、不同类型项目从规划设计、投融资、建设、项目管理、项目运营维 护的全生命周期服务。拥有产业园区、智慧停车、市政道路养护等运营机构，并 重点布局医疗养老、文化体育、教育、环保等民生运营领域。之前公司会参与 PPP 项目建设，但 21 年之后只做投资运营（主要由于政策收紧等因素）。

1.2 历史沿革：PPP 项目转向投资运营，静待定增落地

①创立阶段：龙元建设公司前身创立于 1980 年，前身为浙江象山二建集团股份 有限公司，1983 年进入上海市场，1995 年完成改制，1998 年更名为龙元建设集 团股份有限公司，并于 2004 年登陆上交所主板（股票代码 600491），此后一段时 间主要以建筑施工为主业。②大规模参与基础设施建设投资阶段：公司于 2011 年开始尝试投资基础设施项 目，2014 年抓住历史性政策机会，通过 PPP 模式深度参与基础设施投融资、建设 和运营管理，在手 PPP 项目覆盖市政工程、交通运输、城镇综合开发、水利建设、 保障性安居工程、体育、教育、文化、环保、旅游、养老、医疗卫生等多个领域。 ③重整阶段：2021 年以来，PPP 项目回款受阻，房地产行业下行，公司经营承压， 寻求重整破局。2023 年与杭交投签订协议，进行股权转让、表决权调整、定增发 行股票等一系列操作，目前定增股票操作仍然在流程中。

1.3 股权变更：杭交投入股并参与定增，有望缓解公司资金压力

大股东大力支持公司，但公司流动性压力较大，因此出售股权以及谋划定增。近 年下游行业低迷、PPP 项目回款不及预期、银行融资渠道不畅等因素影响下，公 司流动性压力加大，大股东赖振元家族通过股权质押为公司提供无息借款、为上 市公司提供担保、允许公司暂缓支付分红款项等方式为公司提供流动性支持。截 至 2024 年 6 月末，赖振元家族无息拆借至上市公司资金余额约 3.41 亿元，为上 市公司提供担保余额约 14.29 亿元，上市公司应付赖振元家族股利合计约 0.79 亿元。2023 年 6 月 27 日，公司公告了大股东赖振元家族向杭交投集团出售股权、 放弃部分表决权、定增股票的系列公告，目前定增工作仍在流程中。

杭交投集团资金实力雄厚，入股龙元建设有望改善公司基本面。杭州交投集团是 杭州市政府直接领导并授权经营的国有独资企业，主要承担杭州市交通基础设施 的投资、建设和营运主平台的职能。集团成立于 2003 年 10 月，注册资本 23.38 亿元。 截至 2023 年底，集团公司资产总额 1295.91 亿元，净资产 455.15 亿元， 资产负债率为 64.88%，主体信用等级为 AAA 级。而截止 2024 年 9 月 30 日，龙元 建设注册资本约 15.30 亿元，资产总额 555.25 亿元，归母净资产为 104.61 亿元， 资产负债率约为 79.19%，杭交投相对于龙元建设资金实力雄厚，入股后有望改善 公司资金能力进而改善公司基本面。 定增仍需要监管批复，目前仍在持续推进。截至 2024 年 11 月 2 日，根据公司现 有公告，最新公告主要包含《关于龙元建设集团股份有限公司向特定对象发行股 票申请文件的审核问询函的回复》(24 年 9 月 25 日)、《立信会计师事务所（特殊 普通合伙）关于龙元建设集团股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核 问询函的回复》(24 年 9 月 25 日)、《北京国枫律师事务所关于龙元建设集团股份 有限公司申请向特定对象发行股票的补充法律意见书之三》(24 年 9 月 25 日)， 目前公司的定增申请仍然在回复监管问询、补充资料的阶段，定增落地日期并不 完全确定。

目前股权主要集中在赖振元家族手中，定增落地后杭交投将成为最大股东。根据 2023 年 6 月 27 日签订的协议，股权层面已有一些调整落地，但是定增尚未落地。 根据 2024Q3 公开的十大股东信息，赖氏家族持股 23.71%，其中赖振元为公司名 誉董事长，赖振元和赖朝辉为父子关系;预计定增落地后，杭交投持股 29.54%， 成为公司最大股东。

大股东对杭交投入股公司后的业务表现具备较强信心。根据 2023 年 6 月 27 日的 公告，赖振元家族对股权变更后公司业务较有信心，预计 2024-2026 年实现的扣 非归母净利润不低于 4 亿元、5 亿元、7 亿元，差额部分将由赖振元家族对上市 公司予以现金补偿。同时，杭交投计划将其持有的交通基础设施建设主业及与之 相关联延伸产业持续盈利能力和良好现金流的、与上市公司主体构成同业竞争关 系的资产注入上市公司。

1.4 财务分析：业务层面逐渐触底，向下空间不大反弹可期

收入有望触底，PPP 投资业务持续性强带动毛利率提升。我们认为收入下降是公 司业务的核心矛盾，目前公司收入已经下降到较低水平，伴随着杭交投入股和资 金注入，收入层面有望触底回升;毛利率维度，近年来由于公司施工业务持续收 缩，但 PPP 相关投资运营（非建设）业务毛利率相对较高，业务持续性较强，因 此毛利率逐年提升，2024Q1-Q3 公司毛利率为 19.80%。

2024Q1-Q3 严控相关费用，归母净利润率有所回升。由于公司历年销售费用绝对 值均较低，过去 10 年绝对值均未超过 1000 万，因此主要分析公司的管理费用率 和研发费用率。2021 年-2023 年，受资金短缺影响，公司业务层面不断收缩，公 司费用率明显抬升，但是根据 2023 年报信息，公司对员工人数进行了较大幅度 调整，2024Q1-Q3 费用率有所收窄，归母净利润维度，由于公司毛利率上行&人员 调整下费用下行，2024Q1-Q3 归母净利润率有所回升。

2 公司业务：建筑施工为主业，PPP 项目贡献相对稳定现金流

建筑总包板块贡献主要收入来源,近年占比有所下降。分业务来看，建筑总包业 务贡献较大比例收入，近年由于资金紧张，收入有所下降，但是绿色建筑板块和 PPP 项目投资板块对资金的依赖度相对较低，近年收入下降比例不大。

2.1 建筑施工：水利业务相对稳健，资金到位后土建类工程有望回升

建筑施工业务是公司创立至今稳定发展的基础,主要包含土建施工、水利施工等。 自 1980 年创始以来，公司始终坚持以工匠精神雕琢时代品质、建设精品工程， 秉持“质量兴业”理念，以质量创品牌,以质量闯市场,以质量求效益，注重创建 质量品牌和文明施工品牌，依托丰富的资质及优良的资信，在民用建筑、工业建 筑等领域承建了如晋江国际会展中心、宁波市轨道交通 4 号线土建工程 TJ4017 标东钱湖站、海口中环国际广场、上海老西门中华新城等大体量、高标准的复杂 建筑施工项目。

2.2 PPP 项目：建设项目已逐步退出，未来以轻资产高毛利运营为主

基建投资板块(PPP 投资)负责集团基建投资相关业务的投资、融资、建设管理、 运营、回款等相关业务。公司于 2011 年开始尝试投资基础设施项目，2014 年抓 住历史性政策机会，通过 PPP 模式深度参与基础设施投融资、建设和运营管理， 在手 PPP 项目覆盖市政工程、交通运输、城镇综合开发、水利建设、保障性安居 工程、体育、教育、文化、环保、旅游、养老、医疗卫生等多个领域。公司积累 了丰富的基建领域业绩和资源，拥有专业的管理团队和优质的合作伙伴，并在基 建板块生态内培育和孵化了龙元明城、杭州城投、龙元明兴、龙元天册、明树数 据、浙江基投等一系列专业公司。基建投资项目的承接较大地提升了公司资产规 模和质量，给公司带来了稳定的未来收益和现金流保障。

PPP 项目未来以轻资产高毛利投资运营为主。龙元建设目前是国内领先的综合型 民营基础设施投资人之一，PPP 投资规模在全国民营企业中位居前三，在过去 5 年，累计中标项目 80 个，投资金额超过 890 亿元，为超过 60 个地方政府提供服 务。公司可为地方政府提供匹配城市发展各个阶段、不同类型项目从规划设计、 投融资、建设、项目管理、项目运营维护的全生命周期服务。 近年来，随着公司退出重资产的 PPP 建设项目之后，商业模式转为运营现有资产， 毛利率较高，收入较为稳定。

2.3 绿色装配建筑：具备 BIPV 研发能力，目标定位业内龙头

装配式建筑是一种新型建筑生产方式。该模式以构件工厂预制化生产，现场装配 式安装为模式，以标准化设计、工厂化生产、装配化施工，一体化装修和信息化 管理为特征，整合从研发设计、生产制造、现场装配等各个业务领域，实现建筑 产品节能、环保、全周期价值最大化的可持续发展的新型建筑生产方式。2023 年， 公司绿色建筑板块（装配式建筑业务）实现营业收入 18.33 亿元，新承接业务约 35 亿元，杭交投定增完成后，公司的目标之一是成为国内领先的具备 BIPV 研发、 制造及低能耗建筑系统交付能力的龙头企业。

装配式建筑在节能减排、降碳等多个方面优于传统建筑，契合国家的“双碳”发 展目标。采用钢结构装配式建筑将成为建筑业发展的主要发力点，并且在学校、 医院、住宅等此前钢结构渗透率较低的领域有望加速提升。近年来我国装配式建 筑的设计、生产、施工、装修等相关产业链公司快速成长，已具备较强的量产能 力。同时还带动了构件运输、装配安装、构配件生产等新型专业化公司发展，行 业呈现高景气，装配式建筑渗透率持续提升。

政策层面大力支持绿色装配式建筑。据住房和城乡建设部《关于印发“十四五” 建筑节能与绿色建筑发展规划的通知》，计划到 2025 年，装配式建筑占当年城镇 新建建筑的比例达到 30%，在商品住宅和保障性住房中积极推广装配式混凝土建 筑，完善适用于不同建筑类型的装配式混凝土建筑结构体系。据智研咨询数据， 2022 年，全国新开工装配式建筑面积达 8.1 亿平方米，较 2021 年增长 9.46%， 占新建建筑面积的比例为 26.2%;2023 年新开工约 7.6 亿平米，累计面积约达 到 31 亿平方米。到 2025 年，全国大部分省市装配式建筑面积占比要求达到 30% 以上，部分省市要求达到 50%，天津和上海要求 100%实施装配式建筑。

国家鼓励发展光伏产业和绿色建筑，光伏建筑一体化高度契合绿色建筑发展潮流， 是绿色建筑未来发展的趋势之一。光伏+建筑、BAPV、BIPV 作为建筑节能增效、 降低碳排放的基础工具，在“双碳”目标推动下，越来越受到行业内外重视。“十 四五”建筑节能与绿色建筑发展规划、“整县光伏”等国家政策的相继落地，BIPV 相关标准的不断成熟，以及产业企业的积极创新与探索，共同推动国内建筑光伏 领域的快速兴起。

3 杭交投入股后新增项目空间较大，主业有望回暖

3.1 杭州十四五规划仍有新增项目空间，国企股东背景利好获取项目

龙元建设与杭交投优势互补。杭州城市建设开发投资处于全国前列。23 年杭州市 市属重点项目投资计划额超 2000 亿元，民生建设、基建城建产业投资目标超 800 亿元，杭州交投集团为杭州市国资委直属交通重点工程基建投资平台，在市属项 目资源储备、政府渠道上优势明显。而龙元建设拥有建筑施工总承包特级资质， 业务涵盖建筑总承包、基础设施与公共事业投资运营、装配式建筑建材和 BIPV， 具备全方位的综合性基建投资运营实力。此次交易若完全落地，龙元建设将成为 杭州市属国资旗下唯一具有建筑施工总承包特级资质的上市平台。

公司与杭州交投集团的战略合作有望带来较多新增项目空间。杭州交投集团作为 杭州市综合交通设施建设的主力军，其在交通基础设施投资、建设和运营方面的 丰富经验与资源，与公司在建筑施工领域的专业能力形成优势互补。此次合作不 仅将增强公司在市政工程和水利工程领域的资质等级，还将显著提升公司的资产 规模和业务量，此次交易完成后，杭交投将逐步将其持有的交通基础设施建设主 业及与之相关联延伸产业持续盈利能力和良好现金流的、与上市公司构成同业竞 争关系的资产注入龙元建设上市公司主体。 公司华东地区业务占比高，与杭交投集团项目契合。公司最近一次披露分省市收 入占比为 2019 年报，由于 2019 年公司营收处在较为良好的状态，2020 年后公司 业务一定程度受挫，我们认为 2019 年的业务结构有一定代表性。2019 年公司浙 江营收占比约为 33%，而 2020 年后，华东区域的收入占比逐渐上升，2023 年占 比超过 80%，从区域结构上与杭交投相契合。

杭州十四五规划建设空间较大。据杭州市十四五规划文件，十四五期间计划投资 16820 亿元，我们认为和龙元建设业务领域相近的主要是交通设施和生态环保领 域。

具体项目领域，主要有三大逻辑： ①杭州十四五规划自 2021 年提出，仍有部分项目尚未建设完成，若项目还未招 标开建，龙元建设有望参与招投标。 ②目前部分杭州十四五工程已经投标后开工建设，依托股东背景，龙元建设同样 有希望获得分包资格，参与其中的部分项目。 ③杭交投的国企股东背景同样有助于公司获取外地项目，目前由于公司资金流紧 张，短期订单获取受限。 重点关注水利领域和交通领域的投资进展。由于水利施工是龙元建设的主营业务 之一，而交通投资建设是杭交投的专业领域，我们认为这两个板块内项目对上市 公司而言有较大空间。

杭交投有大量项目建设计划，公司有望承接。据杭州日报 2023 年初报道，杭交 投有多个领域的项目在规划中。交通建设方面，建设杭州云城城市新中心、杭州 机场高铁、钱塘高铁新城等项目，打造“轨道上的杭州”；经营发展方面，推进 交通建设板块“凤凰行动”计划，形成集项目投资、建设管理、工程施工、监理 检测、养护加固、设计咨询等“六位一体”的交通建设全产业链；区域开发方面， 秉持“TOD 模式开发，节约集约用地”原则，推动交通设施建设、未来城市发展、 乡村振兴战略等有机结合；内河水运方面，京杭运河二通道通航，依托下沙港、 十里埠港、东洲国际港、嘉兴独山港等航道港口，助力全省“水运复兴”和绿色 低碳城市建设。 已招标项目下，公司可以通过分包参与项目。现有订单分包是建筑领域的常见现 象，获得订单的公司可以将一部分订单外包，并支付分包费作为承接订单的公司 收入，以中国交建为例，近年支付的分包费占比营收 30%以上，并且有提升趋势。 尽管目前十四五规划时间已经过半，但是若龙元建设股东资金到位，公司仍有希 望通过分包参与现有项目。

3.2 货币资金短缺，新签项目处在低位

货币资金不断减少，业务层面承压。受下游行业持续低迷、PPP 项目回款不及预 期、银行融资渠道不畅等多因素影响，公司短期流动性压力加大。公司表内应收 账款逐年攀升，目前公司市值约 58 亿元（2024 年 11 月 3 日），但是表内的应收 账款达到了 52 亿（24Q3），而公司表内货币资金持续创新低，24Q3 仅为 10.46 亿 元。

公司积极主动控制业务规模，订单额触底。公司近年持续降低房地产行业相关订 单的承接量,尤其是合理控制民营房地产项目的规模。在新承接订单量中，项目 类型主要为公建、厂区、市政等项目，同时自 2020 年后就不再承接重资产、长周 期的 PPP 项目，我们认为目前订单额虽然持续下降，但是有望在未来触底。 2024 年新签合同距离计划较远。据公司 2023 年报经营计划，2024 年公司全口径 新签非投资类订单额不低于 226 亿元，其中建筑总包板块不低于 200 亿（杭州地 区不低于 100 亿），绿色建筑板块不低于 25 亿，基建投资板块轻资产业务不低于1.5 亿，板块协作争取落地 100 亿投资类项目，截止 24 年 Q3 公司新签合约仅为 23.41 亿元。 边际订单已开始改善,杭州建设或为边际增量。24 年 7 月 31 日，公司公告新签 杭州西站枢纽南综合体地下道路及接线工程，金额约 4.50 亿元。未来伴随着杭 交投定增落地，公司有望承接更多杭州当地建设项目。

3.3 在手订单逐渐触底，公司资金到位后营收有望修复

公司在手订单已处于较低位置。2023 年底公司仍有 132.22 亿元在手订单， 2024Q1-Q3 公司确认收入 68.58 亿元，新签订单 23.41 亿元，我们估算截止 Q3 末 公司在手订单总额为 87.05 亿元，低于 2023 年公司的营收水平 90.04 亿元。

定增将募集 18.49 亿元资金，公司资金水平有望短期内恢复健康。据公司近期回 复监管问询函，未来 3 年公司最低货币资金保有量为 14.2 亿元，截止 24Q1 受限 资金余额为 3.3 亿元，截止 24Q3 公司货币资金余额 10.5 亿元，已经显著低于正常水平，定增将募集 18.49 亿元现金（未扣除交易费用），定增落地后，公司账面 货币资金有望回升至 25 亿元以上，项目有望正常推进。 建筑业是资金密集行业，资金量增量会显著提升营收。由于在获取订单、项目运 营等环节都需要资金，建筑业公司资金量增长会带动营收增长。下图为 A 股建筑 上市公司（除 ST）2023 年货币资金增量和营收增量的对应图，表内货币资金增 量可以显著带动营收提升（图中回归线斜率为 4.9），若参照该斜率，预计 18.49 亿元的货币资金增量将带给龙元建设 90 亿元的潜在营收增量，未来随着业务回 暖和货币资金积累，还有望持续增长。

3.4 现有资质集中在建筑施工和绿色建筑领域，杭交投入股有望带来资质升级

公司在建筑施工、绿色建筑等领域有多种资质，杭交投入股有望带来项目资质升 级。据公司公告，杭交投定增入股后会将部分存在同业竞争的资产注入上市公司 体内，以杭州市交通工程集团（杭交投子公司）为例，公司拥有公路工程施工总 承包特级、工程设计公路行业甲级；市政公用工程施工总承包壹级；桥梁、隧道、 路面、路基工程专业承包壹级；港口和航道工程施工总承包贰级、公路交通工程 （公路安全设施）专业承包贰级；路基路面、隧道养护甲级资质和施工劳务资质 （不分等级）等资质，有望和龙元建设实现互补。

4 化债大背景下，公司风险资产&财务费用有望重估

4.1 宏观层面，化债政策有望推动地方政府资金面好转，地方建筑企业受益

在 10 月 12 日举行的国新办发布会上，财政部部长蓝佛安透露了关于支持地方化 解政府债务风险的增量政策，提到“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政 府存量隐性债务”“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。 参考历史化债政策，2020 年至 2023 年 3 次特殊再融资债置换隐性债务额度均较 大，本次化债有望推动政府资金面好转： ①自 2020 年至 2021 年，全国累计发行 6128 亿元特殊再融资债用于隐债置换。 2021 年 8 月 24 日，财政部披露截至当年 7 月末，2020 年已下达用于中小银行风 险化解的 2000 亿元专项债券额度已发行 793 亿元；用于建制县区隐性债务风险 化解试点的 6128 亿元再融资债券额度已发行 6095 亿元。 ②自 2021 年至 2022 年，广东（含深圳）、上海、北京试点发行超 5000 亿元特殊 再融资债用于全域隐债清零。2021 年 12 月 16 日，时任财政部副部长许宏才在国 务院政策例行吹风会上透露，经国务院批准，上海市、广东省等经济体量大、财 政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，为全 国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。 ③2023 年，财政部利用地方政府债券结存限额，支持隐性债务置换及政府拖欠企 业账款清理约 1-2 万亿元。参考近期财政部披露，2023 年 7 月，中央政治局会议 要求，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。财政部安排了 超过 2.2 万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风 险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解。截至 2023 年末， 全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比 2018 年摸底数减少了 50%，债务 风险可控。2024 年以来，经履行相关程序，财政部已经安排了 1.2 万亿元债务限 额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

4.2 PPP 项目：PPP 项目回款存在一定问题，化债大背景下有望重估

PPP 也称 3P 模式，即公私合作模式，是公共基础设施的一种项目融资模式。指政 府公共部门与民营部门合作过程中，让非公共部门所掌握的资源参与提供公共产品和服务，从而实现政府公共部门的职能并同时也为民营部门带来利益。其管理 模式包含与此相符的诸多具体形式。通过这种合作和管理过程，可以在不排除并 适当满足私人部门的投资营利目标的同时，为社会更有效率地提供公共产品和服 务，使有限的资源发挥更大的作用。狭义的 PPP 是指政府与私人部门组成特殊目 的机构（SPV），引入社会资本，共同设计开发，共同承担风险，全过程合作，期 满后再移交给政府的公共服务开发运营方式。

PPP 模式自 2014 年左右兴起，后由于回款困难等问题，部分政策被逐步废止。据 财政部2014年发布的《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》， 政策希望尽快形成有利于促进政府和社会资本合作模式（Public-Private Partnership,PPP）发展的制度体系，随后 PPP 模式逐渐兴起，2014-2017 年，全 国 PPP 项目数量从 83 个上升至 3546 个；项目规模从 2380 亿元攀升至 53082 亿 元，但是随着各地政府债务问题的显现，PPP 回款困难，2023 年，据《财政部〈关 于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见〉的通知》，PPP 有关政策文件 被废止。

国资入股有望改变 PPP 项目坏账不断提升的问题。目前表内 PPP 部分相关资产已 经计提较大比例的减值损失。PPP 的回款问题较为复杂，涉及到民营企业和地方政府的沟通协调，龙元作为民营企业，针对相应项目进行谈判或存在一定劣势， 国资入股成为最大股东后，相关项目的退出与谈判有望推进。

4.3 风险资产分析:当前预期折价幅度较大，国资入股后有望改善

公司应收类以及有风险科目构成大部分资产，其中 PPP 类资产含量较高。截止 2024H1，公司表内共有合计 520 亿元的应收&风险类科目资产，占比总资产的 92.6%，其中 PPP 类资产额度为 343 亿元，占比总资产的 61.0%，我们认为这些资 产的收回不确定性导致了公司 PB 折价，以 2024 年 11 月 1 日的收盘数据来看， 公司的 PB-lf 为 0.56，显著低于 1。

整体来看，公司目前的风险类资产（应收票据、账款、其他应收款、合同资产、 其他非流动资产）等额度逐渐提升，需要进行价值重估。公司合同资产逐步降低， 主因新增订单较少，现有权益逐步退出，而其他非流动资产主要为PPP相关资产， 呈现不断上升的趋势。

应收账款和合同资产类欠款较为分散，其他应收款相对集中。公司应收账款和合 同资产前五名欠款方合计占比 3.60%，而其他应收款前 5 名欠款方合计占比 56.0%， 其他应收款欠款主要为公司往来款，最大一笔额度为 9.38 亿元，已计提减值损 失超过 5600 万，我们认为杭交投成为大股东后，对此类应收款可以有更强的话 语权，增加收回的可能性。

公司的风险资产（PPP 资产和应收类资产）的预期折价比例与市值弹性的关系测 算：清算背景下，以目前计提完减值准备后的风险资产表内价值为基准，市场认 为平均还需要提 8%以上的减值准备，才是公司真实价值，该价值等于最新市值。 而两类风险资产每少提 1%的减值比例，市值都会加上相应的绝对值（具体见表）。 市场认为目前账面风险资产计提准备不足，仍需继续计提 8%以上的减值准备。在 破产清算的假设前提下，我们以2024H1公司财报披露的数据和最新的收盘市值， 计算市场预期在现有公司公布的账面价值（已扣除减值准备）基础上，两大类风 险资产需要继续折价的百分比。24H1 公司的归母净资产为 105.98 亿元，在不同 的 PPP 类资产和其他风险资产折价的假设下，可以计算出市场认为的实际所有者 权益的价值。在图表 46 中，计算了根据不同假设下实际所有者权益的市场价值 对应的真实 PB，我们假设市场是理性的，给予的股权市场价值会促使真实 PB 接 近 1，那么计算出的真实 PB 大约对应 8%-14%的 PPP 类资产折价以及 11-20%的其 他应收类风险资产折价水平，红色标明了市场认为的边界所在大致位置。

国资入股有望带来风险资产折价改善，带动市值提升。若以 24 年 11 月 1 日收盘 市值 58 亿元为基准，财务数据以 24H1 财报为基准，两类资产的折价改善（以 24H1 披露的账面价值为基准）将带来显著的市值改善空间。

4.4 国资入股改善融资成本，财务费用有望压降

公司近年融资成本较高。近年来，随着回款压力加大，公司通过融资稳定现金流， 财务费用提升明显；另一方面，由于收入下降，财务费用率提升较快。综合来看， 2020 年后长期借款逐步攀升，公司 2023 年综合借款成本为 6.94%，2024 年前三 季度综合借款成本为 6.62%，较之前处在较高位置。

建筑领域国资类企业融资成本显著低于非国资类企业。下图为建筑领域国资类企 业和非国资类企业的融资成本对比，样本为 A 股建筑装饰企业（剔除 ST，剔除 Wind 无法导出最大股东性质的公司），我们加总了各年度内两个样本的短期借款 及长期借款余额作为融资额，以财务费用-利息费用作为融资成本，相除得出国 资类样本和非国资类样本的综合融资成本，2023 年该项成本差距约为 2.49pct。

我们认为未来财务费用的改善主要体现在以下三个方面： ①杭交投的主体信用等级为 AAA 级，而参照 Wind 信息，龙元建设 2020 年 9 月发 行的债券，名义主体最新信用评级为 AA，杭交投入股有望改善龙元建设的信用评 级和融资成本, 具体可以通过债务置换等形式实现。 ②杭交投为国资旗下的企业，成为最大股东后，国资背景有望显著降低融资成本， 具体可以通过债务置换等形式实现。 ③随着业务回暖，公司资金压力有望减小，存量借款有望压降。

编辑：火腿肠