2025年转债市场展望：风格更契合的一年

股市展望：抛弃弱市思维

过去三年股市表现欠佳，背后有几大问题的制约： 一是经济新旧动能切换尚未完成，且供求问题愈发突出、总需求仍在偏低水平，价格信号 持续偏弱，导致企业盈利修复迟迟不达预期； 二是市场呈现减量资金博弈。公募基金抱团瓦解到“袪魅”、外资持续净流出、产业资本底 气不足； 三是外部环境也偏负面，美联储加息周期+国际格局变换（譬如美国大选等）+地缘冲突频 繁爆发等，导致全球资金再配置；

仅少数方向取得超额收益，而事后看它们大多在反映三类“叙事”： 一类是高股息资产，比如贵金属、高股息、国企以及银行股，对抗个别行业现金流紧张、 资本市场严监管及地缘风险等变化，本质上与利率持续下行有关，寻求的是业绩的确定性； 二类是出口出海企业，本质上是追逐需求端的“确定性”； 三类是海外产业革命映射，譬如算力和 AI，但国内更多是海外映射，持续性和行情力度都 不强。 但更深层的变化是：市场定价权甚至定价规则已几经易手。A 股的定价权尤其是边际定价 权往往取决于增量资金的来源，近十年来就大致有五个阶段： 1）2017 年以前，居民财富增速较快，个人投资者活跃，主题投资盛行； 2）2017 年到 2019 年上半年，金融扩大开放，外资持仓快速提升，对应就是大盘成长等白 马风格主导； 3）2019 年下半年到 2022 年，新能源等产业逻辑崛起，再叠加低机会成本、流动性充裕的 大环境，推动了机构抱团。因此彼时市场主要定价产业趋势； 4）2023 年，居民财富缩水+外资快速流出+机构抱团瓦解，量化中性等策略掌握了一部分 股票的定价权，推动了小微盘泡沫出现； 5）2024 年初程序化交易也开始受到严监管，负债端快速增长的险资成为市场主导力量， 高股息、大盘蓝筹风格因此受益。

展望明年，聚焦股市的四个核心变量： 盈利层面，我们认为明年 A 股业绩大概率有所回升，幅度约在 5-10%区间，双创品种预期 弹性更强。简单从宏观逻辑出发： 1、订单及量方面，内需对冲外需，地产降幅收窄，量回到“稳中求进”的路径。当然变数 在美国大选和后续的外贸环境等； 2、价格方面，供需缺口收窄的方向相对明确，但弹性还需要观察。沿着财政需求映射和供 给出清的逻辑寻找结构性机会； 3、信用层面或加杠杆幅度，中央确定性加杠杆，居民可能小幅稳杠杆，企业杠杆和利润都 是内生变量，整体宽信用幅度可能相对有限。 相比今年名义 GDP 弱于实际 GDP，明年名义 GDP 大概率好于今年，从而推动盈利小幅好 转，但较难达到需求端驱动业绩增长的程度。

股市流动性层面，仍将保持较为充裕的状态，市场“不缺钱”是较为确定的积极因素。几 点判断： 首先，市场“不缺钱”的基础是场外资金非常丰沛，低机会成本+活跃度仍高正在加速居民 财富向场内转化； 其次，地方化债等过程中，政府部门加杠杆，企业资产负债表有所修复，现金流好转，都 有助于宏观流动性充裕； 再次，公募基金更多扮演投资工具的角色，主动策略慢慢转向 ETF 等被动策略，A500 等 新产品是主要增量资金。量化和外资已很难再成为市场主导者，更多是作为波段选手； 最后，IPO 可能陆续放开，但仍有一定节奏的收放。而产业资本一方面受益于央行回购贷 款工具，预计会腾挪出更多空间进行增持。 但大小非减持仍是最重要的资金流出因素，公募基金主动管理产品仍需要较长时间才能重 新赢得投资者的信任。

风险偏好层面，扰动因素多，但本轮政策组合拳表现很强的稳市场“意志”，预计投资者将 先抛弃弱市思维： 理由一，股指底部抬升基本成为共识。2024 年 9 月底，央行政策组合拳+政治局会议“正 视困难”+财政部积极表态，解决了经济的尾部风险，继而明显扭转了此前较为悲观的市场 预期。预计 2025 年国内政策基调整体偏暖； 理由二，投资者将先抛弃弱市思维。9 月行情演绎过后，新媒体等渲染力度不减，主题轮动 虽快但关键是赚钱效应有所好转，市场开始对利好更敏感、投资者更愿意相信“故事”，遇 到市场调整当做机会； 理由三，外部环境扰动多，但内部大概率有对冲。

市场生态层面，供求两端预计继续演绎“去劣存优”。具体判断： 1、“国九条”奠定的政策基调不会改变，后续继续推进资本市场改革。加大退市力度、严 监管仍会帮助市场“作减法”，大小非过度减持现象预计也仍在可控范围； 2、并购重组可能成为明年供给的大趋势，高质量公司占比有望进一步提升； 3、回购、市值管理等动作增多，当然主体可能更多是央国企，避免“炒小炒烂”现象扩张； 4、分红成为“硬指标”，股息率对估值的参考意义更大； 5、量化、雪球等波动源被削弱，目前市场主要是情绪和资金驱动，等待“长期主义”回归。 明年市场的主线可能有哪些？我们看好产业链重塑带来的机会。过去 20 年，A 股投资主线 经历了六轮变迁： 1) 2004-2007 年：中国刚加入“WTO”，经济处于高速增长期，出口和周期股是主线， 核心是地产、家电、煤炭等旧能源； 2) 2009-2012 年：“四万亿”政策拉动下，基建和消费是主线，核心是建筑建材、医药等； 3) 2013-2015 年：宏观背景是经济换档+发展创业板+移动互联网崛起+流动性充裕，核 心是中小盘、4G 相关科技股、消费电子； 4) 2016-2020 年：供给侧改革+金融开放+流动性充裕 VS 中美贸易摩擦+疫情，消费升 级是主线，对应白酒等方向； 5) 2021-2022 年：双碳政策推动新能源产业发展，机构抱团又强化产业共识，光伏、锂 电池成为主线； 6) 2023-2024 年：海外演绎 AI 产业革命，国内总需求低迷+产能利用率下降，TMT+高 股息的哑铃型配置成为主线。

由历史推及明年，决定投资主线的有五个维度： 1、盈利端→“双创”。我们预计机构重仓股业绩大概率回正，“双创”弹性高于其他； 2、流动性→“中小盘”。我们预计明年的主要增量资金来自居民资金直接转化和公募被动 型产品的增持。根据华泰策略 2025 年度展望《内需为矛，制造为盾》，上半年大概率是中 小盘占优，下半年待盈利进一步修复后很可能向大盘风格平衡； 3、外部环境→“避险”。美国大选落地，关税有不确定性，AI 革命等待有无现象级应用， 美联储仍处于降息周期，关注美国再通胀可能性； 4、产业变化→“修复”或“出清”。一是，明年还难以看到中国出现引领性的产业革命， 譬如 2015 年 4G 及互联网、2019 年的新能源，更多是海外映射；二是，新能源等几大核 心行业的供求问题尚未完全解决，产能利用率的修复还是明年的主题；三是，化债政策有 利于部分公司现金流改善和 AMC 公司回款质量。 5、政策及题材→“先进制造”。明年的题材主要是：1）财政政策细节落地，新质生产力/ 先进制造等概率仍是重点支持方向；2）发展自主可控继续对冲外部风险；3）下半年开启 “十五五”规划；4）并购重组。

主线一：“产能淘汰赛”进入后半程，关注龙头品种的修复弹性 供求问题仅靠市场自发修复还有难度，我们看好此前演绎相对充分、龙头集中度又较高的 板块，配合并购重组加速供求格局回归常态。 1、光伏、锂电池产能利用率明年大概率能看到拐点，配合并购重组产能更有望加速出清； 2、化工中的磷、氟、硅、长丝等品种继续减产，关注龙头品种的修复弹性； 3、建筑及地产链龙头可能受益于化债政策，最终得以胜出。 主线二：先进制造中的“国家队” 先进制造目前面临的堵点大多难以由民企或个人资本解决，我们更看好国有系产业资本发 挥作用。1、政策明确支持的低空经济与航天军工板块，明年订单的确定性最好； 2、储能、算力、机器人等加入新基建行列，其 G 端的渗透率有望继续提升； 3、稀有金属等战略资源作为先进制造的前端链条，国资系公司有更强的资源整合能力。 主线三：内需修复，沿居民购买力“由小到大”思路布局 政策组合拳有望进一步打通经济循环，调动居民整体消费意愿提升。但修复路径不宜过分 冒进，我们看好购买力“由小到大”的布局思路。 1、生猪等农产品是必需消费，啤酒、短程游等是相对低成本的消费项目； 2、厨电、小家电更换成本不高，修复弹性好于空调整机等大件。 3、手机、PC 等消费电子。 4、消费建材。

此外，明年还需要规避哪些品种？我们认为主要有三类： 一是抗风险不足的中小“差”且“贵”的公司，在产能出清过程中容易沦为行业输家； 二是容易受到外部冲击的出口链条，譬如对关税较为敏感的汽车链条； 三是产能问题不降反增的行业，譬如半导体中较为“内卷”的封测等环节。 综上，我们对 2025 年股市有四点核心判断： 第一、2025 年股市表现好于 2024 年概率较高。从指数层面看，盈利小幅修复、流动性相 对充沛、风险偏好持续抬升是基本趋势。股指底部抬升是共识，当然高度还有待确认；从 个股层面看，至少市场活跃度远高于 2024 年，可操作空间好于此前。 第二、但出现大的趋势性行情的可能性小，明年大概率是震荡走势。我们认为，眼下产能 利用率等关键变量还未迎来真正拐点、经济动能转换仍需时日，资金和情绪推动的行情高 度有限。政策效果得到验证前，试探性交易仍是主流，指数大概率呈现“宽震荡、缓抬升”； 第三、我们相对看好的风格是：偏成长+优质中小盘（上半年）/绩优大盘（下半年）。 1、看好成长的理由是：过去两年，在美联储加息、股市资金流出等背景下，价值/成长风格 比价已达到历史极端高位。但放眼明年，国内流动性充裕+美联储降息对成长股分母端更偏 有利，机构配置风格向成长倾斜可能性较大。2、看好中小盘的理由是：强监管大背景下，微盘风格大概率难以再现去年的疯狂。而大盘 风格与价值、高股息等过去两年强势品种重叠度较高，筹码已相对拥挤，因此我们更看好 有分红能力、又带有一定龙头属性的优质中小盘品种。当然，盈利驱动出现后，大盘风格 仍更容易占优。 第四、配置上沿三个主线布局： 1、供求改善方向，关注龙头品种的业绩+股价的双重修复； 2、先进制造方向，侧重其中国资系品种； 3、消费修复方向，沿购买力“由小到大”思路布局。

转债供求：明年相对确定的有利条件

转债供给：2025 年净供给大概率更弱于 2024 年

2024 年转债新券供给大幅收缩，并且结合当前预案分析，新券发行大概率很难快速恢复。 一方面，新券供给上，总规模、个券平均规模均下行，且高评级新券较少、转债个券资质 仍偏弱。今年以来共发行新券 30 支，总规模 228 亿，个券平均规模不足 8 亿。节奏上，三 季度新券相对较多，7、8 月合计发行 100 亿。全年大规模个券仅万凯、升 24，但由于正股 并非大票且稀释率较高，这两只个券均在发行后破发。新券资质仍偏弱，全年仅国检集团 评级 AA+，无 AAA 评级新券。

另一方面，个券退出规模约 1200 亿。结合新券供给来看，今年市场存量规模减少近千亿： 1、提前赎回个券共 23 只，提前赎回市场规模减少共 292 亿元，时间主要集中在 4、5 月。 今年提前赎回个券平均存续期近 3 年，其中 14 只是第一次触发赎回公告即快速赎回，譬如 招路、海澜、淮 22 等。截至 11 月 1 日，存量个券有 46 支平价大于 130 元，其中 24 只在 近期发布不强赎公告，剩余 22 支潜在提前赎回规模为 168 亿； 2、到期退出共 20 只，市场规模减少共 295 亿，其中约 209 亿为到期债权方式，86 亿为到 期转股退出。G 三峡 EB1 等因到期价格大于赎回价格，更多以转股方式退出； 3、回售退出余额共 27 亿，其中蒙娜（8 亿）、科华（5 亿）、天创（5 亿）规模较大； 4、存量个券转股退出共 547 亿，主要因素是大股东溢价转股、负溢价套利等。大股东溢价 转股主要有中信、天路；负溢价套利典型如山鹰、利群等； 5、非正常退出有岭南、广汇、鸿达，三只余额共 43 亿。岭南转债实质违约后，公司股东 采取了类小额刚兑模式；广汇当前暂未实质违约，正股、转债均退至三板；鸿达已实质违 约，并未有其他解决方案。 预测 2025 年转债新券供给，有几个重要关注点： 一方面、明年供给更弱且大概率没有底仓个券补充： 1、短期可期待新券供给共 15 只（同意注册或上市委通过），规模共 204 亿。其中正股相对 优质的有复旦微电（20 亿）、领益智造（21 亿）、嘉益股份（3.9 亿）。

2、存量预案不足情况下，明年转债供给可能更弱。主要是今年发行新券均为存量预案（即 23 年 8 月 28 日前已有发行预案），存量预案逐步消化环境下，明年供给可能更弱。2023 年 8 月 28 日后共有 33 支转债发布预案，流程最快的为交易所受理共 9 支，大部分个券仍 处于股东大会节点。简单推演，当前发行流程均超 1.5 年，即存量预案基本能判断明年供给。 当然，如果部分大票发行顺利或是再融资政策放开，明年规模可能略有提升，但总体转债 供给大概率仍弱于今年。 3、更重要的是几乎没有底仓个券补充。存量预案中发行规模大于 50 亿的有紫金矿业（100 亿）、西安银行（80 亿）、厦门银行（50 亿）、瑞丰银行（50 亿）、亿纬锂能（50 亿）。但 这 5 只品种首次预案时间至今均已超过 1.5 年，且没有一只通过上市委，很难期待其后续 发行节奏。

另一方面，明年到期个数、规模超 2024 年，退出规模或超 1500 亿，尤其是浦发等底仓品 种即将退出市场： 1、明年到期转债共 47 只，规模共 875 亿。明年到期规模远超今年，主要有浦发（500 亿）、 中信（114 亿）、核建（30 亿）、烽火（30 亿）。 2、明年赎回规模可能与今年类似大约在 300 亿附近：潜在赎回品种约 168 亿+部分不强赎 品种即将到存续期尾部+相对较低平价品种正股波动后转债赎回； 3、存量转股规模预计少于今年，主要是今年有中信等非常规转股。以 2022-2023 年来看， 存量转股通常在 300 亿附近； 4、部分品种回售；

展望 2025 年，转债市场净供给约-1300 亿，供给更弱于今年（约-1000 亿）。底仓品种、 优质品种数量进一步下行，且几乎无补充。

转债需求：主动基金换被动基金趋势有望缓解

2024 年保险资金稳步入场，公募基金负债端呈现主动换被动（ETF）趋势。从上交所、深 交所结构数据来看，2024 年保险资金是最坚实的投资者，年初以来持续加仓转债。公募基 金年初大幅减仓转债，而后规模相对平稳，占比被动上升。其他投资者方面，产业投资者 （公司大股东）持续减持，社保、外资均有加仓，但规模相对不大。而公募基金内部重点 是主动换被动，截至 11 月 1 日，可转债 ETF 总规模（两支被动基金）由年初约 65 亿上行 至 358 亿。与之对应的是，转债+准转债基金总规模、持转债规模持续下行。

详解 2024 年公募基金季报，我们能发现以下变化： 1、转债+准转债基金平均规模下行，还有不少玩家退出市场。对比 2023 年基金年报，转债 +准转债基金规模均明显下行，主要是业绩表现普遍不佳。并且有 10 家转债+准转债基金退 出转债市场（转债仓位小于 5%），有 20 家基金转债仓位明显下行（仓位下行超过 5%）。 2、转债基金仓位降低，背后主要是三季报末有大幅申购，不少转债基金并未完成建仓。三 季度末可转债基金资产中现金、应收申购款仍多，主要是三季度末转债市场有明显行情， 负债端快速加仓。 3、核心基金仓位仍在上行（持转债规模大于 20 亿）。

展望 2025 年，需求我们有几个判断： 1、基金：持有规模随市场存量下行，但占比大概率进一步提升，结构上主动换被动趋势或 减弱。股市不弱、大股东持续退出环境下，基金仍是转债市场承接能力最强的资金。明年 净供给再度下滑环境下，基金持有转债规模下行，但占市场比重大概率进一步提升。结构 上，主动基金换 ETF 趋势可能有所减弱：①股市不弱前提下，主动基金业绩有望好转，相 较于 ETF 吸引力增强；②ETF 当前体量已经较大，对应的是市场大票估值并不低。 2、保险：直投规模可能转为下行，但配置需求仍在，或通过基金等间接持有。浦发、中信 等银行底仓品种逐步退出市场，保险等资质要求较高的投资者大概率逐步退出直投。但保 险等配置需求仍在，大概率通过基金、专户的形式间接持有转债。 3、大股东：规模再度下行，但影响相对较小。转债市场逐步转好下，不少大股东转债解套， 对应则是大股东逐步退出转债市场。但大股东交易并不活跃，减持也大多通过委托操作， 整体对市场影响相对不大。 4、其他：关注社保、外资等投资者，可能有小部分增量资金。

转债条款：比往年更密集的一年，关注新玩法

下修条款：博弈单支个券条款难度增加，重视下修增厚组合收益

今年以来下修条款数量远超往年，但条款中的超额收益却难以获取。截至 2024 年 11 月 1 日，今年市场提议下修转债共 161 例，远超往年。其中 143 例已公告转股价格变动，12 例 提议下修暂未公告下修，6 例提议下修后否决。但下修否决、下修不到底案例增多，使得投 资者需要在下修中反复博弈。再加上部分高稀释率个券下修后，正股通常有一定调整，这 也使得博弈转债条款的收益并不可观。

从今年下修案例来看，如何能从条款博弈中获得更高收益？（详见 2024 年 10 月 26 日转 债策略周报——《个券挖掘好于β博弈》） 1、提高择券组合中“命中”条款的概率：重视自救类下修； 2、提高博弈下修超额收益：重视价格、个券条款信息传播度（下修前超额收益以及机构投 资者占比）。

展望 2025 年，我们对下修条款博弈有几个判断： 1、下修条款数量仍多，但单只个券条款收益可能进一步下行。市场仍有近 1/3 的转债平价 低于 75 元，且 21-22 年发行的大量个券明年即将到回售临界期，数量大概率仍较多。但市 场关注下修投资者逐渐增多，信息交流趋于充分，对应的当然是下修超额逐步减弱； 2、下修条款更重要的是增厚组合收益+修复市场股性。市场下修数量增多、下修前收益增 多，明显有利于长期持有转债的投资者，尤其是转债 ETF 以及低价组合的投资者。并且众 多个券的下修也有助于市场股性的修复，对转债估值、指数有一定支撑。 3、更关注避回售类下修。2025 年有较多转债个券到达回售临界期，规避回售类下修可能 会更为普遍。而今年转债供给较少，大股东持转债也逐步下行，明年自救类下修可能仍有 一定超额收益，但可博弈条款数量大概率逐步下行。

赎回条款：更关注到期赎回品种

2024 年到期赎回数量>提前赎回数量。2024 年没有超预期提前赎回品种，大多品种在平价 达 130 元，溢价率提前压缩至 0 附近。到期品种中岭南实质性违约，但后续也有类小额刚 兑等方案，其余到期品种均已安全落地。全年到期赎回品种达 30 只，数量超提前赎回品种。 仅今年来看，到期赎回品种不确定性>提前赎回品种。 展望明年，关注到期赎回品种。2022 年金博转债后，市场对提前赎回信息交流相对充分。 大部分提前赎回品种溢价率提前压缩，提前赎回超预期风险明显不多。但近两年到期品种 增多，部分品种市场虽有一定风险预期，但弱资质品种仍可能引发市场波动，典型如岭南。

转债估值：仍在合理区间，但不是核心回报来源

转债估值年内跌破 2018 年以来最低点，而后跟随股市略有修复。回顾今年转债估值走势， 主要有四个阶段：年初快速下行至中位数水平→4、5 月小幅回升→6-9 月转债市场信用、 流动性冲击，估值跌破 2018 年以来最低点→9 月底至今跟随股市略有修复。 但近期转债估值修复幅度并不多，隐含波动率处于 2018 年以来 20 分位数左右：1、隐含 波动率/隐含波动率（剔除异常）中位数为 23.23/22.82%，处于 2018 年以来的 10.8/16.7 分位数；2、绝对价格中位数/剔除异常为 115.4/113.0 元，处于 2018 年以来的 51/44 分位 数；3、债性仍好，全市场 YTM 中位数 0.62%，为 2018 年以来 57.2 分位数；4、股性明 显修复，平价中位数 89.49 元、平价溢价率中位数 28.57%。

我们认为，今年转债估值调整有一定合理性： 1、定价逻辑的改变：从“退可守”到“可退市”带来的投资范式变化； 2、信用、流动性冲击影响：股市走弱叠加“国九条”等政策，转债信用风险逐步显现。再 加上岭南、广汇等个券未妥善解决，负债端资金流出，市场流动性风险也明显加剧； 3、股市波动率下行：从期权定价来看，波动率下行转债估值当然应该调整； 4、股市预期调整：年初至今股市预期逐步减弱，尤其是 7-8 月。 但信用、流动性冲击明显缓释，且股市波动率、后市预期抬升，估值修复幅度却不多。9 月底股市趋势行情，山鹰等个券风险明显减弱，其他弱资质个券转股能力也明显增强。再 加上股市好转，估值理应由明显上行。但现实是转债估值修复速度、幅度均不高，估值仍 在 18 年以来 20 分位数附近，尚未修复至本波下跌前水平（24 年 5 月）。 结构方面，股性、小盘品种可能还有一定机会。近期估值小幅回暖，但股性品种估值仍在 压缩，负溢价个券也有明显增多。对比来看，股性品种整体估值仍偏低。小盘品种虽然近 期估值明显修复，但相较于年初仍有较大空间，弹性可能更好。

展望 2025 年，我们认为转债估值有向上修复动力，隐含波动率大概率能回归 2018 年以来 中位数水平。具体来看： 首先，信用、流动性冲击影响逐步缓释。1、市场重点个券信用风险明显缓解。山鹰通过负 溢价套利转股超 18 亿，到期余额仅 4 亿，整体信用风险几乎消除。且鹰 19 转债平价并不 低，山鹰到期后公司也有较多操作空间。2025 年到期的其他个券信用问题相对可控，短期 大概率没有岭南、广汇等非正常退出个券；2、转债流动性好转，市场低价券交易量逐步上 升；3、回盛、塞力等减资清偿安全落地，美锦也进展顺利。且转债回升后，面值以下品种 相对不多，减资清偿对市场影响逐步减弱； 其次，股市波动率、股市预期对转债估值影响均较正面。股市环境改善、风格偏向中小市 值都明显有利于转债估值。从定价层面看，股市波动率拉升且明显超过隐含波动率，转债 估值也有一定修复动力。 并且，转债供求、转债条款的合力略偏积极。转债明年仍是需求占主导地位，股市不弱前 提下，转债需求大概率仍较高。当然，转债供给过少可能对估值由一定压制，但供给并不 是估值的主要影响因素。而下修条款明年预计仍较多，对股性修复、估值抬升都有积极影 响。 最后，纯债利率预计继续保持低位，转债面临的机会成本仍很低。

转债策略：与股市风格更契合的一年，机会重在个券α

简单复盘，年初至今转债市场大致有四个阶段： 1、年初至春节前，转债跟随股市波动，机构大幅减仓。量化等政策使得小盘股大幅调整， 转债随正股调整，未表现抗跌性，估值持续下行。 2、春节后至 5 月底，转债跟随股市反弹后震荡上行，期间“国九条”等影响下转债估值下 行。转债整体跟随正股走势，但“国九条”政策影响下，转债估值仍在下行。期间机构小 幅补仓，但规模并不大。 3、6 月至 9 月底，信用冲击、流动性冲击影响，转债大幅走弱，估值下行至 18 年以来最 低点。6 月底弱资质个券信用冲击，山鹰、广汇等个券单日大幅下跌。而后岭南等事件冲击 影响下，转债再度爆发流动性冲击，转债跌幅超过正股。 4、9 月底至今，转债跟随股市上行，平价修复>估值修复。政策利好带动股市大幅上行， 转债跟随股市上涨。但投资者行为、股性等因素影响，转债跟涨能力并不强，估值修复幅 度也不多。转债更重要的是信用风险、流动性风险由明显缓释。我们当时建议选择“进可 博政策、退不输信用”的择券思路，效果较好。 总结来看，今年转债指数仍是正收益，但投资体验较差。年中股市偏弱+转债底层逻辑改变 +信用冲击+流动性冲击，转债市场持续走弱、定价锚缺失，大部分转债基金回撤超 20%。 而 9 月底行情演绎速度过快，不少投资者阶段性踏空，全年仅 6 支转债基金跑赢指数。

风格上，大盘、股债均衡表现较好，小盘、高价风格较弱。2024 年风格明显不同在：规模 因子>价格因子>策略因子，今年重视规模因子的组合有明显超额。

而在市场层面，今年的转债还有几个令人印象深刻的变化： 1、岭南、广汇等弱资质券退市，信用风险成为今年核心定价因子。转债从“退可守”到“可 退市”带来的投资范式变化； 2、转债估值（隐含波动率）下行至 18 年以来最低点，全市场 YTM 中位数大于十年国债利 率； 2、全年新券供给下滑近 80%（相较于 2022 年）； 3、转债 ETF 成为市场关注重点，规模由 65 亿上行至 358 亿； 4、下修条款远超往年，但下修不到底、下修否决案例同样增长。

展望 2025 年，我们对转债市场有以下判断： 1、股市大环境改善及市场风格的再平衡都与转债更契合。转债以及股市整体表现大概率好 于 2024 年，市场将保持较高活跃度，主题轮动快特征不改。同时在逻辑上，大环境对成长 股和中小市值品种也偏有利，理论上是转债与股市风格更契合的一年； 2、明年供求对转债偏有利。供给层面，大量银行转债及 AAA 品种陆续到期或提前赎回， 优质新券愈发稀缺，供给不足可能是制约投资者参与转债的主要因素；需求层面，纯债机 会成本仍不高、股市信心逐步修复，转债择券相比利率波段、信用下沉等投入产出比更好； 3、个券α是转债回报的最核心来源，股市β和转债估值都不是关键因素。我们对明年的判 断是，转债估值已回到合理区间、明年股市也暂难形成趋势性行情，转债面临的大环境有 所好转但还不能过分高估。我们认为，转债供求当然偏有利，但转债退出规模大、供给、 信用风险等问题同样明显，如果正股表现没有大的突破，转债的高度自然有限； 4、明年可能是条款博弈的大年。理由：一是股市环境好转，正股股价预期普遍回暖；二是 光伏等转债中的核心板块基本面有望迎来拐点，调整转股价更容易与股价产生配合；三是 临到期品种较多，叠加并购等融资需求上升，发行人促转股的诉求预计会有所强化。 5、信用资质是个券定价的重要考量，明年还有大量品种集中到期，个券的信用冲击仍不可 避免。尤其在年报季和评级调整等窗口期，可能甚至是短期决定因素。我们建议转债投资 者：1）不做过度下沉操作；2）至少避开 4 月（年报季+集中退市）、6 月（密集评级调整）、 12 月（容易出现流动性冲击）三个风险较高的节点。

落到操作层面，我们围绕三个问题讨论： 第一、明年转债整体怎么配？我们建议： 1、市场在缓步好转，转债整体可以保持中性偏多的配置基调，没有大的风险就不需要大幅 减仓； 2、大节奏要跟随股市做调整，股指震荡期高抛低吸、小趋势下保持持仓； 3、小节奏看转债估值，倘若出现个券大面积透支正股预期时及时减仓。 第二、转债风格看好什么？主要是两类： 1、优质正股叠加股债性平衡肯定是最优选择，我们建议从产能出清、先进制造等方向中挖 掘板块或个股机会，再通过股债性选择转债性价比较高的品种； 2、可以更关注一些低位“中小新”。转债 ETF 等指数型产品的快速膨胀已将大盘品种估值 明显推高，甚至开始透支股市β，而中小品种受今年退市等风波冲击估值仍在合理水平。 我们认为低位可以博弈补涨、中小可以博弈风格切换、新券可以规避机构出库等流动性风 险； 第三、低价/高 YTM 策略怎么看？我们认为性价比不高，原因： 1、低价和高 YTM 理论上更适合弱股市环境，通过低波动等特征获得超额收益。明年股市 继续走弱的可能性本就不大； 2、2021 年低价等策略容量大，适合险资、理财等机构配置，进而推动转债整体表现都很 强势。但 2023 年开始，个券信用风波、正股退市等问题频出，低价可以倚仗债底持有到期 的底层逻辑早已被打破； 3、近年来，低价和高 YTM 等策略中的主要贡献都来自条款博弈品种，换言之，更纯粹地 博弈条款的回报已超过简单的低价策略； 4、低价策略要进行资质研判和筛选，投入产出比与直接围绕正股择券相关无几。 整体而言，2025 年对转债而言是适合精耕细作、有所作为的一年。

编辑：火腿肠