2025年宏观年度展望：无限风光在险峰

1 无限风光在险峰

2025 年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的规划之年。在此关键时刻，需要 结合国家发展战略的远景目标，对过去进行再审视，并对远期进行布局，在此过程中政策环 境可能逐步发生调整、变化。 我们认为，在百年未有之大变局中，需要遵循自上而下的四层次发展框架理解未来的政 策走向。首要应对好中美博弈，其次维护好社会稳定大局，进而推动经济结构转型，以转型 促进经济增长。 四层次框架中，中美博弈是最核心的统领性目标。习近平总书记曾指出，“作为世界上 最重要的双边关系，中美关系要放在世界百年变局加速演进这个大背景下来思考和谋划，为 两国人民带来福祉，为人类进步展现担当”。

中美博弈的核心，尤其是国家关系的协调，其前提是国力的比较。目前国际上惯用的国 力比较主要是美元计价的名义 GDP。因此，我们基于中美之间的名义 GDP 比较作出一个追 赶模型框架，包括美国的名义 GDP 增速、我国的名义 GDP 增速以及人民币兑美元三个变 量。 从近几年的中美名义 GDP 比较来看，2021 年以来呈现中国名义 GDP 与美国名义 GDP 比值有所回落的特征。据我们测算，如果假定美国未来三年名义 GDP 增速平均达到 5.0%， 若我国名义 GDP 增速能够保持在 5%左右（实际 GDP 和平减指数目标假设为下图所示）， 同时假设美元兑人民币汇率回归至 6.4，则未来三年我国与美国的名义 GDP 比值将呈现逐 步回升态势，至 2027 年达到 70%左右。 由于未来的国际环境具有较大的不确定性，我们在此主要提供一个可供大家参考的分析 框架，具体的变量参数设定，尤其是远期的参数在未来难以避免地需要动态调整。

“十四五”是蓄势蓄力的五年，“十五五”将是发力追赶的五年，考虑到中美博弈是各 项决策的统领性目标，名义 GDP 作为最直接的国力比较方式，需要迎头赶上。在此背景下， 需要经济、物价、汇率三管齐下共振发力，财政政策可能是未来的核心着力点，未来将逐步 加码并提高向需求侧尤其是消费端倾斜的比例，但这一过程可能较为波折、漫长。可能面临 较多次的政策反复，以及外部压力的倒逼。 展望 2025 年，我们认为仍处于政策转向的一阶段。逆周期政策将在中美博弈的压力下 逐步加码，但整体依然较为审慎，继续保持货币先行，财政后到的特征且财政政策更侧重于 防风险。在此环境下，尾部风险（包括地方债和地产）的化解和持续的政策加码预期将明显 提升风险偏好，货币总量宽松和结构性工具将给权益市场提供流动性支持，估值抬升先行； 财政并未大幅加码需求侧，居民预期修复缓慢，盈利改善滞后。2025 年 A 股将整体更偏向 成长、主题风格。 债券方面，我们预计 10 年期国债收益率总体震荡，但地方债风险化解信用债相对表现 更为突出。

2 预计逆周期政策有望维稳经济增长在合理区间

整体来看，2025 年是“十四五”规划目标任务的收官之年，也是谋划“十五五”规划之 年，预计 2025 年经济回升向好态势将得以接续巩固，积极因素也将继续增多，但经济运行 或面临日益复杂的外部环境，困难挑战和不确定性仍然不少，大概率采取针对性较强的政策 组合拳予以应对外部风险挑战。

2.1 经济增长目标 5%左右，股市带动三产修复

我们预计 2025 年 GDP 增长预期目标或在 5%左右。我们认为相对较高的经济增长目标 有助于提振市场主体信心，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性。 从生产端来看，关键变量在于，工业政策从稳增长到更加聚焦新型工业化，股市活跃或 将带动生产性服务业回升，也可能通过财富效应带动居民消费意愿促进生活性服务业恢复。 我们预计 2025 年生产法 GDP 增速或为 4.8%，从季度节奏上来看，分别为 5.1%、4.9%、4.5% 和 4.8%，生产端迎得开门红的概率较大。 从第一产业来看，2025 年潜在拉尼娜现象对农业的冲击风险，但在粮食安全政策基调 下，政策或有望提前布局应对，助力农业平稳增长。据世界气象组织通报，2024 年 10 月至 2025 年 2 月从中性状态（既非厄尔尼诺也非拉尼娜）转变为拉尼娜状态的可能性会增加至 60%，拉尼娜气候现象通常伴随着低温、干旱、洪涝等极端气候事件，给农业生产带来不同 程度风险。我国应对拉尼娜现象的政策已有先例，如 2022 年 12 月农业农村部就针对性部署 应对拉尼娜科学抗灾减损稳产保供工作，提早准备应对，切实减轻灾害影响，努力赢得粮食 丰收主动权，保障蔬菜等“菜篮子”产品稳定供应。

从第二产业来看，工业生产保持积极态势，政策重心或将更加聚焦加快推进新型工业化。 工业稳增长促使 2024 年工业增加值增速有超预期强劲表现，有力支撑 GDP 增速，但在有效 需求不足背景下，工业品价格偏低，工业利润增速承压的矛盾不断显现，部分企业生产经营 面临困难。我们认为 2025 年稳定工业增长除了稳定生产端，更应注重稳定需求端，激发工 业增长的内生动力，在需求政策如“两新”“两重”以及消费等增量政策持续支撑下，工业 有望更多依靠需求侧驱动而不仅靠供给端发力。工业和信息化部新闻发言人、总工程师赵志 国 2024 年 10 月 23 日表示，除了深入推进十大重点行业稳增长工作方案实施外，扩大有效 需求，增强发展动能和优化发展环境也十分重要。在优化发展环境方面，强化行业引导，加 强标准质量引领、增强行业自律，积极防止“内卷式”恶性竞争。 从第三产业来看，股市活跃稳步回升是促进生产性服务业与生活性服务业回升的重要变 量。一方面，资本市场活跃有助于支撑金融业增加值增速，从而促使生产性服务业带动经济 增长；另一方面，股市稳步上升也将为居民带来一定的财富效应，若持续性较长则有助于激 发居民消费意愿，从而带动生活性服务业的增长。

2.2 总需求增长相对稳定，预计消费和基建小幅修复

2.2.1 预计 2025 年社会消费品零售总额名义增速为 5%

预计 2025 年全年社会消费品零售总额名义增速为 5%，四个季度分别为 5.1%、5.5%、 5.3%、5.3%，受益于消费品以旧换新与个税改革相关政策的支持，居民收入预期改善，消 费潜力有望逐步释放。 其一，促进消费政策方面，预计消费品以旧换新政策有望延续至 2025 年，对全年社零 有望形成支撑。截至目前我国合计经历过 4 轮家电补贴政策，分别是： ① 家电下乡：2007 年 12 月至 2013 年 1 月（时间跨度 5 年），补贴售价的 13%，9 种 补贴品类，合计拉动消费 7204 亿元； ② 以旧换新：2009 年 6 月至 2011 年 12 月（时间跨度 2.5 年），补贴售价的 10%，5 种 补贴品类，合计拉动消费 3004 亿元； ③ 节能惠民：第一轮是 2009 年 5 月至 2011 年 5 月（时间跨度 2 年）+第二轮是 2012 年 5 月至 2013 年 5 月（时间跨度是 1 年），通过补贴生产企业间接补贴消费者，10 种补贴品类，合计拉动 1500 亿元+600 亿元； ④ 以旧换新：2024 年 7 月至 2024 年 12 月（时间跨度 0.5 年），补贴售价的 15%-20%， 8 种补贴品类；

整体看，历史上前三次补贴政策的平均补贴年限是 3.5 年，本次消费品以旧换新的时间 跨度仅为半年，因此我们预计政策大概率将延续至 2025 年，就拉动的消费金额来看，我们 预计： 汽车方面，预计 2025 年本轮“以旧换新”能带来汽车新增消费规模在 250-330 亿元左 右。根据全国汽车流通管理信息系统统计预估，到 2025 年中国实际报废汽车数量将达到 1500 万辆至 2000 万辆。假设本轮以旧换新可拉动新增 1%的老旧汽车以购新，预计 2025 年将新 增 15-20 万辆。根据乘联会的数据显示，2023 年乘用车均价是 16.71 万，预计汽车报废 2025 年有望带动 250-330 亿左右。 家电方面，预计 2025 年本轮家电和房地产“以旧换新”能带来家电新增消费规模在 650 亿左右。根据中国家用电器服务维修协会的预判，未来 3 至 5 年家电市场高端用户新增需求 将逐步上升，以旧换新为主的存量转增量将超过 50%（2022 年约为 36%）。此外商务部公布 的数据显示每年约有 2.7 亿台家电按标准超过了使用年限。假设产品处理数占理论报废量比 率提高 15%，报废后 80%购置家电，家电均价 2000 元/台计算，预计家电报废每年有望带来 650 亿元左右的消费规模提升。

其二，预计 2025 年下半年有望推出个税改革，将有助于带动消费回升。我国于 1980 年 建立了《个人所得税法》，此后经历了 7 次个税制度改革，其中 2005 年、2007 年、2011 年、 2018 年 4 次提高个税免征额，每次均拉动了最终消费支出的增长，对消费起到较强的拉动 作用。 1）第一次调整：2005 年 10 月，将个税免征额从 800 元提高至 1600 元。2005 年初，广 东财政再次对个税免征额的提高进行调研，以便为中央尽快出台税改政策提供参考依据。同 年 8 月，在京举行的全国人大常委会上首次审议《个人所得税法修正案草案》，此草案随后 在第十届全国人大常委会第十八次会议上获得通过，将个税免征额升至 1600 元，并于 2006 年 1 月 1 日起施行。政策效果上，2005 年较 2004 年最终消费支出提升了 3.85 个百分点。 2）第二次调整：2007 年 12 月，将个税免征额从 1600 元提高至 2000 元。随着经济的 发展和居民收入水平的提高，原有的免征额已经不能完全适应社会需求。据有关统计资料测 算，2007 年前三季度全国城镇居民人均消费为 7395 元，按照城镇居民家庭平均每一就业者 负担人数 1.93 人计算，2007 就业者人均负担的年消费支出将达到 19030 元，即 1586 元/月。 为了使减除费用标准具有一定的前瞻性，个人所得税法修正案草案将减除标准确定为 2000 元/月。政策效果上，2007 年较 2006 年最终消费支出提升了 2.73 个百分点。 3）第三次调整：2011 年 6 月，将个税免征额从 2000 元提高至 3500 元。自 2008 年全 球金融危机以来，中国经济逐步恢复并保持较快增长，居民收入水平显著提高。2011 年全国 平均工资达到 3538 元，较之前有较大提升。因此，将个税免征额从 2000 元提升至 3500 元有助于更好地适应经济发展和居民收入增长的需要。政策效果上，2011 年较 2010 年最终消 费支出提升了 3.04 个百分点。 4）第四次调整：2018 年 8 月，将个税免征额从 3500 元提高至 5000 元，同时引入了专 项费用扣除抵减制度。随着居民消费支出水平的增长和收入分配制度改革的期待日渐强烈， 个税改革的呼声也随之高涨。2018 年 8 月 31 日，第十三届全国人大常委会第五次会议表决 通过了关于修改个人所得税法的决定，决定自 2019 年 1 月 1 日起施行，但“免征额”提高 至每月 5000 元等部分减税政策，从 2018 年 10 月 1 日起实施。政策效果上，2018 年较 2017 年最终消费支出提升了 0.78 个百分点。 综合对比 4 次提高个税免征额的改革，我们发现个税免征额变化对消费的影响较大， 提高个税免征额有助于将较低收入人群纳入了免征范围，降低了个税负担，均有效带动当年 最终消费支出的提升。伴随我国非私营范围就业人员平均工资的稳步上行，预计下一轮个税 免征额调整也即将开启，届时有望提振消费信心，进而促进消费扩张。

2.2.2 预计固定资产投资强度有望内部对冲，制造业延续挑大梁

我们预计，2025 年投资需求将稳定增长，全年固定资产投资（不含农户）同比增长 4.0%。 分领域看，我们预计 2025 年投资需求的增长动能分化明显，制造业投资同比增长 9.1%，基 础设施投资（统计局口径）同比增长 3.6%，房地产开发投资同比增长-7%。我们判断，大规 模设备更新和消费品以旧换新政策对汽车制造业的带动作用也在继续释放。后续随着大规模设备更新形成实物工作量，技术改造投资将成为投资需求的增量弹性来源，民间投资也有望 企稳。

一、预计 2025 年制造业投资增速 9.1%，延续偏强态势

我们认为，制造业投资将继续作为 2025 年的经济强变量。我们预计 2025 年制造业投资 增速 9.1%，节奏上看或呈现为前高后低走势，主要驱动力来自产业政策指引，更多聚焦在 强链补链和产业基础再造两条主线。重要的是，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨 产业、跨领域投资同样是预测制造业投资的重要变量。 第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射 范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业 间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型 制造业企业，实现更多上下游企业共赢。 第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、 新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内 涵式发展的投资活动。我们预计，政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转 型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。 第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的 过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。 我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市 场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕 新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根 据国务院国资委的部署，2024 年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强 基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特 别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企 2025 年将继续围绕产业链关键领域和标 志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。

二、新老基建逐步平衡结构，预计 2025 年广义基建投资增速 6%

我们认为，未来 5 年新老基建预计围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经 济稳增长和长期高质量发展目标。三中全会《决定》中明确“适当加强中央事权、提高中 央财政支出比例”，未来超长期特别国债和准财政资金将成为影响我国基建投资增速的关键变量。基建投资未来增量建议关注：新基建与传统基建数字化改造（融合新质生产力）、低 空经济（通用航空建设）、重大水利工程（雅鲁藏布江下游水电基地和金沙江上下游清洁能 源基地）、管网改造（城市更新）等。预计 2025 年狭义基建投资增速达到 3.6%，Q1 至 Q4 分别为 3.6%、4.1%、3.8%和 3.0%，预计 2025 年广义投资增速有望接近 6.0%。 总基调上，新老基建逐步平衡结构：《决定》重点部署了未来 5 年的重大改革举措，在 健全推动经济高质量发展体制机制章节中指出“要健全现代化基础设施建设体制机制”，其 中着重强调了新型基础设施规划和融合利用，而传统基础设施方面强调数字化改造。我们 认为，推进现代化基础设施建设体系是随着动能切换、产业转型、结构优化等形势渐进式 推进的，未来新老基建预计逐步围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增 长和长期高质量发展目标。

资金面上，预计超长期特别国债和准财政资金将成为基建投资的重要支持。基建资金 来源可以分为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，其中 2022 年 占比最大为自筹资金（53%），其次为国家预算内资金（23%），再次为国内贷款（12%）。 1、国内预算资金：一般公共预算关注交通运输、农林水和城乡社区支出领域，收入端关注 或有的增发国债投向；政府性基金关注新增专项债、超长期特别国债、土地出让金支出 等。2、自筹资金：关注城投平台融资用于支持基建，政策性开发性金融工具等准财政支 持。3、国内贷款：关注商业银行及政策性银行，用于基建项目的配套贷款等。《决定》中 明确“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”。实际上，在当前部分专项债资金投向 化解存量债务、卖地收入承压、城投债净融资难以大幅转正的背景下，我们认为，在央地 财权与事权的逐步匹配过程中，未来超长期特别国债和准财政资金将成为影响我国基建投 资增速的关键变量。下面，我们拆分几个关键资金变量来看： 1）超长期特别国债有望加力支持。我国曾在 1998 年、2007 年、2020 年、2024 年发 行过 4 次特别国债，主要用于补充银行资本金、购买外汇作为资本金、抗疫支出以及“两 重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）。往后看，结合 2024 年 10 月财政部和 发改委发布会表述，我们认为未来超长期特别国债投向将包括：“两重”领域、“两新”工 作、补充国大银核心一级资本、人口集中流入城市的普通高中建设和医院病房改造等，投 向范围有基建、消费、金融、教育及医疗等。进度上，10 月发改委发布会表示今年超长期 特别国债里用于“两重”建设的 7000 亿元全部下达到项目，项目开工率是 50%，其中大部 分或将投向基础设施建设。明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两 重”建设。 2）或有的增发国债投入基建。第一本账收入端的政策导向会产生支出端的结构性变 化，随着去年增发国债资金的快速落地，2023 年 11 月起农林水/城乡社区的公共财政支出 大幅提速。根据我们在《财政政策后续加力会怎样？》的测算，中性判断全年财政预算赤 字缺口约为 2 万亿，后续国债的再次增发以及赤字率的提升仍有空间。 3）准财政资金仍有空间。增量主要关注具备中央贴息属性的政策性开发性金融工具或 专项建设基金，以及在财政与货币政策配合下的新增 PSL 抵押补充贷款能否再次启动。其 他广义财政工具中，城投债净融资难以大幅度转正和 PPP 项目聚焦使用者付费项目，两者 投入基建增量空间有限。 4）新增专项债投向变化。截至 10 月 13 日，投向基建类比例约为 56%，较 2023 年的 69%有较大幅度下滑，考虑到 10 月财政部发布会指出的“每年继续在新增专项债限额中专 门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”以及“允许专项债券用于土 地储备”，我们认为，随着后续专项债用途的扩围，投向基建的比例回升幅度预计有限。

基建发力方向上，关注《决定》中指出的：基建投资未来增量建议关注：新基建与传 统基建数字化改造（融合新质生产力）、低空经济（通用航空建设）、重大水利工程（雅鲁 藏布江下游水电基地和金沙江上下游清洁能源基地）、管网改造（城市更新）。 1）新基建和传统基建数字化改造：建议关注新质生产力与传统基建融合方向，具体可 以从多地召开的谋划超长期特别国债项目申报专题会议进行参考，2024 年 5 月 24 日，四 川省召开专题会议指出，滚动储备项目特别要突出“卡脖子”技术攻关和人工智能、绿 氢、低空经济等新质生产力重点产业发展。2024 年 5 月 13 日，天津市举行超长期特别国 债项目专题调度会，指出积极谋划更多国家急需、科技创新、未来产业、专精特新、新质 生产力项目。 2）通用航空和低空经济：2024 年 10 月 23 日工信部发布会表示，要培育壮大低空经 济等新产业新赛道，按需推进低空信息基础设施建设。我们认为，低空经济产业的持续发 展有望连续拉动配套基础设施建设需求，或将对航空运输业投资起到积极影响。 3）重大水利工程：建议关注西部大开发新格局下雅鲁藏布江下游水电基地建设和金沙 江上下游清洁能源基地，2024 年 8 月中央政治局审议《进一步推动西部大开发形成新格局 的若干政策措施》，其中指出：要加强重点领域安全保障能力建设，强化能源资源保障，推 进清洁能源基地建设。我们特别提示，《十四五规划纲要》大型清洁能源基地建设专栏重点 提及建设雅鲁藏布江下游水电基地和金沙江上下游清洁能源基地等，预计为三中《决定》 和国家西部大开发战略重点布局的重大水利工程。 4）城市管网改造：2024 年 10 月发改委发布会指出未来五年需要改造的城市燃气、供 排水、供热等各类管网总量将近 60 万公里，投资总需求约 4 万亿。城市更新仍是政府投资 的支持重点，2025 年也将继续加大力度。根据我们测算，各类管网的改造工程预计平均每 年能够为电热燃及水的生产和供应业带来 8000 亿元的投资需求，预计 2025 年广义基建投 资增速有望接近 6.0%，有望继续领先狭义基建。

三、地产投资：预计 2025 年地产投资-7%，销量跌，价格趋稳主要靠供给

2024 年 9 月 27 日的政治局会议为房地产市场的未来发展指明了方向。从发展路径看， 应“严控增量、优化存量、提高质量”；从短期结果看，应实现地产市场“止跌回稳”的目 标。从最终目标看，应推动构建房地产发展新模式。 供给端来看，未来最大的发展原则是“严控增量、优化存量、提高质量”。严控增量意 味着未来地产投资基本不在政策刺激的工具箱内。在此背景下，我们认为 2025 年地产投资 仍将继续萎缩，预计全年增速-7%，Q1-Q4 当季增速分别为-6.9%，-7.9%，-6.4%和-6.7%。 2024 年 4 月 30 日自然资源部曾发布《关于做好 2024 年住宅用地供应有关工作的通知》，指 出对于商品住宅去化周期超过 36 个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘 活存量；商品住宅去化周期在 18 个月（不含）-36 个月之间的城市，要按照“盘活多少、供 应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定 其新出让的商品住宅用地面积上限。根据中指和易居等统计口径，当前我国百城狭义库存去 化周期约为 26.6 个月，广义库存去化周期约 3.4 年。如以自然资源部的指导原则映射全国， 则意味着在去化周期降至 18 个月内以前，存量项目将不再净新增，新开工面积原则上需降 至竣工面积以下（截至 2024 年 8 月新开工面积 4.9 亿平，竣工面积 3.3 亿平），地产投资可 能继续萎缩。

优化存量可能是未来的发力重点。我们认为“一手房收储用于保障房建设”仍是明年政 策的核心着力点，仍有加码空间。首先，从一手房收储来看，未来整体仍有较大市场空间， 潜在总规模可能超 9 万亿。2024 年 4 月自然资源部办公厅公布了《关于做好 2024 年住宅用 地供应有关工作的通知》。通知明确，商品住宅去化周期超过 36 个月的，应暂停新增商品住 宅用地出让。商品住宅去化周期在 18 个月（不含）-36 个月之间的城市，要按照“盘活多少、 供应多少”，动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。根据中指研究院测算，截至 2024 年 7 月，全国住宅“已开工未售库存”为 25.2 亿平方米，降至近 10 年来新低。而已竣工未 售库存规模 7 月攀升至 3.8 亿平方米，较 2020 年增长 70.9%，处于历史高位。按照 2023 年 商品住宅销售面积计算，2024 年 7 月狭义去化周期 25.7 个月，广义去化周期 31.9 个月。广 义库存去化压力仍然较大，如果要求广义去化周期也低于 18 个月，预计需要政府主导收储 房 10.98 亿平方米，如按照 2023 年商品房平均价格 10437 元/平方米计算，收储价格 8-9 折 计算，对应收储预算 9.16-10.31 万亿元。 我们认为未来专项债支持收储的核心目的在于提供“便宜”资金用于收储，在以地方为 主导的收储模式下，当前一手房收储的核心难点在于资金成本与租金收益率的匹配问题，而 非融资来源。在保障房租金收益率较难提高的背景下，通过降低资金成本，实现项目的盈亏 平衡。

当前收储主要用于转化成为保障房。从资产端来看，地方收储的收益主要来源于保障房 租金收入，据诸葛数据《上半年重点 50 城租售比调查》，2024 年上半年重点 50 城的平均租 金回报率为 2.03%，比 2023 年同期上涨 0.07 个百分点，但整体依然偏低且保障房的租金仍 需在市价基础上折让。如整体按 9 折计算，则保障房租金收益率可能位于 1.8%附近。如福 建省住房和城乡建设厅要求“保障性租赁住房租金应当低于同地段同品质市场租赁住房租 金”；上海市明确“保障性租赁住房租金应当低于同地段同品质市场化租金水平，租金在市 场化租金九折以下”；郑州市住房保障和房地产管理局要求“保障性租赁住房租金原则上按 照不高于同区域同类型住房市场租金 90%的标准确定”。从成本端来看，当前央行保障性住 房再贷款的成本即达 1.75%接近资产端回报率，如进一步考虑银行息差以及保障房改造、运 维成本等，项目收益将难以覆盖成本。综上，专项债助力收储的核心目的可能在于提供“便 宜”资金，助力项目实现盈亏平衡。 初步测算规模来看，考虑到当前收储主要用于转化成为保障房，根据住建部规划，“十 四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房 870 万套。据国家统计局数据，2021 年、 2022 年、2023 年全国保障性租赁住房的完成量分别为 94.2 万套、240 万套、204 万套。2024 年计划完成保障性住房 170.4 万套，则明年全国预计建设保障性住房 150 万套附近。按照单 套面积 75 平方米来计算，以及 2023 年商品房平均价格 10437 元/平方米，收购价按照市场 价格 80%-90%收购保障性住房，60%的保障房通过收储完成，自有资本金 30%，如果全部通 过专项债支持则需 4000 亿元左右。

但我们认为该项专项债大规模用于收储的概率较低，原因在于当前央行已经创设了保 障性住房再贷款工具给予融资支持，且当前尚有较多空余额度（截至 2024 年 6 月底，3000 亿元保障性住房再贷款额度仅使用了 121 亿元），额外融资支持的必要性暂时较低。未来项 目收益的再平衡也可能通过央行再贷款工具利率的下调实现。 如果中美博弈等外部压力增加导致政策加码，则可能通过央行或财政注资成立新的国有 平台直接执行收储，也可能是潜在的政策选项。相较传统城投平台，成立新国有平台收储受 到的债务及财务约束更小，收储更易推进；也更容易突破保障房的当年目标约束，为未来提 前储备，更好从供给端助力实现“止跌回稳”的目标。

需求端来看，推动地产市场止跌回稳是大定调。借鉴本轮央行对股票市场的呵护，资产 价格对居民预期的负反馈可能是本轮维稳的核心，因此需求侧量价两大指标更重要的可能 是房价。 价格端来看，2025 年房价跌幅有望逐步收窄企稳。根据国内实际情况，当前我国 70 城 二手房价格同比上涨的城市已连续 9 个月清零，房住不炒正在逐步实现。根据国际经验比 较，我国本轮二手房挂牌价跌幅位于 20%附近，部分城市跌幅较大超过 30%；目前看仍有下 跌可能但空间已逐步收窄，我们认为 2025 年可能通过供给端的收缩，在地产销售继续下滑 的背景下，逐步实现房价跌幅的收窄和企稳。 销售端来看，预计地产销售增速将位于-8%至-10%区间，跌幅相较 2024 年有所收窄。 从国内因素来看，经济结构转型仍是未来的重要方向，财政发力的侧重点仍聚焦于化债以及 地方三保，在此背景下居民的收入预期较难出现根本性改善，仍将对地产销售形成抑制。城 中村改造货币化安置可能在 2024 年基础上继续追加，可能边际改善地产销售但较难扭转居 民收入预期的根本性趋势。从国际比较来看，美国 2008 年次贷危机后，新屋销量由 2006 年 下滑约 54%；与 2021 年高点相比，我国 2024 年末商品房销售面积可能萎缩约 50%（2024 年增速按-20%估算），如与美国对标 2025 年商品房销售面积增速跌幅预计收窄至-5%至-10% 区间。

2.2.3 净出口：四大优势支持出口“美国不亮非美亮”，逆周期调节支撑进口

出口方面，2025 年在全球外需整体稳定的背景下，我国出口可能呈现美国不亮非美亮 的特征，其中我国出口品的性价比优势、“新三样”等机械品的产业优势、全球地缘摩擦高 发下的供给优势以及企业的境外布局优势均将成为我国非美出口强势的核心支撑因素。预 计 2024 年全年出口增速 6%，Q1-Q4 逐季增速分别为 6.9%，6.7%，5.7%，4.6%。 进口方面，2025 年作为十四五收官年份，财政政策逆周期调节力度加码，预计国内经 济增速目标维持 5%左右，进口基本盘依然稳定。从结构来看，“安全”主线预计支撑上游 资源品进口继续高增。预计 2024 年全年进口增速 4.4%，Q1-Q4 逐季增速分别为 2.2%， 4.0%，5.0%，6.1%。

一、贸易摩擦悬而未决，四大优势支持出口“美国不亮非美亮”

出口方面。根据 IMF 预测，2025 年全球 GDP 增速预计为 3.2%，与 2024 年基本持平。 WTO 同样预测 2025 年全球 GDP 增速与 2024 年较为接近，但全球贸易增速在 2024 年 2.6% 的预测基础上进一步上行至 3.3%。基本指向 2025 年全球贸易基本盘将维持平稳，这一趋势 与我们对美国经济的预判整体一致（详见海外部分）。我国出口与全球 GDP 增速有较强正相 关性。在不考虑外部贸易摩擦的中性场景下，我们预计 2025 年出口增速将维持在 6%左右， 与 2024 年保持在相近水平，Q1-Q4 逐季增速分别为 6.9%，6.7%，5.7%，4.6%，上半年增速 较高主要源于发达经济体上半年仍处于补库周期。 在美国大选及国会结构悬而未决的背景下，贸易摩擦始终是扰动 2025 年出口的不确定 性因素，但需要指出的是，当前我国贸易结构的国别分布与上一轮贸易摩擦期间存在区别， 对美欧日韩等经济体的依赖度逐步下降（出口占比由 2018 年的 42%降至当下的 35%附近）， 俄罗斯、东盟、中东及拉美地区在我国货物出口贸易中的重要性逐渐增强。2025 年在全球 外需整体稳定的背景下，我国出口可能呈现美国不亮非美亮的特征，其中我国出口品的性价 比优势、“新三样”等机械品的产业优势、全球地缘摩擦高发下的供给优势以及企业的境外 布局优势均将成为我国非美出口强势的核心支撑因素。

从出口市场分布来看，东盟等经济体出口占比的提升既与我国企业的主动产能调整有 关，也与 EMC 经济体的需求转型增长有关。2018 年后，我国对美国的货物出口占比从 2018 年的 19.24%降至 2024 年 1-8 月的 14.44%；对日本和韩国的出口占比也分别由 5.91%和 4.37% 下降至 4.25%和 4.18%；对欧盟的出口则暂时保持稳定，2024 年为 12.7%与 2018 年的 12.6% 较为接近。与此同时，中国对俄罗斯、东盟、中东及拉美地区的货物出口占比呈现出明显的 增长趋势。与 2018 年相比，2024 年 1-8 月我国对这些地区的出口占比分别由 1.93%、12.83%、 4.78%和 5.98%提升至 3.11%、16.35%、6.08%及 7.80%。 从出口产品结构来看，化学成品及有关产品、以及机械及运输设备的进口占比均展现出 上升的趋势。顺应全球低碳化的发展潮流，以及我国“新三样”产业的快速发展，我国在化 学成品及有关产品、机械及运输设备领域的出口规模呈现出增长的态势。具体而言，这两类 产品的货物出口占比分别从 2018 年的 6.73%和 48.57%，提升至 2024 年 1-8 月的 7.53%和 49.54%。

从地缘格局变化来看，当前巴以冲突已扩大化至黎以冲突、俄乌冲突已蔓延至俄罗斯本 土、朝韩边境也再生事端，未来全球地缘不确定性增强，供应链脆弱性提高，美国总统换届 能否有效解决各个地缘领域的复杂冲突仍然存在不确定性，我国的供给能力将发挥较大优势。

二、进口：逆周期调节力度加强基本盘稳定，发展与安全支撑上游进口高增

进口方面，我们已于上文指出，预计 2025 年我国财政政策的逆周期调节力度将显著加 大，作为十四五收官之年 GDP 目标大概率继续维持 5%左右，在此背景下，我国进口基本 盘依然稳定，预计 2025 年全年进口增速预计为 4.4%，Q1-Q4 逐季增速分别为 2.2%，4.0%， 5.0%，6.1%，整体节奏逐季抬升主要体现逆周期调节政策逐步加码内需渐进企稳。 从进口产品结构来看，预计“发展与安全”主线支撑下，上游原材料及能源相关品类的 进口增速预计维持高增；机械相关品类进口增速受贸易摩擦扰动预计比重继续下降。上一轮 贸易摩擦至今，我国化学成品及有关产品、以及机械及运输设备的进口占比出现了显著的下 降，而非食用原料（燃料除外）、矿物燃料及有关原料的进口占比则呈现出逐步上升的趋势。 这一变化主要受到两方面因素的影响：一是“安全”理念支撑我国对上游相关资源品进口维 持较高的重视度，过往我国矿产类进口与工业企业利润高度正相关，2023 年以来开始出现 阶段性背离，即工业企业利润下行阶段，上游原材料进口依然保持高增长。二是欧美等国家 实施的技术封锁与出口管制措施。具体来说，我国化学成品及有关产品、机械及运输设备的 进口占比，分别从 2018 年的 10.47%和 39.31%，下降至 2024 年 1-8 月的 8.88%和 33.38%。 与此同时，非食用原料（燃料除外）和矿物燃料、润滑油及有关原料的进口占比则有所上升， 分别从 2018 年的 12.74%和 16.36%，提高至 2024 年 1-8 月的 16.63%和 20.02%。

2.2.4 支出法 GDP：预计全年经济运行在目标区间

从经济结构上看，广义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求也有望平稳 复苏。基于前文总需求的前瞻研判，我们预计，2025 年第一、二、三、四季度的实际 GDP 增速分别为 5.1%、4.9%、4.5%和 4.8%，全年 GDP 增速预计有望实现 4.8%。从名义 GDP 增 速看，2025 年第一、二、三、四季度的增速分别为 4.8%、4.8%、4.5%和 4.9%，全年名义增 长 4.8%。

3 中美博弈框架下，名义 GDP 需要物价适度回升

3.1 预计 2025 年 CPI 将边际修复

第一，猪肉价格总体弹性不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应 冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则 去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018 年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防 控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。值得 关注的是，考虑到 2025 年春节假期提前至 1 月，由于年货行情的推动，猪肉需求将达到高 峰。今年以来母猪生产效率持续提升，近几个月新生仔猪数量增长较快，按照 6 个月的育肥 周期，这些仔猪将在明年春节后的消费淡季育肥上市，可能会使得猪肉价格波动加大。 第二，油价总体维持平稳，中东局势或成为核心影响因子。在此基础上，我们建议关注 OPEC+的减产执行力度。OPEC+国家整体上掌握了原油的定价权，沙特、俄罗斯主动减产使 得原油供应偏紧（尽管伊朗、委内瑞拉等产能有所恢复，但产量回升的规模有限）。叠加美 国近几年能源资本开支力度不足，原油钻机数量峰值已见顶回落，产能已达极限。从需求端 分析，美国经济同样具有一定韧性，且原油库存水位较低，存在一定刚性补库需求。 第三，随着消费需求打开空间，核心 CPI 有望恢复性反弹至 1%附近，超调反弹的概率 较低。我们认为，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜 力进一步释放。 综上所述，我们预计 2025 年 CPI 同比增速为 0.7%，第一、二、三、四季度的预测值 分别为 0.5%、0.8%、0.7%、1.0%。

3.2 预计 2025 年 PPI 将温和收敛

随着经济运行恢复向好，以及提振工业经济发展的政策措施落实落细，叠加基数效应减 弱，2025 年 PPI 同比降幅有望继续收窄。我们提示，当库存水位低且产能利用率水平高时， 工业品供应不求，价格容易快速攀升。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业 品需求的回暖可以先通过消耗库存来解决，工业品价格的涨幅则相对温和。目前产能利用率 仍处于较低位置，可能会抑制工业品价格的上行速率。综合判断，中游行业产能较难出清的 前提下，PPI 也较难出现超预期上行。与 2016-2017 供给侧结构性改革时期产业政策聚焦于 上游周期性行业去产能不同，中游制造业在碳排放、能耗等方面如果面临约束，在确保产成品质量和相关参数标准的目标下，短期来看可能较难通过产能的收缩来实现，更多的仍需要 渐进式的技术改造等方式来稳步实现，我们预计中游行业大概率不会出现供给侧收缩驱动的 价格端的陡峭上行。 我们预计，2025 年中游行业产能出清或相对缓慢。一方面，随着前期制造业资本开支 持续偏强，形成后续产能的积累，尤其是高技术制造业。可以看到，2024 年三季度，全国 规模以上工业产能利用率为 75.1%，比上年同期下降 0.5 个百分点，比二季度上升 0.2 个百 分点。另一方面，考虑下游有效需求仍有较大改善空间，工业品价格的企稳本质上是依赖于 需求侧的消化，但综合研判这可能是个宏观慢变量。2024 年 1-9 月份，多数中游行业利润 有所下滑。例如：化学原料和化学制品制造业下降 4.0%，专用设备制造业下降 5.5%，电气 机械和器材制造业下降 7.2%，非金属矿物制品业下降 51.0%，石油煤炭及其他燃料加工业、 黑色金属冶炼和压延加工业同比由盈转亏。 综上所述，预计 2025 年 PPI 同比增速为-1.4%左右，第一、二、三、四季度的预测值 分别为-2.1%、-1.7%、-1.0%和-0.6%。一方面，国际大宗商品价格波动可能较大；另一方 面，国内房地产市场仍然在调整之中，建材相关行业需求仍然偏弱。结合 PPI 定基指数来 看，我们认为 PPI 同比转正概率较低。

3.3 预计 2025 年 GDP 平减指数增速有望渐进回升

如上文所述，CPI 温和回升，PPI 波动上行，预计 2025 年物价指数较 2024 年有所回稳， 在此基础上，我们预计 GDP 平减指数为-0.1%，其中四个季度分别为-0.2%、-0.1%、0%、 0.1%。

3.4 工业企业利润小幅改善

我们认为，需求侧政策呈现逐步加力趋势，工业需求有望回升，同时在工业品价格降幅 收窄支撑下，工业企业利润有望逐步改善。总体来看，需求侧的内生修复需要一定时间，或 呈现一定的后置特点，因此对工业利润的支撑下半年或将强于上半年。我们预计，2025 年 规模以上工业企业利润增速或呈现逐季上行态势，同时在低基数作用下，预计全年增速或为 6.7%。

基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》 中构建的 MPI 工业库存前瞻指数，其提示 2025 年内库存周期或总体呈现平坦化特征，较 难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持平稳，或将由弱补库转向弱 去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周期明显 的、高斜率的去库特征。

工业企业利润增速总体平稳，且库存周期总体平坦化的时期，我们继续提示应淡化相 关总量指标，关注工业企业的结构性机会。从结构上看，各产业库存周期阶段以及现有库 存高低分化较大，行业利润分化较为明显。我们继续提示，当前实际库存处于历史底部的 行业去库相对彻底，供给相对刚性，若该产业需求得以扩张，则相应产业的利润反转弹性 或将有望取得较好表现。未来需求侧发力，尤其是财政政策发力方向，如“两重”和“两 新”等是重要线索。

3.5 全力稳定失业率

充分就业是保障民生的基础，更是社会稳定的基石。我们认为 2025 年城镇调查失业率 预期目标或为 5.5%以内，我们预计 2025 年全年城镇调查失业率中枢或为 5.3%，能够顺利 完成就业目标，但在三季度面临脉冲压力的可能性较大。

2025 年就业形势仍将面临一定的结构性压力，青年毕业生的就业稳定是重中之重，就 业政策仍将发力青年就业。2025 年高校毕业生人数或仍将处于高位，青年就业有较大压力。 2020 年以来，专科、专升本、硕士研究生等招生环节有所扩招，毕业生群体基数较大的影响 在 2025 年仍会有所显现。据我们根据历年本科生、研究生和专科生招生规模测算，预计 2025 年中国大学毕业生人数或将达到 1232 万人，较 2024 年的 1179 万人进一步增加。但在就业 政策，例如强化实名服务、强化岗位开发、密集举办招聘会等举措下有望平稳过渡。

另一方面，工业生产保持韧性，服务业积极创造就业岗位吸纳农民工就业对稳定就业 有积极支撑。近年来农民工行业分布结构发生调整，制造业占比稳中有升，建筑业占比有 所回落，批发零售、住宿餐饮等服务业占比提升较大。基于结构转型的变化，我们认为， 农民工就业能否保持积极向好态势的关键主要在于，制造业和批发零售、住宿餐饮等服务 业保持向好趋势的持续性，以此抵补地产投资偏弱运行带来的建筑业压力。

从持续性来看，能否激发经济内生动力提升企业效益，从而扩大企业用工需求也较为 重要。从历史数据上来看，工业企业利润增速与城镇调查失业率呈负相关关系，因此通过 扩大有效需求实现企业效益进而扩大用工需求也较为关键。

4 货币政策降准、降息持续

先从货币政策框架来看，10 月 18 日潘功胜行长在金融街论坛上重申“目标体系方 面，将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”， 这意味着我国货币政策的目标体系和工具选择正在逐步发生系统性变化。

对于目标体系，“物价稳定”过往仅有上限考量，即 CPI 同比增速不能高于政府工作报 告所制定的年度目标，若物价大幅上行超目标值，可能触发央行收紧货币政策如采取加 息、提高准备金率等。但今年以来，央行多次表达推动物价温和回升的政策诉求，意味着 对物价也有了下限考量。我们认为央行核心关注实际利率走势，实际利率是名义利率与 CPI 作差，今年我国实际利率虽有回落，但仍处相对高位，截至 2024 年 Q2 末，实际利率 3.41%，较 2023 年末回落 75BP，但仍较 2022 年末高 111BP。若物价持续较低，通过央行 降准、降息也能够带动 LPR 回落，进而向实体部门融资成本传导，使得名义利率及实际利 率下行，但宽松政策空间不是无限的，因此实际利率的可持续下行仍需依赖物价的温和回 升，这需发挥财政、货币、产业等多维度政策合力。总体看，从物价驱动的角度看，2025 年仍需总量性宽松政策发力，预计仍有降准、降息。

对于工具选择，央行提出“更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”。2024 年以 来，央行逐步重塑工具体系，最主要的变化在于：1、指定 7 天逆回购利率作为主要政策利 率，将其操作改为固定利率、数量招标，明示操作利率，增强其政策利率地位。同时将 MLF 每月操作后移至 25 日，弱化其政策利率属性及与 LPR 的关联度。LPR 报价受 7 天逆 回购利率直接驱动，逐步理顺由短及长的利率传导关系。2、增加午后临时隔夜正、逆回购 操作，利率分别为 7 天逆回购利率减 20bp、加 50bp，两者的定义具备利率走廊下限、上限 的属性，这意味着我国逐步构建起了“双层”利率走廊机制，目标利率为 7 天逆回购利 率，临时隔夜正、逆回购利率框定的是“窄”利率走廊区间，SLF 和超额存款准备金利率 框定的“宽”走廊仍继续发挥作用。 利率市场化是货币政策框架从数量型向价格型转变的过程，本次利率走廊新机制的设 置意味着央行加快了价格型目标框架的重塑，预计 2025 年利率市场化进一步加速，最后 一步是取消存款官定利率，选择一个偏市场化的指标发挥存款基准利率的作用，我们认为 可能选择 DR007 或 DR001。

随着利率市场化的逐步深化直至完成，预计准备金率等总量性工具将逐步退出使用， 1970-1980 年代主要发达经济体利率市场化步伐加快，在此期间及之后的 1990 年代货币政 策调控逐步从数量型向价格型转变，更多地以利率调控为主，减少了对准备金率的使用。 2024 年 9 月 27 日我国降准 0.5 个百分点后，金融机构加权平均存款准备金率约为 6.6%， 由于近几年央行降准对象均不含已执行 5%存款准备金率的金融机构，我们认为我国准备 金率隐性下限为 5%，因此目前有 1.6 个百分点的降准空间，2025 年内，将综合考虑多项 最终目标，选择降准体量，预计 2025 年内我国利率市场化初步完成，此后准备金率工具将 很少使用。

4.1 预计 2025 年有 100BP 降准、20-30BP 降息

我们进一步分析除物价外的其他央行最终目标。2024 年 9 月末政治局会议定调转向， 或意味着经济增速、就业是重要的政策底线，从推升通胀、稳增长、稳就业的角度看，预 计 2025 年有 100BP 降准、20-30BP 降息的总量性宽松操作，推动适当宽信用。 此外，汇率和国际收支在美联储转向宽松情况下压力将有所缓解，对宽松货币政策的 掣肘不大。从金融稳定的角度，若机构加杠杆、债市拥挤及收益率过度下行仍然持续，可能隐含未来市场调整风险，也会冲击险资等金融机构稳健运营，可能触发央行监管强化， 并采取偏中性的货币端调控。 结构性政策工具也将持续发力，同步强化信贷的结构性引导。在盘活存量资金支持实体 经济的过程中，合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，及科技创新、绿色发展、 中小微企业等重点领域的金融支持强度，因此资金的结构性支持仍然较为重要。预计科技金 融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”仍是 2025 年货币金融工作 的重点，制造业、民营企业、地产“三大工程”等也是重点领域。

2024 年央行设立科技创新和技术改造再贷款，加大对科技创新和设备更新改造的金融 支持；创设两项针对资本市场的结构性工具，证券、基金、保险公司互换便利，首期规模 5000 亿元，股票回购、增持专项再贷款首期额度 3000 亿元，均将视情况增加体量。截至 2024 年 二季度末，结构性工具总规模 7.03 万亿，相比上年末减少 4788 亿元，主因 PSL 缩量 4277 亿元，支农再贷款、支小再贷款、房企纾困专项再贷款仍有增量，分别增加 209、391、209 亿元。 预计 2025 年相关结构性政策工具仍将有较大体量增量，重点关注科技创新和技术改造 再贷款及两项针对资本市场工具的边际增量；另外，当前政策明确通过开发性政策性金融机 构可以给予专项借款作为 100 万套棚改货币化安置的资金来源，PSL 作为国开行的重要资金 来源，预计也可能再次有所放量，发挥“准财政”工具作用。

4.2 预计 2025 年末信贷、社融、M2 增速分别 7.8%、8.9%、7.8%

对于信贷，预计 2025 年全年新增信贷规模 20 万亿，较 2024 年的预测值 18.9 万亿同比 多增约 1.1 万亿，对应年末增速 7.8%，较 2024 年末预测值回落 0.2 个百分点。如上文所述， 明年的货币政策可能是紧货币+宽信用的组合，货币政策降准、降息配合财政、产业政策发 力，防止资金套利空转的监管力度可能略有放缓，经济基本面改善、信贷需求也有望逐步回 升，信贷供、需匹配，有望实现同比多增。 预计 2025 年末 M2 增速 7.8%，较 2024 年末的预测值提高 0.7 个百分点。M2 数据受信 贷投放、政府债券发行及使用的影响较大，全年来看，在信贷有增量、财政资金支持实体及 2024 年基数较低的情况下，预计 2025 年数据将有上行。

我们并未对信贷、M2 数据有过高的预期，主因在于，作为间接融资的核心代表性指标， 信贷、M2 增速中枢的回落中长期看与我国产业升级趋势相匹配。一方面，我国经济结构转 型升级，信贷结构发生变化，新动能贷款增长较快，占比稳步提升，而房地产、地方融资平 台等传统动能贷款增势趋缓，占比逐渐下降，传统动能信用载体的减少也使得信贷投放强度 趋于减弱，更加强调高质量投放；另一方面，直接融资占比提高、不良贷款核销增加等情况 会冲击信贷和 M2 体量，但在社融中仍有统计，同样也是金融支持实体经济。 我们回顾海外经济增速较高但 M2 增速趋于回落的过往历史，美、日经验都有较强参考 性，相应历史时期两项数据的背离也主要受产业结构变迁的影响。美国方面，1993-1994 年 间美国 M2 增速与 GDP 增速出现背离，主要源于产业革新，此期间货币政策紧缩压降了 M2 增速，但以互联网革命为代表的产业趋势驱动企业在紧货币环境下依然维持较强的资本开支 和研发需求，从而支撑了较为强劲的经济增速。日本方面，1976 年-1986 年间 GDP 增速走 高与 M2 增速下台阶的背离也主要源于产业升级，此期间日本逐步从过往的资金、劳动密集 型驱动转向知识密集型产业转型（石油危机后的能源结构转型及大量进口海外技术），过往 的重资产行业资金需求大，M2 增速中枢高，但 70-80 年代经济结构转型升级推升经济的同 时，驱动 M2 增速中枢逐步下台阶，使得经济与金融数据出现背离。

对于社融，预计 2025 年全年新增 38 万亿，较 2024 年的预测值 31.3 万亿同比多增约 6.7 万亿，对应年末增速为 8.9%，较 2024 年末预测值上行 1.2 个百分点，预计可与经济增 速、通货膨胀目标实现基本匹配。结构中，预计政府债券项目或同比多增超 2 万亿（暂未 考虑 2024 年可能的增量）、社融口径人民币贷款同比多增约 1.7 万亿、未贴现银行承兑汇 票同比多增约 1.4 万亿（主因经济基本面改善、贸易往来增多、票据贴现减少）、外币贷款 同比多增超 8000 亿元、股票融资及企业债券融资合计同比多增超 5000 亿元、委托贷款和 信托贷款体量同比基本相当。

对于 M1，我们预计其增速将逐步回升，2025 年末升至 5%，较 2024 年末的预测值上行 10.9 个百分点，年内实现由负转正。M1 的主要影响因素是企业活期存款，其一与消费类相 关行业的现金流直接关联，受居民消费、购房活动的影响，其二受财政支出增多、加强对企 业支持力度、放缓企业追缴税款的影响，其三受存款外流（如 2024 年禁止手工补息等监管 因素）影响。预计 2025 年三项因素均有改善，叠加 2024 年的较低基数，数据将有明显上 行，但我们提示年初春节错位将对 2025 年 1 月数据有显著拖累，数据可能再次下冲，2 月起开启上行。此外，与海外相比，我国 M1 的统计口径实际较窄，其中最主要的是个人活期 储蓄并未纳入 M1 进行统计，我们提示 2025 年初可能是 M1 调整口径的重要窗口，可纳入 的项目可能包括居民活期存款、货币基金、现金管理类理财等，如调整口径，可能年初的低 谷数据将有抬升。

4.3 预计 2025 年末人民币兑美元汇率升至 6.8

人民币对美元双边汇率走势受两国经济基本面之差、货币政策差、国际收支状况等因素 的综合影响，也会受阶段性的事件性因素如贸易摩擦的扰动。 基本面方面，2025 年美国经济预计能够保持增长韧性，但我国政策转向维稳经济增速、 就业及物价水平，国内经济及预期可能出现边际变化，内需回暖对冲外需的不确定性， 基本面对人民币汇率形成支撑。  货币政策方面，哈里斯情形下，预计美联储延续宽松基调，降息如期落地，全年或降息 合计 100BP，美元指数、美债收益率全年总体趋于回落，而我国虽然货币政策同样维持 宽松，但紧货币+宽信用的组合，叠加基本面预期改善，10Y 国债收益率可能宽幅震荡 略有上行，进而中美利差有望从负值区间进一步向上修复，利好人民币汇率。 国际收支层面，人民币汇率和国际收支两者往往形成反馈机制，升值预期将进一步驱动 实体部门结汇意愿、吸引外资流入，形成正循环。 对于事件性因素，哈里斯情形下，中美贸易争端激化的概率降低，对汇率的阶段性扰动 不大。 综上，预计 2025 年人民币兑美元汇率震荡升值，年末升至 6.8 附近。

5 预计 2025 年财政政策将适度发力

5.1 预计 2025 年赤字率或抬升至 3.8%

我们认为，结合当前的宏观经济形势，中央财政加杠杆发力凸显了应对内外部复杂局势 的政策决心，我们预计 2025 年中央财政将延续积极发力特征，预计赤字率达到 3.8%左右， 这可能与 2023 年中央调整预算后的赤字率比较接近（2023 年中央财政赤字由 31600 亿元增 加到 41600 亿元，全国财政赤字由 38800 亿元增加到 48800 亿元，财政赤字率由年初预算安 排的 3%左右提高到 3.87%）；预计全国一般公共预算收入及支出同比增速目标分别为 3%和 4%，大概率和 2024 年的预算规划比较接近。支出结构上看，预计与此前三年较为接近，社 保就业、教育、公共卫生等支出较多，交通运输、城乡社区、农林水等预算内基建也将相对 积极。

5.2 预计特别国债发行规模加大，专项债额度总体维持稳定

我们判断，政府性基金预算有望延续前期趋势，预计有望增发 2 万亿左右的超长期特 别国债，新增专项债规模有望保持在 5 万亿左右，以对冲卖地收入不足的矛盾。此外，在建 设现代产业体系和促进产业结构转型的过程中，降低土地财政的依赖性更多强调财政高质 量发展，符合专项债项目收益平衡和专款专用的要求，专项债使用范围也进一步扩大至新能 源基建、新型基础设施、城中村改造等领域。预计新增专项债规模有望相较 2024 年边际增 加，政府性基金支出增速有望适当提升。

5.3 财政支出的主要方向多元

从统筹发展与安全的角度出发，面对复杂的国内外经济政治局势，特别国债或将是重要 政策工具，一方面用于扶持重点领域发展、促进产业转型、夯实国家安全基础，在科技、安 全、能源等领域加大支持；另一方面，对于一些具有重大公共产品意义的基建、民生等产业 发展项目，可以通过发行特别国债定向支持，从而将部分预算内资金腾挪出来，拓宽应对短 期问题的政策空间。 关于财政支出方面，我们预计 2025 年有望呈现多元化的特征，主要包括如下几个方面： 1）加力支持地方化解政府债务风险；2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级 资本；3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场 止跌回稳；4）加大对重点群体的支持保障力度，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力 度，提升整体消费能力。

财政发力的核心或继续聚焦在基层三保。从体量上看，以 2023 年为例，基层“三保”支 出约占可用财力的五成左右，如果加入刚性支出，占可用财力八成左右，这进一步证实了“三 保”在增量财政中的主体地位。对于财政刚性支出，是指当下政府必须支出，否则将承担违 法、违规、信用、社会、政治、道德等风险的财政支出。其中刚性支出主要包括一般公共服 务、教育支出、医疗卫生、社会保障和就业等四项支出。将刚性支出与基层“三保”一起讨论， 本质上是刚性支出若出问题，将会影响基层运转（具体参见 2024 年 10 月 12 日报告《财政 政策后续加力会怎样？》）。 更重要的是，我们认为地方政府债务风险逐步化解。地方债务负担是导致“三保”压力增 大的重要原因，若地方债务压力过大，地方政府可能会挪用三保资金用于化债，这也将对保 运转造成负面影响。

我们预计，2025 年地方债务风险将逐步化解，主因在于以下方面：首先，由于经济增长 修复较慢且房地产等行业仍处于爬坡阶段，卖地收入及税收等财政收入承压，导致地方财政 收支平衡压力增大，导致地方政府债务风险有所上升，预计 2025 年地产行业及经济动能均 能适当回升，提升赤字、增发国债和专项债等增加债务性收入也有助于降低地方政府收支压 力，有助于提升地方政府债务偿付能力。其次，前期一揽子化债方案及特殊再融资等政策已 经落地，有助于化解地方政府短期债务风险，一方面是降低短期债务偿付压力，特别是涉及 “三角债”的拖欠账款，增量资金有助于降低地方政府流动性约束，有助于区域债务风险的整 体化解，另一方面是有助于化解道德风险，帮助化债区域的相关主体进行增信，恢复并提升 融资能力。 后续可继续关注一揽子化债方案、贷款置换、城投合并重组等措施的细化和加码扩围。 我们认为，2025 年地方政府债务风险将逐步化解，在统筹发展与安全的背景下，地方政府 及地方各类主体能够腾挪更多精力、资金等用于经济建设及产业转型等其他方面。

6 产业政策着力新型举国体制突破高科技

6.1 工业稳增长任务完成

2023 年三季度，工信部会同有关部门制定了 10 个重点行业稳增长工作方案，对 2023 年与 2024 年十大重点行业（钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻 工业、电子信息制造业）的工业增加值增速、营收、销量等目标有较清晰的指引及相关配套 政策支持。 我们认为，自工业稳增长政策实施以来，2024 年工业增加值增速表现强劲，工业稳增 长任务有望于 2024 年顺利完成。据 2024 年 10 月工信部新闻发布会披露，2024 年前三季度 深入实施十大重点行业稳增长工作方案，发挥工业大省、大市关键支撑作用，电子、有色、 化工、汽车 4 个行业对工业生产增长的贡献率接近一半，9 个工业大省增速超过全国平均水 平，郑州、绍兴、温州、合肥等工业大市实现两位数增长。2024 年前三季度规模以上工业增 加值同比增长 5.8%，对宏观经济增长发挥“压舱石”作用，贡献率接近 4 成。 我们认为，工业稳增长政策顺利完成后，工业发展或更加聚焦于新型工业化。一方面， 深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程，推进制造业数字化转型；另一方 面，《制造业绿色低碳发展行动方案》将有望出台，聚焦钢铁、电解铝、锂电池、新能源汽 车等重点产品，推动工业企业降低产品全生命周期碳排放。

6.2 新质生产力重点突破未来产业

在百年未有之大变局背景下，加快建设现代化产业体系、发展新质生产力是兼顾发展 与安全的体现。未来产业是新质生产力的关键突破口，事关技术革命与产业革命机遇，是 衡量一个国家科技创新和综合实力的重要标志。 二十届三中全会的《决定》对新质生产力发展进行了全面部署，涉及加强颠覆性技术 创新、建立未来产业投入增长机制、引导新兴产业健康有序发展、以国家标准提升引领传 统产业优化升级、加快形成同新质生产力更相适应的生产关系等方面。 以人工形机器人、人工智能为代表的未来产业投入有望超前布置。2024 年 7 月 5 日工 业和信息化部部长金壮龙在国新办新闻发布会上指出，工业和信息化部将围绕未来制造、 未来信息、未来材料等 6 个方向，特别聚焦人形机器人、脑机接口、元宇宙、下一代互联 网、6G 等领域，实施一批科研攻关项目，突破一批关键核心技术，形成一批标志性产品， 取得一批标志性成果，建设一批企业孵化器。

未来产业及其上下游行业或将进一步纳入《产业结构调整指导目录》的鼓励类目录。 《产业结构调整指导目录》是引导社会投资方向、政府管理投资项目，制定实施财税、信 贷、土地、进出口等政策的重要依据。 例如，2024 年 10 月中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加快公共数据资源开 发利用的意见》中提出，将数据产业作为鼓励发展类纳入产业结构调整指导目录，支持数 据采集标注、分析挖掘、流通使用、数据安全等技术创新应用，鼓励开发数据模型、数据 核验、评价指数等多形式数据产品。 数据产业是利用现代信息技术对数据资源进行产品或服务开发，并推动其流通应用所 形成的新兴产业，包括数据采集汇聚、计算存储、流通交易、开发利用、安全治理和数据 基础设施建设等。

我们认为，数据产业是人工智能、产业智能化的基础性产业，随着作为鼓励类其纳入 产业结构调整目录，财税、信贷等政策资源有望向其倾斜，加快其投资发展。2024 年 9 月 国家数据局《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》（征求意见稿）提出到 2029 年， 数据产业规模年均复合增长率超过 15%。 中试平台将有望加速布局，新材料中试平台有望率先落地，加快科技成果转化形成产 业化能力。2024 年 9 月，工业和信息化部办公厅发布《关于加快布局建设制造业中试平台 的通知》计划到 2027 年在有条件的地方培育建设一批省部级制造业中试平台。2024 年 9 月，工业和信息化部、国家发展改革委印发《新材料中试平台建设指南（2024—2027 年）》提出，到 2027 年，面向新材料产业重点领域，以支撑科技成果转化形成产业化能力 为目标，支持地方开展中试平台建设和能力提升，力争建成约 300 个地方新材料中试平 台，择优培育约 20 个高水平新材料中试平台，打造专业化建设、市场化运营、开放式服务 的中试平台体系。 碳排放双控的基础制度、体系或将在 2025 年基本完成，将对地方碳考核、行业碳管控、 企业碳管理、项目碳评价、产品碳足迹等政策制度和管理机制产生深远影响。国务院办公厅 关于印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》中要求，到 2025 年，碳排放统计核算 体系进一步完善，一批行业企业碳排放核算相关标准和产品碳足迹标准出台实施，国家温室 气体排放因子数据库基本建成并定期更新，相关计量、统计、监测能力得到提升，为“十五 五”时期在全国范围实施碳排放双控奠定基础。在“十五五”时期将碳排放强度降低作为国 民经济和社会发展约束性指标，开展碳排放总量核算工作，不再将能耗强度作为约束性指标。 在全国范围内全面推行碳排放统计核算体系进一步完善。

6.3 通过一级科技产业投资释放信用支持高科技

我们认为，鼓励银行与创业投资基金加强对接，有助于通过一级科技产业投资（尤其 是国家创业投资基金）释放信用支持高科技企业。 国家创业投资主要是指以政府机构或政府出资平台、国企或央企、政府引导基金等为 代表的国家资金进行的创业投资。国家创业投资能够通过直接或间接的方式为科技创业创 新企业提供资金，促进科技创业创新企业的发展壮大，相较民间资本创业投资，国家创业 投资更能体现国家战略。 2024 年 6 月国务院办公厅印发的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》提出， 要充分发挥国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、国家科技成果转化 引导基金等作用，进一步做优做强，提高市场化运作效率，通过“母基金+参股+直投”方 式支持战略性新兴产业和未来产业。

在 2024 年 6 月 26 日举行的国务院政策例行吹风会上，金融监管总局提出，要鼓励银 行与创业投资基金等加强对接，规范发展“贷款+外部直投”的业务，切实解决初创企业融 资难点和痛点，促进企业“资金—资本—资产”三资良性循环。同时，金融监管总局积极支 持相关银行与金融资产投资公司开展业务合作，促进项目信息共享交流，充分发挥好股权 融资和债权融资的两种机制、两类优势，积极探索多样化的科技创新金融服务模式。 此外，我们认为，拓宽押品范围，创新积分制全国试行等机制创新有助于提升金融服 务适配性，为银行释放信用支持高科技中小企业奠定基础。2024 年 7 月财政部、科技部、 工业和信息化部和金融监管总局发布的《关于实施支持科技创新专项担保计划的通知》（下 称“科创担保计划”）中提出，支持银行开发适合科技创新类中小企业的知识产权质押融资、应收账款质押融资、创新积分制相关融资等产品，缓解科技创新类中小企业传统抵质 押物不足等问题，努力提升科技创新类中小企业“首贷率”，逐步减少或取消反担保要求。 2024 年科技部会同中国人民银行依托“创新积分制”设立 1000 亿元科技创新再贷款，经两 批次遴选了近 3 万家“白名单”企业推荐给中国人民银行作为科技创新再贷款备选企业。 分类提高分险比例有助于加大科技创新再担保业务规模和风险分担，兼顾银行体系稳 风险和信用释放。“科创担保计划”提出，银行和政府性融资担保体系分别按不低于贷款金 额的 20%、不高于贷款金额的 80%分担风险责任；融担基金分险比例从 20%提高至最高不 超过 40%。省级再担保机构分险比例不低于 20%；有条件的省级再担保、担保机构可提高 分险比例，减少市县级担保机构的风险分担压力。根据中小企业不同类型（如科技型、高 新技术企业、专精特新小巨人），融担基金分险比例分为三档，分别为 30%、35%和 40%。

6.4 国家宏观资产负债表长期改造

2024 年 7 月，三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现 代化的决定》，《决定》提出“探索实行国家宏观资产负债表管理”，这是党中央对完善宏观 经济治理作出的重大部署。国家资产负债表是分析经济、识别和防范风险、稳定金融的重 要方法，实行国家宏观资产负债表管理对于增强我国宏观经济分析能力、提高宏观经济政 策的有效性、提升政府宏观管理水平、防范化解经济风险具有重要意义。 国家创业投资强化对企业的股权融资，有助于重塑国家资产负债表，探索新的发展路 径、转变增长方式、重塑增长动力。国家创业投资自身以及引导社会资本强化对创业企业 的股权融资，股权融资不仅为企业提供了急需的资金支持，还带来了战略资源、管理经验 和市场网络等附加价值。创投机构为创业企业注入权益资本，减少了其对高风险高成本债 务融资的依赖，从而降低财务风险，降低杠杆率，有利于增强企业的融资能力和更好实现 长期发展目标。另外，创投机构往往拥有丰富的行业资源和人脉网络，能够帮助企业快速 对接市场、寻找合作伙伴、拓展业务渠道。

国家创业投资通过调整产业结构以重塑国家资产负债表。国家创业投资可有效促进创 新创业事业的发展，创投引导基金不仅可以汇集包括先进技术、管理经验、制度、资金等 在内的创新资源，而且能够桥接创新活动中各个环节，加速创新成果的应用和扩散，推进 产业结构升级；国家创业投资可以撬动社会资本，刺激资本市场对战略性新兴产业、高新 技术产业的关注与兴趣，为战略性新兴产业发展、兼并重组、产业链整合、产业集中度提 升提供长期稳定的资金来源，推动产业及产业结构的转型升级。 创新企业的股权并表也将持续夯实我国国家资产负债表。我国政策强调围绕创业投资 的“募投管退”全链条给与支持，其中，退出难是全球创投行业普遍存在的问题，从国外成 熟市场来看，IPO、并购、S 基金（私募股权二级市场基金）是创投机构的主流退出渠道。 其中，并购退出占主导地位，但国内并购退出模式仍处于探索初期，近年来，证监会持续 深化并购重组市场化改革，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并 购重组、注入优质资产。我们认为随着创投领域并购退出机制的成熟和完善，优质科技企 业通过并购重组纳入国资体系，将是强化我国国家资产负债表科技属性、夯实科技基础的 重要渠道。 国家创业投资助力数据资产入表融资。2022 年，中共中央、国务院印发《关于构建数 据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，对构建数据基础制度作了全面部署，明确提出 推进数据资产合规化、标准化、增值化；2023 年 8 月财政部印发的《企业数据资源相关会 计处理暂行规定》对企业在编制资产负债表时的数据资产计入做了详细说明，也进一步强 化了数据资产的相关会计信息披露；2024 年 1 月，财政部印发《关于加强数据资产管理的指导意见》，明确了数据的资产属性，提出依法合规推动数据资产化，平等保护各类主体数 据资产合法权益，鼓励公共服务机构将依法合规持有或控制的、具有资产属性的公共数据 资源纳入资产管理范畴等，由此，数据资产管理体系的健全和赋能实体经济数字化转型的 功能更进了一步。

数据资产入表意味着数据完成了从自然资源到经济资产的跨越，数字经济为创新创业 开辟了全新的天地。算力、云计算、大数据、人工智能、区块链技术等新业态成为国家创 投发力的重点方向。预计地方政府也将加大对数字经济的财力、人力支持，使企业的数据 资源等无形资产、股权投资等成为资产负债表扩张、资产增厚的有力来源。 实现数据资产入表和融资，还面临着一些挑战：首先，需要建立完善的数据资产管理 体系，确保数据的质量、安全性和合规性。其次，需要制定相关的会计准则和评估方法， 以准确计量数据资产的价值。同时，还需要国家创投基金和金融机构的支持，加大科技力 量投入，和企业一起共同探索创新的融资模式和产品，共同开展数据资产应用和融资的创 新实践。 对于国家资产负债表的负债端，信用载体的切换值得关注。中长期看，我国经济动能 转换过程中，基建、地产作为传统经济动能、逆周期调节工具，“告别房地产、拥抱制造 业”的大背景下，其增速将维持稳健、较难有大幅向上动能，对信贷的需求也将随之回 落。产业政策驱动下，制造业将接棒成为核心信用载体，近年来，制造业贷款增速已持续 高于总体信贷增速及基建、地产贷款增速，其中，未来的主要增量将来自科技贷款，通过 知识产权和数据作为抵质押品获取信贷资源。截至 2024 年 6 月末，我国制造业中长期贷 款、高技术制造业中长期贷款同比增速分别为 18.1%、16.5%，高于总贷款增速的 8.8%、 基建中长期贷款增速的 11.7%和地产开发贷增速的 9.2%。除了科技领域外，绿色、普惠、 养老、数字也将是未来信贷的重点投向，国家资产负债表的负债端主体将经历洗牌。

7 监管政策突出政治性、人民性

7.1 防空转，控制债市杠杆率

从金融稳定出发看监管政策，核心仍是防止资金空转套利及资金淤积金融体系，强化 支持实体经济。若 2025 年是货币政策大幅宽松和财政政策适度发力的组合，资金供给增 加，资金需求相对不足，仍可能引发与 2023 年相似的资金淤积，一方面，流动性宽松导 致银行间市场加杠杆情绪升温，另一方面，低效企业长期占用信贷资源，低价恶性竞争拖 累经营高效企业，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理 财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题。因此，货币政策大概率将 是紧货币+宽信用的组合，货币端重点考虑金融机构加杠杆行为，抑制泡沫化、谨防利率大 幅上行可能构成的风险，信用的扩张也将总体顺应资金需求相机抉择。

7.2 预计公募基金将以为投资者持续创造利益为导向

随着资管行业落实中央金融工作会议提出的政治性和人民性要求，我们判断专业机构资 金将逐步在投资端形成 ETF 化（强调被动投资优先）、养老金化（强调长期投资优先）和绝 对收益化（淡化相对收益与排名）三大典型特征。随着各项改革措施渐次落地，公募基金收 费模式不断优化。投资者投资成本显著降低，有利于提升投资者获得感，更好发挥资管机构 在居民财富管理方面的作用，推动行业高质量发展。

8 海外：美国进入“新常态”，日本政策“逆向行驶”

8.1 美国：新常态下寻找新的增长中枢

从外生政策来看，我们预计 2025 年的美国将处于一个宏观政策迈向常态化的过程。一 方面，货币政策利率几无悬念将向中性利率回归，货币政策对经济的限制性程度逐渐减小； 另一方面，我们认为当前美国处于“大财政”周期（详细请参考前期报告），虽然整体财政 赤字力度不会明显退坡，但剔除付息支出后财政对经济的直接支持力度将有所回落。正常情 况下，二者可能互为“跷跷板”效应。 但在此过程中，欧美国家的“选民经济”特征可能导致财政政策的粘性相对更强，尤其 是 2025 年美国新政府上台后在内政领域可能推行“百日新政”追加增量财政支持。而在“再 通胀”的压力真实出现以前，宽货币短期并无阻力，政策利率预计将进一步向 3.5%的“潜 在中性水平”回归，缩表政策也预计将于 2025 年择机退出。此消彼长的过程中最终仍然体 现为“货币松的快，财政退的慢”。在此背景下，货币和财政组合整体对经济的影响仍然较 为正面，尤其是仍然偏宽的财政可以最大化降息的效用。

从经济内生动能来看，有小幅下行压力：企业去库将带动私人部门投资增速小幅下 行；居民整体资产负债表稳健，消费仍有韧性。消费方面，2023 年起美国整体消费增速已 再度回归至疫情前的中枢水平 2.5%附近。展望 2025 年，在美国居民资产负债表继续保持 稳健的背景下，预计消费整体增速仍将维持在这一中枢附近，对经济影响较为中性。投资 方面，预计 2025 年美国将转入去库周期，整体非居民资本开支趋于下行；但面向居民的地 产投资当前处于明显低估水平，预计将伴随降息而明显改善。考虑到后者在投资中占比相 对较小，预计整体私人部门投资增速仍将温和下行。 综合来看，“小幅向下的经济内生动能”配合“中性偏松的货币财政政策”，预计最终 2025 年美国经济仍将实现 2%以上的经济增长，在 AI 产业趋势出现以前，这一增速也可 能成为未来美国经济增长的新中枢。我们预计 2025 年美国经济增速逐季增速分别为 2.6%、2.6%、2.4%和 2.2%，全年实现 GDP 增速 2.4%。

8.1.1 消费已回归至中枢，私人部门投资面临小幅下行压力但地产投资是亮点

消费方面，我们认为自 2023 年起美国消费已逐步回归至疫前的消费中枢，自次贷危机 +欧债危机的连锁冲击结束后，2013 年-2019 年间美国消费增速中枢约为 2.5%。过去两年以 来，美国消费增速已回归至这一中枢附近（2023 年全年消费 2.5%，2024 年上半年增速同样 位于 2.5%附近）。分项来看，服务消费已从 2023 年起回归至疫前中枢，商品消费也在相较 疫前更高的中枢上逐步形成新的均衡。展望 2025 年，我们预计美国居民的资产负债表仍将 保持健康，偏松的货币政策将继续驱动财富效应，民粹环境下对居民较为友好的财政补贴将 继续充盈高、低收入群体的净资产。消费增速也将在 2.5%附近形成良性循环。

私人部门投资方面，根据美国库存周期判断，预计 2025 年上半年美国将逐步进入去库 周期，连带住房以外的私人部门投资可能面临一定下行压力。住房投资则有望向上，当前美 国经济所有变量中受益于降息弹性最强的变量主要是地产投资。当前地产投资在美国经济中 占比仅 3.4%，低于历史均值 5.5%，也低于过去 10 年的中枢 3.8%，主要源于高利率和高上 游成本的压制。伴随联储转向降息，开发商融资成本将明显好转（美国地产商建设周期较短， 尤其是 Single House 建设周期仅需 8 个月，对短期资金较为敏感，美国银行的 LPR 直接挂 钩联邦基金目标利率，在此基础上加点约 300BP），地产投资预计将明显改善。但考虑到地 产在整体私人部门投资中的占比较低不足 20%，整体资本开支可能趋于下行。

8.1.2 就业市场整体稳健，但非法移民对供给端的影响可能抬升失业率和新增非农中枢

从美国企业的招工需求来看，我们认为 2025 年可能面临小幅下行压力。一是美国企业 资本开支与企业招工需求存在较强的正相关性，考虑到 2025 年美国私人部门投资增速可能 继续面临小幅下行压力，对应招工总需求可能难有明显改善；此外当前较为旺盛的 AI 投资 需求对招工需求的影响也相对有限。二是美国企业利润仍面临边际下行压力，主要源于付息 拖累。当前美国企业利润在 GDP 中的占比处于 13%附近的历史高位，未来可能面临下行压 力，其中利息支出将是重要拖累。虽然联储已进入降息周期，但考虑到美国企业债整体有长 久期、固定低息的特征（本轮加息周期前企业以较长的债务久期锁定了低息负债），新发债 利率仍然高于企业平均负债利率将带动整体付息压力提升并边际侵蚀企业利润，尤其是在降 息的初期阶段。 从美国整体劳动力供给来看，移民未来大量进入美国将抬升美国非农就业中枢，但与 此也提升失业率的上行压力。我们认为 2025 年上半年失业率可能继续面临小幅上行压 力，下半年起伴随降息进程持续失业率可能小幅回落并逐步企稳，全年中枢预计位于 4.3%附近。

8.1.3 伴随供给扰动和政策常态化，通胀在 2%-3%的区间逐渐形成新的均衡

整体来看，我们认为上半年受补库因素和住房分项上行影响，CPI 仍有一定上行压力， 下半年中枢逐步下移，4 个季度中枢分别为 2.4%、2.5%、2.5%和 2.3%。在供给端的各项扰 动逐渐褪去（或常态化），叠加政策逐渐回归中性后，CPI 可能逐步在 2%-3%的增速区间形 成新的均衡。 能源价格方面，虽然巴以冲突和俄乌战争至今仍未结束，但其对能源价格的影响已经逐 步减小，原因在于两大冲突虽然并未结束，但出现“不可控升级”的概率同样有限，我们认 为 2025 年布伦特原油的价格中枢仍将位于 75-80 美元/桶之间。 核心 CPI 方面，住房价格方面，达拉斯联储在 2021 年发布工作论文测算，结论指向美 国房价增速领先 CPI 住房分项约 16 个月，如据此从美国房价的实际增速走势推演，指向 住房 CPI 分项可能在 2025 年上半年持续反弹；核心商品分项，伴随美国于 2025 年上半年 转向去库周期，将带动核心商品分项增速下行；剔除住房的核心服务分项，预计将整体趋稳， 对应美国就业市场当前的薪资增速也已基本稳定。2024 年下半年至今，时薪同比增速整体 稳定于 4%附近，我们认为这一略高于疫情前的薪资增速新中枢已基本形成。除非未来劳动 力供给由于移民因素出现明显变化，否则“超级核心服务分项”带来的通胀压力将整体可控。

8.1.4 货币政策向中性利率回归，缩表逐步退出；财政政策仍有粘性

货币政策方面，耶伦规则指向当前联储的政策利率并未明显落后于曲线，基于我们对通 胀和失业率的预测，理论而言 2025 年最大降息空间可能接近 100BP。我们认为联储全年可 能逐季降息 25BP，全年降息 75BP 或 100BP。2025 年末联储政策利率下限约为 3.5%-3.75% 将处于适度宽松水平，接近潜在中性利率。 缩表方面，我们认为联储可能于 2025 年年中附近停止缩表。纽约联储 2024 年报告指 出银行的合意准备金水平约为银行总资产的 8%-12%，当前准备金占比约为 14%，如按联储 每月计划的缩表规模（国债缩表速度 250 亿美元/月，MBS 缩表速度 350 亿美元/月），则将 于 2025 年 Q1 触及停止缩表的标准；如进一步将当前 ONRRP 余额考虑在内，则缩表可能 延续至 2025 年 Q3。综合来看，我们认为联储可能于 2025 年年中附近停止缩表的概率较大。 财政政策方面，我们认为当前美国仍处于“大财政”周期（详细请参考前期报告），尤 其是大选后总统“百日新政”可能推动财政再加码。虽然整体财政赤字力度不会明显退坡， 但剔除付息支出后财政对经济的直接支持力度可能略有回落。

8.2 欧元区产业空心化+财政收紧导致经济增长乏力，宽货币缺少信用抓手

欧央行 2024 年 9 月预计 2024 年、2025 年 GDP 增速分别为 0.8%、1.3%，CPI 分别为 2.5%、2.2%；10 月议息会议再度指出欧元区暂无经济衰退风险。但我们认为欧元区经济增 长可能不及预期、通胀回落快于预期。未来 GDP 和通胀增速可能进一步下修。原因一是能 源自主性较弱，科技研发投入不足导致经济产业空心化情况加剧；二是《马斯特里赫特》条 约限制下财政被动收紧，拖累经济增长。虽然 2024 年 6 月以来欧元区货币政策转向，但在 消费、投资信贷需求疲软的背景下货币传导效率可能下降。

8.2.1 欧元区产业竞争力受到能源和科技投入下降的双重挤压，产业空心化提高

能源价格上涨、科技投入落后，欧元区企业竞争力下降。能源方面，高成本阻碍企业投 资。截至 2023 年欧盟工业零售电价是美国的 158%，工业天然气零售价格是美国的 345%。 欧洲投资银行（EIB）投资调查显示，2023 年有 53%的欧盟企业将能源成本视为其投资的主 要障碍，相比而言美国这一比重仅 23%（如果特朗普上台加大页岩油企业资本开支，这一比 重可能进一步下降，欧元区的产业可能进一步被虹吸）。科技方面，欧盟投入不足，和美国 的差距还有可能拉大。欧盟委员会发布的报告指出从 2013 年到 2023 年，欧盟在全球科技收 入份额从 22%下降到 18%，而美国的份额则从 30%上升到 38%。截至 2024 年 Q2，知识产 权投资占欧盟 GDP 比例为 4.2%，而美国为 6.4%，疫情以后欧盟和美国知识产权投资占 GDP 比例之差快速拉大，由 0.7%降至-2.3%。 在此背景下，欧元区产业空心化问题不断加重。从宏观数据看，欧元区制造业比重和工 业生产指数双双下降。截至 2024 年 8 月，欧盟、欧元区工业生产指数分别为 99.7、98.3（2021 年产值=100），整体延续 2022 年 Q3 以来下行趋势，同时制造业增加值占比下滑，2022 年 6 月至 2024 年 6 月欧盟制造业增加值占 GDP 比重由 15.1%降至 14.2%。从行业数据来看， 2024 年 8 月德国工商会（DIHK）调查显示考虑限制生产或转移到国外的工业企业比重不断 增加，从 2022 年的 21% 到 2023 年的 32%，再到 2024 年 8 月的 37%。对于高能耗成本 的企业，从 2022 年 25%增至 2024 年 8 月的 45%；对于大规模工业企业，由 2022 年的 37% 增至 2024 年 8 月的 51%。从微观视角来看，包括捷克铝业、德国大众、巴斯夫（BASF）在 内的重要欧盟企业不断削减欧盟产能并向外转移，并明确表示是因为受能源价格增长影响。

8.2.2 财政政策方面：被动收紧进一步放缓经济增长，居民消费缺乏支撑

欧洲主要国家财政支出均需压降。2024 年 4 月 30 日欧盟财政新规生效重回马约框架， 要求政府债务超过 GDP 的 60%或赤字率超过 3%的成员国需对财政支持其进行压降。截至 2024 年 10 月，法国、德国、意大利、西班牙、葡萄牙、希腊赤字率分别为 5.5%、2.6%、 7.2%、3.5%、-1.2%、1.3%，杠杆率分别为 112.2%、61. 9%、137%、105.3%、100.6%、163.6 %。 意味着在新财政框架下包括德国在内的所有欧盟主要国家财政空间都需压缩。 欧盟财政新规下各国政府将依照欧盟委员会提出的“参考轨迹（reference trajectory）” 压降赤字，通常是以 4 年为期，但可以提交申请延长至 7 年。以法国、德国、意大利、西班 牙为代表，智库 Intereconomics 测算认为“紧财政”在 4 年情形下将使法国、德国、意大利、 西班牙赤字率分别回落 0.94%、0.11%、1.08%、0.89%，在 7 年情形下将使法国、德国、意 大利、西班牙赤字率分别回落 0.54%、0.02%、0.59%、0.52%。考虑欧盟委员会假设的短期 财政乘数为 0.75，即财政支出每压缩 1%，同一年的经济增长就会下调 GDP 的 0.75%。 欧元区财政支出主要用于居民社会福利（截至 2024 年 Q1 欧元区财政福利支出占比 35.5%、中间消费支出占比 11.7%，二者合计 47.2%）。在财政压缩的背景下，经济增长放缓 和福利支持下降将削弱居民消费信心。

8.2.3 货币政策方面：宽松但传导可能受阻

2024 年欧洲去通胀较为顺畅，不同于美国 CPI 保持黏性，截至 2024 年 9 月欧元区调和 CPI 同比增速 1.7%，已经降至 2%区间内，主因能源价格回落明显，驱动欧元区 CPI 能源分 项同比增速由 7 月 1.2%降至 9 月-6.1%。拉加德也在 2024 年 10 月议息会议后通胀表示“通 胀下行风险大于上行风险”，“通胀可能在明年回落至 2%目标”，在此背景下，欧央行持续降 息的阻力较小，但企业端产业空心化和居民端需求不足将使得欧元区的宽货币整体缺乏信用 派生的抓手。 价格型政策方面，预计欧元区、2025 年上半年降息幅度 100BP，下半年基准情形下可 能维持中性利率。

当前阶段下，欧央行的政策利率调整更多取决于作为利率走廊下限的存款便利利率，其 他两大利率的调整并不完全同步。欧央行有三大政策利率，分别是存款便利利率（利率走廊 下限）、主要再融资利率和边际贷款便利利率（利率走廊上限），截至 2024 年 10 月 18 日三 大利率分别为 3.25%、3.40% 和 3.65%。当前三大利率中最关键的利率是存款便利利率，也 是实际的政策利率，主因欧元区准备金充裕，欧央行利率走廊在地板机制下运作（详细可参 考前期报告《欧央行利率走廊是什么样的？》）。三大利率的调整并非同步，原因是随着欧央 行不断缩表，欧元区银行系统内过剩准备金水平下降可能加大实际利率的波动范围，因而需 要调控利率走廊宽度以控制利率市场波动。9 月欧央行将三大利率分别由 3.75%降至 3.5%、 4.25%降至 3.65%、4.5%降至 3.9%，除存款便利利率降 25BP 外其他两大利率均降息 60BP， 将其他两大利率和存款便利利率的利差收窄 35BP 的用意主要在于降低利率市场波动而非加 大降息力度；此后，利率走廊宽度调整完成后 10 月三大政策利率再次同步下修 25BP。 我们认为在 2025 年 1、3、4、6 月分 4 次各 25BP 将边际存款利率（利率走廊下限）降 至中性利率 2%水平（欧央行 2024 年报告认为中性利率可能在 2%至 2.5%之间，实际中性 利率约为 0%至 0.5%）。如上文所述，考虑到当前欧元区的宽货币缺乏信用派生抓手，若欧 元区经济疲软，下半年欧央行则可能进一步降息使得政策利率降至中性利率以下进入宽松 性立场。

数量型政策方面，2025 年可能以每月平均 279 亿欧元的速度缩表。欧央行 2024 年 3 月 开始对其货币政策框架进行调整，新框架继续通过调整存款便利利率 （DFR） 来引导货币 政策立场，同时下放更多权力给银行自行决定运营所需的现金量。欧央行报告同时预计其资 产负债表还将在 2025 年持续缩减。2024 年下半年以来欧央行主要通过 TLTRO 和 APP 到期 不再续作的方式缩表，从 5 月末 4.52 万亿欧元缩减至 9 月末 4.41 万亿欧元，月均缩表速度 约为 287 亿欧元。截至 2024 年 10 月 TLTRO 仅剩 291.6 亿欧元，且将于 2024 年 12 月 18 日 全部到期。展望 2025 年，欧央行将通过 APP 项目到期不再续作进行缩表，依照欧央行公布 的月均缩表计划速度约为每月 279 亿欧元，与 2024 年下半年基本持平。

8.3 日本经济可能持续修复，汇率和政治压力可能扰动加息进程

与欧元区类似，2023 年下半年至 2024 年 1 季度净出口是日本经济增长的最重要拉动； 但从 2024 年 2 季度以来，日本开始出现内需回暖的特征，主因日本实际收入增速转正带动 内需上行。截至 2024 年 2 季度，日本实际 GDP 增速-1.0%,增速较 1 季度-0.9%进一步放缓。 分项来看 2 季度消费、投资、净出口贡献分别为 0%、-0.4%、-0.7%。内需相关分项中，消 费、投资对 GDP 的贡献由 Q1 的-1.1%、-0.7%分别上行 1.1%、0.3%，但净出口贡献较 Q1 的 1%下降 1.7%边际转负，成为经济增长的主要拖累。 我们认为 2025 年日本经济有望继续复苏，尤其是内需可能持续改善。一是实际薪资增 速转正有望驱动日本内需发力、通胀企稳；二是全球经济整体保持稳定（IMF 10 月最新预 测判断 2025 年全球 GDP 增速 3.2%，与 2024 年基本持平）日本外需基本盘稳定。日央行 7 月议息会议预期日本 2024 年、2025 年经济增长分别为 0.6%、1%，通胀分别为 2.5%、2.1%。 展望未来，我们认为日本的 GDP 和通胀增速有望进一步上修。

8.3.1 内需方面实际薪资增速转正带动消费,外需方面“友岸外包”出口走强

我们认为 2025 年内需外需可能对日本经济形成双重拉动。一是消费方面：实际收入转 正有望带动日本内需复苏。2000 年以来日本实际工资增速与实际家庭消费支出增速基本同 步波动，受高通胀影响 2022 年 4 月至 2024 年 5 月实际工资同比增速均为负（平均增速约2%），对消费形成拖累。2024 年 6 月以来实际工资增速连续两月为正，由-1.3%增至 0.3%， 未来在薪资继续高增的背景下，实际工资增速有望继续支撑日本内需。 2024 年 10 月 16 日，日本工会联合会预计将 2025 年“春斗”涨薪目标设定为 5%以上， 与 2024 年目标持平。日本新任首相石破茂也于 9 月明确表示要协商 2024 年补充预算（约800 亿美元），确保工资涨幅超过物价涨幅，鼓励居民消费。在实际工资增速转正的背景下， 预计 2025 年日本内需持续复苏。 二是净出口方面：中美竞争驱动日本出口走强。我们认为在全球降息周期背景下，美国 “软着陆”和中国逆周期调节政策加力全球 PMI 有望止跌企稳。贸易结构上来说日本制造 业和中国重叠比重较大，在中美竞争“友岸外包”（友岸外包，指将业务外包给与本国有友 好关系或共享价值观的国家。这一策略旨在减少对地缘政治风险较高国家的依赖，增强供应 链的稳定性。）的思路下，日本可能承接制造业产能。从前 10 位出口商品的类别和数据可以 看到，日本的核心优势产业（前 3）是汽车、机械设备、电器设备，与中国核心优势产业重 叠。

8.3.2 货币政策明确将美元、美股风险纳入考量，可能受政治压力放缓加息步伐

利率政策方面，我们认为内外需改善的背景下 2025 年日本核心 CPI 有望稳定在 2%以 上，从基本面的角度来看，日央行存在进一步加息的基础。但汇率压力和新任首相石破茂的 政治立场可能使得 2024 年内不再有加息空间；2025 年预计仍可加息 2 次，共 20BP，但需 持续关注汇率（外部因素）和政治压力扰动。 外部因素方面，日本 9 月议息会议明确将其纳入考量“存在美元兑日元贬值和股价下跌 的风险。评估这些风险仍需时间”以及“在考虑进一步上调政策利率时，需暂时关注消费者 物价、明年春季劳资谈判的动向以及美国经济的发展”。2024 年 10 月 18 日，日央行行长植 田和男表态同样认为金融市场不稳定，美国和全球经济前景不明朗，暗示不急于加息。 政治压力方面，需关注新首相石破茂的表态。石破茂在当选前曾主张鹰派货币政策，认 为“安倍经济学”路线需要纠正，逐步回归正常利率环境将有助于抑制通胀、促进结构性改 革。但当选后 2024 年 9 月、10 月，石破茂先后表态“希望日本央行能维持宽松货币政策的 趋势”、“日本目前没有进一步加息的环境”。石破茂罕见多次干预货币政策可能导致日央行 加息速度落后于曲线。我们认为其主要有两点考量：一是石破茂在外交方面希望得到美国支 持（创立亚洲“北约”、修订《日美安全保障条约》等），可能在日元加息问题上对美国做出 让步。二是自民党内部分裂石破茂基本盘不稳，需巩固选民支持。尤其是在日本众议院前景 尚未明朗的背景下，财政加力受限宽货币是为数不多的稳增长抓手，如果未来众议院被自民 党-公明党控制，加息预期可能有所增强。

数量政策方面，预计持续 Taper。截至 2024 年 Q4，日央行的购债速度约为每月 4.9 万 亿日元，预计每季度缩减每月购债规模 4000 亿美元，到 2026 年 1 季度购债速度降至 2.9 万 亿日元。日央行 7 月会议认为“日本银行应以可预测的方式减少其国债（JGB）购买量，同 时保持足够的灵活性以支持国债市场的稳定”。2024 年 7 月会议公布了到 2026 年的债券购 买计划，即每季度缩减 4000 亿日元，到 2026 年 1 季度购债速度降至约 2.9 万亿日元。同时 日央行指出如果长期利率迅速上升，可能增加国债购买量并进行固定利率购买的操作，呵护 长期利率逐步市场化的过程。

9 大类资产走势如何看？

9.1 预计 2025 年 A 股总体偏向小盘成长风格

我们判断，2025 年一揽子宏观调控政策更多指向托底经济，尚未显著拉动总需求，我 们认为 A 股市场更多表现为流动性宽松驱动的估值改善行情。成长股方面，建议关注下半 年市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性预期明朗化后对其估值改善的 贡献。我们认为，随着风险偏好改善以及海外流动性走向宽松，科创 50、北证 50、创业板 预计有持续表现。

9.2 预计 2025 年利率震荡，信用债估值或边际修复

对于债券市场，我们预计 10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，利率债主要赚强预期 弱现实的收益，我们判断 2025 年 10 年期国债收益率低点或为 2.1%附近。信用债方面，近 期财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，预计全年公开发行城 投债不会违约，看好短久期下沉信用资质。

9.3 预计 2025 年大宗商品有望维持震荡

在先立后破的整体基调下，预计 2025 年大宗商品价格更多表现为高位震荡走势，部分 农产品和原油可能有阶段性表现。大豆、玉米、糖等局部农产品受南北半球拉尼娜和厄尔 尼诺现象交替影响，以及极端天气短期冲击，价格总体仍有上行空间。原油价格方面，我 们认为 2025 年将有一定涨幅，预计布伦特原油价格中枢较 2024 年或有小幅抬升。以 OPEC+为代表的能源大国对油价上涨的诉求较强，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏 紧。基本金属方面，预计价格将在实现供需动态新均衡的过程中保持偏高位震荡。 资源品主要包括有色金属、煤炭、石油、稀土、黄金等，这些资源具有稀缺性，不可再 生性等特点，是重要的生产要素，也是加强国家安全能力建设的主要原材料。全球经济波动 较大和大国博弈持续的背景下，钢铁、煤炭、有色金属等顺周期品种获得市场关注。从基本 面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，特别是对于上游资源品而言，或已进入一 个供给硬约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性提升过程中，有效需 求具有相当韧性以及潜在向上弹性的提前下，资源品的资本开支斜率将带来超额回报。

9.4 2025 年美元指数继续维持强韧性

我们认为 2025 年美元指数仍将维持较强韧性，全年预计在 100-105 区间维持宽幅震荡， 整体中枢将位于 100 以上。在本轮全球降息周期中，美国经济受益于其财政空间，仍将保持 较强的优势，尤其是相较欧洲而言，我们于上文指出，2025 年欧元区整体财政赤字将继续 收缩，但美国预计继续保持 6%以上的赤字率不退坡。在宽财政的传导下，相同的降息幅度 预计将发挥更强的派生效应。

9.5 黄金价格继续上行

2024 年伦敦金价格经历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐步脱钩（包 括美元、10 年美债实际收益率等），主要原因是在全球地缘格局重构的背景下，三大驱动 黄金价格上涨的因素持续超预期发酵。展望 2025 年，我们认为上述因素仍将继续演绎并推 动金价再创新高。 一是去美元背景下外移的需求曲线。去美元化的担忧：一方面源自于全球地缘政治冲突 背景下，美元作为制裁工具的滥用；另一方面，源自于美国政府债务的快速扩张。展望 2025 年，我们认为上述困局均难出现根本性改善，尤其是后者，预计美国将进入一轮长期的“宽财政、紧货币”周期（详细可参考前期的美国财政系列报告）。在此背景下，以全球央行购 金支撑的黄金需求曲线外移仍将继续。 二是地缘政治冲突的持续超预期发酵。近年来的各大地缘冲突均出现了预期外的发酵， 俄乌冲突爆发至今已进入第三年且战争边界持续扩大；巴以冲突也进一步升级成黎以冲突。 各项冲突从表面来看是美国大选矛盾的外溢；从本质来看是以中美博弈为主线的地缘格局重 构，未来仍将继续。在此背景下我们认为地缘政治冲突仍将是支持金价的核心要素。 三是全球潜在的“再通胀”阴影。预计 2025 年美国、日本、中国三大经济体均将迎来 通胀增速的逐步抬升。

9.6 美债利率预计将在 3.5%-4%之间寻找新的中枢

我们已于上文指出，预计 2025 年美国宏观环境将是进入“新常态”的一年。 宏观政策将逐步迈向常态化：货币政策利率将向中性利率回归，预计明显高于疫前水平； 美国将长期处于“大财政”周期（详细请参考前期报告），赤字率可能在 6%附近形成新的均 衡，主要源于付息压力的抬升（疫情前的 5 年中枢：美国财政付息压力的 GDP 占比约为 1.5%，赤字率中枢约为 3.5%）；CBO 预计未来付息压力将逐步超过 3.5%并向 4%迈进，对应 赤字率可能稳定在 6%附近。 经济基本面也将进入常态化：美国通胀预计将在 2-3%间形成新的平衡，相较疫情前的 中枢抬升主要源于供应链脱钩和劳工薪资韧性等粘性部分；美国经济增速预计将在 2%以 上形成新的均衡，相较疫情前的中枢抬升主要源于：制造业回流政策和战争预期抬升了资 本开支中枢，财政补贴抬升了消费增速（尤其是实物消费）。 综合来看，结合宏观政策和美国经济的新常态来看，我们认为 10 年美债利率也将在 3.5%-4%之间形成新的中枢。

9.7 美股继续慢牛，仍是全球较优资产

我们已于上文指出，受益于相对较阔的财政空间，美国在降息周期中预计仍将维持相对 于其他发达经济体的相对优势，美股仍是全球配置中的较优资产，预计美股 2025 年继续维 持慢牛走势。估值端更多依赖 AI 等主题驱动；盈利端仍具韧性，货币政策转向后美股企业 回购规模上升也将增厚企业 EPS。 估值端来看，在降息预期计价较为充分、美债利率接近寻底完成的背景下，估值端的抬 升将更多依赖以 AI 为代表的技术进步带来的催化。从宏观视角出发，人工智能科技革命带 来的经济潜在增速抬升可能是美国当前化解中长期债务压力的最优解（详细请参考前期人工 智能科技革命系列报告）；映射微观视角，AI 技术进步仍是当前最具潜力的“下注”方向。 盈利端来看，预计 2025 年美国经济将保持稳健，对应企业盈利也将具备韧性；叠加货 币政策转松后，美股回购规模可能增加，也将继续增厚美股 EPS。

10 国内政策如何应对潜在的特朗普高关税场景？

如果 2025 年美国由特朗普主政，且对我国执行较大力度的贸易壁垒政策，外需压力将 明显增加，届时各项政策的逆周期调节力度可能明显增强。

10.1 需求侧政策加码力度：消费优先，地产其次，基建适度

10.1.1 消费：消费券发放力度增强+收缩性政策缓慢退出

现有各项约束性政策暂缓，消费好转。2024 年“7·30”政治局会议将“要以提振消 费为重点扩大国内需求”置于下半年重点工作首位，并提出“经济政策的着力点要更多转 向惠民生、促消费”。这意味着从内需刺激政策的排序上，消费相较于地产和基建而言，目 前排序现居首位。若特朗普上台，预计中美两国之间的对抗和博弈会进一步加剧，大概率 是采用刺激内需予以对抗，消费是重要抓手。

具体手段上，我们认为促消费政策可以分为全面刺激和减少收缩政策两方面： 其一，全面刺激政策方面，若经济下行压力较大，预计有望发放全国消费券和减税。 公共卫生事件后，我国多地发放消费券刺激消费，但目前均由各地自主实施，尚未进行全 国大范围统一发放，我们认为若美国对我国打压加剧，发放全国消费券有望成为全面刺激 消费的重要举措，比如可以采用过节券的方式，每个节假日仅发放某种类型的消费券并要 求居民需在该节假日内消费，否则过期作废，类似的举措将一定程度扭转居民消费行为， 也将带动相关企业利润修复。此外，在税收端，预计将采取减免增值税和购置税、降低进 口消费品税率、扩大免税额度和范围等举措，不仅可以直接刺激消费，也有助于吸引境外 消费回流。 其二，给中低收入群体直接发补贴，对冲水电煤等公用事业涨价。2024 年 9 月政治局 会议指出“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”。相较于消费券，直接 现金补贴或更有利于拉动消费。因为低收入群体的边际消费意愿较高，但受限于收入水 平，这种补贴方式能够直接增加中低收入群体的可支配收入，从而刺激消费。另一方面， 给中低收入群体发放补贴也有助于对冲公共事业价格上涨导致的生活困难，有助于减轻居 民的经济负担，提高中低收入群体的消费意愿和消费能力。

10.1.2 地产：需求侧取消限购+加大城中村改造货币化安置力度；供给侧推进中央全面收储

地产方面，需求端来看，一是一线城市除少量核心区域外可能全面取消限购；二是城中 村改造货币化安置加码，10 月 17 日住建部国新办新闻发布会宣布新增实施 100 万套城中村 和危旧房改造（区域上重点支持地级以上城市，开发性、政策性金融机构给予专项借款，允 许地方发行专项债支持等）。根据发布会提出，全国 35 大城市待改造的城中村住房规模约 170 万套，全国其他地级城市有 297 个；全国需要改造的危旧房约 50 万套。本次政策仅针 对其中条件比较成熟的 100 万套，将主要采取货币化安置的手段予以改造。未来仍有较大空 间。仅就本轮新增改造规模而言，与上一轮棚改规模同样有一定差距，尤其是与 2014 年启 动的上一轮大规模棚改货币化相比（2014 年-2018 年的棚改规模分别达到 470 万、601 万套、 606 万、609 万套、626 万套；2019 和 2021 年分别达到 316 万套和 165 万套），如果外部贸 易环境压力加大，货币化安置仍有进一步加码空间。 供给端来看，如果中美博弈等外部压力增加导致政策加码，则可能通过央行或财政注资 成立新的国有平台直接执行收储，也可能是潜在的政策选项。相较传统城投平台，成立新国有平台收储受到的债务及财务约束更小，收储更易推进；也更容易突破保障房的当年目标约 束，为未来提前储备，更好从供给端助力实现“止跌回稳”的目标。

10.1.3 基建：“战略腹地”建设及“平急两用”基建适度加码

基建投资方面，考虑特朗普上台后或采取的高关税对抗性政策，国内基建投资有望继 续担任逆周期调节的重要抓手，考虑宏观杠杆率存在抬升的可能，基建投资将是明后年经 济基本面的强变量。一方面，三中全会《决定》提出“建设国家战略腹地和关键产业备 份”以及“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”。我们认为，西部大开发新格局有 望加速形成，中央加杠杆配合重大项目落地是统筹发展与安全的重要政策工具，操作上 看，持续多年的超长期特别国债发行也将对我国产业结构转型和应对外部风险提供保障。 另一方面，针对“平急两用”公共基础设施建设投资有望增加，2023 年 4 月及 7 月政治局 会议先后提出稳步推进“平急两用”基础设施建设，随后各地逐步出台项目清单。2024 年 5 月 14 日，自然资源部印发《平急政策指引》，指出以“宁可备而不用，不可用时无备” 为原则，“平时”用作旅游、康养、休闲等，“急时”可转换为隔离场所，满足应急隔离、 临时安置、物资保障等需求，积极稳步推进“平急两用”公共基础设施建设。总体看，我 们认为重点增量投资方向预计包括“战略腹地”建设及“平急两用”基建，明年狭义及广 义基建投资增速预计均将高于名义 GDP 增速。

10.2 货币政策：宽松力度加码应对外部压力

货币政策方面，汇率及国际收支压力升温，首先增大汇率波动的灵活度，货币政策宽松 力度可能加大，以进一步强化对财政政策、产业政策的配合，降准幅度和频率可能加大，正 如上文所述，全年共计仍有 160BP 的降准空间，实际落地可能超 100BP；降息也将继续发 力，可能兼顾汇率形势择机选择，幅度超 20BP；此外，央行公开市场操作的现券交易频率、 体量可能加大，一方面提供基础流动性支持，另一方面强化对财政政策的协同配合，辅助政 府债券顺利发行。总体看，特朗普情形将是宽货币+宽信用的组合，金融数据将较 2024 年明 显上行，体现逆周期调节强度，对基建、地产等传统信用载体及新兴战略领域、薄弱环节加 大支持力度，其中，结构性货币政策工具也将持续发力，政策性金融工具或有可观的增量。

10.3 财政政策：赤字提高+特别国债+专项债提额，灵活应对

我们判断，高关税可能形成外需的压力进一步凸显，在此情境中，2025 年财政政策大 概率保持适度加力、提质增效的基调。我们预计，积极的财政政策将紧紧围绕推进中国式现 代化进一步全面深化改革，切实保障和改善民生，增量的工具可能会包括提高赤字率、增发 特别国债、提高专项债额度等。从 2025 年可能出现的经济波动看，赤字率提升等方案并不 会显著抬升我国的政府负债率，支出端或更加侧重基础设施建设、保障性住房、设备更新等 领域，也有可能采用扩张性政策在全国范围内发放消费券以刺激内生动能企稳。

编辑：火腿肠