2025年经济、政策及资产配置展望：见龙在田

1. 2025 年度策略观点：见龙在田

当前，世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开。 外部，全球政治经济格局日趋复杂，民粹主义及逆全球化势力不断抬升，我 国在外贸、科技、金融、文化等诸多领域面临所谓“去中国化”挑战；以人工智能 为核心的科技革命和能源转型产业浪潮不断发展，高科技领域是大国博弈和国际 竞争的主战场，意识形态对抗不仅带来了科学技术的封锁与限制，也对全球资本 流动带来冲击。地缘政治风险正处于历史性“高位”，2024 年“大选年”后俄乌、 巴以未来如何还未得知，东北亚也可能有新的风险。 内部，我国正面临着“资产负债表‘调整’+经济结构转型阵痛”复杂挑战， 经济增长结构呈现出“新常态”，出口与制造业表现亮眼，基建平稳，消费不足、 地产下行，这种新常态是以“制造立国”应对“去地产化”带来的结果，短期可以 依赖供给优势一方面促进产能的优胜劣汰鼓励创新，另一方面可以借助价格红利 守住市场份额，但“制造立国”难以对冲“去地产化”对信用扩张、财富效应、财 税收入、抵质押资产等带来的负面影响，以新质生产力为首的新发展方向目前尚 不足以在上述领域扮演如此重要的角色。在这种宏观表象之下，居民及企业部门 出现了资产负债表“调整”，一定程度上对信心和预期带来扰动，市场则顺势期待 政府部门宽信用来解决短期经济压力，决策层的战略定力是否变化也成为短期焦 点，经济体制改革则是影响中长期发展的关键。

如何理解 2025 年的经济政策形势？我们认为要紧紧把握两个方向： 首先是深刻领会 926 政治局会议背后的三层含义，其一是政策基调出现了明 显改变，从“稳中求进”切换至“干字当头”，要充分激发全社会推动高质量发展 的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好，其二是在三中全会后，突破性 的出台了一系列新的政策工具，如回购再贷款、互换便利等工具，其三是直面困 难，正视房地产、资本市场和价格较低等问题，给予市场明确、清晰的政策底线。 其次是站在中长期战略发展方向来看，2025 年既是十四五收官之年，也是“新 两步走”实现 2035 年远景规划的首个五年收官之年，在这个五年之中，面对百年 未有之变局，宏观经济呈现“去地产化”的结构变化，并通过“制造立国”的方式 促进高质量发展，栉风沐雨，取得了一系列积极的进展，为远期目标的实现打下 了坚实的基础，但经济运行也存在着一系列潜在风险和隐患。 考虑 926 政治局会议内涵对 2025 年政策基调有重要指引，叠加 2025 年作 为中长期规划的重要收官年份，预计 2025 年经济增长目标预计仍将保持在 5%左 右，各部门各地方凝心聚力、踔厉风发，更好的推动经济持续回升向好。

2025 年的政策力度和经济形势如何理解？ 市场对于政策刺激有三种分化预期，一是一次性出台接近“四万亿应对次贷 危机”式的“天量”刺激方案，二是政策动态校准、逐步发力，视经济运行和政 策效果逐步加力，三是继续保持战略定力。我们认为第二种概率较高，对中长期 政策持续发力可以乐观一些，对短期一次性大规模政策刺激抱有谨慎态度。 经济增长层面，市场也存在着三种分化预期，一是经济内因难以短期化解，惯性力量驱动经济进一步下台阶，二是当前经济逐步进入“见龙在田”的阶段， 虽有压力但也有积极的迹象，“制造立国”的积极作用逐步显现，出口、地产和消 费边际上存在压力，三是经济进入了柳暗花明的新阶段，无需过度担心。我们认 为，第二种概率较高，需要更精准有力的政策，一方面积极应对短期资产负债表 “调整”风险，另一方面持续推进中长期经济结构转型。

2. 海外经济展望：寻找新平衡

2.1. 美国：经济或难衰退，特朗普是风险点

2.1.1. 美国大选：特朗普胜选似乎“板上钉钉”

2024 年美国大选进入倒计时阶段，随着选情日益胶着，特朗普胜选预期在经 历 10 月以来的不断升温后，于近日出现些许回落，不过其相对哈里斯仍有不小领 先，但最后结果难言再无变数。从民调、赔率、摇摆州三个角度观察当前选情： ①民调：哈里斯此前优势已几乎荡然无存。截至 10 月 31 日，RealClearPolitics 统计的综合民调（Poll Average）结果显示，哈里斯的平均民调支持率为 48.1%， 特朗普的平均民调支持率为 48.4%，特朗普领先 0.3 个百分点；②博彩平台：特 朗普的赔率近期明显上升并反超哈里斯。截至 10 月 31 日，RealClearPolitics 统 计的多个博彩平台的综合投注赔率（Betting Odds Average）结果显示，哈里斯的 隐含胜选概率为 61.1%，而特朗普的隐含胜选概率为 37.6%，特朗普显著扩大领 先优势。不过，需要注意的是，特朗普在博彩赔率端的强劲势头可能来自于少部 分用户的大规模押注，大选结果难言再无变数；③关键摇摆州：特朗普仍在多个 关键州保持领先。截至 10 月 31 日，RealClearPolitics 统计的关键摇摆州的民调结果显示，哈里斯的平均支持率为 47.6%，而特朗普的平均支持率为 48.5%，特 朗普已取得近 1%的领先优势，其中，目前特朗普在亚利桑那州、内华达州、威斯 康星州、密歇根州、宾夕法尼亚州、北卡罗来纳州、乔治亚州分别领先 2.5、0.5、 -0.2、-0.4、0.8、1、2.4 个百分点。

不同大选结果组合对宏观、政策和资产定价均会产生差异化影响，目前市场 已在为特朗普回归定价，无论是从银行股、加密货币、墨西哥比索汇率，还是特 朗普媒体科技集团（DJT）的走势中都可以看出这一点，但在大选结果正式揭晓 前，投资者也有必要同时为其他几种结果做好准备。

针对四种主要的大选结果组合，我们预计主要影响分别如下： 1）共和党横扫（Republicans Sweep，45%）1。目前，特朗普当选总统+共 和党统一参众两院的概率最高，我们认为，在这一政治组合下，共和党的全面执 政将更加利于特朗普政策主张的推行，如减税、放松监管、加征关税、限制移民 等，同时政策的不确定性也将增强。在此情境下，对于宏观经济而言，3-6 个月区 间内的美国经济表现可能更强劲，但再通胀风险也可能同步上行；对于大类资产 而言，这一组合利多美股、美元、黄金，加密货币也是潜在利多方向，美债尤其是 长端美债将受利空。 2）哈里斯总统+分裂国会（D Prez, R Senate, D House，22%）。鉴于共和 党在本次参议院改选中占据明显优势，分裂国会存在的概率较大，众议院选区将 是两党争夺的关键焦点。我们认为，如果哈里斯当选总统，大概率会面临分裂国 会的现实，政策推行可能受阻，但众议院在控制政府支出方面发挥着关键作用， 哈里斯在财政政策的推行可能更为顺利。大类资产所受影响可能相对偏中性，但 在政治博弈下，2025 年新一届政府上任后债务上限谈判的重启可能更具复杂性。 3）特朗普总统+分裂国会（R Prez,R Senate,D House，16%）。特朗普当选 总统但是民主党拿下众议院的概率相对较小，因为投票支持特朗普的民众大概率 不会转而投票支持民主党的国会议员。我们认为，如果特朗普当选总统，但民主 党拿下众议院，特朗普政府在财政预算、税收和政府支出方面可能面临一定阻力， 其主张的大规模减税和财政刺激较难落地，而对外的关税政策和外交政策确定性 相对较高，对地缘政治的扰动更大，美元可能维持相对强势。 4）民主党横扫（Democrats Sweep，13%）。哈里斯当选总统+民主党统一 参众两院的概率最小，针对其的策略意义自然有限。我们认为，这一情景下，整体 政策环境可能类似于当下，但哈里斯的加税主张可能拖累企业盈利，进而对美股 分子端形成压制，但其财政政策相比特朗普而言相对保守，对美债不会形成较大 利空。

2.1.2. 美国经济：走向中性均衡，衰退概率下降

从经济增长、通货膨胀、劳务市场和库存周期等角度分别来看，我们预计， 2025 年的美国经济将从当前较热的状态逐步下修并走向中性均衡： 1）经济增长方面，2025 年美国实际 GDP 增长（QoQ SAAR，下同）中枢 或在 1.5%-2%附近，高于美联储估计的长期潜在经济增速，发生经济衰退的概率 较低。美国经济于 2024 年表现出强劲且稳定的态势，修正后的 24Q2 实际 GDP 增速录得 3.0%，23Q3 初值录得 2.8%，虽低于分析师和 NYFedNowcast 预测的 2.9%，但符合 GDPNow 的最终预测 2.8%，而更能准确反映美国经济增长动能和 内需的实际国内私人购买者最终销售（FSDP，即剔除库存、净出口和政府开支后 的 GDP）的季调环比折年率在 24Q3 由 2.9%上升至 3.2%，24Q1 FSDP 增速的 回落也不如实际 GDP 那样明显，私人部门消费保持强劲，这反映了美国经济内生 动能仍然较为稳健的现实。 我们认为，对于 2025 年的美国经济而言，宽财政倾向与金融条件的放松对美 国消费支出及企业投资形成持续支撑。向前看，彭博分析师对于 2025 年美国实际 GDP 增速的预测路径为 1.7→1.7→1.9→2.0（%），整体仍然处在 9 月 SEP 对于 长期经济增速的预测区间中（对应产出缺口为正），预测分布也较为集中，仅有极 少数样本处于低增或负增区间。从衰退的角度看，无论是分析师预测还是利差倒 挂模型（10Y-3M Model）均已从高点回落，美国经济未来一年发生真实衰退的概 率较低。整体而言，当前市场预期较为合理地反映了美国经济现实与未来趋势， 我们对美国经济增长的看法亦偏向中性乐观。我们认为，美国经济仍将由前期较 热的状态逐步走向中性均衡环境，经济增速回落但产出缺口仍正，“软着陆”仍是 基准情形，尾部风险在于特朗普当选后各项政策对增长的负面影响，而这可能于 2025 年再度推升美国的衰退概率。

2）通货膨胀方面，通胀降温但粘性仍在，美国从商品去通胀走向服务去通胀， 25 年美国 CPI 增速或维持在 2%附近难以进一步下行，警惕大选后二次通胀的尾 部风险。2024 年 3 月以来，美国通胀逐步下行，年内非季调 CPI 的同比增速由 3 月 3.48%的高点来到 9 月 2.44%的水平，虽然 9 月通胀略超出市场预期，但其同 比继续回落的趋势仍在。从通胀广度和通胀粘性的角度看，Cleveland Fed 编制的 截尾-均值 CPI（trimmed-mean CPI）和 Atlanta Fed 编制的粘性 CPI（sticky CPI） 也都处在下行通道中，两者都是反映 CPI 尤其是核心 CPI 中期趋势的较好指标， 这显示美国通胀已有效降温，但是从粘性 CPI 走势上还是可以看出，通胀粘性的 问题依旧存在，这可能也是通胀达到联储 2%目标的较大阻碍。此外，若美国大选 后特朗普重回白宫，其可能的加征关税、限制移民等措施也可能进一步推高通胀， 二次通胀的尾部风险不可忽视。

向前看，彭博分析师对于 2025 年美国 CPI 增速的预测路径为 2.2→2.1→2.3 →2.3（%），通胀挂钩掉期（ILS）隐含的未来 12 个月的 CPI 增速亦在彭博一致 预期附近波动，但整体水平小于分析师预期。结构上，除食品、能源外，按照 Powell 提出的核心商品+居住+非住房核心服务（超级核心通胀）的范式分析核心通胀： 1. 核心商品通胀（除二手车）长期内取决于全球供应链压力，我们预计在基 准情形下，2025 年不太可能发生类似于俄乌冲突或新冠疫情所引发的全 球性供应链危机，供应链弹性下核心商品难以发生大的通胀； 2. 住房通胀取决于房价，S&P/CS 房价指数领先住房通胀约 16 个月，目前 5%左右的住房通胀仍有一定下行空间； 3. 非住房核心服务通胀与薪资息息相关，换言之，薪资是美国通胀粘性的重 要来源，而作为劳动力的价格，中长期内薪资由劳务市场供需均衡决定。 因此，核心服务的去通胀和去粘性进程本质上取决于劳动力市场的松弛与紧张程度，或者说，紧俏的劳务市场能否进一步转松是决定美国通胀去粘 性的关键因子。

3）劳务市场方面，美国薪资增速下行趋势较为确定，但是当前劳务市场依旧 偏紧，疫后劳动力市场条件可能难以完全收敛或是深度转负，这将在较长时间内 抬升薪资增速中枢，2025 年重点跟踪美国劳动力市场条件与薪资增速以判断去粘 性通胀的总体进程。Kansas Fed 基于 24 个劳动力市场变量编制了劳动力市场条 件指标（LMCI），LMCI 水平（Level）为正表示劳动力市场条件高于其长期平均水 平，为负则表示劳动力市场条件低于其长期平均水平，截至 2024 年 9 月，LMCI 录得 0.44，已较 22 年的高点出现了较大回落，劳务市场的松弛化进行中，但整体 为正意味着劳动力市场相对历史仍是趋紧的，且其动量指标（Momentum）也未 出现明显回落，这表明美国的劳动力市场条件还未出现恶化的势头。按当前趋势 推算，2025 年年内美国劳动力市场条件或难以降至负值，由于劳动力市场的紧张 程度与工资有着显著正相关的关系，意味着薪资增速可能也难以很快降速，那么 核心服务通胀的回落仍将趋缓，美国核心通胀的回落则取决于核心商品、房价以 及薪资增长降速所形成的合力，需要警惕特朗普上台后可能的非法移民驱逐政策 对于劳务供给的冲击，并进一步传导至工资通胀。

4）库存周期方面，美国本轮主动补库弹性有限，预计将于 2025 年上半年开 启去库进程。作为经济短周期的常见表现形式，库存周期提供了一个观测经济活 动强弱的坐标系。根据美国经济分析局（BEA）最新调整和发布的 2024 年 7 月美 国库存和销售数据，美国当前仍处于实际库销比下行、实际库存和实际销售增速 上行的主动补库阶段。若按实际库存增速，美国本轮库存周期的整体主动补库阶 段开启于 2024 年 2 月，其中零售商补库存相对较早，其次是批发商，制造商目前 仍在去库。整体来看，美国已主动补库约 2 个季度，但在政策利率高位的紧金融 条件下，总体补库力度相对有限，这与高位徘徊的实际库销比相对应。向前看，我 们预计，在实际库销比尚未明显回落的情况下，2024 年年内美国可能持续偏弱补 库，且当前美国制造业 PMI 已连续 6 个月低于荣枯线，制造商补库力度可能相对 更弱。不过随着美联储 9 月开启降息周期，24Q4 到 2025 年上半年的企业补库有 望受到提振，而后续若特朗普上台，其带来的关税上行风险也可能推动美国外贸 企业进行“抢进口”补库，重点关注 2024 年内和 2025 年 BEA 数据的修正与补 库斜率的变化和弹性。

2.1.3. 货币政策：联储风险再平衡，降息或低于预期

在“通胀上行风险减弱+就业下行风险加强”的情景下，美联储在 9 月 FOMC 会议上前置（front-loaded）降息，这一风险组合或仍是年内基准情形，而后续节 奏仍依赖数据驱动且是一个逐步的过程。9 月 FOMC 上，美联储以超预期的 50bp 降息开启了本轮降息周期，Powell 强化了联储的风险管理姿态，强调了政策立场 的再校准（recalibration of policy stance），这意味着通胀上行风险和经济下行风 险在大致平衡（roughly in balance）的条件下，美联储的政策重心从控通胀转向 防风险。关于降息节奏，Powell 表示首次的 50bp 降息不应被视为新的节奏（new pace），而应理解为联储对避免落后于曲线的承诺（a commitment to make sure that we don’t fall behind），而后续的降息路径仍将依赖数据。

对于后续的降息节奏，9 月点阵图给出了偏鹰的预测，而在金融市场上，联 邦基金期货交易员和彭博分析师的预期则与点阵图的指引分化： 1. 点阵图：9 月点阵图显示美联储预计 2024 还有 50bp 的降息空间，24 年 底政策利率区间回落至[4.25%,4.50%]，2025 年和 2026 年分别降息 100bp 和 50bp（6 月预测为 100bp 和 100bp），政策利率区间分别回落 至[3.25%,3.50%]和[2.75%,3.00%]。此外，中性利率（R*）由 6 月的 2.8% 上调至 2.9%。 2. FFF 交易员：截至 10/31，联邦基金期货（FFF）交易员预期 2024 年、 2025 年分别还有 1.745、3.147 次降息，假设单次降息 25bp，即分别降 息 43.6bp、78.7p，隐含对应 4.392%、3.616%的政策利率，相对 9 月 FMOC 时的偏鸽预期已显著回调，当前 FFF 交易员对于 2024 年底利率 的预测低于联储预测的居中趋势（Central Tendency，4.4-4.6%），对 2025 年底利率的预测则高于居中趋势（3.1–3.6%）。 3. 彭博分析师：截至 10/25，彭博分析师对 24Q4-26Q4 各季度末 FFR 上限 的一致（中值）预期分别为 4.5→4→3.75→3.5→3.25→3.25→3→3→3（%），即对应 24 年再降息 50bp，25 年和 26 年各降息 125bp、25bp， 分析师对 25 年的降息预期相对点阵图偏鸽。

我们认为，基于上述对于美国大选和美国经济的分析，软着陆仍是 2025 年 美国经济的基准情形，通胀粘性叠加特朗普可能的回归，二次通胀的风险不可忽 视。对于美联储来说，2024 或还有一次 25bp 的降息，而 2025 年的降息幅度可 能在 75-100bp（即降息 2-3 次），节奏上先快后慢，那么市场可能从 Q2 逐步开 始交易降息降速/暂停的预期。通胀上行风险的权重在 2025 年可能再度出现回升， 届时过于乐观的降息预期可能发生回摆，增长和通胀的风险可能面临重新校准和 再平衡，这意味着市场也需要关注降息周期的二阶导，根据目前 FFF 交易员的预 期来看，这一拐点可能出现在 2025 年年中左右，不排除 25 年下半年暂停降息的 可能性，这可能进而最终导致 2025 年全年的降息预期不及市场预期。 此外，从货币政策独立性的角度考虑，如果特朗普最终上台，美联储的独立 性可能会受到一定侵蚀，可能出现降息节奏加快、降息步长拉长的风险情形。虽 然 Powell 的任期到 2026 年 5 月才结束，但特朗普曾表达美国总统应对美联储决 策“有发言权”（have a say）的态度。近日特朗普经济顾问 Scott Bessent 在接 受采访时也提到，国会可以提前一年批准下一任美联储主席的人选，形成美联储 “影子主席”（shadow Fed chair），我们认为这一想法付诸实际的概率不高，但也 反映出特朗普对于美联储独立性的潜在影响，市场需要给予适当关注。

最后，货币政策正常化由利率正常化和资产负债表正常化两方面构成，市场 也应适当关注美联储的资产负债表正常化，即美联储的缩表进程。 我们认为，美联储可能在 2024 年底或 2025 年上半年停止缩表，本轮缩表大 概率不会出现重蹈 2019 年回购危机的覆辙，美元流动性出现总量危机的概率较 低，但要警惕潜在的尾部风险，如中小银行流动性风险以及市场波动之下非银机 构遭受挤兑的流动性风险。 2024 年 6 月，美联储开始放缓缩表步伐，每月计划减持的美国国债上限将从 600 亿美元降至 250 亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）减持上限维持在 350 亿 美元不变，这一节奏一直延续至今。在隔夜逆回购（ON RRP）的缓冲作用下，美 联储准备金余额保持充裕，2023 以来，准备金规模一直保持在 3 万亿美元之上， 而逆回购余额则从 2.6 万亿的水平锐减至不足 1 万亿。 关于缩表终点，从数量层面看，准备占 GDP 比重已经接近 Waller 曾经 10- 11%的估计，但广义准备金（准备金+RRP）尚有余裕。此外，准备金占银行总资 产的比重也已开始接近 NY Fed 12-13%的估计阈值。不过，数量层面的参考意义 可能有限，因为其仅仅是基于历史的经验规则，准备金需求的弹性才是缩表是否 应该结束的关键。 2023 年 10 月，NY Fed 官员 Roberto Perli 曾表示，可以关注五个市场指标， 包括市场隔夜利率与政策利率之间的利差、上述利差与准备金变化的关系、联邦 基金与其他货币市场的借贷者构成、FHLB 成员银行的预付需求变化、准备金的分布。2024 年 10 月，NY Fed 发布了一个更为综合的观测指标，即准备金需求弹性 的指标（Reserve Demand Elasticity，RDE），RDE 显示当总储备增加相当于银 行总资产的 1%时，FFR 与 IORB 间的利差将移动多少个基点，因此，RDE 可以 实时衡量银行系统的准备金充足程度，NY Fed 每五个工作日估算一次 RDE。截 至 10/09，联邦基金利率对准备金变化的弹性仍然非常小，统计上接近于零，当前 RDE 表明准备金仍然充裕。 我们认为，美联储在进一步缩表时仍会保持相对谨慎，目的是为了最大程度 避免 2025 年美国进入债务上限时期之际，重演 2019 年 9 月的回购危机。此外， 随着保荐式回购（Sponsored repo）的兴起，美国同业回购市场的参与度和流动 性有效增强，叠加常备回购便利（SRF）工具的存在，发生总量层面流动性危机的 概率较小，或难再重演 2019 年 9 月的回购危机。缩表停止前后值得关注的风险 点一是在于相对脆弱的中小银行（如 SVB 事件），以及市场波动下非银机构遭受 挤兑的流动性风险（如 2022 年英国养老金事件）。

2.1.4. 美国财政：宽财政或将延续

目前来看，无论谁胜选，美国大概率都将延续宽财政立场，特朗普财政扩张 力度更强并可能给美国带来二次通胀，但分裂国会存在的可能以及债务上限的约 束也会影响其财政政策的推进。据美国联邦预算问责委员会（CRFB）测算，在中 等成本估计下，哈里斯的计划将在未来十年导致联邦政府债务增加 3.5万亿美元， 而特朗普的计划则将导致债务增加 7.5 万亿美元。若按照高成本估计，哈里斯和 特朗普的计划将分别推高联邦债务 8.1 万亿和 15.15 万亿美元。 我们认为，对于特朗普而言，在移民政策、关税摩擦等供给侧扰动下，其更强 财政扩张倾向和支出强度将更大程度地推动需求拉动型通胀，更易造成美国的二 次通胀，进一步延缓美联储去粘性通胀的进程，为美联储去通胀的最后一公里增 加难度。不过，如果共和党不能横扫，失去执掌“财政大权”的众议院，分裂国会 的存在也会影响其推进财政扩张，债务上限问题同样可能对其形成掣肘。此外， 从支出结构的角度看，特朗普的也不会进行全面的财政扩张，部分产业如清洁能 源、新能源车的补贴反而可能降低，放松监管也可能削减部分行政支出。

2.1.5. 特朗普政策组合的影响如何

特朗普加征关税、驱逐非法移民、削弱美联储独立性会对美国经济产生多方 面的影响。定量视角下，2024 年 9 月，在 PIIE 发表的一篇工作论文（McKibbin W J, Hogan M, Noland M.,2024）中，作者使用 G-Cubed 宏观模型探讨了特朗普 三项政策设想对国际经济的潜在影响，包括移民政策、加征关税和削弱美联储独 立性。总体上看，对于增长、通胀、就业三大变量来说，特朗普的这三项政策在 长期均倾向于拉低增长、推高通胀、拉低就业。如果将三项合并，主要影响如下：

基准情形：2025-2040 年，美国年均实际 GDP 增长率 1.9%；年就业增 长率（以工时衡量）1.5%；年通货膨胀率 1.9%；10 年期名义利率 5.4%； 10 年期实际利率为 3.4%。

强政策情景（美对中加征 60%关税，中国反制；美对其他贸易伙伴统一 加征 10%关税，其他贸易伙伴反制；驱逐 830 万非法移民；削弱美联储 独立性），相对基准情形而言： 到 2025 年，GDP 增长率-0.54%、通货膨胀 6.89pp、就业+1.52%； 到 2028 年，GDP 增长率-9.65%、通货膨胀+3.30pp、就业-8.98%。

弱政策情景（美对中加征 60%关税，中国不反制；美对其他贸易伙伴加 征 10%关税，其他贸易伙伴不反制；驱逐 130 万非法移民；削弱美联储 独立性），相对基准情形而言： 到 2025 年，GDP 增长率+0.80%、通货膨胀+4.07pp、就业+1.84%； 到 2028 年，GDP 增长率-2.82%、通货膨胀+2.44 pp、就业-2.74%。

2.2. 日本：关注日央行加息，套息交易有余波

2.2.1. 日本经济：迈向新阶段

我们预计，随着经济内生动能的逐步修复，2025 年的日本经济将延续温和扩 张态势。从经济增长和通货膨胀角度分别考察：

1）经济增长方面，2025 年日本实际 GDP 增长（QoQ SAAR，下同）中枢 或在 1%左右。在基准情形下，随着海外经济体延续温和增长，宽松的金融条件使 得日本从收入到支出的良性循环逐渐加强，日本经济很可能以高于其潜在增长率 的速度继续增长。对家庭部门而言，伴随着劳动力市场的紧俏形势，工资增长可 能正成为一种趋势，部分反映物价上涨，同时雇员收入预计将继续增长。此外，尽 管受到物价上涨和其他因素的影响，日本的私人消费仍然保持了弹性。而对于企 业部门来说，得益于海外经济继续温和增长，全球对信息技术相关产品的需求或 将回升，日本企业的出口和生产可能重拾升势，企业利润和固定资产投资可能会 呈现改善趋势。2024 年一季度日本 GDP 增速的回落，这主要是受到汽车厂商停 产以及能登半岛地震等因素拖累，随着这些负面因素的消除，叠加 2024 年春斗涨 薪的落实以及日本政府 6 月推出的新一轮减税计划，日本 Q2 家庭消费与 GDP 环 比折年率均由负转正，经济回归温和复苏。

向前看，彭博分析师对于 2025 年日本实际 GDP 增速的预测路径为 1.0→1.1 →0.8→1.0（%）。以财年视角看，BOJ 在 7 月 MPM 上预计日本 2025 财政年度 GDP 同比增速（YoY）的中值为 1.0%，与市场预期相近。10 月展望则进一步上 调 2025 财年 GDP 增速（YoY）预测（中值 1.1%），下调 2025 财年通胀增速（YoY） 预测（中值 1.9%）。从产出缺口的角度考虑，由于制造业产能利用率有所下降， 日本产出缺口于 1-3 月份略微出现负值，但目前短观要素利用指数（Tankan factor utilization index）并未出现明显的反转迹象，未来两个季度的预测值甚至在继续下 行，这意味着日本负产出缺口可能仍处在收敛的过程中，同时考虑到潜在经济增 长率处在 0.5-1.0%之间，我们认为日本经济正在迈向新的温和增长阶段，但其内 在的长期性问题难言消弭，长周期内经济复苏的持续性仍然有待跟踪与观察。

2）通货膨胀方面，“工资-通胀”螺旋可能成为维持温和通胀的关键，随着日 央行利率正常化推进，预计 2025 年日本 CPI 增速可能回落至 2%以下，重点关注 2025 年 1 月春斗劳资谈判。回顾日本 2021 年以来的通胀周期，我们认为，日本 为摆脱通缩螺旋而长期实行的非常规货币政策（如 QQE、YCC 等）造成日元贬 值，叠加新冠疫情和地缘政治动荡冲击全球供应链，输入型商品通胀首先形成， 而随着疫情期间超额储蓄的积累和慢速消耗，以及劳务市场紧俏的供求形势，日 本居民的薪资水平和薪资预期上升，企业部门则因此提高薪酬并有动力将这种劳 务成本转嫁至价格端，企业盈利也会因此改善，并以此进一步推升居民的通胀预 期。此外，岸田政府支持涨薪的举措进一步强化了这一“工资-通胀”螺旋过程。 向前看，彭博分析师对于 2025 年各季度日本 CPI 平均增速的预测路径为 2.5 →2.0→1.7→1.7（%）。考虑到近期原油和其他资源价格下降等因素，BOJ 在 10 月 Outlook Report 中略微下调了 2025 财年的 CPI 增速预测，但也同时认为 2025 财年的价格风险偏向上行。我们认为，由于日本政府和日本央行寻求实现工资上 涨刺激需求并拉动通胀的良性循环，石破茂也曾表态以超过物价涨幅的涨薪为目 标切实提高最低工资，“工资-通胀”螺旋可能成为 2025 年日本维持温和通胀的关 键。植田和男在多次演讲中将 2021 年以来日本的通胀进程分为两个组成部分，第 一部分是指由于进口价格上涨导致的成本推动通胀，第二部分是指工资和价格之 间的良性循环而导致的上涨力量，前者是暂时的（temporary）、后者才是更加可 持续的（sustainable）。回到经济现实，继 2024 年加薪谈判成功之后，日本最大 的工会联合会 Rengo 计划在 2025 年的工资谈判中再次争取平均至少 5%的工资 增长，BOJ 也将密切关注工资谈判，其 2025 年 1 月的地区分行经理会议或为 2025 年的薪资前景提供线索，这将成为 BOJ 加息决策的重要参考。

2.2.2. 货币政策：在摸索中前进，25 年有序加息

在 2024 年 3 月的 MPM 上，BOJ 货币政策正式转向，取消负利率政策（NIRP） 并放弃 QQE+YCC 框架，启动货币政策正常化进程，无抵押隔夜拆借利率 （uncollateralized overnight call rate）作为新的政策利率，日本长达 8 年的负利 率时代宣告终结。

利率正常化方面，我们预计，BOJ 或待 2025 年 1 月再度加息，之后的加息 斜率与节奏则随时会受经济状态和金融条件的影响，重点关注工资增长是否会持 续高于通胀目标以及 12 月的长期政策审查。目前，日本长期名义中性利率的区间 约为[0.5%,2.0%]，这意味着 BOJ 本轮加息周期上方尚有 25-125bp（中值 50bp） 的空间。BOJ 于 10 月继续按兵不动，OIS 交易员 10/31 预期 12 月加息概率为 34.4%，预期到 2025 年 9 月 BOJ 共加息 34.0bp，届时隐含政策利率为 0.567%。

从实际中性利率、通胀预期、OIS 预期三方面来看： 首先，在“名义中性利率=实际中性利率+通胀预期”的框架下，我们从中性 利率（R*）的角度出发探讨本轮 BOJ 本轮加息的终点位置。由于中性利率不可直 接观测，对中性利率的估计始终是一大学术难点，2024 年 10 月，BOJ 工作论文 对日本中性利率/自然利率的衡量进行了梳理，可以发现不同估计方法给出的实际 数值差异较大。但与日本经济潜在增长率类似的是，中性利率近年来在趋势上呈 现出上行的态势，截至 23Q1，6 种方法给出的估计区间约为[-1.0%,0.5%]。 另一方面，不同口径下的通胀预期亦有差异，根据BOJ另一工作论文的估计， 通胀预期的综合指标显示近年来中长期通胀预期也在温和上升，长期通胀预期在 1.5%左右。假设长期通胀预期锚定在 1.5%附近，日本长期名义中性利率的区间应 约为[0.5%,2.0%]。因此，在基准情形下，我们预计 BOJ 本轮加息周期上方尚有 25-125bp 的空间。 最后，从市场的角度看，截至 10/31，若假设单次加息 25bp，隔夜指数掉期 （OIS）交易员预期 BOJ 至明年 9 月共加息 1.361 次，即加息 34.0bp，隐含政策 利率为 0.567%。在这期间，2024 年 12 月会议加息的概率为 34.4%，2025 年 1 月会议加息的概率为 32.9%，也就是说从目前到 2025 年 1 月共隐含加息 0.674 次，共计 16.8bp。

资产负债表正常化方面，在经过 2024 年 3 月以来几次 MPM 的预热后，BOJ 于 7 月正式开启缩表（QT）进程，当前计划下的缩表或难以成为日债利率的核心 定价因子。在 2024 年的 7 月 MPM 上，BOJ 决定开启 QT，为了使长端利率在原 则上由金融市场自身决定，BOJ 计划以可预测的方式减少其购买日本国债（JGB）， 同时保留足够的灵活性以支持日本国债市场的稳定。具体而言，BOJ 决定逐步减 少月度购债规模，使其在 2026 年 Q1 减少到约 2.9 万亿，即每个季度削减约 4000 亿。BOJ 预计，在未来一年半的时间内，其持有的国债规模将减少 7-8%。换言 之，截至 26Q1，若按 8%的削减幅度计，BOJ 所持有的国债规模将从 2024 年 6 月底的 588 万亿下降到 541 万亿左右，累计缩减规模约为 47 万亿。 在 2024 年 4 月的 Outlook Report 中，BOJ 在专栏中讨论了大规模国债购买的影响。理论上讲，央行大规模购债对长端利率的影响可以分为流量效应（Flow Effect）和存量效应（Stock Effect），流量效应是央行在二级市场购买国债对所购 买债券收益率的直接影响，存量效应是指央行大量持有国债会影响市场参与者的 风险分配，进而压低各种期限的利率。BOJ 的实证研究表明，存量效应往往比流 量效应更具持久性，BOJ 持有 JGB 的市场份额每上升 1%，10 年日债利率将下降 2.4bp，当前 BOJ 持有 JGB 的总存量效应在 100bp 左右。因此，在 JGB 持有份 额并未快速削减的前提下，QT 操作并不能显著影响利率曲线，当前计划下的缩表 或难成为日债利率的核心定价因子。

2.2.3. 套息交易：余波过后，风险未消

日元套息交易平仓的短期余波已过，投机性质的平仓或已接近走完，后续影 响应较为有限，但偏中长期投资性质的套息交易平仓可能仍有较大空间，关注美 日央行动态和美国经济衰退概率演变。此外，如果日元贬值趋势强化，BOJ 可能 干预外汇市场推动日元回升，套息交易也可能因此发生逆转。2024 年 8 月 5 日， 全球多地风险资产出现大幅调整，海外市场经历“黑色星期一”，日元套息交易逆 转（carry trade unwind）是事件发生的重要原因，目前投机型交易者对日元的大 规模净空头已经迅速收窄，投机性质的平仓或已走完，但偏中长期投资性质的套 息交易在上一轮中可能并未发生较大逆转，这一部分风险仍然存在。不过，8 月的冲击还叠加了 AI 预期修正、美国衰退预期升温、以及日央行加息，多重因素交叠 放大了这次冲击的影响。日元汇率可以拆解为日本货币政策、日本宏观冲击、美 国货币政策、美国宏观冲击、以及全球风险五项，其中美国宏观冲击是决定日元 走势的重要变量，其次才是 BOJ 货币政策和 Fed 货币政策，后续除了要关注美日 央行动态，还需重点关注美国经济衰退概率的演变，以及 BOJ 对日元的干预，警 惕日元套息交易平仓的流动性冲击在 2025 年重演。

2.3. 欧元区：经济温和修复，关注债务风险

2.3.1. 经济增长：2025 年温和修复

欧元区经济在 2023 年基本触底以后，在 2024 年上半年逐步恢复。2023 年 欧元区经济的停滞不前的主要原因是：私人消费和净出口基本被持续的去库存所 抵消。预计 2024 年 GDP 增速在 0.7%-0.8%区间内。欧元区作为外需驱动型经济 体，其经济增长和出口变动高度相关。根据 WTO 的预测报告，全球贸易将会逐步 复苏，2025 年贸易额将增 3.0%。欧元区 2025 年出口同比预计为+2.6%。此外， 根据欧央行预测，欧元区外需增速在 25 年将达到 3.4%（前值为 2.5%）。全球贸 易的恢复以及欧元区外需的增长将会是提振欧元区经济恢复的重要原因之一。

实际收入的增长和货币政策抑制作用消退或将是 2025 年欧元区经济逐步恢 复到历史平均水平的主要驱动力。预计 2025 欧元区 GDP 保持温和复苏，同比约 为 1.5%。 一方面，在工资上涨和通胀下降的背景下，或将会提振私人消费的增长。根 据 Trading Economics 的计量经济学模型，欧元区可支配个人收入预计在 2025 年 和 2026 年分别为 2.29 万亿欧元和 2.33 万亿欧元。此外，欧元区未来 12 个月通 胀的预期中值持续走低，2024 年 8 月下降至 2.7%，这是自 2022 年 2 月俄乌冲 突以来的最低水平。预计 2025 年私人消费增幅将扩大至 1.3%-1.4%水平左右。此外，随着消费者支出逐步正常化，储蓄率也将会在未来两年逐步下降。 另一方面，货币紧缩政策所带来的负面影响或将在 2024 年开始逐步消退。 2022 年 7 月至 2023 年 9 月不断收紧的货币政策，提高了利率水平，融资条件的 恶化掣肘实体经济的增长。但根据欧央行预测，继 2024 年 6 月，政策利率下调 后，货币政策对经济增长的负面影响将在 2024 年开始逐渐消退。虽然这种负面 影响的程度和时间存在相当大的不确定性，但它或将会在 2026 年之前基本结束。

分国家来看，德法相对承压，“欧猪五国”经济前景表现良好。作为“欧洲经 济火车头”的德国在 2024 年仍存在衰退的风险。受俄乌冲突所导致能源成本上 升，以及中国高质量工业产品竞争力的提升所带来的双重因素影响下，自 2022 年以来德国的制造业 PMI、进出口金额和新增订单整体呈现出走弱的态势。从近期 数据表现来看，PMI 作为前瞻指标，9 月，德国制造业 PMI 连续第 4 个月下降， 在荣枯线以下继续下探至 40.6，为近一年以来的新低。预计德国在 2025 年经济 回暖相对受限，GDP 同比增长约为 0.8%，并有较大的衰退风险。法国经济复苏 情况略好于德国，但也不容乐观。据法国央行预测，三季度 GDP 增速为 4.5%， 其中巴黎奥运会对 GDP 增速有 0.25 个百分点的拉动作用，9 月以来商业环境的 不确定性已然提升。据法兰西银行预计 2025 法国 GDP 同比为 1.2%，略低与欧 元区整体的复苏节奏。 “欧猪五国”方面，经济前景表现良好。据各国发布的中期财政报告预计， 葡萄牙：经济将从 2024 年的放缓中恢复增长。主要的增长动力将来自财政措施和 恢复与韧性计划（RRP）项目的加速执行，以及外部环境的改善和金融货币条件 的逐步放松。预计 25 年实际 GDP 增速为 2.1%。意大利：意大利 2025 年的 GDP 增长预计将保持温和，实际国民生产总值增速预计为 0.9%（24 年为 1%）。希腊： 受可支配收入提高、投资力度加大、加强外需以及货币紧缩政策的影响逐渐减弱 等因素支持，以及希腊政府还计划通过一系列的改革和投资项目来扩大生产能力， 增强竞争力，从而进一步推动经济增长，预计 25 年实际 GDP 增速为 2.3%。西 班牙：西班牙经济在未来几年或将维持强劲增长的态势，预计 2025 年实际 GDP 的增速为 2.4%。其主要原因是生产率增长和劳动力市场的良好表现。爱尔兰：预 计 2025 年爱尔兰的经济在“欧猪五国”中表现最为强劲，实际 GDP 增速预计为 3.9%。其动力主要是源于住宅落成量的强劲回升以及基础出口（不包括知识产权 出口）的再次增长。

2.3.2. 货币政策：降息节奏稳步推进

伴随着欧元区通胀的回落，欧央行在 2024 年 6 月开启了降息周期，预计 2025 将会维持降息节奏，稳步下行。自 2024 年 6 月欧央行将主要再融资利率从 4.50% 降至 4.25%以来，截止 10 月 23 日，已降息三次。根据彭博统计来看，预计直到 2025 年 9 月，欧央行预计将会降息 5 次，每次降息 25bp，隐含利率降至 1.8%左 右。 在通胀方面，预计 25 年通胀继续走低。在能源上，随着欧洲将天然气供应从 俄罗斯转向美国的液化天然气（LNG）。欧洲天然气价格已从 2022 年的峰值 70 美 元/百万英热的峰值下降至接近平均 10 美元/百万英热。预计未来即使俄乌战争加 码也不会对欧洲的天然气价格造成过大地冲击。预计 2025HICP 能源为 1.1%。在 食品上，食品通胀率在 7 月份逐步降至 2.3%，这主要是由于早期能源和食品商品 价格冲击的影响逐渐消退，从而缓解了供应链压力。预计 2025 年 HICP 食品为 2.4%。

在劳动力市场方面，就业以及薪资增长或将会放缓。一是，当前欧元区失业 率已经处于历史最低水平，以及就业率也维持在高位。此外，23 年以来，欧元区 岗位空缺率也已经出现明显的回调下行，未来就业增长空间受限。二是，企业囤 积了大量劳动力。我们认为，在经济放缓时期，公司更愿意通过减少工作时间和 降低生产力的方式来留住他们以应对未来经济复苏时期的需求。因为，在经济复 苏阶段，大多数行业都很难找到合格的工人。企业已经囤积的大量劳动力压降了 经济复苏时期企业对劳动力的需求，预计薪资增长将会持续放缓。

2.3.3. 潜在风险：财政限制债务危机

欧元区财政政策预计在 25 和 26 年继续收紧，这主要是由于政府将进一步减 少能源和通胀的支持措施。25 年赤字率将有所改善，欧央行预计赤字率将下降至 3.2%。但欧元区各国之间的经济水平和经济修复预期不尽相同，导致财政限制和 债务危机仍是潜在风险。

德国受经济衰退的影响，德国政府正考虑请求欧洲委员会延长其公共支出控 制的期限。政府希望将调整期从四年延长至七年来达成其财政目标，以避免在 2025 年 9 月的全国大选之前，大幅削减财政支出。到目前为止，意大利、西班牙 和芬兰申请了七年的延期。 法国的 2025 年财政计划预计将显著调整预算。2025 年法国预算案显示，总 融资需求预计为 3067 亿欧元，比 2024 年减少 127 亿欧元。其中，1356 亿欧元 用于填补预算赤字，1748 亿欧元用于偿还中长期债务。融资将通过 3000 亿欧元 的中长期债务发行计划、52 亿欧元的公共债务管理机构偿还资金以及 30 亿欧元 的其他现金资源来满足，同时短期政府证券将减少 15 亿欧元。2025 年，预计国 家债务偿付总额将达到 549 亿欧元，一年期或以上的可流通国家债务的同比增幅 被限制在 1273 亿欧元以内。 希腊政府承诺将国家财政主要支出的年增长率保持在一定限度内，确保债务 比率持续下降，并将预算赤字维持在 GDP 的 3%以下。此外，计划还包括一系列 促进经济增长和竞争力的投资和改革措施，特别强调了对公共投资预算的增加和 对结构性改革的持续推进。 2024 年 6 月 19 日，欧盟宣布，对比利时、法国、意大利、马耳他、斯洛伐 克、匈牙利和波兰启动过度赤字程序。在已公布的各国中期财政计划中，意大利 2025 年的债务将上涨至 136.9%，并在 26 年继续上探。波兰和斯洛伐克的债务率 虽在 25 年保持在 60%的警戒线以内，但未来也存在攀升风险。波兰的债务率则 相对稳定，在 49%左右窄幅波动。

总体而言，2025 年，欧元区经济预计将逐步回暖，但未来如果地缘冲突和逆 全球化进程加剧，叠加欧元区国家受财政纪律限制以及债务危机，对欧元区的经 济前景仍是巨大的挑战。

3. 国内经济展望：结构新常态

3.1. 生产法 GDP：供给有支撑

第一产业预计继续维持平稳。第一产业是国民经济的基础，为国民生产生活 提供保障，也为其他下游产业提供原材料。长期来看，我国第一产业增长较为平 稳，其对整体经济增长的贡献率也基本在稳定区间随着季节性波动，仅 2020-2022 年在疫情扰动下出现明显波动；第一产业的增长主要受到生产规模和生产技术的 影响，生产规模则是由国土面积、气候条件等因素决定，短期内难以发生明显变 化，因此决定中短期内第一产业增长的核心因素是生产技术的变革，随着我国农 业现代化的逐步推进，近年来第一产业固投增速也逐渐放缓。在百年未有之大变 局、国际地缘政治危机深化等背景下，粮食安全、供应链稳定或将是第一产业未 来关注的重点。从增长的角度看，在颠覆性的技术变革发生之前，第一产业的增 长或维持平稳。

第二产业增速维持较强。2022 年以来中国经济一个重要的特征是供给强于需 求，并由此带来工业增加值和制造业投资的持续较高增长。与此相对，在疫情前 的 2016-2019 年，第二产业的增长和对 GDP 的贡献都在持续下滑，疫情前后这 种趋势逐渐扭转的背后或对应着中国经济从旧动能减弱到探索新动能的过程。在 地产不再为增长提供过量的需求后，以高端制造为主的“新”动能成为吸收投资、培 育需求的新支柱，中国经济走入“制造立国”的新阶段。“制造立国”有三个方面含 义，一是加快制造业的迭代升级和技术进步，不断在全球产业链上爬坡突破，以 产业迭代拥抱全球化；二是加速传统制造业降本增效，以“质价比”和“性价比” 策略守城，以产业保全避免所谓“去中国化”抢夺我国市场份额，进而对国际收 支、就业等基本面形成冲击；三是统筹发展与安全背景下，产能储备是重要战略 补充。在“制造立国”战略下，近三年来我国工业增长来到相对平稳的较高增速阶 段，这一逻辑预计将在 2025 年延续。而从 2024 年二季度以来工业产能利用率连 续回升、制造业投资增速持续较高也可以印证，产能升级和迭代的进程仍在进行 时，其空间依然不小。

第三产业增速回升和贡献或有上升空间。2010 至 2019 年，第三产业维持了 较高增速水平，也使得第三产业对 GDP 增速的贡献率逐步上升；疫情期间对线下 消费场景的限制导致第三产业增速、贡献都出现了大幅的波动，疫后则出现了一 定的疤痕效应。以服务业生产指数和餐饮收入为例，餐饮收入可以大致表征第三 产业增长态势，疫情前二者走势均较稳定，疫情后尤其是 2022 年以来第三产业增 速失去了稳定的“锚”，增速波动较大也导致对第三产业增长的预测变得更加困难， 2023 年下半年以来服务业生产指数和餐饮收入增速都有企稳的迹象。当前政策导 向上出现更加注重消费的迹象，促进房地产止跌回稳和提振资本市场健康发展也 有助于扭转过去几年压制居民消费倾向的“负财富效应”，展望 2025 年，居民消 费倾向边际上有望出现积极变化，从而带来第三产业增速适度回升。 从生产法角度来看，预计 2025 年 1-4 季度不变价 GDP 同比有望达到 5.1%、 4.9%、4.7%、4.7%左右，全年 GDP 同比增长 4.9%，继续维持在较高水平。

3.2. 支出法 GDP：结构新常态

2022 年以来，经济增长结构呈现出“新常态”，出口与制造业表现亮眼，基 建平稳，消费不足、地产调整。这种新常态是以“制造立国”应对“去地产化”带 来的结果，短期通过制造立国战略，可以依赖供给优势一方面促进产能的优胜劣 汰鼓励创新，另一方面可以借助价格红利守住市场份额，但“制造立国”难以对冲 “去地产化”对信用扩张、财富效应、财税收入、抵质押资产等带来的负面影响， 负财富效应和疤痕效应导致消费中枢偏弱，“去地产化”导致地产增速较低。 926 政治局会议确定一揽子增量政策工具，伴随着外部风险加大，预计国内 扩内需政策也将加码，关注后续宏观政策逐步落地对经济的维稳作用。这种经济 的“结构新常态”，我们预计在 2025 年可能会适当的延续，出口受到外部利空可 能边际回升，预防性扩内需政策带动广义财政扩张可能利好基建、提振消费，制 造业投资继续保持较高水平，地产下行逐步收敛。 从支出法来看，我们预计 2025 年第一、二、三、四季度的实际 GDP 增速分 别为 5.1%、4.9%、4.7%和 4.7%，Q1 至 Q4 经济呈现“前高后低”走势，全年 GDP 增速预计有望达到 5.0%左右的增长目标。

3.3. 消费：三大效应压制，政策扩围加码

受到“去地产化”影响，预计 2025 年负财富效应、替代效应和疤痕效应仍将 一定程度上压制消费。926 政治局会议明确表示“要促进房地产市场止跌回稳”， 考虑到政策见效存在一定时滞，因此“去地产化”短期内或继续通过三大效应扰 动消费：其一，负财富效应是在“去地产化”背景下，房价下跌带来存量房产的价 值重估，财富缩水导致部分家庭消费被迫随之减少；其二，替代效应不强，由于住 房资产贬值，居民在地产和非地产消费间出现了消费转移，加之债务刚性，地产 与非地产消费同时出现下降；其三，疤痕效应是由于居民消费心理客观上受到疫 情影响，其消费行为仍然受到一定程度上的抑制。

其一，负财富效应：预计住房财富负增长短期仍存下削弱家庭持久收入，家 庭消费随之减少。当房价下跌→住房资产减值→居民资产随之缩水→家庭持久收 入减少→理性经济人会选择在整个生命周期平滑消费→带动当期家庭消费减少。 以 2016 年房价大幅下降时期作为观测窗口，2016 年 9 月我国房屋销售价格指数 自 1.8%下滑至 11 月的 0.6%，下滑 1.2 个百分点，达到 2011 年以来的最大跌幅， 2016 年，家庭实物资产中住房资产的占比为 78.5%，次年下滑至 78.4%，指向房 价下跌带来居民住房资产缩水，与此同时，2016 和 2017 年社会消费品零售总额 分别同比+10.4%和+10.2%，较前值下滑 0.3%和 0.2%，创 2005 年以来的新低也 可验证。 其二，替代效应：预计住房资产短期或继续贬值使得居民在地产和非地产消 费间出现了消费转移，但是由于债务刚性，地产与非地产消费同时出现下降，替 代效应不强。2016 年 9 月我国房屋销售价格指数开始下滑，伴随居民债务刚性、 信心指数走低和社零降速，2016 年四季度居民杠杆率（44.7%）较三季度（43.7%） 上升 1 个百分点，2016 年三季度个人租房贷款余额为 16.8 万亿元，2016 年四季 度较三季度上涨 1.2 万亿元，表明债务刚性较强，加之居民信心受挫，2016 年 9 月消费者信心指数创 2016 年下半年 6 月以来新低，最终地产消费和非地产消费 间并未出现替代效应，社零整体增速下滑，2016 年 10 月社零当月同比自前月的 +10.7%下滑 0.7 个百分点至 10.0%，均验证居民家庭消费短期孱弱。 其三，疤痕效应：预计疫情对经济、人类心理以及其他方面产生的影响暂未 完全修复，形成“疤痕效应”。例如，疫情“过峰”后的一段时间内，企业对未来 的预期仍不客观，偏离实际情况，居民消费心理也受到影响，消费行为受到抑制。企业和居民的行为最终反映为固定资产投资和社零增速读数孱弱，我们用固定资 产投资、社零和出口三个维度观测需求，按照疫情前的当月同比增速线性外推与 实际值作差计算缺口，截止 2024 年 9 月，固定资产投资和社会消费品零售总额 分别存在 4.4 万亿和 1.0 万亿人民币的缺口，反之，出口逆势上涨，超出预期近 700 亿美元，上述数据表明疫情产生的疤痕效应仍然对企业和居民的行为产生扰 动，在短期内或对企业和居民的消费产生压制。

从消费提振年到消费促进年，消费政策加码扩围。2022 年 12 月 14 日，中 共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》（以下简称“战 略纲要”），在扩内需层面提出了传统消费、服务消费、新型消费和绿色低碳消费 四个重点消费领域。商务部近年来将促消费摆在政策部署的重要位置，将 2023 年 定为“消费提振年”，2024 年定为“消费促进年”。在 2023 至 2024 年期间，发 改委和国务院等多部门围绕战略纲要连续出台多项政策，例如，2023 年针对绿色 智能家电、电子产品、汽车出台相关政策，2024 年着力推动大规模设备更新和消 费品以旧换新行动方案。 结合消费政策的延续性和战略纲要目标实现的诉求来看扩内需方向，我们认 为 2025 年新型消费和绿色低碳消费方面可能会有一系列增量政策出台，消费政 策或继续加码。在存量政策方面，以旧换新政策效果表现较好，我们预计 2025 年 设备更新和以旧换新等促消费政策具有一定的延续性，或继续对最终消费支出形 成支撑。在增量政策方面，传统消费和服务消费已有较多政策出台，预计 2025 年 在新型消费和绿色低碳消费方面会有增量政策出台以加速支撑战略纲要实现和相 关目标的达成。

整体来看，我们预计 2025 年社会消费品零售总额增速为 4.3%，Q1、Q2、 Q3 和 Q4 当季同比分别为 5.4%、4.0%、3.5%和 4.4%，受到政策前置发力影响， 社零季度同比呈现“V”型走势。预计 2025 年政府消费上行或支撑最终消费支出。

结构上看，餐饮、汽车和地产后周期或是 2025 年社零的三大关键点： 服务消费方面，预计 2025 年餐饮闭店率持续上升，高端旅游出行景气尚可。 供给端来看，预计餐饮闭店率持续上升，据《联商网》统计，2024 年上半年，全 国至少有 131 家商超门店关闭，超过 2023 年同期统计的数据的近 6 倍，快餐正 餐化+餐饮百团大战趋势下，“关店潮”或将继续，从供给端扰动居民消费；需求 端来看，144 小时过境签+国际航线恢复支撑旅游景气度提升，截止 2024 年 7 月 15 日，中国 144 小时过境免签政策适用口岸增至 37 个，据国家移民管理局数据 显示，2024 年上半年，全国各口岸入境外国人数量激增至 1463.5 万人次，同比 增长高达 152.7%，携程数据显示，2024 年二季度环比一季度，享受过境免签政 策的 54 国游客入境中国旅游订单增长 28%，过境签政策支持下，2025 年“China Travel”热度有望继续拉升。2024 年年初，民航局预计“到 2024 年底国际航线 有望恢复至疫情前约 80%”，亦会对 2025 年旅游热度形成有力支撑，但仍需居民 收入预期改善+消费意愿协同。 商品消费方面，一是汽车消费：受到 2024 年以来可选消费整体表现较弱影 响，汽车销售仍是以价换量，经销商经营状况继续恶化。2024 年以来，单价更高、 可选属性更强的汽车和金银珠宝类商品零售额增速弱于 2021-2023 年复合增速。 数量方面，预计 2025 年乘用车销量达到 2758 万辆左右，价格方面，乘用车价格 延续“越降价越贵”2趋势，2025 年均价预计为 18.2-18.7 万元，汽车处于销售震 荡期，价格战难以长期维系，假使营商环境和汽车贷款出现重大边际改善，汽车 消费分项有望逆势回升，改善价格战下“进销倒挂”的局面；二是地产后周期消 费，预计在地产政策发力见效，地产市场止跌回稳的背景下，地产后周期相关消 费，如家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类 2025 年合计同比有望达到 3.6%，随之止跌回稳。

3.4. 固投：“制造立国”仍有支撑

我们预计 2025 年全年固定资产投资（不含农户）增速为 4.7%，Q1、Q2、 Q3 和 Q4 当季同比分别为 4.9%、4.7%、4.6%和 4.5%。分领域看，制造业投资 同比增长 9.0%，基础设施投资同比增长 6.0%，房地产开发投资同比增长-9.8%， 制造业投资仍然有望成为固定资产投资增长的核心支撑动力。

3.4.1. 制造业投资：制造立国，支撑仍在

制造业是“制造立国”的核心所在，2024 年制造业投资的高增来自于“制造 立国”战略下高技术制造业快速发展的驱动和两新政策、标准提升对传统制造业 投资的支撑。在经济结构转型升级的过程中，我国高技术制造业呈现快速发展态 势，这一点在后文工业增长部分有详细论述，高技术制造业的快速发展带动了制 造业投资保持在较高水平；2024 年 3 月出台并持续显效发力的两新政策也带来了 传统制造业投资增量动力，同时，通过标准提升引导落后产能淘汰出清、建设先 进产能对落后产能加以替换也对传统制造业投资形成支撑，多方面因素共同作用 下，2024 年制造业投资持续高增，印证了我们在 2024 年中期策略中提出的“制 造立国”战略推动制造业产业升级的判断。

高技术制造业快速发展带动制造业投资高增。2024 年前三季度高技术制造业 投资增长 9.4%，继续高于全部制造业投资 9.2%的增速，高技术制造业既是新质 生产力的代表产业，又符合制造立国战略方针，在宏观政策指引和金融业做好五 篇大文章中“科技金融”的支持下，高技术制造业持续带动制造业投资高增。金融 支持也是高技术制造业快速发展、带动制造业投资高增的重要原因。近年来，人 民银行陆续创设多项结构性货币政策工具，定向支持科技创新、技术改造等，包 括 2022 年创设的科技创新再贷款、设备更新专项再贷款和 2024 年创设的科技创 新和技术改造再贷款，通过再贷款等金融工具的支持，高技术制造业融资成本得 以压降，也更鼓励制造业企业投资于技术创新，提振其投资意愿。预计 2025 年设 备更新购置相关的政策措施有望进一步的延续和加码。 两新政策支撑传统制造业投资。2024 年 3 月国务院印发《推动大规模设备更 新和消费品以旧换新行动方案》，聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机 械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，在发展高新技术产业的同时推动传统产 业数字化、智能化升级，也通过优化标准、落实能耗要求等方式支持传统制造业 投资于设备更新和技术改造。2024 年 6 月财政部等多部门联合印发《关于实施设 备更新贷款财政贴息政策的通知》，2024 年 7 月发改委、财政部印发《关于加力 支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，进一步加大对设备更新改造 的融资端支持，一系列政策对传统制造业投资也起到了支撑作用，“制造立国”与 两新政策形成了高技术制造业和传统制造业两端的投资驱动。

两端驱动做大做优做强国有资本，国有企业资本开支意愿有望持续较强。 2024 年 7 月二十届三中全会提出“推动国有资本和国有企业做强、做优、做大， 增强核心功能，提升核心竞争力”和“推动国有资本向关系国家安全、国民经济命 脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性 领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中”，从背景来看，2021 年下半年以来， 国有及国有控股企业固投增速始终维持在较高水平，多数时间高于港澳台资企业 和外资企业固投增速，国有企业资本开支意愿较强。这一方面或是由于在减排目 标和经济安全主题下，国有企业在自主可控、国产替代方面的诉求更强，对高端 化、数智化、绿色化转型的投入力度更大，且国有企业往往规模更大，更容易受益 于再贷款等金融支持科技创新、绿色环保转型发展的相关工具，另一方面也体现 出大规模设备更新购置支持和环保目标约束下国有企业更积极承担重任，推动设 备更新投资更快落地。此外，五篇大文章作为金融支持高质量发展的抓手，国企 或更积极尝试，形成优质案例并加以复制推广。

我们认为，央国企将继续发挥其在健全新型举国体制中的骨干作用，部分重 大科技设施和公共产品存在着“高投入、低回报”的特征，市场主体投资难度较 大，央国企承担重要的引领和基础作用，作为促进科技基础设施、公共产品的重 要抓手，央国企有望扮演更重要的角色，民企等在此基础上进行创新和发展，逐 步形成国央企“突破卡点，大步在前”，其他企业“逐步创新，小步在后”格局。 其次，在关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域，央国企也可以扮演更 重要的基础作用，特别是在特殊时期承担重要的社会责任。此外，在统筹发展与 安全的背景下，央国企也是推动科技自立自强和贯彻国家安全观的重要抓手。 此外，市场对于“制造业投资持续高增，但产能利用率也能同步回升”存在 困惑，事实上，这或是源于当前我国在积极推进标准提升和统一来促进供给侧调 整，通过标准提升引导落后产能淘汰出清、建设先进产能对落后产能加以替换， 也能够提振制造业投资。2024 年二季度以来工业产能利用率连续回升，标准提升 政策不断出台，节能降碳等要求趋严、制造业生产技术标准提升，有望起到引导 落后产能退出、推动先进产能建设的作用。从效果上看，2024 年前三季度，设备 工器具购置投资同比增长 16.4%，明显高于固投整体增速和制造业投资增速，拉 动固投整体增长 2.1 个百分点，贡献率超过 60%。标准提升可能是中期视角下制 造业投资有望维持持续较高增速的根源所在，也意味着制造业增长空间有望进一 步打开，将继续成为带动经济增长的重要动力。 综合以上逻辑，我们认为，2025 年制造业投资增速有望延续较高水平，全年 制造业投资增长有望达到 9%左右的水平。

3.4.2. 地产投资：两大风险掣肘，地产或“止跌回稳”

地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环。即在收入预期影响下， 持币观望的购房者增多，地产需求孱弱，因此地产成交下滑，房企被迫降低价格 出售，房企风险压力增大，从而影响开发商现金流，金融机构对房地产企业的贷 款额度等有所调整，该调整或会影响房企融资。根据 2021-2022 和 2022-2024 的 两轮地产周期数据可以明显看出负向正反馈循环传导的过程： 第一轮，2021-2022 年期间：2021 年 6 月份企业景气指数（房地产业）和用 工景气指数（房地产业）首先回调，2021 年 7 月，二手房出售挂牌量指数达峰后 开始下行，二手住房价格指数也开始下行但是幅度小于数量指数，紧接着商品房 成交面积当月同比剧烈下跌，当月同比值达到-28.5%，2022 年新建商品住宅价格 指数 4 月处于下行区间。 第二轮，2022-2024 年期间：2022 年 6 月份企业景气指数（房地产业）率先 回调，同年年底，用工景气指数（房地产业）和投资景气指数（房地产业）随之回 调，2022 年 12 月，二手房出售挂牌量指数达峰后开始下行，次年 6 月二手住房 价格指数开始下行，紧接着商品房成交面积当月同比下跌，当月同比值达到-57.5%， 新建商品住宅价格指数进入下行区间。

两轮地产周期负反馈循环机制对比来看，最近一期地产负反馈有两大特点， 一是反馈周期更长，第一轮周期大概持续 14 个月，第二轮周期大概持续 25 个月； 二是与第一轮相比，第二轮地产周期中用工景气指数（房地产业）延迟反映，投资 景气指数（房地产业）提前反应。未来在土地等因素制约下，卖旧换新成为购房者 的主要购房方式，当前我国已经进入存量房改善时期，二手房存量变动是领先去 库指标。关注政策落地效果，走出负向正反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、 去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求 释放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。3、 需求改善的关键是量价实现正反馈，关注短期成交量放量后价格走势。

926 政治局会议明确表示“要促进房地产市场止跌回稳”，如何理解“止跌回 稳”我们认为最重要的一是需求和价格的止跌回升，修正负反馈机制；二是债务 风险的止跌回稳。未来的政策重心在于推动这两方面问题的解决。 当前我国地产政策调控效果存在一定非对称性，主要分为供给和需求两个方 面。供给端通过土地供应量、保交房和收储等手段控制房地产的开发投资从而调 节供给端资源配置，对经济产生一定的抑制效果；需求端主要通过限制性放松政 策、调整首付比来刺激家庭购房需求，并通过影响家庭的储蓄与消费对宏观经济 产生积极影响，因此整体来看，供需两端对经济的拉动效果存在非对称性。此外， 地产政策在各地区也呈现出明显的非对称性。 供给端通过土地供应量、保交房和收储等手段控制房地产的开发投资从而调 节供给端资源配置。926 政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳，对商品 房建设要严控增量、优化存量、提高质量”。保交房有助于严控增量，2024 年 4 月 30 日中央政治局会议强调“继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金 融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。”首次以“保交房” 替代了之前的“保交楼”提法；收储有助于优化存量，2024 年 5 月 17 日，在国 务院政策例行吹风会中住建部副部长董建国对此进行了强调：“推动消化存量商品 住房。城市政府坚持‘以需定购’，可以组织地方国有企业以合理价格收购一部分 存量商品住房用作保障性住房。”此外，10 月 17 日住建部新闻发布会中提及的 100 万套货币化安置城中村改造和危旧房改造也有助于成为地产政策工具箱中的 新工具。

需求端主要通过限制性放松政策、调整首付比来刺激家庭购房需求，并通过 影响家庭的储蓄与消费对宏观经济产生影响，如限制性放松政策方面，2023 年以 来，多地在限购、限贷、限售、限价方面逐步放松限制性政策；再如首付比方面， 2024 年 5 月 17 日，央行“多箭齐发”，宣布取消全国层面首套住房和二套住房商 业性个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率、调整个人住房 贷款最低首付款比例和设立 3000 亿元保障性住房再贷款四项地产新政，被视为地产调控政策的重要变化。 在区域层面，由于我国各地区之间经济发展水平、金融一体化程度、对外开 放程度、资本流动性等因素存在较大差异，货币政策对各地区房价的影响也存在 差异，体现在各地区的敏感程度、影响时滞和政策效果等层面。例如，大多数扩 张性货币政策都对房价起到了一定程度的支撑作用，紧缩性货币政策则反之，从 货币政策对房价的调控效果来看，2015 年初 DR007 高于 OMO7 天，即市场流动 性偏紧时，中部地区房价首先受到负向冲击，从二手房挂牌价格指数变动幅度也 可验证，2015 年一季度，东部和西部地区二手房挂牌价正增，中部地区负增。 我们认为，已有地产政策效果仍待检验，为促进房地产市场止跌回稳，预计 需进一步出台呵护地产的政策，可能集中在保障房和商品房层面。例如，对国央 企更多考核公益性或社会属性有助于提升国企的保障性住房建设意愿，积极推进 保障房+商品房的建设。其中，保障房要“以人为本”，强调“住有所居”，推进房企集 中度提升实现规模经济，有效解决结构性问题，通过市场化运营方式促进风险化 解，促进债务风险敞口缩小。从需求、价格、风险几个维度促进供需格局修正，从 而改变供给过剩的局面。

增量政策关键在于促进以下两方面的逐步改善：其一，去库存关键在于改善 供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求释放。截至 2024 年 9 月，现房待售面积累计 7.3 亿平，加上“已开工未竣工且未售”的在建工程库存面 积（根据中指研究院测算，截至 2024 年 7 月，全国住宅“已开工未售库存”为 25.2 亿平方米，不同机构对此有不同算法，估算在 20 亿平左右较为合适）规模可 能在 20-30 亿平之间，考虑当前年度房地产销售面积在 7 亿平左右，去化周期较 长，期待地产政策进一步在供给端发力，特别是货币化安置规模需进一步关注。 其二，促进房地产债务风险的化解，关键在于解决民营地产公司的债务风险，利 用市场化机制推动兼并重组来化解风险的前提是，收储折扣能够进一步下降，使 得保障性租赁住房的实际投资回报进一步上升，提升企业投资意愿。当前各地方 收储的整体规模相对有限，既有考核机制对国央企的限制，也有投资回报率较低 的约束，后续我们政策发力应更聚焦于这两方面，保障房领域，可以考虑将考核 机制更多关注“以人为本、住有所居”的社会属性，也需要进一步对民企定性。 综合来看，我们预计 2025 年全年地产投资增速为-9.8%，Q1、Q2、Q3 和 Q4 当季同比分别为-9.9%、-10.1%、-9.8%和-9.3%，受到地产政策渐进发力影响， 地产投资季度同比呈现“√”型走势。

3.4.3. 基建投资：广义财政扩张，基建稳步回升

整体来看，广义财政发力下带动基建到位资金充足，预计 2025 年基建投资 增速有望达到 6%左右。2024 年 3 月以来，广义财政支出连续六个月负增，当前 广义财政支出处于历史低位，若 2025 年中央和地方同时发力，银行信贷和城投债 务分别新增 4000 和 20000 亿，基建到位资金充足，有助于带动基建投资积极增 长，但考虑到 2025 年传统基建重点方向中管道投资等带来的财政乘数较小，新基 建、新能源基建对增长拉动有限，保守估计，基建全年有望实现 6%左右的增长， Q1、Q2、Q3 和 Q4 基建投资增速分别为 6.8%、6.0%、5.6%和 5.4%。

结构上看，我们认为关注传统基建和新基建两个方向，前者指向管道投资、 战略腹地转移催化的重大项目以及西部大开发，后者指向算力中心、数据中心等 领域建设。

传统基建：管网投资需求近 4 万亿：10 月 18 日新闻发布会，国家发改 委副主任刘苏社针对城市更新领域表示“目前，我国城市发展已经进入 了增量建设和存量更新并重的阶段，今后一个时期，城市改造更新的任 务将越来越重。以城市重要的‘里子工程’地下管网建设改造为例，预计 在未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近 60 万公里，投资总需求约 4 万亿。”

传统基建：加快水利建设：2004 年至今，基建投资结构中水利管理业增速渐进提升逐步超越铁路和航空运输业，具体来看，2010 年以前，铁路、 航空和水利业相关基建平均增速分别为 41.4%、23.7%和 22.2%；2011- 2020 年期间，增速分别为-0.43%、8.36%和 14.2%；2021 年至今，增 速分别为 10.6%、11.4%和 14.3%，整体来看，高铁、高速公路等大基 建都已趋近饱和，水利大基建仍有空间，2023 年开始，内河建设投资项 目出现了大幅增长，例如，广西在 2022 年 8 月就启动了“平陆运河”工 程，预计到 2027 年完成，安徽投资 950 亿元的“江淮运河”也已通航。 综合考虑经济发展的惯性，若 2025 年水利投资持续发力，我们预计 2025 年基础设施建设投资中水利管理业或维持 30%左右的增速，其中“后运 河时代”相关新基建加速或拉动基建投资增速进一步提升，新基建的乘 数效应不容忽视。

新基建：算力需求下，质算中心支撑新基建加速。根据国家信息中心发 布的《智能计算中心创新发展指南》指出，“十四五”期间，在智算中心 实现 80%应用水平的情况下，城市对智算中心的投资可带动人工智能核 心产业增长 2.9 倍至 3.4 倍，带动相关产业增长 36 倍至 42 倍。智能算 力需求的快速增长让智算中心的建设也进入了高速发展时期。目前，各 地也开始逐步出台关于整体建设的指引以及相关指标，这主要还是为了 引导智算中心向着“重质量”“绿色”的方向健康发展。截至 2023 年 8 月， 我国智算中心集中于东部地区和中部地区。其中，东部地区智算中心数 量达 25 个，占比 62.5%，排名第一，以京津冀和长三角地区为主；中部 地区占比 17.5%，排名第二；西部和东北地区的智算中心数量占比分别 为 12.5%和 7.5%。智能算力需求的快速增长让智算中心的建设也进入了 高速发展时期。

其他因素方面，我们建议关注天气因素对项目节奏的扰动，项目质量掣 肘可能逐步下降。一是拉尼娜扰动基建节奏，世界气象组织 2024 年 9 月最新预报显示，2024 年 9 月至 11 月，全球存在 55%的可能性从目 前的中性条件（既不是厄尔尼诺，也不是拉尼娜）转为拉尼娜条件。从 2024 年 10 月至 2025 年 2 月，这种可能性会增加至 60%，厄尔尼诺在 此期间再次发展的几率微乎其微。因此，我们预计 2025 年拉尼娜条件 或影响基建项目节奏；二是项目质量掣肘可能逐步下降，考虑到地方自 主项目放开+土储专项债，高质量项目考核因素对基建增长扰动减弱。

3.5. 进出口：出口韧性来自“性价比优势”和渠道出海

我们预计 2025 年美元计价出口同比增速为 4.1%，Q1、Q2、Q3 和 Q4 当季 同比分别为 4.5%、4.3%、4.0%和 3.5%。“产品力”和“渠道力”分别是出口和 出海的核心驱动力，“产品力”即“性价比优势”加速生产制造出海，“渠道力” 即商业模式有效“复制”加速渠道出海，从贸易对象和贸易产品两个视角可以对 此验证。 美国对华贸易限制提升，或冲击我国出口增长。特朗普和拜登任期内都对我 国加征关税。2018 年 3 月，时任美国总统特朗普宣布将对从中国进口的商品大规 模加征关税，挑起中美经贸摩擦。2018 年 7 月和 8 月，美国分两批对从中国进口 的 500 亿美元商品加征 25%关税。中方依法对美产品采取了同等力度、同等规模 的对等措施。2018 年 9 月，美国对 2000 亿美元中国输美产品加征 10%的关税。 作为反制，中方对价值 600 亿美元的美国商品加征关税。美方出尔反尔、极限施 压，持续升级贸易摩擦，共计对约 3700 亿美元中国输美产品加征关税。2021 年 以来，拜登政府不仅延续了加征关税措施，还鼓噪对华“脱钩断链”“去风险”，打 造“小院高墙”，搞“友岸外包”，破坏全球经贸体系。美国大选接近尾声，特朗普 支持率略高于哈里斯，特朗普对华态度强硬，在 2024 年 10 月 15 日的一次有关 经济政策的采访中也有验证“加倍强调关税，声称将对进口商品征收‘史上最高 的关税’”。

亲美国家对华加征关税集中在钢铁、轻工业、化工原料等多个行业。部分亲 美经济体也开始对我国加征关税，墨西哥、印尼、印度等已有行动。2024 年 7 月， 据彭博社称，被欧盟反补贴调查点名的三家中国电动车制造商要求欧盟举行额外 听证会，浙江吉利控股获准与欧盟举行听证会，以提出反驳被征收临时关税的理 据。此前，上汽集团表示已举行听证会，并在会上向委员会提交了反补贴初裁抗 辩意见。

美国通过对华采取贸易摩擦实现“去中国化”的路径终将行不通。从历史贸 易摩擦来看，中国对美国名义出口下降，但实际出口并未下滑，主要是通过转口 贸易实现替代。对于美国大选后可能加码的中美贸易摩擦，我们认为，中美贸易 摩擦大概率不会导致我国 2025 年出口增速大幅下降，其背后有两条逻辑：一是中 国出口供给短期很难被替代；二是市场会自发的通过转口贸易等来规避关税。 在存量方面，中国在法律产权、货币稳健和贸易自由等经济自由度维度上的 优势仍存，在短期内很难被完全替代。根据《2023 年全球经济自由度报告》排名， 中国货币稳健维度排名第 86 名，排在柬埔寨、墨西哥、越南和印度的第 97、100、 128、103 名之前；中国贸易自由维度排名第 76 名，也排在柬埔寨、越南和印度 的 99、98 和 114 名之前，这表明中国在货币健全以及贸易自由方面仍然具有较 强的比较优势，在短期内较难被其他国家所代替。 在增量方面，中国部分劳密出口份额占全球比重接近 20%-50%。截止 2024年 6 月 24 日，根据联合国商品贸易数据库统计，按照 HS 分类，2019 年中国出 口鞋伞帽、加工羽毛以及人发制品占全球份额的 39.6%，越南和印尼份额之和为 15.1%；中国出口纺织原料以及纺织制品占全球份额的 32.2%，越南和印尼份额 之和为 6.5%，从这两项劳动密集型产品的出口份额来看，中国远超越南和印尼份 额之和且分别约为后两者的 3 倍和 5 倍，因此我国在劳动密集型产品出口方面的 份额优势较难被越南和印尼等国家替代，一方面是由于越南和印尼的承接能力有 限，受到劳动力人口以及自然资源等条件限制，这些国家较难快速承接较大份额 的劳动密集型产品，另外一方面从外交关系来看，中国和越南受产业链高度相关、 产业升级等原因预计仍将以合作共赢为主，中国和印尼受益于一带一路合作关系， 合作共赢或是中印贸易主基调。 整体来看，存量视角下，中国在法律产权、货币稳健和贸易自由等经济自由 度维度上的优势仍存，出口份额在短期内很难被完全替代；增量视角下竞争国在 电信设备和帽饰上的出口潜力之和低于中国，但是在汽车关税的影响下，墨西哥 对美国出口潜力高于中国，在产业转移背景下，中国的部分纺织品转移至越南， 因此在纺织制品方面越南的出口潜力高于中国是正常的产业转型升级的结果，无 需过度担忧。

展望 2025 年出口，我们认为“产品力”和“渠道力”分别是出口和出海的核 心驱动力，“产品力”即“性价比优势”加速生产制造出海，“渠道力”即商业模 式有效“复制”加速渠道出海，从贸易对象和贸易产品两个视角可以对此验证。 从贸易对象结构上看，美国、欧盟、日韩是我国主要贸易对象国，占外贸比 重 30%以上，共建“一带一路”国家外贸占比接近 50%。海外经济体消费 K 型分 化明显，对于 G7 国家，性价比中的“性”占主要优势，此外商业模式有效“复制” 加速渠道出海对出口 G7 国家也起到支撑；对于新兴市场国家，性价比中的“价” 占主要优势，此外在外交关系的大国博弈背景下，一带一路等战略突破带动我国 对新兴市场国家出口显著提升也值得关注：

“产品力”方面，发达经济体消费 K 型分化明显，我国有望凭借“性价 比”优势获益。疫情之后美国大规模财政刺激加剧贫富差距，贫富加剧 背景下，K 型两端的高端消费品和高性价比商品积极增长，我国在此过 程中有望凭借“性价比”优势获益，得益于我国供应链优势，供应链稳 定、安全、可控支撑了农业、汽车等产业链的稳定性。加之新质生产力发 展下新型基础设施加速建设，有望对性价比优势提供生产力支撑。

“渠道力”核心在于减少销售环节，经销变直销增厚企业营利。此前我 国主要依赖海外贸易商打入海外市场，2023 年起企业出海积极性显著提 升，相比生产制造环节的出海，营销渠道的出海更为广泛，通过打通海 外直销渠道替代传统的贸易商经销渠道，减少了销售环节，增厚了企业 的营收和利润。因此渠道出海的重要影响是通过将经销转变为直销而形 成了“渠道力”，这对出口形成了重要支持，未来随着部分企业在区域市 场的市占率显著提升，可能才逐步走向生产制造出海。

关税加码影响或有限，“渠道力”有望保持我国产品的相对价格优势。 2024 年以来美国大选日渐激烈，特朗普明确表示未来将继续使用“关税” 大棒打压我国出口，我们认为，考虑渠道出海转经销变直销，此前的成 本比价变成了终端销售环节的比价，与海外企业相比，我国产品的性价 比优势较为显著，“关税加码”带来终端价格的提升，可能更多影响美国 通胀而非我国出口。

雁阵模式和大国外交支撑我国对新兴国家贸易出口。从雁阵模式来看， 日本在 20 世纪 50 年代至今的进出口贸易中出口的商品复杂度逐步升级， 从劳动密集型产业→物质资本密集型产业→技术密集型产业，从低附加 值的产品（消费品）→高附加值的产品（资本品），日本逐步实现了产业 的升级转型，我国当前正逐步将劳动密集产业转移到东南亚等国家，逐 步实现产业升级以应对发达经济体 K 型分化中的消费升级，并以性价比 优势应对 K 型分化中的后者消费降级。此外，我国坚持中国特色大国外 交，推动构建人类命运共同体，尤其是针对一带一路国家，我国通过共 建“一带一路”倡议和企业“走出去”战略，延伸中间品贸易链条，更好 增强国内国际两个市场资源的联动效应，进而带动出口增长。2024 年前 三季度我国对共建“一带一路”国家进出口 15.21 万亿元，增长 6.3%， 占比提升到 47.1%。

此外，从贸易产品结构上看，机电产品出口占比接近 60%，劳动密集型产品 占比接近 20%。全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国设备及零部件性价 比优势明显，加之新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口替代作用较为有限， 因此无需过度担忧：

全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国设备及零部件性价比优势 明显。在此轮人工智能科技革命中，全球底层算力的需求迅速增长，科 技革命的底层算力需求与全球半导体周期紧密相关，也会带动相关设备 和零部件产品的增长。我国在机电设备、集成电路领域出口优势明显， 为确保供应链安全并防范美国及其盟友收紧的出口管制措施，半导体企 业加大投资并加快备货促成了我国进口额的明显增长。据我国海关总署 统计，2023 年我国进口半导体制造设备 375.8 亿美元，同比增长 20.8% 并创新高。2024 年 1-9 月我国机电产品出口 11.03 万亿元，增长 8%， 占出口总值的 59.3%，继续保持稳步增长的态势。

新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口替代作用较为有限。自 2018 年贸易条件大幅改变以来，我国出口份额先升后降，但是在贸易出口国 家结构上进行了调整，尤其是我国对美国的出口出现了下滑，但是越南、 墨西哥等国对美国的出口出现了上升，在 2024 年贸易条件或再陷入复 杂境地的背景下，我们认为新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口 替代作用较为有限。

进口依托政策发力及落地下内需的逐步回升。展望 2025 年，我们认为 430 政治局会议做出明确定调“落实已部署政策并加快政策落地”，通过实施积极的财 政政策、稳健的货币政策加之精准有力的产业政策有望加速内需逐步回升，激发 消费潜力，从而带动进口回升。与此同时，受到铜、油等大宗商品价格高位影响， 进口读数亦有所支撑。我们预计 2025 年美元计价进口同比增速为 5.2%，Q1、 Q2、Q3 和 Q4 当季同比分别为 6.5%、4.2%、6.2%和 4.0%。

3.6. 通胀：CPI 关注猪价，PPI 聚焦铜、油

整体来看，我们预计 2025 年 CPI 全年增速中枢为 1.4%，节奏上看，Q1、 Q2、Q3 和 Q4 CPI 分别为 1.4%、1.3%、1.5%和 1.5%，全年走势较平。 在 CPI 的结构上我们提示重点关注以下四个方面：一是预计 2025 年食品项 受到低基数影响；二是能源项预计受到油价支撑；三是核心 CPI 受到居民收入预 期改善影响+促消费政策支持；四是翘尾因素对 CPI 扰动减弱。 猪价继续上涨，预计 2025 年底有望升至 25-30 元/公斤左右。2024 年年初以 来猪价主要受供给减少影响，9 月份仔猪价格震荡下跌，一方面是目前养殖端补栏 积极性下降，另外一方面则是目前新生仔猪外销数量较多，加之生猪存栏结构中 大体重猪源占比增加，整体来看预计 2024 年四季度待出栏生猪较为充足。综上， 不同维度支撑 2024 年四季度猪价上涨速度放缓。对于 2025 年，我们认为猪价继 续上涨但上涨空间有限，预计 2025 年底有望升至 25-30 元/公斤左右。主要有三 点原因，一是供给收缩，2025 年生猪出栏量由 2024 年 4 月-2025 年 3 月能繁母 猪数决定，能繁母猪存栏数减少对 2025 年猪价形成强有力支撑；二是季节性需 求变化，猪肉需求具有一定的季节性特点，供给淡季时猪价走高，而旺季时供给 端的变化对猪价有指引作用。三是政策和市场调控，政府和相关部门或会通过保 供稳价措施来调控市场供需平衡，从而间接支撑猪价，因此预计 2025 年猪价上 行，年底有望升至 25-30 元/公斤左右。

预计 2025 年油价呈现“倒 U”走势，Q1、Q2、Q3 和 Q4 分别为 75、80、 77 和 74 美元/桶左右。我们认为，不考虑地缘政治因素，预计 2025 年油价呈现 “倒 U”走势，中枢在 75 美元/桶左右，有三点原因，一是供给逻辑，根据国际能 源署预测，2025 年 1 至 10 月，布伦特原油供需缺口进一步走扩，自 7 百万桶/天扩至-49 百万桶/天，或支撑油价继续上行。但是欧佩克+此前称将“自愿减产措施” 延长至 2024 年底，将“集体性减产措施”延长至 2025 年结束，此举或限制油价 进一步大幅下跌，综合来看 2025 年油价可能出现“倒 U”走势；二是需求逻辑， 全球整体需求增长预期仍然相对疲软，或带动油价先上后下；三是地缘逻辑，若 受到美国大选影响，特朗普上台后美沙关系或缓和带来石油增产带动油价下跌。 预计 2025 年在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心 CPI 回 升。其一，“去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费者 预期指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间；其二，“文旅经济”和“共 享经济”持续升温，消费结构性亮点频繁出现，预计 2025 年文旅消费或继续升 温；其三，在政策方面，若消费品以旧换新政策加码支撑汽车和家电消费，地产政 策加码扩围也有助于降低对消费层面的扰动，另一方面也有助于催化新的消费业 态。新消费业态和消费品以旧换新有助于提升居民消费意愿。

整体来看，我们预计 2025 年 PPI 全年增速中枢为-1.2%，节奏上看，Q1、 Q2、Q3 和 Q4 PPI 分别为-1.5%、-1.2%、-1.2%和-0.9%，全年整体呈现渐进回 升态势。我们提示重点关注以下几个方面： 财政、地产和消费等政策逐步落地背景下，PPI 中枢可能较前期有所抬 升。内需渐进回升的过程里有望带动 PPI 回升，预计 2025 年在积极的 财政政策影响下，广义财政有望较 2024 年显著扩张，政府宽信用带动社 融增速也显著改善，宽信用带动内需改善，有望带动 PPI 回升。 预计 2025 年有色价格可能在阶段性回调后继续上行，铜价中枢或将继 续上行。展望 2025 年，考虑铜矿开采成本逐年上升、消费电子和能源转 型支撑铜价，此外，新增铜需求主要来自新兴市场国家，如印度等新兴 经济体在加速基建发展的过程中对铜的需求增多，未来存在涨价空间。 2025 年 PPI 能否转正？我们判断，若受美元走弱、全球消费电子及新能源需 求边际改善、新兴市场国家基建投资加速、航运通畅度下降、国内经济复苏加强 等因素影响，2025 年若出现油价、铜价共振，PPI 同比有望在 2025 年四季度转 正。

3.7. 工业增加值：标准调整支撑工业

2023-2024 年，十大重点工业行业稳增长推动了工业生产持续较快增长，展 望 2025 年，在“制造立国”持续推进以及工业产能利用率连续回升、制造业投资 增速持续较高印证产能升级和迭代空间依然不小两方面支撑下，工业增长有望延 续供给强于需求的格局，供给端的增长或较 2024 年有所放缓，但仍保持在较高水 平，这背后有两大逻辑支撑。

其一是标准提升的逻辑：

生产技术标准、节能环保目标约束。2021-2022 年，工信部和国务院陆 续出台了一系列工业行业“十四五”规划或高质量发展规划，对重点工 业行业的生产技术标准、节能环保标准等制定了多项目标或关键约束。 2025 年是“十四五”的收官之年，在既有目标约束下，生产技术和节能 环保方面的标准提升的要求或意味着部分低效能、高排放的落后产能面 临更加严格的出清或改造压力，这构成了 2025 年工业供给侧的约束。

内外贸标准衔接要求。以往，内外贸在质量标准、认证认可、检验检疫 等方面的差异是阻碍不少企业内外贸融合发展的核心原因之一。例如， 对于家电企业而言，进入欧洲市场需要取得欧盟的 CE 认证，进入美国 市场需要取得美国的 UL 认证，这些认证体系在认证程序、适用范围、质 量标准、认证机构等方面都存在一定差异，企业对接标准、取得认证所 付出的人力、时间和资金成本在一定程度上会削弱企业“走出去”或“转 内销”的动力。2023 年 12 月，国务院印发《关于加快内外贸一体化发 展的若干措施》的通知，提出“促进内外贸标准衔接……不断提高国际 标准转化率”、“推进内外贸产品同线同标同质……鼓励企业对其产品满 足‘三同’要求作出自我声明或委托第三方机构进行认证”，做好内外贸 标准衔接可能意味着部分国内标准要更加注重向与国际标准匹配的方向 调整，这对于我国的工业生产而言也将形成一定扰动。

统一大市场标准化体系建设。近年来，我国各地方之间存在着标准不统 一导致部分行业在地方之间融合发展受限的问题，例如，各地冷链物流 标准不统一，易导致冷链物流效率低，损耗率高；各地工业互联网缺乏 统一的标准体系，易导致工业互联网平台互联互通受阻，数据共享不畅。 2024 年 7 月，党中央、国务院发布《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，提出“健全国家标准体系，深化地方标准管 理制度改革”，这项工作已取得诸多进展，在前面所述的两个领域，我国 分别制定了《冷链物流服务质量要求》、《冷链物流运输车辆技术要求》、 《工业互联网总体网络架构》、《工业互联网标识解析体系》等一系列国 家标准，推动全国统一的标准体系形成是建成统一大市场、形成畅通内 循环的必需，利好长远，然而也可能导致一定程度的短期限制，部分不 达标企业的生产经营面临改造或淘汰的压力。

其二是需求结构改变的逻辑：

海外经济动能减弱与美国大选构成对我国出口的不利因素。2024 年前三 季度，我国出口金额累计同比增长 4.3%，较 2023 年全年-4.7%的出口 增速明显改善；出口交货值累计同比也从去年的-3.9%上升至 4.1%。我 国本轮出口走势好转与韩越等重要出口国出口走势一致，呈现全球共振 的外需带动的特征。但展望 2025 年，美国大选投票在即，民调显示特朗 普当选概率较高，其对外政策主张对中国加关税，若特朗普胜选，短期 内我国外贸形势可能受到一定冲击，2025 年出口或较 2024 年边际下降。

内需改善有望成为 2025 年的工业增长的利好因素。一方面，财政政策 积极发力，财政支出的增加通过基础设施建设、保障房建设、两重工程 建设和支持产业升级等各个领域都能够直接带动工业品需求增加，从而 在需求侧提振工业增长；化债政策加力后，地方政府也能够更有信心、 更有能力发挥政府投资的引领作用，带动工业部门投资和生产扩张，我 们认为，这将是 2025 年我国工业增长的主要驱动力；另一方面，2023 年下半年至 2024 年上半年，受需求偏弱、价格偏低影响，我国工业企业 库存周期一直运行在弱补库阶段，2024 年二季度以来，工业企业库存增 速出现一定回升，同样受益于后续财政支出加力，工业企业补库意愿有 望上升，补库意味着对于工业生产有望更积极。

结构上看，新动能行业增长有望延续较强，更好地带动整体工业增长。2023 年年底以来，工业增加值结构上明显呈现以高技术产业为代表的新动能行业较强， 带动整体工业增加值走高的特征，其背后是中国经济结构转型升级对应的、以高 技术产业为代表的新动能行业快速发展并接替传统动能成为中国经济新引擎的宏 观逻辑。在宏观上的中国经济“去地产化”、地方化债等等都意味着传统的以房地 产开发、基建建设为中心“量”的需求带动产业链上下游生产扩张的模式趋于尾 声，逐步转向以技术开发、产品质量提升为动力“质”的提升牵引供给优化并孕育 新的需求的新模式。在这个过程中，需要不断培养新动能产业发展壮大，成长为 足够大足够强的中国经济新支柱，这也是制造立国的愿景目标所在。展望 2025 年， 我们认为这一格局不会发生改变，新动能行业依然将是工业门类下增长最快的部 分，且考虑到数量规模的逐步扩大，新动能行业快速增长对整体工业增加值的增 长拉动效果也将上升，通过支持新动能行业快速发展稳固和提振工业增长的效果 也将越来越明显。

传统工业行业继续调整优化，以产能置换、升级为重要方向。前文提及，标 准提升可能是 2025 年工业供给侧的核心逻辑。2024 年二、三季度，工业和制造 业产能利用率较一季度均有一定回升，如何理解在需求端偏弱的基础上，工业增 加值增速较高、产能利用率整体回升的态势？我们认为，这是标准提升这一供给 侧逻辑的体现，通过标准提升推动落后产能出清、先进产能替代，既能够加快培 育先进产能，形成新质生产力，又能够更好发挥市场机制优胜劣汰，推动“相对过 剩”的落后产能不断淘汰、迭代更新，先进产能并不会过剩，标准提升有助于在稳 固工业供给的同时引导产能结构优化。2024 年 5 月国务院印发《2024—2025 年 节能降碳行动方案》，对钢铁、石化化工、有色金属、建材等原材料行业规定了多 项目标；8 月工信部印发《2024 年第三批行业标准制修订计划的通知》，布局新兴 产业、未来产业标准制定之余，在传统产业标准升级方面聚焦系统性、整体性生 产技术标准提升；9 月人民银行在对金融数据的官方解读中表示“淘汰落后产能， 促进产业升级，支持总供给和总需求在更高水平上实现动态平衡”，都体现了供给 侧标准提升的导向。标准提升这一导向在 2024 年的工业增长中取得了较好的成 效，我们认为 2025 年标准提升的导向仍将延续，对于传统工业行业而言，这意味 着其发展方向仍将沿着产能置换和升级的目标运行，稳中促升。

综合以上逻辑，并结合基数因素、季节效应和工作日差异等情况，我们预计， 2025 年工业增加值整体上前高后低，全年工业增加值增长 5.0%左右。

3.8. 工业企业利润：盈利渐磨底，弹性看财政

本轮工业企业补库偏弱，且微观杠杆率仍未触底企稳，2024 年年内工企利润 修复的弹性可能有限，2025 年总体走势或开启震荡向上。根据我们对于工增和 PPI 的预测，量-价-利润率框架下，由于 2025 年工增或前高后低、PPI 或震荡回 升，工业企业利润的弹性或将主要取决于利润率能否筑底改善。进一步看，工业 企业利润率主要取决于成本率和费用率，经验上看，原材料 PPI-PPIRM 剪刀差影 响利润率长期趋势，这一剪刀差仍处在下行趋势，与 PPI 类似的是，这一拐点也 可能最早于 2025 年 Q3 见到。费用率角度，企业融资成本对企业费用率有一定领 先，随着广谱利率下行至低位，AAA 信用债利率领先工企利润增速约 2-3 个季度的经验规律有所失效，但考虑到货币政策宽松仍有空间，叠加结构性减税降费政 策红利持续释放，2025 年工业企业面临的费用率压力或有限。

考虑到工业企业利润与上市公司盈利具有较强的同步性，可以通过工业企业 利润的拐点提前预判上市公司盈利拐点，2025 年上市公司盈利或摆脱磨底，与工 业企业利润共同震荡向上，弹性看财政。对于资产定价而言，利润率后续的改善 对于股票市场而言意义重大，一方面，利润率筑底能够带动估值修复，另一方面， 由于发布频率较高，工企利润又是 A 股上市公司利润的前瞻指标，利润率的筑底 或指向上市公司经营能力改善的可能。“924 新政”后，流动性及市场风险偏好出 现明显改善，如果叠加利润率筑底带来的估值修复和盈利改善预期，股票市场由 反弹转为反转的概率将加大。2025 年持续关注利润率筑底进程、基本面预期及政 策效果，这是影响权益市场方向和节奏的重要变量，目前来看，8 月与 9 月工企 利润的加速下行对应了非金融上市公司 Q3 业绩继续磨底，向上拐点或在 2025 年 出现，而其弹性则取决于财政政策的逆周期力度。

库存周期角度看，名义和实际库存均延续弱回补态势，价格因素影响下的实 际库存增速更快，本轮补库或持续到 2025 年中左右。8 月工业企业名义库存同比 增长 5.1%，相比 7 月回落 0.1 个百分点，结束了自去年 11 月以来的连续环比上 行，9 月继续回落至 4.6%。9 月工业企业实际库存同比增长 7.6%，相比 8 月增长 0.6 个百分点，价格因素影响下实际库存增速持续高于名义库存增速，9 月 PPI 降 幅扩大制约名义库存增速弹性。此外，9 月广义库销比持平于 8 月，仍然处在相 对高位，这指向销售的回升速度相比名义库存更慢，下游需求不足对补库进度形 成掣肘，目前工业企业库销比仍处历史高位，补库斜率或受到牵制，弱补库的现 象可能仍将持续。向前看，根据历史名义库存周期的持续时长来看，如果按主动 补库持续 8 个月的历史均值计，目前已大概达历史七轮主动补库的均值，而按主 动补库+被动补库计，整个补库进程的历史均值约在 19 个月，那么整体工业企业 的补库进程或延续至 2025 年 7 月左右，继而转为去库存阶段。

3.9. 就业：总体保持平稳，结构逐步改善

就业形势总体稳定，9 月调查失业率如期下行，预计 24Q4 延续回落。总量 层面，9 月全国城镇调查失业率为 5.1%，环比回落 0.2 个百分点，同比回落 0.1 个百分点。结构层面，不同群体的失业率数据分化，青年人“就业难”问题仍然存 在。截至 9 月，不含在校生的 16-24 岁和 25-29 岁失业率分别为 17.6%和 6.7%， 显著高于 9 月城镇调查失业率的 5.1%和外来农业户籍人口失业率的 4.6%。当前 就业形势总体稳定，随着毕业季压力消退，城镇调查失业率如期下行，预计四季 度将延续回落，2025 年重点关注青年人失业状况的缓解。 整体来看，我们预计，2025 年调查失业率的总体压力不大，全年呈震荡下行 态势，年底将回落至 5.0%。

2025 年，预计总量就业仍有支撑，发生规模性失业的风险较低。目前看来， 我们认为 2025 年不会发生规模性失业，首先，出口部门依旧具备一定韧性，“性 价比优势”和渠道出海仍将对出口核心支撑，外贸相关就业的稳定性仍在，核心 扰动在于美国可能的加征关税行为，但我们认为这种影响对就业的传导不会太强， 即使加征关税真的落地，总的外部需求也不会出现断崖式下跌。其次，规模性失 业是底线问题，政策层面或存在强托底。2024 年以来，人社部门深入实施先进制 造业促就业行动，突出抓好高校毕业生等青年就业，落实新一轮就业创业支持政 策，实施就业服务攻坚行动、强化脱贫人口就业帮扶，还开展了百日千万招聘专 项行动，稳预期、稳增长、稳就业政策对于稳住就业大盘意义重大，预计一揽子援 企稳岗政策将延续实施，发生规模性失业的风险较低。

在整体无忧的情况下，就业市场也存在着两方面的结构性表现，我们预计 2025 年可能较难发生较大改变： 当前就业的一个问题是居民收入增速放缓、工作时长延长。9 月就业人员平 均工作时长 48.8 小时/周，较上月上行 0.1 小时/周，2024 年以来就业人员平均工 作时长处于历史较高水平，而前三季度居民工资性收入累计同比增长 5.7%，增速 较上半年和去年同期分别回落 0.1 和 1.1 个百分点。此外，前三季度居民经营净 收入和财产净收入分别累计增长 6.4%、1.2%，较上半年持平、回落 0.9 个百分 点；全国人均可支配收入累计名义增长 5.2%，扣除价格因素实际累计增长 4.9%， 名义增速较上半年和去年同期分别回落 0.2、1.1 个百分点。居民收入增速的放缓 和工作时长的延长或分别对应消费能力和消费时间的不足，两者均对居民服务消 费形成现实掣肘。

就业的另一个问题是青年人失业率，不过这是一个国际共有现象，这一结构 性矛盾可能将维持较长时间。对于青年失业率问题，一方面，青年失业是一个全 球性的问题，根据国际劳工组织（ILO）的数据，2023 年未就业、未接受教育或 培训的青年（NEET，“尼特族”）比例为 20.4%，年轻女性处于 NEET 状态的概 率约为年轻男性的 2 倍。即使在最好的时期，年轻人在劳动力市场中也面临着严 峻的挑战，在新冠大流行之前，青年人失业的概率大约是成年人的三倍。教育和 技能不匹配以及期望错配或是青年人失业率的重要原因，即受过教育的青年供应 开始超过高技能工作的需求，不同地区的青年失业情况也存在差异。我们认为， 青年失业是一个复杂且多层次的问题，需要政府、教育者以及雇主等多方的共同 努力以提高就业机会，特别是针对年轻女性的就业机会。9 月不包含在校生的 16-24 岁劳动力失业率为 17.6%，结束连续两个月上升趋势，可能亦与毕业季已过这 一季节性因素有关，2025 年对青年人就业进一步做好精准支持尤为关键。

4. 国内政策展望：动态校准、逐步发力

4.1. 货币政策：保持积极，做好协同

4.1.1. 政策基调：加码扩围，协同发力

2024 年，货币政策面临一系列压力，包括社会信用扩张出现了一定程度的“未 立先破”现象、通胀水平持续偏低、结构性货币政策工具投放效率不高、房地产 新发展模式尚未完全形成、资本市场运行不稳等，为应对信用扩张不畅、增长动 能走弱、物价水平偏低、房地产发展模式变化等问题，2024 年货币政策秉持支持 性立场逆周期发力。

为应对社会信用扩张不畅、物价持续偏低的问题，截止 10 月 30 日，2024 年年内 1 年期 LPR 降息 35 个 bp，5 年以上 LPR 降息 60 个 bp，双双 创 2019 年 LPR 改革以来最大单年降幅；年内降准一个百分点，也比 2022-2023 年每年 0.5 个百分点的降准幅度要大。尤其是 2024 年下半 年 LPR 两次降息凸显出货币政策加大逆周期调节力度的意愿，在 9 月 24 日潘行长在新闻发布会上宣布降准降息、9 月 26 日中央政治局会议 提出“实施有力度的降息”后，降息快速落地，其目标或在于推动宽信用 和促进物价温和回升；此外，央行 7 月调整逆回购操作方式，并逐步开 启公开市场国债买卖，完善政策利率体系和流动性调控方式，以在未来 更好地发挥货币政策的逆周期调节作用。

为适应房地产发展新形势，促进房地产市场止跌回稳，2024 年 5 月，央 行“三箭齐发”，取消全国层面首二套住房商业贷款利率下限、下调公积 金贷款利率、调整个人住房贷款最低首付比；6 月，设立保障性住房再贷款，激励引导金融机构支持地方国有企业收购已建成未出售商品房用于 配租配售；9 月，发布公告完善商业性个人住房贷款利率定价机制，指导 市场利率定价自律机制发布《关于批量调整存量房贷利率的倡议》，引导 商业银行对存量房贷利率实施批量调整。

为支持经济结构转型，促进重点领域发展和新动能建立，2024 年 1 月， 央行下调支农再贷款、支小再贷款、再贴现利率 0.25 个百分点，与 2 月 LPR 降息共同形成降低社会综合融资成本的合力；4 月，设立科技创新 和技术改造再贷款以支持科技创新促进产业升级，同月延续实施普惠养 老专项再贷款以继续支持探索养老金融发展。

为支持资本市场稳健发展，增强市场信心，2024 年 10 月，央行创新设 立落地证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项新型 结构性货币政策工具，强化市场流动性，完善资本市场的基础制度，助 力上市公司质量提升，增强资本市场对实体经济的服务能力。

多重压力仍在，2025 年货币政策仍需着力解决。从宏观经济表现来看，截止 2024 年前三季度，上述压力仍然没有完全解决，二、三季度经济增长连续放缓， CPI 继续低速增长，PPI 持续负增，70 大中城市新建商品房价格指数环比跌幅仍 有所扩大，止跌回稳尚未实现，在这些层面的压力和挑战仍然需要货币政策继续 着力解决。展望 2025 年，货币政策预计将延续支持性立场，继续通过降准、降息、 结构性货币政策工具增设扩容、提质增效推动“先立后破”宽信用，加快建立经济 增长新动能，促进物价温和回升；持续优化调整房地产相关政策，支持资本市场 发展，改善居民信心和财富效应以推动房地产市场止跌回稳；货币政策与财政政 策、产业政策、科技政策等的协同配合也有望进一步加强，更好地形成政策合力， 多方面支持宏观经济稳中向好发展。 为应对信用不畅、价格偏低、地产不稳等现象，2024 年支持性货币政策积极 发力，采取了降准降息、首付比、降低存量贷款利率等一系列政策，站在当前时点来看，上述问题仍有改善空间。 展望 2025 年，我们认为货币政策将延续支持性立场，更进一步的实施逆周 期调节政策，重点或在于以下四个方面：（1）总量政策上进一步实施降准降息以 促进宽信用和价格水平温和回升；（2）结构性货币政策上增设扩容与提质增效双 向发力以聚焦重点支持经济结构转型；（3）地产相关政策继续优化放松以促进房 地产止跌回稳；（4）创新工具支持资本市场发展以更好发挥资本市场支持经济发 展的作用和改善居民财富效应。此外，货币政策与财政政策、产业政策、科技政 策等的协同配合也有望进一步加强，更好地形成政策合力，支持高质量发展。

4.1.2. 金融数据：政策发力，信用扩张

在货币政策加力支持稳增长、宽信用的基调下，我们认为 2025 年金融数据或 将扭转 2024 年二季度以来的低迷态势，2024 年 4 月监管部门对于存款市场“手 工补息”等乱象的整治带来的基数变化对金融数据增速指标的影响预计也将在 2025 年二季度褪去，2025 年二季度起金融数据增速指标有望迎来中枢回升。 信贷方面，中性假设下，预计 2025 年全年信贷增量在 24 万亿左右，信贷投 放节奏上一季度或投放较快，二三四季度投放放缓，2024 年前三季度信贷投放受 到一定的平滑要求，我们认为考虑当前宽信用的迫切性和重要性，2025 年平滑投 放的相关要求在执行层面可能适当下降。预计 2025 年 1-4 季度末信贷余额同比 增速分别达到 8.5%、8.8%、9.2%和 9.2%，全年信贷余额同比增长 9.2%，较 2024 年预测值高出 1.2 个百分点。

社融方面，在信贷增量的基础上，考虑政府债、信用债和股票融资等其他项 目的因素，中性假设下，预计 2025 年全年社融增量在 37 万亿左右，其中国债（不 包含超长期特别国债）净融资 3 万亿左右，地方政府一般债（不包含化债目标下 的特殊再融资债）净融资 5500 亿左右，考虑到 2024 年 10 月 12 日国新办新闻发 布会提出将“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度”，预计 2025 年地方政府一般债项下可能增加 1 万亿左右的额度用于化债，因此国债（不 含超长期特别国债）和地方一般债（含特殊再融资债）合计约 4.5 万亿；地方政府 新增专项债规模在 4.5 万亿左右，较 2024 年的 3.9 万亿有所提升；超长期特别国 债发行规模在 2 万亿左右，较 2024 年的 1 万亿上升；信用债全年净融资额在 2 万亿左右，较 2022 年以来好转，小幅低于 2021 年水平；股票融资全年净融资额 在 2000 亿左右，或与 2024 年接近（2024 年前三季度 1705 亿）。在此假设下， 预计 2025 年 1-4 季度末社融存量同比增速分别达到 8.3%、9.3%、9.2%和 9.0%， 全年社融存量同比增长 9.0%，较 2024 年预测值高出 1.2 个百分点。 货币方面，考虑到货币增长的季节性规律和信贷投放等导致的货币派生，预 计 2025 年 1-4 季度末 M1 同比在-9.0%、-2.0%、0.9%、1.9%左右；M2 同比在 7.1%、9.4%、9.0%、8.8%左右，2025 年二季度伴随着基数下降，货币增速有望 迎来中枢明显回升。

汇率方面，对于 2025 年人民币汇率走势影响最大的因素主要是美联储已开 始降息，2025 年美国大概率继续处于降息周期，中美利差有望收窄，此外还包括 出口走势面临边际转弱的风险等。为衡量人民币汇率弹性，我们用美元指数和 CFETS 人民币汇率指数测算美元兑人民币汇率弹性，并以此指引美元兑人民币汇 率中枢位置，若美元指数回升至 106.4（2023 年以来最高点），CFETS 人民币汇 率指数回落至 96.4（2023 年以来最低点），则美元兑人民币汇率中枢位置可能来 到 7.4；若美元指数回落至 98.3（上一轮美联储降息周期 2019.7-2020.4 平均值）， CFETS 人民币汇率指数回升至 100.3（2023 年以来最高点），则美元兑人民币汇 率中枢可能来到 6.6。站在当前时点，基本面及货币政策反映的中枢可能在 7.0- 7.1 的水平，后续及 2025 年人民币汇率或将沿着美元指数与 CFETS 人民币汇率 指数的走势轨迹逐步稳定在中枢附近。

4.1.3. 政策工具：量升价降，提升效果

总量型货币政策方面，2024 年年内或仍有 0.5 个百分点的降准空间，降息或 需等待 2025 年。货币政策正处于逆周期发力阶段，考虑到 2024 年二季度以来金 融数据偏弱，美联储开始降息，汇率对我国货币政策的掣肘下降等因素，我们认 为后续总量型货币政策仍有发力空间。潘行长在 2024 年 9 月 24 日新闻发布会上 表示年内可能还将进行一次降准，我们预计幅度在 0.5 个百分点；而在 7 月、9- 10 月两轮降息过后，年内或无需进一步降息。考虑到逆周期调控的需要和 2024 年 9 月政治局会议提出的“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，2025 年货币 政策进一步宽松的必要性依然不小，且考虑到政策越早落地越早生效，一季度后 半段到二季度可能是货币政策增量宽松落地的合适时间点。增量货币宽松也要考 虑到内外均衡的诉求，考虑到（1）美国再通胀风险及经济韧性可能导致美联储利 率终点高于预期，中美政策利率利差依然不小；（2）当前中国政策利率的绝对水 平较低，进一步降息空间有限；（3）潘行长在 2024 年 9 月 24 日新闻发布会上表 示我国准备金率还有空间，进一步降准空间仍然充足三方面因素，我们认为，2025 年降息空间或在 0.25 个百分点，对应一次降息；2025 年降准空间或在 1 个百分 点，对应两次降准。

结构性货币政策方面，2025 年重点或聚焦在已有工具提质增效和适当拓展新 工具两方面。考虑到高质量发展、经济结构转型升级的需要，预计 2025 年结构性 货币政策仍将有新工具落地，由于 2025 年是十四五规划的收官之年，2024 年至 今未有涉及的支持绿色发展方向的结构性工具在 2025 年落地的可能性不小。此 外，2025 年或将继续推进政策部门协同，形成政策合力，推动 2024 年设立的科 技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款以及 2025 年可能设立的新工具提 高使用效率，加快形成政策效能。 近年来新设的结构性工具聚焦重点、百花齐放，也存在着一些短板和不足， 目前来看，结构性工具的使用效率有待提高，特别是新工具的使用效率偏低，2024 年以来出现了新工具使用效率进一步降低的倾向。截止 2024 年二季度末，存续的结构性货币政策工具中，三大长期性工具使用率较高，均在 80%以上，阶段性 工具中普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、设备更新改造专项再贷款和支 持煤炭清洁高效利用专项再贷款这 4 项使用率较高，在 70%上下，再排除存续期 内使用率较高、现已到期的科技创新再贷款，使用率较低的工具主要包括普惠养 老专项再贷款、民企债券融贷支持工具(II)、科技创新和技术改造再贷款、保障性 住房再贷款、交通物流专项再贷款、房企纾困专项再贷款和保交楼贷款支持计划 这 7 项。截止 2024 年二季度末存续期内的阶段性工具（除 PSL 外）总使用率约 35%。

为解决这一问题，后续或可着力于加强不同部门、各类政策之间的协同配合， 一举两得打通堵点、挖掘需求。

在货币政策与科技政策配合层面，吸收科技创新再贷款的实践经验，加 强央行与工信部、科技部的配合协作。在科技创新再贷款创设时，工信 部部署在国家产融合作平台设立“科技创新再贷款”支持专区，开展相 关政策解读、宣传和咨询，完善支持范围内的企业信息数据库，对后续 符合要求的企业实行动态入库，优化细化银企对接功能和流程，实时提 供相关数据和进度可视化服务，包括企业查询、精准推送和辅助评价服 务等，支撑银行总部管理和有关部门核查监督。在这一整套流程的支持 辅助下，科技创新再贷款投放与管理效率或得到了优化，其使用效率也 相对较高，相关经验与做法或将得到学习与延续。

在货币政策与产业政策配合层面，可以通过标准提升、发挥市场机制优 胜劣汰，推动落后产能淘汰出清并引导先进产能建设加以替代的方式挖 掘融资需求，提高结构性货币政策工具使用效率。

在货币政策配合能源政策、环保政策方面，做好绿色金融大文章，引导 金融机构做好相关支持。2024 年 3 月央行、发改委等多部门联合发布 《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》，提出推动金融系 统逐步开展碳核算、持续完善绿色金融标准体系、优化绿色债券标准、 加大绿色信贷支持力度等，同时提出央行将丰富相关货币政策工具，类 似现有的碳减排支持工具和已到期的支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 等结构性工具有望增设、扩容，引导金融机构加大对符合绿色金融要求 的项目的资金支持力度。

货币政策与财政政策配合有望进一步加码，更好服务于高质量发展。其一， 通过公开市场国债买卖更好配合国债发行。2024 年，央行与市场多次沟通，正式 开启了公开市场国债买卖，并与财政部组成联合工作组，在国债发行节奏、期限 安排等方面与财政部开展沟通合作，以更好地实施公开市场国债买卖。在财政政 策发力阶段，货币政策势必更要做好配合，维持市场流动性稳定在合理水平，也 需要引导市场利率在合理区间运行并防范潜在风险。其二，发挥“准财政”功能 配合财政扩张。部分货币政策具备“准财政”的功能，央行可以通过投放 PSL 或 适当增加对政策性银行发行政策性金融债券的支持，实现“准财政”发力，也有助 于更积极的财政扩张。其三，提供流动性更好支持资本市场发展。2024 年 9 月 24 日新闻发布会后潘行长表示正在研究平准基金，平准基金的设立和操作上也需要 央行和财政配合，在这个过程中也需要货币政策和财政政策的配合，未来平准基 金若落地预计有助于直接提供增量流动性，提振资本市场信心，更好支持资本市 场平稳发展。

4.2. 财政政策：广义财政提质加码，兼顾稳增长与防风险

当前，世界进入新的动荡变革期，国际秩序和国际体系经历复杂深刻变化， 世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开。在百年未有之大变局 下，统筹发展和安全是应对国内外发展环境变化的战略举措，我们预计 2025 年财 政政策将更好的平衡“稳增长”与“防风险”的关系。 稳增长层面，财政政策发挥更大作用支持逆周期政策发力，一方面积极发挥 政府投资、政府消费的引领和杠杆作用，预计广义财政支出有望提速，专项债、超 长期特别国债等有望加码。另一方面继续不断加大对新质生产力的支持力度，通 过减税降费、专项债投向范围扩围、超长期特别国债定向支持等方式来实现。 防风险层面，重点关注三个方面，其一，地方政府债务风险，大规模化债方案 帮助地方政府减轻债务负担、降低短期压力，更好的腾挪财政空间，发挥中央和 地方两个积极性。其二，促进房地产市场止跌回稳，关注房地产风险。其三，关注 金融风险，地产、城投风险等可能诱发金融风险，发行特殊国债补充国有大行核 心一级资本，预计将继续通过专项债支持中小企业来补充资本金。

4.2.1. “稳增长”发力，政策扩围加码

稳增长层面，一方面积极发挥政府投资、政府消费的引领和杠杆作用，预计 广义财政支出有望提速，专项债、超长期特别国债等有望加码。

中央财政加杠杆发力，或提升赤字规模与赤字率。我们预计 2025 年 中央财政将积极发力，积极发挥政府投资、政府消费的引领和杠杆作 用，预计总赤字规模有望达到 4.5 万亿元，全国一般公共预算收入及 支出规模将分别达到 23 万亿和 30 万亿元，同比增速目标分别为 5% 和 6%。支出结构上预计与近几年接近，社保就业、教育、卫生健康支 出等较多，交通运输、城乡社区、农林水等预算内基建将相对积极。

提升中央对地方转移支付规模，财政直达机制仍是重要手段。预计 2025 年中央对地方转移支付规模将进一步提升，平衡地方收支压力， 改善基层财力，其中作为 2020 年应对不确定性冲击的应急举措，财 政直达机制对化解基层财政的收支不平衡有重要作用，近年来财政直 达机制进行常态化使用，并逐步扩围，我们预计 2025 年财政直达机 制也将更进一步发挥作用。

卖地收入有待回升，新增专项债约 5 万亿，助力广义财政支出。考虑 2024 年至今房地产市场政策效果有改善空间，市场渐进修复，预计 2025 年卖地收入大概率在 5 万亿元左右。广义财政支出依赖专项债 发力，预计新增专项债规模有望达到 5 万亿元，主要用于项目建设、 土地储备、用于化债的特殊新增再融资、补充中小银行资本金等。在 建设现代产业体系和促进产业结构转型的过程中，降低土地财政的依 赖性更多强调财政高质量发展，符合专项债项目收益平衡和专款专用 的要求，专项债使用范围也有望进一步扩大至新能源基建、新型基础 设施等领域，甚至是文化旅游基础设施领域。

2025 年，特殊国债及超长期特别国债仍将是重要“政策子弹”。2024 年起超长期特别国债开始发行，并明确持续多年，我们预计 2025 年 超长期特别国债仍将是重要的“政策子弹”，一方面可能继续用于提振消费，消费品以旧换新政策的延续和扩围加码值得期待，另一方面对 民生工程、产业转型、区域发展等薄弱领域加强支持，推动重大项目 发力，带动政府投资。同时，在科技、安全等领域也可以加强支持， 从而将部分预算内资金腾挪出来，用于一般性支出。此外，应 9 月 26 日政治局会议要求，增发特殊国债补充国有大行核心一级资本，预计 规模也将在近万亿水平。

926 政治局会议积极定调，2025 年关注中央及地方两个积极性。926 政治局会议积极定调后，10 月财政部新闻发布会公布一系列积极政策 用于“化债”，我们认为此举有助于降低地方政府债务负担、腾挪地方 政府财政空间，更有利于调动地方政府的积极性，2025 年我们看好中 央及地方两个积极性协同发力，除了财政部门的政策工具发力外，预 计信用债及城投债的发行规模也将有所改善。

多措并举改善“去地产化”问题。“去地产化”背景下财政面临收入的 再平衡问题。我国财政收入对地产存在较高的依赖度，一般公共预算 中土地和房地产相关税收中主要反映在契税、房产税、城镇土地使用 税、土地增值税和耕地占用税，政府性基金预算则是地方国有土地使 用权出让收入。“去地产化”背景下财政面临收入的再平衡问题，主要 通过增加政府举债规模、公用事业市场化运营、增加非税收入、加强 税收征管力度提升税收收入这四种方式来平衡财政收支，其中政府举 债和公用事业市场化运营的持续性预计较强。

稳增长层面，继续不断加大对新质生产力的支持力度，通过减税降费、专项 债投向范围扩围、超长期特别国债定向支持等方式来实现。

新质生产力是符合新发展理念的先进生产力质态，具有高科技、高效能、 高质量特征。二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革、推 进中国式现代化的决定》指出“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”。 我们认为，在发展新质生产力方面，通过建立未来产业投入增长机制， 对孕育着新质生产力的战略性新兴产业和未来产业持续提供资金支持， 部分战略性新兴产业发展也需要更加完善的科技基础设施，部分未来产 业尚处在发展早期，暂时缺乏盈利性或成熟的商业模式。因此需要政策 层面引导各方给予支持，重点关注财政、准财政及国央企民企等对于科 技公共产品和未来产业的持续支持；2024 年开始连续几年发行超长期特 别国债，一个重要目标就是支持“两重”（国家重大战略实施、重点领域 安全能力建设）。在支持科技创新发展方面，财政和准财政工具有望形成 有力支撑：

政府工作报告强调“落实好结构性减税降费，重点支持科技创新和制造 业发展”对我国中长期产业结构转型有积极作用。结构性减税降费一方 面体现了政策精准性，有助于引导创新资源向优质企业集聚；另一方面， 政策也有利于提升税负的稳定性，避免减税降费推升债务规模。2017 年 全年减税降费规模超 1 万亿，其中小型微利企业所得税减半征收政策共 减税 454 亿元，提高科技型中小企业研发费用税前加计扣除比例等税收 优惠政策合计减税 200 多亿元。借鉴 2017 年的减税降费政策，对小型 微利企业或者科技型中小企业给予减税降费的优惠，有助于引导资源有效聚集，对企业研发起到有效支撑，从而加速高科技研发创新，支持新 质生产力的发展。

超长期特别国债和专项债的投向中涉及数字基础设施等，对新质生产力 发展也有支撑。超长期特别国债重点支持“两重”建设，即 8 个方向+17 个具体投向。17 个细分领域具体包括：科技研发，绿色智能数字基础设 施，农村转移人口市民化配套的就业、教育、医疗、住房、养老等公共保 障体系，高标准农田建设，城市地下隐患管线维修、更新和升级改造，绿 色产业体系，能源原材料重点领域，重点行业设备更新和技术改造等。 这些投向有助于从重大基础设施硬件建设方面培育新质生产力，适应新 一轮人工智能信息技术变革，对新质生产力产生强有力的支撑。

国家大基金三期呈现“换主帅”、“改股东”、“长周期”、“调项目”四大 特点，对新质生产力产生资本支撑。国家大基金三期旨在引导社会资本 加大对集成电路产业的多渠道融资支持，重点投向集成电路全产业链， 集成电路是发展新质生产力的重要着力点之一，此外也要关注财政贴息 等对新质生产力的支撑。2022 年 9 月，国常会对高校、职业院校和实训 基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企 业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策， 中央财政贴息 2.5 个百分点，期限 2 年。2022 年的贴息再贷款政策对产 业数字化转型起到了有力支撑，我们认为未来财政贴息有望对新质生产 力形成边际支撑。

4.2.2. “防风险”化险，关注增量工具

防风险层面，我们建议重点关注三个方面，其一，地方政府债务风险，大规 模化债方案帮助地方政府减轻债务负担、降低短期压力，更好地腾挪财政空间， 发挥中央和地方积极性。2023 年中以来，政策多措并举来防范化解地方政府债务 风险，通过摸底不同类型债务，对不同类型的债务建立不同的分类化解方式，总 体风险相对可知、可控。当前地方财政收支不平衡现象仍存，去地产化背景下， 市场对政府偿债能力仍有担忧。我们认为地方政府债务风险总体可控，后续可能 有增量政策和化解方式出台，建议关注：

拓展融资渠道提供“输血能力”。自 2023 年 7 月政治局会议提出“要有 效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，2023 年全国地方债务化解进入政策加速出台落地期，债务风险显著下降。2024 年 以来去地产化和化债约束导致部分地方财政的收支压力加大，我们认为， 仍需要必要的融资支持提供输血支持，从而避免前期债务风险化解出现 “倒车”迹象，改善“现金流量表”来降低“资产负债表”的债务压力。

增加项目支持，提供“造血能力”。在区域政策、安全政策支持下，形如 超长期特别国债等一系列中央重大项目的布局和推进，有望对中西部地 区带来增量业务。超长期特别国债用途中强调支持中部崛起和西部开发： 出台支持湘赣中南部地区共同对接融入粤港澳大湾区建设实施方案。推 动粮食生产、能源原材料、现代装备制造及高技术产业基地和综合交通 运输枢纽建设。中西部地区也是化债压力较大的区域，除了融资的拓展， 更重要的方式是增加项目支持，带动地方城投、银行等机构参与到增量 业务中，通过增量业务带动存量债务的化解，夯实城投企业的造血能力， 鼓励通过市场化方式向经营性国企转型。

提升限额支持化债，为地方政府减负更好维稳。蓝佛安部长强调“加力 支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐 性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。”我们认 为，2020 年以来，地方政府存量政策空间为应对疫情大幅消耗。近年来， 伴随着经济承压和债务压力的提升，地方政府收支压力加大，在有限的 财力和相对增加的支出责任之间，防风险和稳增长较难平衡，地方政府 相对捉襟见肘。2023 年蓝佛安部长上任后，采取了一系列政策化解地方 政府隐性债务，在一定程度上帮助地方政府缓解了债务压力。2024 年 10 月财政新闻发布会，面对地方财政持续的压力，此次中央定调是高度积 极的：提出“较大规模”增加债务额度、“是近年来出台的支持化债力度 最大的一项措施”、“将大大减轻地方化债压力”，我们认为此举有望为地 方政府显著减负，一方面有助于腾挪地方政府财政空间，更好的防风险 稳增长，另一方面发挥中央和地方两个积极性，更好促进高质量发展。

其二，促进房地产市场止跌回稳，关注房地产风险。

财政多措并举推动房地产市场止跌回稳。蓝佛安部长强调“叠加运用地 方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止 跌回稳。”我们认为房地产止跌回稳是当前影响宏观经济及资产价格的关 键问题，通过构建新发展模式来解决当前房地产问题，保障房领域，更 好的利用财政、准财政和央行发力来推动大规模收储，有效缓解在收储 过程中存在的掣肘，例如收储价格问题、国资委考核问题、民企问题等 等，此次发布会提出的专项债用于土地储备短期可以加速房企回笼资金， 长期有助于调整企业预期对拿地形成正向引导，对国央企更多考核公益 性或社会属性也有助于提升国企的保障性住房建设意愿，积极推进保障 房+商品房的建设，保障房要“以人为本”，强调“住有所居”，推进房企 集中度提升实现规模经济，有效解决结构性的问题，通过市场化运营方 式促进风险化解，促进债务风险敞口缩小。从需求、价格、风险几个维度 促进供需格局修正，从而改变供给过剩的局面。

其三，关注金融风险，地产、城投风险等可能诱发金融风险，发行特殊国债 补充国有大行核心一级资本，预计将继续通过专项债支持中小企业来补充资本金。

增厚国有大行核心一级资本，促进信用扩张和风险处置。信用扩张不畅 和部分债务风险显化都会落在银行上，增厚核心资本有助于提升银行对 内外部风险的应对和处置能力。二季度以来，宏观经济的一个重要表现 是信用扩张不畅，银行资产端扩张的能力下滑。在此基础上，银行又需 要承担去地产化和城投化债的风险，过去几年房企出现了一定的信用风 险显化，房企贷款减值和下调存量房贷利率的收益损失需要银行来承担； 部分存量平台债务要进行展期、降息和置换，化解债务风险对银行的配 合有诉求。信用扩张不畅和存量风险化解都会导致银行来承担收益下降 和风险处置责任，增发特别国债补充国有大行核心一级资本，一个重要 考虑可能就是加强国有大行对收益能力下滑的内部风险和对地产、债务 等外部风险的应对、处置能力。在“先立后破”宽信用阶段，适当补充银 行核心资本可以提高其支持“五篇大文章”的意愿和能力。中小企业层 面，预计将继续发行专项债予以支持其补充资本金。

编辑：火腿肠