2024年不止出口：关税疑云下，今年产能出海的细分个股走势有何规律？

1 如何筛选出在外布局生产基地的个股？

传统总量层面对产能出海的研究较少涉猎到出海的具体公司，主要原因在于此类信息更 多适用于自下而上收集，自上而下难度较大。我们主要采取两种方式来统计收集当前 A 股中 有哪些上市公司产能出海。

方法一：观察年报中的“在建工程明细”

我们可以通过仔细审查个股的年报，特别是其中的“在建工程明细”部分，来判断该公 司是否在中国以外的地区有生产基地。例如，国轩高科在其 2023 年年报中披露了其在美国 的电池厂项目，三花智控 2023 年年报中披露了墨西哥的工业厂区建设信息，这便是两个典 型的例子。

然而，这种方法也存在一定的局限性。具体来说，公司并不一定会直接负责建设海外工 厂，而可能通过“兼并收购”或“合资”方式来获得海外生产基地。例如，隆基绿能和浙江 鼎力便是通过合资或收购的方式，获得了在海外的产能布局。这意味着仅依靠“在建工程明 细”这一方法，可能会遗漏一部分重要信息。

方法二：通过公司公告搜索

为了弥补方法一的不足，我们还可以通过检索上市公司的公告，尤其是那些涉及海外产 能的内容。借助万得公司公告中的“同句搜索”功能，我们能够便捷地查找例如“美国：工 厂”这样的关键字组合，从而获取相关信息。

例如，在 2024 年 1 月 26 日的隆基绿能投资者关系活动记录表中，就提到了该公司在美 国建设组件工厂的具体情况。 通过以上两种方法的结合，我们可以较为全面地识别出那些在国外布局生产基地的 A 股 公司（本文我们主要讨论前往美国、墨西哥和东南亚建厂的情况，欧洲由于国别数量过多， 暂时忽略）。截至 24 年 9 月，A 股中共有 299 家上市公司在海外布局了产能；其中有 62 家 公司前往美国建厂、72 家公司前往墨西哥建厂、215 家公司前往东南亚建厂（考虑到其中部 分公司存在多个出海地，因此三地相加和前文总数不等）。 从行业视角上看，前往美国建厂的企业主要集中在汽车和电力设备，本质上受特斯拉和 美国本土光伏需求带动，反映了对北美市场较大需求的积极响应和供应链全球化的策略。二 级行业分类揭示了更具体的出海情况，其中汽车零部件行业以 9 家公司领先，电池行业有 6 家公司，而医疗设备、专用设备、光伏设备各有 4 家公司在美国设厂。

前往墨西哥建厂的企业主要集中在汽车、电子、机械设备。从申万一级行业的视角来看， 汽车 26 家、电子 14 家和机械设备 11 家。《美墨加协议》签订后，墨西哥的低成本生产和与 美国的地理邻近性，使企业能够降低生产和物流成本，增强市场响应能力。

前往东南亚建厂情况来看，申万一级行业视角下，电子行业以 39 家企业位居首位，显 示出近年来中国电子制造业向东南亚转移的强劲趋势。这与东南亚国家的低成本优势以及逐 步完善的供应链环境密切相关。紧随其后的是电力设备（29 家）和机械设备（26 家），表明 这些资本密集型行业在东南亚的布局力度不断加大，可能是为了利用当地廉价劳动力并接近 快速增长的区域市场。此外，轻工制造（25 家）和汽车（21 家）行业也有大量企业在东南 亚设厂，这可能是为了满足东南亚地区日益增长的消费需求，并通过东南亚作为生产基地出 口到全球市场。

2 出海建厂个股，股价的特点和规律

2.1 YTD 收益探究

那么在得到 A 股不同出海地的个股名单后，我们就能去探究出海建厂个股今年是否有超 额收益，且不同出海地之间超额收益是否有分化？ 我们首先统计了不同行业在海外建厂的数量分布情况。根据申万二级行业分类，共有 24 个行业的 A 股公司在美国设有生产基地。其次，出海最为积极的是汽车零部件行业，共有 9 家公司在美国建厂，17 家公司选择在东南亚建厂，25 家公司在墨西哥建厂。

我们将不同的出海地点粗略地视为影响股票表现的因子变量，并通过构建因子净值走势 来分析其影响。我们基于申万二级行业的细分分类，观察同一细分行业内，不同产能出海目 的地的企业在股票市场上的表现是否有差异。这种分析方法可以帮助我们识别出特定行业内， 产能布局海外的企业是否在市场上获得了超额收益，以及这些收益是否与其选择的出海目的 地相关联。 值得注意的是，在构建细分行业内不同出海地的个股净值走势时，有些许处理细节需要 提前明晰： （1）如果存在某个企业既在美国建厂也在墨西哥建厂，或既在美国建厂也在东南亚建 厂，那么将该企业归类到美国建厂中。这样做是考虑到产能出海中，大家尤为关注前往美国 建厂的个股情况，因此我们将美国建厂的个股优先放在一起。 （2）理论上，考虑到行业内部越是龙头股越有条件出海建厂，因此或许最终归类出来 的不同出海地个股走势，只是反映了行业内龙头和非龙头之间的差异。为了消除这一担忧， 我们需要对规模因子进行中性化。 下表展示了出海行业中不同出海地个股在 24 年上半年的平均营收规模，以汽车零部件 为例，行业内部前往美国建厂的个股 24H1 平均营收规模为 83 亿、东南亚建厂个股为 37 亿、 墨西哥为 84 亿、产能未出海为 34 亿。因此在汽零行业内部，营收规模因子对公司自身出海 与否的影响并不大。 而反例则是白色家电行业，行业内部前往美国建厂的个股 24H1 平均营收规模为 1356 亿元、东南亚建厂的为 2181 亿元、墨西哥建厂的为 1334 亿元、产能未出海的为 313 亿元， 行业内部出海与未出海个股间的营收规模差异巨大，因此此时不同出海地的个股净值走势里 面就掺杂了龙头和非龙头的基本面差异。

为了解决这一问题，我们需要对细分行业内部产能未出海的个股进行一定处理：针对某 一行业，我们将其产能未出海个股，依据 24H1 营收规模从大到小排序，观察从第一个开始， 截止到第几个个股，其平均营收规模能够和该细分行业产能出海个股的平均营收规模相锚定。 实际上这相当于对行业内部产能未出海个股进行优选，尽量将产能出海和产能未出海个股的 营收规模控制在同一水位，尽量剔除龙头和非龙头效应的扰动。 经过上述两个步骤的处理，我们得到了某个细分行业下，前往美国建厂、前往东南亚建 厂、前往墨西哥建厂、产能未出海的个股名单。我们通过等权做多细分个股，来得到细分行 业 下美国建 厂、东南 亚建厂、 墨西哥建 厂、产 能未出海 的净值走 势，计算 区间为 2023/1/1~2024/10/15。 以汽车零部件为例，前往美国建厂、东南亚建厂、墨西哥建厂、产能未出海之间净值走 势在 23 年分化并不大，进入 24 年之后收益率开始有区分。从过去一年收益视角来看，美国 建厂 7%>东南亚建厂 3.7%>产能未出海-1.9%>墨西哥建厂-21.4%，汽零内部前往美国和东 南亚建厂的个股具备超额收益；和预期中相悖的是，汽零内部出海至墨西哥的个股超额收益 则为负，具体原因将在后文展开。

扩展到各个行业上看，整体而言大多数向外产能出海个股在今年相较未出海股票具有明 显的超额收益，特别是以当前热门的新能源（光伏、电池）行业为例，无论出海至何处，均 跑赢未出海个股。类似的还有电子行业，无论是出海至美国，亦或是东南亚、墨西哥，均跑 赢行业内部产能未出海个股。

但其中也有例外，例如像白色家电、工程机械行业，其产能出海个股在今年来却未有明 显超额，该如何解释这一现象？ 我们认为这和当前企业产能出海（特别是前往美国建厂）依然停留在初始阶段相关。以 热门的新能源为例，我们自下而上统计了光伏设备和电池板块前往美国建厂的产能规划和投 放情况。

以光伏为例，当前前往美国建厂的个股主要有四个：晶澳科技、阿特斯、隆基绿能、晶 科能源。从公告中披露的美国产能规划情况上看，基本上在 23、24 年陆续投产，但是实际 规划的美国产能大约只有个位数 GW，大约只占 23 年公司总产能的 10%以下(除了阿特斯)。 电池行业个股同样类似，披露的美国工厂产能规划大约只占当前总产能的 10%~20%， 且投产规划普遍要去到 26 年。综合来看，上市企业前往美国建厂依然处于投石问路的阶段， 不高的产能敞口，叠加仍需两到三年才能实际完成的产能释放，均使得出海建厂在最近一两 年还很难带来实际的业绩改善。 因此从这个角度观察，当前产能出海与否尚未大规模影响个股业绩基本面，行情依然属 于“概念炒作”阶段，因此在选择产能出海个股时，市场更关注的是“增量”信息，特别是 在最近几年国内产能过剩压力最大的新能源相关行业，此时向外出海建厂的相关增量信息意 味着相关公司具备潜在的业绩改善预期，因而顺利兑现到股价上。 而对于白色家电和工程机械行业，其内部产能出海较早，例如：2007 年三一重工设立 美国总部及产业园、2015 年海尔智家收购美国通用电气获得美国产能等，均属于最早一批 完成产能出海的公司。而这在对产能出海依然停留在概念炒作的阶段，自然不属于增量信息， 因此行业内部产能出海与否，并未体现出类似新能源行业般明显的收益区分。

2.2 不同出海地相关个股走势对“关税缩圈”言论的截面反应

我们同时发现，24 年特朗普一系列关于“关税缩圈”的言论后，前往美国建厂的个股相 较于前往东南亚和墨西哥建厂的个股，短期内上涨幅度更大。具体而言，24 年 1 月 27 日， 特朗普发表“对中国加征 60%关税”言论；其次则是 24 年 3 月 17 日，特朗普声称“对墨 西哥中国车企加征 100%关税”。我们将发言日设为 T日，然后观察 T+5、T+10、T+20、T+40 个交易日后不同出海地的个股超额收益。

举例来说，在 1 月“对中国加征 60%关税”言论之后，以 T+10 超额收益率来看，前往 美国建厂个股超额收益均值为 4.9%，大于东南亚的 3.3%和墨西哥的-1.9%。类似的，3 月 份特朗普言论下前往美国建厂个股 T+10 超额收益为 4.0%，高于东南亚的 1.7%和墨西哥的 0.1%。综合来说，在关税审查更严格的事件冲击下，前往美国建厂的相关个股短期内有更高 的上行倾向。

3 统计视角下，哪些行业产能出海个股在今年具有超额收 益，且超额收益走势和 Trump 胜率有一定相关性？

前期我们曾发现美股存在一个规律，通过计算个股 2018 年~2023 年每年中国营收占比， 选取年均占比在 20%以上的作为美股 TMT 板块中国敞口较大的公司，并计算其相对 TMT 板块的超额收益走势；自 3 月起，川普支持率走高意味着美股 TMT 板块中国敞口较大的公 司承压，反之，中国敞口较大公司超额收益走高。

类似的，我们也试图找到 A 股产能出海行业中是否存在着类似的规律。经过人工筛选， 我们发现二十多个产能出海行业中，只有 7个行业存在着可供着墨的点。前文我们已然提及， 由于当前的大部分行业产能出海更多处在投石问路的阶段，因此在实际海外业绩并未明显释 放的前提下，并非所有行业都会定价产能出海。

（1）光伏

光伏链中，美国、东南亚、墨西哥建厂相关个股相对光伏内部产能未出海个股，今年均 有超额收益。考虑到墨西哥建厂只有一个成分股，因此走势或许并非完全反应出海地的影响， 更多是个股阿尔法因素在定价。

剔除墨西哥建厂后，能发现光伏链中前往美国建厂和东南亚建厂的相关个股超额收益均 和 Trump 胜率相关性较强。特别是光伏链中美国建厂相关个股，超额收益自从 24 年 5 月份 开始跟随特朗普胜率快速爬升；7 月中旬特朗普遭受枪击后胜率冲高快速回落，美国建厂个 股超额收益于当天同步见顶，开启回调。直到 8 月 12 日特朗普胜率触底盘整，同期美国建 厂个股超额收益亦同步止住。10 月以来特朗普胜率再度拉升，美国建厂个股超额收益随后跟 随上行，创下年内新高。 相较而言，光伏链中前往东南亚建厂的个股超额收益和特朗普胜率的相关性准则没有表 现的像美国建厂个股那般“亦步亦趋”，但至少从大趋势上看，今年以来该类个股超额收益 稳步上行，同样反映了特朗普当选胜率的提高。

（2）电池

电池链中，暂时未出现前往墨西哥建厂的个股，因此此处我们只展示电池链中前往美国 建厂和东南亚建厂的个股的超额收益走势。直观上看，尽管从 24 年年内视角来看出海建厂 均相对产能未出海有更高的收益，但超额收益和特朗普胜率走势之间的相关性并没有光伏链 那么高。 5 月份超额收益均伴随着特朗普胜率的爬升而走高，7 月中旬特朗普胜率见顶后超额收 益开始停滞。但 9 月下旬开始，无论是美国建厂亦或是东南亚建厂，相关个股超额收益均快 速走低，背后原因在于 924 行情启动后个股间普遍大幅反弹，而前期表现落后的产能未出海 个股因为前期回调幅度更大，因此在股价修复时有更强的动能，由此造成了电池链中美国建 厂和东南亚建厂相关个股超额收益在 9 月下旬后出现一波回调。不过 10 月中旬以来超额收 益有逐步企稳反弹的迹象。

（3）小家电

小家电行业里由于本身成分股数量较少，前往美国和东南亚建厂的企业数量分别只有 1 家和 2 家。美国建厂个股超额收益和特朗普胜率相关性极高，胜率 7 月中旬的顶点和 10 月 以来的底部反弹均能和超额收益对应上。

（4）电子

电子链中，美国建厂的电子细分个股自从 24 年 5 月份之后和 Trump 胜率相关性大幅增 强，7 月中旬美国建厂超额收益和特朗普胜率同步见顶，不过 10 月以来两者略微脱钩。

（5）家居用品

家居用品行业中，东南亚建厂相关个股超额收益远高于美国建厂和墨西哥建厂，且其和 特朗普胜率走势也更为紧密。此时值得留意的是，和新能源行业近两年才陆续产能出海不同， 家居行业在 18年贸易战初起时就已经陆续开始产能外迁，并在 20、21年逐步完成产能爬坡。 因此和新能源“投石问路”不同，家居行业的海外产能已经落地，并可持续跟踪验证业绩。

从实际财务基本面上看，前往东南亚建厂个股由于具备更低的生产成本，所以财务净利率 更高，业绩释放更加充分。而前往美国建厂的家居个股，则在近三年持续受到高运价、高通胀 挤压，呈现明显的“增收不增利”现象，业绩释放不及预期。疲弱的业绩也使得美国建厂相关 个股估值持续高于其它个股，业绩、估值双重压力下美国建厂相关个股跑输东南亚建厂。

（6）白色家电和工程机械

如同前文所述，这两个行业属于国内最成熟、最早的一批产能出海行业，因此对于整体 产能出海依然处在炒作的当下来看，23 年以来产能出海因子并未对行业内部细分产生过多的 影响。

（7）汽车零部件

汽车零部件行业中，我们反倒观察到一个“反向”的交易机会，从超额收益上看，前往 墨西哥建厂的相关个股反倒是最低。前文提及汽零是前往墨西哥建厂的主力军，然而从股价 走势上看并未兑现收益。我们理解这和 24 年 3 月——特朗普在俄亥俄州代顿的集会演讲中 放话称，如果他赢得 2024 美国大选，将对中国企业在墨西哥生产的汽车征收 100%的关税， 让中方“无法在美国销售这些汽车”——的讲话相关。从股价走势上看，市场表现显示此类 企业的出海建厂或属于无效建厂，因此如果未来哈里斯当选，那么墨西哥建厂的汽零应该有 一波反弹机会。

总结来看： 1）今年以来，出海至美国的光伏个股、出海至美国和东南亚的电池个股、 出海至美国 的小家电个股、出海至美国的电子个股的超额收益，和博彩市场上对 Trump 胜率变化有较强 的相关性，因此一旦未来特朗普当选胜率再度拉大，买入此类个股可以作为对冲关税压力的 主要手段。但同时，此类前往美国建厂的个股目前只是处在投石问路的阶段，实际美国产能 敞口要么很小，要么要两年之后才能落地，因此今年对于美国产能出海，更多是炒作阶段； 2）其次则是，家居用品行业这些已经海外产能释放的个股，市场主要关注其海外产能 兑现情况，此时基本面优的个股超额收益强； 3）白色家电和工程机械，属于最早一批完成产能出海的行业，因此在炒作产能出海预 期的当下并未体现出收益率的区别； 4）汽零里面前往墨西哥建厂的个股，在今年 3 月特朗普“对墨中国车企加征 100%关 税后”超额收益持续回落，市场认定此类公司属于无效建厂，因此如果未来是哈里斯当选， 那么此类个股有股价修复的机会。

产能出海机会持续凸显。考虑到产能出海个股一半左右是小市值股票（市值 50 亿以下 占 56%），基金季报可能忽略其持仓信息，因此我们从基金半年报和年报口径的全部持仓来 观察市场对产能出海链的配置情况。数据上看，24H1 基金超配 5%，创疫情以来新高，后续 产能出海机会持续凸显，我们也将在随后的报告持续跟踪各行业产能出海的最新情况。

编辑：火腿肠