2024年策略研究专题报告：再看“特朗普交易”，情景推演与资产线索

1. 横纵向比较，“特朗普 2.0”有何关注点？

2024 年美国大选步入倒计时，选情却愈发焦灼。10 月初以来，随着特朗普胜选概率 的提升，“特朗普 2.0”的叙事逻辑主导了近期资产价格表现，但特朗普的优势仍不 足以过早地“盖棺定论”，我们以候选人政策为锚，围绕不同选举结果的经济影响和 资产含义，探寻潜在的投资线索。

1.1摇摆州“翻红”，但选情仍难言明朗

多重因素推动特朗普胜选赔率提升。从市场押注来看，10 月初以来，特朗普胜选赔 率提升，截至 2024 年 10 月 29 日，“特朗普当选+共和党统一国会”的赔率上升至 47.5%，高于其他情形；其次是哈里斯当选，而国会以任意形式组成，赔率约 24.3%。 推动市场赔率向特朗普倾斜的因素或有：1）中东局势持续恶化，冲突升级的风险引 发选民担忧；2）飓风“海伦妮”席卷关键摇摆州，北卡罗莱纳州和佐治亚州受损严 重，给予特朗普攻击民主党政府的机会；3）摇摆州选票登记数量高增，且共和党属 性偏高；4）此外，一个导火索是哈里斯接受哥伦比亚广播公司（CBS）《60 分钟》节 目的电视采访，而后被指未能正面回应中东局势、移民、美国经济增长和通胀等相关 问题的提问。

民调情况仍焦灼，大选结果或仍存变数。平均各大民调网站结果来看，截至 2024 年 10 月 28 日，特朗普全国民调小幅反超哈里斯，支持率达 48.6%，略高于哈里斯 48.4%。 此外，特朗普在七大摇摆州具有领先优势，但总体差距较小，尤其是密歇根州、威斯 康星州、宾夕法尼亚州、内华达州和北卡罗来纳州，双方差距均在 1pct 以内。其中 宾州和北卡具有较多选举人票，或成为后续左右大选结果的关键摇摆州。

1.2主要大类资产押注“特朗普交易”

尽管选情焦灼，最终的结果仍具不确定性，但 10 月初以来，随着特朗普胜选概率的 提升，市场已提前开始定价特朗普上台。主要资产表现来看，美股、美元和黄金强势 走高，美债和铜表现偏弱。在大选结果落定前，资产价格表现背后或隐含对特朗普政 策主张的潜在经济影响的预期。

1.3多维对比，特朗普 2.0 施政成本较高

“美国优先”vs“中产关怀”，特朗普和哈里斯的政策主张差异主要体现在税收、贸 易、移民和能源等产业政策上： 1）税收层面：特朗普主张全面减税，包括永久化 TCJA 法案并进一步下调公司税率， 免征“加班税”、“社会保障税”和“小费税”；哈里斯的税收主张则偏向中产阶级， 追求消除阶级不平等税收。针对企业和富人，主张提高公司税率、设立富人最低税率、 增收资本所得税和净投资收入税；针对中低收入群体，主张降低税率，免除“小费税”、 提供育儿税收抵免。 2）贸易层面：特朗普延续激进的贸易保护主张，主张建立统一的基础关税并针对中 国征收高额关税，一定程度上弥补其对内减税的施政成本；哈里斯则倾向于延续拜登 “小院高墙”式的贸易保护模式，主张战略性加征关税。 3）移民层面：特朗普对移民态度严苛，多次强调非法移民破坏国内劳动力市场，称 将减少合法移民、加大对非法移民和超时逗留的处罚并驱逐当前美国境内所有的非 法移民；哈里斯则主张合法接纳更多移民，为边境执法分配更多资金，并增加移民签 证配额。 4）能源层面：特朗普偏好传统化石能源，称将扫除阻碍油气和能源工厂建设的障碍， 扩大天然气出口和分销，取消拜登《通胀削减法案》（IRA）中对新能源的补贴；哈里 斯则主张投资清洁能源，加大相关基础设施建设，基本延续拜登的政治主张。

施政成本上，相较哈里斯的计划和特朗普第一任期而言，“特朗普 2.0”的政策成本 更高。一方面，据无党派组织美国联邦预算责任委员会（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）测算，特朗普本次竞选承诺的实施成本约是哈 里斯的两倍。其中主要的差异点在于税收和贸易政策上。尽管特朗普对外关税更为激 进，但其对内税收减免范围更广，标准更高，债务压力整体仍然较大；另一方面，抛 开疫情的影响，“特朗普 1.0”期间政府十年债务成本大约 4.8 万亿美元，低于本次 竞选承诺的施政成本。相较而言，“特朗普 2.0”施政成本的增加主要来自其规模更 大范围更广的对内减税主张，或将触发再通胀风险。

从竞选承诺完成度上看，特朗普或更重视贸易、国防和制造业/基建领域，施政阻力 或亦更小。整体而言，特朗普和拜登对于竞选承诺的兑现程度均不及奥巴马。特朗普 在财税、移民和医疗领域作出的承诺最多，但兑现率较低，分别为 17.6%、14.3%和 15.4%；而贸易、国防和制造业/基建领域的兑现率分别达到 60%、42.9%和 40%，高于 整体水平。 图表10：相较美国前总统奥巴马而言，拜登-哈

此外，受制于“特朗普 1.0”后半程国会分裂、国际关系紧张、官员变动频繁等多方 面因素，特朗普第一任期政策落地程度有限。回顾特朗普第一任期，政策实际落地情 况和竞选期间的承诺存在出入。财税等与政府支出相关的立法活动需要众议院提出， 而共和党在特朗普第一任期的中期选举中失去众议院，导致财政预算落地不畅。此外， 特朗普任职期间对多名官员不满，内阁官员调动频繁，拖累政策出台和落地效率。

2. 回顾与推演，特朗普政策本轮影响几何？

大选结果出炉和实际政策出台之前，市场缺乏现实支撑，阶段性的预期交易或更聚焦 于占优方潜在政策的经济影响及历史经验的支撑。特朗普的政策主张将为宏观经济 和全球贸易格局带来更多的边际影响，其在财政、移民、贸易和产业等关键政策上与 哈里斯的差异或将成为市场博弈的关键。

2.1财政：宽财政下，再通胀与企业盈利改善交织

由于众议院具有提出财政法案的特殊职能，财税相关政策的落地程度通常取决于众 议院的归属。截至 10 月 28 日，共和党在众议院争夺中仍占据上风，或有利于特朗 普减税政策的进一步推进，包括但不限于：1）《减税和就业法案》永久化，并进一步 将企业税率由 21%下调至 15%；2）扩大儿童税收抵免，取消小费税等。共和党横扫国 会的情况下，减税力度相较“特朗普 1.0”时期或更大，或带来更大的政府债务压力 和通胀。相反，若哈里斯当选搭配共和党众议院，将不利于其对企业和富人群体加税 等财税计划的落地，边际变化或相对有限。 经济影响来看，特朗普高强度的财税政策在扩大财政赤字，提高通胀压力的同时改善 美国企业盈利、拉动美国经济增长。资产价格反应来看，2017 年，减税法案（TCJA） 签署后，其中美股、黄金短期内快速走高，美元、美债则快速下跌。美股周期、成长 及金融行业对税收更为敏感，受减税法案提振较大。

2.2移民：劳动力紧缺，或触发再通胀和资本流出

特朗普对待移民更为严苛，较哈里斯或更大程度影响美国劳动力市场。两位候选人 对移民的态度同样存在较大分歧，特朗普主张保护美国人利益，竞选期间多次控诉非 法移民扰乱国内秩序，主张严控边境，制定遣返计划，驱逐非法移民。哈里斯则主张 加大边境保护投入，接纳合法移民和弱势群体，并加快合法移民审核流程。 经济影响上看，收紧移民或将拉升通胀，同时致使资本外流。美国劳动力市场对移民 具有较高依赖，2024 年以来，美国就业市场新增劳动力主要由移民满足。特朗普收 紧移民政策或将导致劳动力紧张，拉升通胀并拖累经济产出，导致各部门投资回报率 下降，经济增长放缓，促使资本流出美国，流入邻国，拉动加拿大、墨西哥等国家经 济。资产价格上看，由于资本流出，美元短期或有承压，中长期或对美股造成压力。

2.3贸易：强贸易保护主义，或拖累美国经济增长

由于总统在施加关税等贸易政策上具有较高的自由度，特朗普高强度的贸易保护主 义或形成更大边际影响。“301”等条款赋予总统实施保护措施、避免国内产业遭国外 竞争压力的影响的权利，因此无论国会组成如何，贸易政策的落地程度或更符合总统 自身意愿。相较哈里斯对中国采取的“小院高墙”式贸易措施，特朗普政策主张更激进，对全球加征 10%的基础关税的同时，主张对中国加征 60%的高额关税，或将为全 球贸易格局和经济增长带来较大的边际影响。 经济影响来看，以全面加征关税为例，特朗普强硬的贸易保护主义或对全球经济造 成一定冲击。对美国自身经济而言，短期内进口商品价格上升，抬升通胀，伴随美国 进口需求的下滑，美元升值，进而导致出口受损，或拖累经济增长；中长期随着生产 线回流、美国供应商产出增加，美国经济增长或有回暖，但总体仍难以恢复至基准水 平。对其他国家而言，关税的提高导致出口下滑，同时美元升值导致本国进口商品价 格抬升和资本流出，经济增长和通胀同步恶化。参考相同的传导路径，对中国针对性 加征关税或对人民币汇率形成较大压力，并可能通过加大出口、产业链转移、资本流 出等方式拉动其他国家的产出和经济增长。由此我们认为，特朗普强硬的贸易保护主 义或对全球经济和贸易格局造成一定冲击。 大类资产表现上看，中国资产受影响较大，美元表现较强。2018-2019 年中美贸易摩 擦期间，资产价格对首批关税加征清单的反映更大。美国公布首批针对中国出口商品 的关税加征清单后，美元短线走强，美股、中国资产和黄金同步走弱，但美股修复较 快。中国资产结构而言，信息技术、医疗保健和电信服务表现更为坚挺，抵抗关税冲 击能力较强。

2.4能源：内外政策平衡下，美国油气或量增价稳

能源独立或为共识，特朗普偏好传统油气能源。两位候选人均认同美国需实现能源独 立，但实现方式全然不同。特朗普偏好传统油气能源，鼓励油气生产，主张放松对油 气公司的监管和限制；哈里斯则延续拜登的主张，倾向于发展清洁能源，主张大力发 展新能源基础设施。 产业影响来看，参考 1.0 的经验，特朗普主张或推动美国油气生产高增长。回顾“特 朗普 1.0”时期，除新冠疫情期间，美国原油产量维持高增长，钻井数量回升。同时， 特朗普通过制裁伊朗和委内瑞拉等传统产油国压缩其油气供应，控制油价在其上一 任期维持在 60-80 美元/桶的中性区间。若特朗普胜选，其对传统能源的支持态度或 推动美国油气行业扩大生产，同时通过外部手段控制能源价格波动，也借此缓解通胀。 资产表现来看，原油价格和美股能源板块表现或并不由美国总统的政策倾向主导。 其中原油价格受地缘局势、OEPC 国家供应量和全球需求共同影响，尽管拜登鼓励清 洁能源，但其任职期间俄乌冲突、中东局势、OPEC 减产等因素主导了油价走势，原 油及美股消耗能源板块表现强于特朗普执政期间。类似的，虽然特朗普鼓励油气生产，但美股消耗燃料板块在其任职期间持续跑输清洁能源板块。

综合来看，尽管大选结果和实际政策导向仍存变数，特朗普的政策主张或带来更多 的边际变化和不确定性，其主张的移民、贸易和货币政策都具有较强的通胀属性。根 据彼得森国际经济研究所（Peterson Institute for International Economics， PIIE）测算，低力度政策组合下，相较每年 1.9%的温和通胀，特朗普除财政政策外 的一揽子政策将在其任期内累计提高美国通胀约 13.9%；而高力度情形下，将累计提 高通胀约 22.8%。其中，严苛的移民政策影响美国各部门的生产效率和投资回报率， 对经济增长和通胀的影响程度较大，耐用品制造业和服务业产出或受明显拖累。

3. 不同选举结果，有哪些潜在投资线索？

尽管当前市场赔率和民调均显示特朗普获胜概率更高，但双方未在民调层面拉开明 显差距，大选结果仍存在较大的不确定性。因此，针对不同的结果，我们认为或有以 下几条可把握的线索。

3.1线索一：四种选举结果的情景展望

相较哈里斯，特朗普鲜明且强势的政策和经济影响对资产价格的影响方向性更强。综 合特朗普及哈里斯的政策主张和潜在的经济传导路径，或可考虑根据不同的选举结 果调整资产组合：

1）特朗普当选+共和党统一国会：此种情形或很大程度上减轻特朗普的施政阻力，强 财政和重关税的政策组合或在提高美股盈利预期的同时压制中国资产盈利预期，利 好美股成长、周期和金融板块，中国资产和人民币汇率面临承压。但与此同时，外部 压力增大背景下，国内刺激政策有望加码，A 股和港股的内需板块或受提振，防御板 块或更具韧性。除此之外，特朗普政策组合的通胀属性可能导致美联储降息受阻，强 硬外交使国际关系紧张，利好美元和黄金，利空美债；而高关税下全球大宗商品需求 受拖累，原油和铜或将承压。

2）特朗普当选+分裂/民主党统一国会：考虑到共和党在参议院选举中优势明显，该 情形下大概率是民主党控制众议院，将很大程度上影响特朗普扩财政的力度，导致其 对内减税幅度受限，美股受益或有限；但总统在关税政策上的高自由度或使其仍有条 件实施针对性关税。该情形下特朗普政策的通胀属性有所削弱，但高关税仍将对中国 资产造成一定的负面影响，利好美元；此外，贸易争端对国际关系和贸易格局的冲击 或有利于黄金。

3）哈里斯当选+分裂/共和党统一国会：与当前的国会结构较为类似，哈里斯施政阻 力或较大，或将延续当前的政策组合，对资产价格的边际影响相对有限，市场或重新 将关注点置于美联储的货币政策、美国经济及就业市场表现，美股或因大选结果落定 迎来上涨，中国资产受影响相对有限。

4）哈里斯当选+民主党统一国会：与共和党统一国会类似，该情形下哈里斯财税政策 的落地程度或更高，加征企业税或对美股盈利形成拖累，但同时缓解通胀压力，美股、 美元和美债收益率均有承压，中国资产受影响或有限。

若特朗普胜选，“特朗普交易”或将在短期内延续。今年以来，特朗普遇袭和近期胜 选概率提升后，“特朗普交易”主导下，全球资产价格表现基本遵循情形一（共和党 横扫）的推论。大类资产来看，美股、美元和黄金表现较好，美股主要指数中与特朗 普主张相契合、传统制造业属性更重的道琼斯工业指数表现亮眼；铜、油受全球需求 转弱拖累，表现承压；此外，受强美元和贸易保护主义影响，新兴市场经济或受拖累， 资本从新兴市场股市流向发达市场股市。中国资产中，股市和人民币表现承压，中债 表现相对较好。中美权益市场板块拆解来看，美股工业、金融和房地产表现更佳，或 因特朗普主张减税的同时，倾向于放松对制造业和住房的监管、停止巴塞尔协议；中 国资产方面，A 股能源、电信服务、公用事业和金融更具韧性，港股无明显规律。

3.2线索二：大选年资产的一般规律

大选年的一般规律而言，权益和高收益资产多在大选尘埃落定后迎来上涨，选情焦 灼年份黄金受青睐。复盘自 1976 年以来大类资产表现，受大选结果及新总统潜在政 策的不确定性影响，权益资产和高收益债在大选前表现偏弱，尤其是选情焦灼年份， 具有避险属性的黄金在选举日前一个月表现较为突出。随着大选结果出炉，潜在的政 策和经济影响更为明朗，权益资产和高收益债多迎来上涨。分党派而言，多数权益资 产在民主党胜选后表现优于共和党胜选。

权益资产结构而言，美股和港股金融以及港股公用事业或更能抵抗大选不确定性带 来的风险。美股和港股在选举日前 2-3 个月表现偏弱，在选举落定后迎来上涨，其 中，无论两党孰胜以及选情如何，美股和港股金融板块、港股公用事业在选举日前后 三个月表现较其他行业更佳；且无论两党孰胜，美股和港股的材料板块在选举落定后 表现偏强；选情焦灼年份，美股和港股的能源及材料板块短期内表现更佳。

3.3线索三：潜在关税风险的应对之策

若特朗普胜选，美国对华商品的依赖程度或是特朗普再次加征关税的主要考量因素。 我们此前在专题报告《定量视角，看“特朗普关税 2.0”潜在影响》中全面回顾了 2018- 2019 年中美贸易争端，特朗普加征关税存在以下两点特征：1）对中国产品加征的税 率上，越依赖中国的品类，最后的实际税率越低；2）对中国产品的豁免上，对从中 国购买这一路径依赖越高的品类，豁免比例越高。

若特朗普上台并重启贸易争端，对美风险敞口及美对中贸易依赖或影响行业受损程 度。在本轮加征清单及明细出台前，抑或是极端的全面关税加征落地，【中国对美国 出口依赖度越高】的品类，风险敞口越高，逻辑上越受损。

综合考虑【全面加征】与【结构性加征】情形：1）相对安全的行业：耐用消费品（家 具家电）、办公电子产品、通信设备、商业服务与用品、休闲设备与用品、化工、电 气设备等；2）风险较高的行业：个人用品、医疗保健设备与用品、汽车零配件等。 进一步地，存在反制空间的行业或亦存机遇。2018-2019 年中美贸易争端期间，中国 对美国的反制措施包括对原产于美国的农产品、水产品、能源品和电动汽车等商品加 征关税。我们认为贸易争端若重启，半导体、电子设备/仪器和元件、食品等【美国 对中国出口依赖度高】且【中国对美国进口依赖度低】的行业可能有反制空间。其中 半导体和电子设备等高新技术产业在政策支持下有望进一步强化国产替代逻辑；而 食品（含农产品/水产品等）等行业仍有空间延续中美贸易争端 1.0 的反制措施，提 高自美进口商品的关税，对应企业提价的同时获得更高的本土生产需求，有望迎来利 润扩张的机遇。

编辑：火腿肠