2024年锂电行业2025年投资策略：从周期和成长视角把握拐点

1、 行情复盘、估值与周期位置

2024 年锂电股行情复盘：基本面层面：3-5 月与旺季排产数据环比提升形成共 振；资金面层面：9 月底-10 月初与资本市场增量资金形成共振。 截至 2024.10.21，申万电池行业（二级行业分类）2024 年涨幅 16.92%，相较 沪深 300 跑赢 0.71pct。 2024 年 1 月，锂电行业延续 23 年底去库态势，叠加春节放假，锂电池月度排 产同环比延续颓势；2 月由于流动性因素板块超跌反弹；2 月底-3 月，叠加春节 后复产及旺季来临排产预期大幅改善，3 月排产同比增长 41%，环比增长 60%， 开工率大幅提升改善企业盈利； 反弹行情从 3 月持续至 5 月，因 6 月排产数据没有进一步超预期行情未能继续； 7 月去库后，预计 8、9 月新能源汽车市场旺季产销两旺，储能需求表现强劲， 排产同比增长恢复至 30%-50%。 9 月 24 日起，一揽子金融政策出台，入市资金推动板块持续上涨。

估值处于历史低位。当前申万电池二级行业 PB 估值 2.70，10 年分位值 12.43%， 2014 年至今经历两轮周期，当前处于周期底部位置。申万电池二级行业 PB（LF） 估值于 2024 年 8 月达到近 10 年最小值 2.06，低于上一轮周期底部的 PB 最低 值 2.28。这与中国新能源车渗透率较高、海外贸易政策较严以及产能阶段性过 剩有关。 当前全球新能源车渗透率分化，电池行业估值抬升的潜在催化剂包括：亚非拉储 能出口持续高景气、25 年欧洲碳考核政策刺激电动车需求、美国政策预期转好、 下行周期产能出清结束、储能对传统能源替代的长期逻辑打开向上需求空间。

产能周期位置：我们用资本开支周期（资本开支/折旧摊销、在建工程/固定资产） 和盈利周期（销售毛利率）刻画锂电行业周期波动。2009-2011 年、2015-2017 年、2020-2022 年三轮周期的上行期维持 2-3 年，周期间隔 5 年左右。

2、 周期视角：供给收缩，盈利底部向上

2.1 产能周期：资本开支收缩，“造血”能力是未来扩张 的基石

我们统计了锂电行业中上游包含碳酸锂、正极、负极、隔膜、电解液、结构件、 锂电池、设备等环节的 57 家上市公司财务数据，刻画行业产能和盈利周期。 资本开支连续、加速收缩。24H1 锂电行业资本开支 646 亿元，同比 23H1 下滑 20%，继 23 年小幅下滑 7%后，资本开支出现了加速收缩趋势。24H1 资本开支 /折旧摊销指标为 2.7，为历史低点，在建工程/固定资产指标相较于 22 年高点出 现明显下降。从季度资本开支变化来看，锂电行业产能周期从 23Q2 开始进入收 缩区间，除 23Q4 同比持平略增外，资本开支已 4 个季度同比减少，主要原因在 于锂电公司融资渠道收紧。

从产业链各环节的资本开支变化来看，中游材料收缩幅度更深。三元正极较早从 22Q4 即进入产能收缩区间，磷酸铁锂正极从 24 年起资本开支减少幅度更大， 而碳酸锂 23 年仍维持产能扩张。

正极环节总资产出现收缩。锂电行业总资产在本轮周期中大幅扩张，2024H1 达 到 2 万亿元。2021-2022 年总资产增加值快速增长，23 年起降速，三元正极、 磷酸铁锂正极环节甚至出现了总资产减少，2024H1 电解液、设备环节也开始了 资产负债表收缩，总资产收缩的顺序基本与行业扩张时的顺序相似。

资本开支重心向上游倾斜。电池环节占据了行业总资产增加的主要部分，其次是 碳酸锂、三元前驱体等上游环节，资本开支强度具有“两头并重”的特征。从产 业链资本开支的结构变化来看，资本开支逐渐向上游的碳酸锂和三元前驱体倾 斜；从锂电行业各环节总资产的变化来看，行业总资产增长的重心也出现了向上 游倾斜的趋势。

各环节赚取现金流能力差异大。三元正极、电解液、设备等环节销售现金比率为 负，现金流不支持产能进一步扩张，而且销售现金比率并未出现明显改善，供给 扩张暂缓的趋势有望持续。 未来补贴和融资端收紧的背景下，行业集中度有望提升。企业的盈利质量和“造 血”能力是未来扩张的基石，而这依赖于竞争格局和议价能力。大多数环节仅少 数头部公司具有支撑扩张的现金流能力，而销售现金比率较好的电池环节内部分 化也在扩大，供给扩张能力向各环节龙头公司集中，行业集中度有望持续提升。

另外，库存因素也是供需关系拐点的重要变量，电池环节和终端的库销比在 24 年中均到达低位。终端库销比在 24 年中同比下降明显，显示终端需求的改善仍 在持续。电池销量增速低于动力和储能终端需求增速，电池去库完成后，库存水 位正常，后续弹性增加。铁锂装机量增速显著高于三元且趋势性可持续，三元增 幅波动性更小。

2.2 盈利周期：开工率带动盈利见底，成本曲线陡峭

2.2.1 盈利周期见底，价格主导转向开工率主导

从价格角度来看盈利周期，由于本轮周期碳酸锂价格波动导致行业单位盈利能力 波动较大，根据各环节单位盈利与锂价的关系，可分为三类：

（1）逆锂价周期型：电池盈利变化

电池：2021-2022 年锂价上行周期，由于原材料大幅上涨，电池环节单位盈利承 压。由于差异化与价值量较大，在行业量增价减阶段呈现良好盈利韧性，且由于 量增的规模效益，各电池厂盈利持续改善。 23 年以来锂价大幅下跌，碳酸锂价格已调整至低位，据 SMM，2024 年 10 月 18 日电池级碳酸锂价格 7.35 万元/吨。中期来看,锂价要彻底扭转颓势,需明确的 产能出清信号，我们预计锂价短中期低位震荡，对锂电中游单位盈利影响变小。 24H2：锂价低位情况下，旺季产能利用率继续修复，有望带动盈利改善。25 年：锂价低位情况下，海外需求有望复苏，国内电动车和电池产品力和性价 比高，抢占海外电池厂份额，格局优化，盈利改善。

（2）锂价主导盈利周期类：正极、电解液及 6F 盈利变化

产品价格受碳酸锂价格影响较大的正极、电解液环节，其单位盈利跟随锂价周期 波动。2021-2022 年，当锂价处于单边上行周期时，由于库存收益，单位盈利位 于周期高点；23 年以来锂价从近 60 万元/吨的高点下跌至 8 万元/吨以内，库存 减值导致部分企业出现较大亏损，叠加加工费下行，正极和电解液单位盈利大幅 下滑。 磷酸铁锂正极： 24H2：一二线企业产能利用率较高，在极低的加工费水平下，行业仅龙头厂商 盈利，二线以下企业亏现金流，头部企业高压实等产品供应紧张，加工费有望修 复性上涨。 25 年：随着高压实密度产品溢价、尾部产能出清、海外电池企业布局 LFP，动 力型铁锂有望盈利提升，储能型铁锂仍有待产能出清。 三元正极：受国内新能源车销量结构中插混占比增加、欧美动力增速下滑影响， 量价齐跌。 24H2：锂价下行空间减小，库存减值压力减弱，单位盈利有望改善。 25 年：若海外动力需求恢复，欧洲新车型周期开启，三元需求或回暖。 电解液及 6F：除龙头企业外都已亏损，主要头部厂家产能已较为过剩，依靠其 他业务支撑现金流，预计随着小厂商出清，25H2 供需有望改善。 24H2：下半年旺季来临，产能利用率恢复，但产能仍有过剩。 25 年：尾部小产能有望出清，利润修复与否取决于头部企业扩产进程。

（3）供需格局主导盈利周期类：负极、隔膜、结构件盈利变化

产品价格不受碳酸锂价格影响，主要取决于自身环节的供需格局，因此，主要跟 踪这些环节的价格/加工费趋势、龙头企业价格战策略、产能出清情况。 负极： 24H2：产能仍有过剩，产品差异化程度降低，企业单位盈利差异抹平，转向一 体化规模与成本竞争。 25 年：逐步走出产能周期，低成本产能转移逐步完成，盈利改善。头部厂商凭 借快充产品、储能新品的溢价有望维持盈利优势。 隔膜： 24H2：供大于求，龙头开启价格战，价格有下降空间，产能有待出清。 25 年：龙头格局优异，价格战后产能出清，有望盈利提升。 结构件：盈利周期波动较弱，行业 beta 逻辑较强。单位盈利受铝价影响，龙头 盈利稳健，二线企业盈利改善。 24H2：降本增效消化降价，盈利能力维持。 25 年：由于竞价方式从年降改为电子竞标，预计 25 年价格承压，但仍可通过降 本增效消化。

价格影响边际减弱，产能利用率决定了盈利周期的底部位置。锂电行业 2022 年 供不应求，产能利用率位于高点，23 年行业去库叠加供大于求，各环节产能利 用率均出现大幅下滑，导致单位盈利承压。24 年初延续去库态势，但 Q2 随着 需求恢复，开工率触底反弹，6 月锂电池开工率恢复至 60%以上，24H2 开工率 有望改善，维持增势。 磷酸铁锂正极、负极环节 24H1 开工率相较于 23 年已有提升，并且头部企业已 处于满产状态，加工费有望率先反弹，盈利修复的弹性较大。

2.2.2 成本曲线变陡峭，盈利差看开工率和新技术

锂电龙头厂商与二三线厂商在采购成本、产能利用率、良率等方面存在差异，因 而成本优势显著。在碳酸锂价格 8 万元/吨时，测算龙头厂商磷酸铁锂电池成本 0.31 元/Wh，较二线厂商成本低 0.05 元/Wh 左右，较二线厂商现金成本低 0.02 元/Wh。我们推测当前行业三四线电池厂商产能利用率仅 50%-60%，且良品率 较低，估计成本超 0.4 元/Wh，已亏现金成本，预计三四线产能将逐步出清。

当前碳酸锂价格已跌至低位，对电池单位成本边际影响减弱。若二线企业产能利 用率维持 60%，碳酸锂价格从当前的 7-8 万元/吨跌至 5 万元/吨，现金成本仅下 降 0.01 元/Wh，一二线厂商成本差异基本不变。

未来在锂价低位的背景下，产能利用率对于电池单位成本的影响占据主导，这印 证了我们上文关于产能利用率决定盈利周期底部位置的观点。行业下行周期中一 二三线企业的产能利用率差距扩大，这使得成本曲线变得愈加陡峭。24Q2 以来， 由于产能利用率的显著回升，二线电池企业二季度均出现了盈利改善，且由于量 增的规模效益，我们认为盈利改善有望持续。 此外，新品创新能力和议价能力差异，将决定一二线电池企业盈利差距的走向。 23Q3 以来，随着宁德时代快充神行、麒麟电池的推出，“CATL inside”在消费 者对于动力电池品质的认知中进一步抢占心智，产品差异化程度实现了又一次提 升，宁德时代的单位盈利稳步提升。

3、 成长视角：欧洲碳政策及储能装机是需 求增长核心

3.1 需求预期差 1：碳政策执行是核心，2025 年新能源车 增速 40%才可完成碳考核

欧洲弱化新能源的鼓励政策，依靠补贴后劲不足。欧盟主要国家从 2021 年补贴 顶峰之后逐渐减少补贴，尤其是补贴力度最大的德国去年 12 月公布因预算减少 正式取消补贴政策，对欧洲新能源汽车销量产生了较大冲击。且欧洲部分国家面 临财政困难，补贴的激励效果和持续性有限。

碳政策执行成为欧洲新能源车重回增长的关键。25 年是欧盟新一轮碳排考核时 间点，欧盟规定，到 2025 年，汽车制造商应销售平均二氧化碳排放量为 93.6 克/公里或更低的汽车。如果汽车制造商未能达标，则可能需要为每辆汽车超标 的二氧化碳支付 95 欧元/克的罚款。

2025 年新能源车销量增速 40%才可完成碳考核。假设 2025 年欧洲整体汽车销 量与 2023 年持平，假设 BEV/PHEV 销量增速相同，使计算出的平均碳排放分别 高于、接近、超额完成碳排放目标值（分别为保守/中性/乐观情景），可测算出 欧洲新能源汽车销量弹性。 据此我们预计，欧洲新能源汽车 2025 年销量同比增速分别约为 25%、40%、 50%时，平均碳排放值高于、接近、超额完成目标值，届时新能源汽车渗透率分 别约为 26%、29%、32%。

3.2 需求预期差 2：光储平价推动储能电池持续增长

经济性提升将成为未来光储发展的最核心驱动力。纵观新能源整体发展历程，有 三大核心驱动力：能源独立、碳减排与经济性提升。新能源的经济性一直在持续 提升，在还没有达到“平价”之前，因为能源独立、碳减排等因素，中国、欧盟、 美国等区域的光伏已经有了一定的发展。 2023 年下半年以来，随着光伏组件和储能系统集成价格的大幅下行，光储经济 性大幅提升，成为需求增长的核心驱动力。目前全球范围来看，“光伏平价”已 经达成，很多区域也已达成一定条件下的“光储平价”，在更加重视发电经济性 的区域，储能行业发展将进一步加速。 此前，美国基于碳减排，中国、欧洲基于能源独立等因素，光储行业已有较大发 展。此外，经济水平相对较低的地方，对于经济性的敏感度更高。因此，本轮光 储 LCOE 大幅下降驱动的需求增长，在亚非拉等新兴市场的弹性将更为明显。 除了经济性因素之外，还有电力系统不稳定、政策刺激、电价上涨等方面的因素， 共同刺激亚非拉新兴市场的需求。 综合考虑经济水平、光照条件、电源结构、电价水平，我们认为亚非拉新兴市场 的需求将持续景气。除了市场关注度较高的印度、巴西、巴基斯坦等国家之外， 墨西哥、土耳其、泰国、马来西亚、菲律宾、哥伦比亚等国家的光储需求空间同 样广阔，支撑储能需求持续高增长。

3.3 供需平衡预测

（1）动力

中国：新能源车型数量、渗透率均大幅增长，24 年增量来自于 PHEV 高速增长。 预计以旧换新补贴政策刺激效果具有持续性，25 年增量来自于 PHEV 销量持续 性和下沉市场。预计 24/25 年新能源车销量分别为 1244、1514 万辆，同比增速 32%、22%，渗透率为 47%、54%。 欧洲：新能源车型周期低点，补贴退坡，预计 24 年销量持平；25 年是碳排放考 核节点，考虑考核约束性不足的可能性，25 年假设保守、中性、乐观情形下销 量增速分别为 20%、25%、30%，渗透率分别可达到 25%、26%、27%。 美国：美国大选结果不确定性较高，假设 24 年增速 10%，25 年考虑降息刺激 汽车消费，假设销量增速 15%，则 24/25 年新能源车销量 151、174 万辆，渗 透率为 11%、12%。 其他地区：东南亚、巴西、中东等新兴市场增速较高，预计 24/25 年新能源车 销量增速 40%/30%。 假设单车带电量稳中有升，预计中性情形下 24/25 年全球动力电池需求 891、 1106GWh，增速为 26%、24%。

（2）储能

本轮光储 LCOE 大幅下降驱动储能需求快速增长，在经济水平相对较低、对经济 性敏感度更高的亚非拉等新兴市场的弹性更为明显。全球储能需求具有持续性， 预计 24 年全球储能电池需求 197 GWh，增速 67%；25 年假设保守、中性、乐 观情形下储能增速分别为 30%、40%、50%。

（3）其他

假设 3C、其他等领域电池需求增速维持 5%、20%。 综上，预计中性情形下 24、25 年全球锂电池需求分别 1228、1531 GWh，增速 为 27%、25%。 2024 年：储能（67%）>中国电动车（32%）>美国电动车（10%）>欧洲电动 车（0%）。 2025 年：储能（40%）>欧洲电动车（25%）>中国电动车（22%）>美国电动 车（15%）。

考虑锂电池和材料生产销售装机过程中的备货系数，假设电池装机销量比和材料 产销比在 80%左右。根据上文，供给收缩有望持续，锂电行业扩张预计在 25 年 进一步减缓。 根据供需平衡测算，锂电各环节的过剩幅度均在 25 年减轻。行业产能出清持续 进行，未来需求修复后，业绩更具弹性。其中，电池、磷酸铁锂正极供需情况改 善明显，供需关系有望扭转。

4、 锂电“0-1”：白马赛道中的黑马

在新能源赛道中，技术变革与突破是永恒的话题，对“0-1”赛道的研究尤为重 要。不同的技术有其发展路径和节奏，持续寻找技术可能的突破时点是核心，而 市场对不同确定性技术的估值也不尽相同，需要从潜在增速、市场空间、确定性 三个方面综合把握。 展望未来电池企业盈利差的走势，我们认为关键在于需求的持续性和增量空间 （决定产能利用率水平，越高则差距缩小）、产品差异化程度（决定价格差）， 固态电池、高压快充等新技术将决定竞争差距的走向。

4.1 固态电池商业化节奏决定竞争差距走向

半固态先行，全固态预计 2030 年上量。半固态电池 23 年起开始产业化，但技 术、产品仍不成熟。宁德时代预测 2027 年可以将制造成熟度提升到 7~8 级，实 现小批量试生产。按照比亚迪全固态电池时间表，27~29 年是示范期，主要在中 高端电动车应用，规模仅千辆左右，市场拓展期要等到 2030-2032 年，有望渗 透到主流电动车型，规模可达 12 万辆。

关注半固态电池装车节奏。半固态电池相比于全固态电池，由于其高安全性、长 寿命与良好的经济性更适合现在的规模化应用。在积极推进全固态电池研发的进 程中，半固态电池是一个很好的迭代过渡产品。 eVTOL（电动垂直起降飞行器）需求及政策推动固态电池产业化，凝聚态、预锂 化等新技术加速开发。目前更高能量密度的凝聚态及固态电池仍处于开发阶段， eVTOL 主机厂与宁德时代、欣界能源、SES 等头部电池厂及固态电池初创企业 展开合作，硅基负极、预锂化、锂金属负极、凝聚态/半固态电池、固态电解质 等新技术成为布局的重点方向。Lilium 通过 8 系三元+硅基负极的软包电池可实 现 330 Wh/kg 的能量密度、155 英里（约 250km）航程、 2.8 kW/kg 功率水 平、15 分钟充电至 80%的快充能力，并且开发了基于目前电芯体系的预锂化 工艺，有效提升能量密度和循环寿命。

4.2 快充展望至 6C，高压超充协同升级

解决充电焦虑，4C 快充有望升级至 6C。宁德时代 4C 神行电池以及麒麟电池， 领先同行半年到 1 年左右。快充有望进一步升级到 6C 麒麟二代电池，预计将占 领快充车型更高份额，维持盈利优势。 高压快充需要电池-车-桩端协同升级。车端，电动汽车企业 800V 高压平台车型 陆续推出。电池端，宁德时代 4C 快充电池加速超充落地。充电桩端，华为 600kW 全液冷超充站引领技术趋势。

高压快充投资思路： （1）快充电池：负极、电解液材料、包覆材料是核心，同时通过极耳、pack 重新设计增加导热面积； （2）整车架构：电驱、电控需要 SiC 器件应用，PTC、压缩机，OBC、DCDC， 线束、连接器、熔断器都需要耐高压设计； （3）超充桩：液冷模块、液冷终端（充电枪线）是核心，熔丝、接触器及备用 电源需要更新。

编辑：火腿肠