2024年越秀交通基建研究报告：优质路产获取能力较强的高分红公路企业

一、路产并购经验丰富的高速公路及桥梁投资运营企业

1.1 广州国资委旗下的高速公路及桥梁投资运营公司

越秀交通基建有限公司是一家从事高速公路及桥梁的投资、建设及开发业务的公司，经营 及管理路产涵盖广东省及中部省份。公司的主要股东－广州越秀集团股份有限公司，是隶 属于广州市国资委旗下的国有企业。

越秀集团于 1985 年在中国香港成立，是目前广州市资产规模最大的龙头国有企业之一。 经过三十九年的改革发展，越秀集团已形成以金融、房地产、交通基建、食品为核心产业， 造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系。

1.2 路产布局不局限于单一省份

截至 2023 年 12 月 31 日，公司高速公路和桥梁权益收费里程为 477.7 公里（总收费里程 约为 556.2 公里），公司合营企业的高速公路和桥梁权益收费里程约为 88.8 公里，所有高 速公路和桥梁的权益收费里程约为 566.5 公里。

从省份分布来看，公司的路桥资产分布于 6 个省市，并不局限在单一或少数省份。越秀交 通基建的高速公路和桥梁资产分别分布于广东、湖北、河南、湖南、广西、天津等省市。

1.1.1 广州北二环高速是公司的核心路产，改扩建将延长收费年限

广州北二环高速近 3 年收入占公司路费收入均在 28%以上，是公司最核心的资产。 2021-2024H1，广州北二环高速路费收入分别为 11.2、9.8、11.1 和 5.0 亿元，同比增长 23%、-12%、13%和-7.4%，占路费收入比例分别为 31%、31%、29%和 28%。2024H1 收入下降主要由于 2023 年 10 月 28 日起本项目相连路段从埔高速开通，部分车辆行驶路 径缩短。 广州北二环高速地理位置优越，剩余收费年限较长。广州北二环高速公路收费里程约 42.5 公里，越秀交通基建持股 60%，收费截止期限为 2032 年 1 月 10 日。行车线阔度为六或 八车道，沿线交通便利。其中火村至萝岗段为八车道，其余路段为六车道，设有十座互通 立交，沿途与广州西二环高速、广清高速、机场高速、京港澳高速(G4)、华南快速干线、 广河高速、广惠高速、广深高速、广州东二环高速和凤凰山隧道，以及 105、106、324 国道和 114 省道等干线相接。

近三年广州北二环高速收入基本保持稳定，毛利率 2022 年经历下降后回升。2023 年广州 北二环高速收入 11.05 亿元，同比+13%；2024H1 收入 4.95 亿元，同比-7.4%，主要系 相连路段从埔高速开通分流影响。毛利率自 2022 年以来逐步回升，2024H1 广州北二环 高速毛利率恢复至 63%。

近 5 年，广州北二环日均车流量总体保持稳定，日均路费收入略有波动。2024H1 广州北 二环日均车流量为 28.9万架/天，同比+0.65%；日均路费收入为272.22万元/天，同比-7.9%。 2024H1 车流量增长主要是由于 2023-10-28 起相连路段从埔高速开通，日均路费收入下 降主要为从埔高速开通，部分车辆行驶路径缩短。

广州北二环高速改扩建项目正在推进。为缓解广州北二环高速交通压力并提高其通行能力， 巩固公司最重要创收资产，加厚大湾区的优质资产，助力持续经营，广州北二环公司拟承 接广州北二环高速改扩建项目。广州北二环高速改扩建项目的总投资额约为人民币 170 亿 元。约 70%的总投资将以外部银行融资拨付，其余约 30%的总投资将由广州北二环公司 的股东按注资比例提供资金。 预计改扩建后将提升车流量，延长收费年限。根据《广东省交通运输厅关于高速公路改扩 建管理的办法》第十一条，预计广州北二环高速改扩建项目可获得广州北二环高速的经营 权期限延长最多 25 年至 2053 年。 广州北二环高速改扩建将提升车辆的通行能力，提升车流量。广州北二环高速改扩建项目 的路线全长约为 39.4 公里，建设标准为双向十至十二车道（改扩建之前为 6 至 8 车道）， 其中，双向十二车道约为 15.7 公里，双向十车道约 23.7 公里，设计时速为 100 公里。 广州北二环高速改扩建项目是集团近年来投资规模最大、建设难度最高的战略性工程项目。 广州北二环高速改扩建项目有 58 座分离新建和拼宽桥梁，总长为 17,200.88 米，包含：3 座特大桥（长度为 8,178 米），16 座大桥 7,874.9 米；及 39 座中小桥（长度为 1,147.98 米）；以及 2 座短隧道（长度为 750 米，桥隧比为 45.58%）；此外亦设有涵洞 75 道，通 道 3 处，互通式立体交叉 12 处，服务区 1 处，收费站 6 处，及管理中心 1 处。

1.1.2 外省路产合计占路费收入约七成

公司通过市场化收购的方式实现外省路产的扩张。目前公司控股的外省路产为 9 条，合计 占公司路费收入约七成。2023 年 9 条省外控股路产收入为 27.36 亿元，同比+24%；2024H1 外省路产收入为 12.92 亿元，同比-4%。

车流量角度看，外省控股路产受到不同地区路网变化分流的的影响，2024H1 车流量同比 出现一定的负增长。但值得注意的是，湖北汉鄂高速受益于武黄高速施工改造的车流量流 入，2024H1 日均路费收入同比+30.2%。日均收费车流量同比+27.6%。

1.1.3 疫情后，参股路产的日均车流量和日均路费收入呈改善趋势

疫情后，参股路产的日均车流量和日均路费收入整体呈现改善的趋势。从日均车流量看， 参股路产日均车流量疫情后逐步恢复。从日均路费收入看，除汕头海湾大桥和清连高速日 均路费收入较疫情前有所下降外，其余参股路产基本恢复至疫情前水平。 汕头海湾大桥日均路费收入、日均收费车流量同比下降，主要是由于：一是受广东相关地 区 2022 年新冠疫情及整体经济形势的影响；二是汕头海湾通道于 2022-9-28 开通，并对 客车免费放行，对本路段造成分流影响。 清连高速日均路费收入、日均收费车流量同比下降，主要由于：一是受广东相关地区 2022 年新冠疫情及整体经济形势的影响；二是广连高速于 2021-12-31 正式通车，造成行驶本 路段全程或大部分路程的车辆需求减少。

1.1.4 非控股项目贡献利润占比呈波动下降趋势

公司参股路产主要为成熟路产，地理位置优越。公司非控股项目主要包括 6 个联营项目（虎 门大桥、广州北环高速（已于 2024-3-22 收费到期）、清连高速、华夏越秀高速 REIT（底 层资产为湖北汉孝高速）、汕头海湾大桥、琶洲码头）和一个合营项目（广州西二环高速）。 近五年非控股路产合计贡献利润占比总体趋势有所下降，从 2019 年的 24%降至 2023 年 的 14%。随着广州北环高速于 2024 年 3 月 22 日收费到期，非控股路产对公司贡献的利 润占比或将有所下降。

1.3 路产并购经验丰富

越秀交通基建成立于 1996 年，1997 年在香港联交所上市，是国内第一支在香港上市的公 路红筹公司。 1997 年公司上市以来，在 1998、2009、2010、2011、2012、2014、2015、2019、2020、 2021、2022、2023 等年份自行或联合集团进行高速公路资产收购。

1.4 财务复盘：疫情前公司收入利润增长稳健，2024H1受雨雪和节假日免费政 策影响同比负增长

2015-2019 年（疫情前），公司的收入和利润增长较为稳健。公司收入从 22.26 亿元增长 至 30.23 亿元，复合增速为 7.95%；公司归母净利润从 5.32 亿元增长至 11.38 亿元，复 合增速为 20.92%。

2020-2022 年，公司收入和归母净利润受疫情影响，出现较为剧烈的波动。2023 年公司 收入和归母净利润都出现较好的增长，增速分别为 20.61%和 68.90%。 由于以下三个原因，2024 上半年公司收入同比下滑 5.61%，归母净利润同比下滑 26.50%。 1）我国中东部地区（如湖北省、河南省、湖南省等省份）受春节前后大范围雨雪低温冰 冻天气的影响。 2）2024 上半年免收 7 座以下（含 7 座）载客车辆通行费节假日天数较 2023 上半年多 4 天的影响。 3）公司路桥资产苍郁、清连所在周边地区第二季度受降雨天气影响。

二、2023年以来高速公路行业车流量恢复增长，客运恢复 程度好于货运

2.1 高速公路行业发展进入成熟期，行业总体规模持续增长

我国高速公路发展阶段进入成熟期。我国自20世纪80年代开始大规模修建高速公路以来， 全国高速公路规模发展迅速，高速公路里程逐年上升。截至 2023 年底，全国高速公路里 程为 18.36 万公里，占全国公路里程的 3.4%。1988-2000 年，我国高速公路发展处于起 步期，里程增长较快，CAGR 为 53%。2001-2016 年，我国高速公路发展处于发展期， 里程增长 CAGR 为 14%。2016-2023 年，我国高速公路总体发展趋于成熟，CAGR 为 5%。 我们认为高速公路行业进入平稳增长阶段。

根据《公路“十四五”发展规划》，到 2025 年，高速公路通达城区人口 10 万以上市县，基 本实现“71118”国家高速公路主线贯通，普通国道等外及待贯通路段基本消除，东中部地 区普通国道基本达到二级及以上公路标准，西部地区普通国道二级及以上公路比重达 70%， 沿边沿海国道技术等级结构显著改善，乡镇通三级及以上公路、较大人口规模自然村（组） 通硬化路比例均达到 85%以上，路网结构进一步优化，网络覆盖更加广泛。

2.2 公司路产所在省份GDP增速趋势向好，有望受益于“中部崛起”政策推进

公司路产所在省份涉及广东、河南、湖北、湖南、广西、天津六省市，2023 年各省市 GDP 合计占全国 GDP 比重为 27.3%。具体来看，广东（10.8%）、河南（4.7%）、湖北（4.4%）、 湖南（4.0%）、广西（2.2%）、天津（1.3%）。

公司路产所在省份 GDP 增速趋势总体向好。总体来讲，公司路产所在省份 GDP 增长速 度在 2016 年以前基本高于全国 GDP 增速，2016 年以来，各省的 GDP 增速由于疫情影 响呈现一定的波动。2023 年，湖北省的 GDP 增速为 6%，高于全国的 5.25%，其余省份 增速略低于全国增速。

中央高度重视中部地区发展，2006 年提出“中部崛起”的政策，并持续支持中部地区的 发展。山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南，中部 6 省以全国约 1/10 的国土面积，承 载了约 1/4 的人口数量，创造着约 1/5 的经济总量。中部崛起政策有望助力中部地区交通 枢纽的建设，构建连接东西、纵贯南北的综合交通运输体系，加快完成国家高速公路网中 部路段建设，推动中部地区高速公路行业的发展。

越秀交通基建抓住“中部崛起”战略的发展机遇，自 2010 年以来累计收购了 8 条高速公 路的控股权，位于湖北（湖北汉孝、随岳南、汉蔡、汉鄂、大广南高速）、湖南（湖南长 株高速）和河南（河南尉许、河南兰尉高速）三省。

2.3 2023年以来高速公路行业车流量恢复增长，客运恢复程度好于货运

2023 年以来，高速公路行业车流量恢复增长。根据交通运输部规划研究院的数据，截至 2024 年 5 月，全国路网交通量为 9702 辆/日，同比+3%。其中，普通公路交通量增幅为 4%，高速公路交通量增幅为 2%。

高速公路客运车流量恢复情况好于货运。旅客出行意愿提升推动客运车流量恢复，宏观经 济复苏偏弱导致货运车流量增速较慢。根据交通运输部规划研究院的数据，截至 2024 年 5 月，高速公路车流量同比+2%，其中，客车交通量同比+3%，货车交通量同比+0%。

2.4 汽车保有量和居民出行需求的双重增加助力通行费收入持续增长

根据公安部披露的季度数据，我国机动车保有量整体呈现增长态势，2016-2023 年 CAGR 为 6.7%。中国经济增长，居民生活水平提高带动汽车消费并推动汽车保有量上升，从而 为高速公路行业的发展提供了持续的增长动力。

2.5 上市的高速公路公司主要以经营性高速公路为主

我国高速公路大致包括政府还贷高速公路和经营性高速公路两种经营模式。政府还贷公路 收费的主要目的是偿还修路产生的贷款和收回养护成本；而经营性公路收费的主要目的是 在还清贷款的基础上能获取合理的利润。因而两者在收费主体、经营期限、盈利能力等指 标上，均有显著区别。

2.6 疫情前高速公路上市公司通行费收入具有稳定增长的特征

疫情前（2015-2019 年），A 股高速上市公司公路收费业务收入保持 10%以内增长，呈现 较为稳定的特征。主要因为中国经济进入平稳增长阶段，在公路运输端也表现相对稳定。 2020年以来，高速公路行业通行费收入呈现波动增长趋势。2020年因疫情带来的低基数， 2021 年 A 股高速上市公司公路收费业务收入平均增速超过 25%。2023 年业绩高增长来 源于 2022 年低基数。

三、公司持续获取优质路产资源，股息收益率较高

3.1 依托“集团孵化+注入上市公司”模式，获取优质路产资源

公司获得越秀集团强有力的支持，依托“集团孵化+注入上市公司”模式获取优质路产资 源。近 5 年，越秀集团代越秀交通基建孵化的高速公路包括湖北汉蔡、汉鄂、大广南高速， 河南兰尉高速，为越秀交通持续获取优质路产提供助益。 公司形成了三平台互动的商业模式。通过搭建“孵化平台、上市公司、公募 REITs”三个 平台，打通投、融、管、退链条，以资产循环带动资本循环，致力于成为可持续发展的交 通基建资产管理公司。

3.2 公司拟收购越秀集团旗下平临高速公路55%股权，将增厚公司净利润

公司继续强化“集团孵化+注入上市公司”模式。2024 年 10 月 9 日，公司发布公告，拟 收购越秀集团旗下平临高速 55%的股权，交易对价为 7.58 亿元。交易对价 7.58 亿元相当 于评估市场价值 7.87 亿元折让约 3.6%，体现出集团对公司的支持。 2023 年 2 月，越秀集团与招商公路联合设立的河南越秀平临高速公路有限公司（越秀集 团持股 55%，招商公路持股 45%），成功竞得河南平临高速剩余年限收费权，该项目当年 即实现盈利。我们认为，公司从越秀集团收购平临高速 55%股权，将为公司的路费收入和 利润增长增添动力，改善公司现金流水平，亦将补充广州北环高速收费权于 2024 年 3 月 到期而减少的利润。

3.2.1 平临高速地理位置优越，周边路网成熟稳定

平临高速自 2006 年开始运营至今已超过十八年，周边路网成熟稳定。平临高速为国家 「71118」高速公路网 18 条东西干线之一宁洛高速公路 G36 的重要组成部分，也是《河 南省高速公路网规划(2021-2035 年)》「16 纵 16 横」中的横向通道之一。平临高速为连接豫西北的洛阳与豫中的平顶山、漯河及周口的主要干道，亦是连接中国西北部及东南沿海 地区的主要物流通道之一。得益于区位优势，平临高速将持续受益于「中部崛起」等区域 发展战略。

3.2.2 平临高速财务情况较为良好，收购落地2025年将增厚约10%的归母净利润

根据公司公告，平临高速自 2023 年成立起至 2023 年 12 月 31 日的收入为 4.82 亿元，除 税后净利润为 1.19 亿元，2024 年截止至 2024 年 7 月底的收入为 3.04 亿元，除税后净利 润为 8040 万元。平临高速项目截至 2023 年底和 2024 年 7 月底的资产负债率为 42%和 41%。 我们按照 2024 年 1-7 月的除税后净利润 8040 万元，扩展至全年测算平临项目 2024 年净 利润约 1.38 亿元。按照收购后越秀交通持股比例为 55%测算，将贡献归母净利润约 7581 万元，约占收购前预测的 2025 年归母净利润的 10%。

3.2.3 平临项目定价合理，收益率较高

我们认为，公司对平临项目未来收入增速的预测具有合理性。均值假设下 2024-2033 年平 临项目通行费收入的 CAGR 为 1.19%，参考中原高速位于河南省的 7 条路产和公司位于 河南省的路产尉许高速 2020-2023 年通行费收入 CAGR 均值为 5.6%，我们认为公司对平 临项目通行费收入的预计较为审慎，考虑了周边路产分流、高铁开通等综合影响，具有合 理性。

根据华设集团编制的交通研究报告，预计 2024-2033 年乐观假设下通行费收入的 CAGR 为 1.61%，保守假设下通行费收入的 CAGR 为 0.73%，均值假设下通行费收入的 CAGR 为 1.19%，公司基于均值假设下的通行费收入计算内部回报率为 9.2%。 在均值收入预测假设下，平临项目的内部回报率约 9.2%。根据第一太平戴维斯出具的估 值报告，平临高速 55%股权的市场价值为人民币 7.87 亿元，基于评估价值 7.87 亿元计算 的内部回报率估计为 9.2%。

3.3 保持高分红，公司每年派息率较高

公司一直保持较高的派息率，近 5 年平均派息率为 58.7%。2019-2023 年，公司派息率分 别为 51.50%、60.90%、56.90%、64.40%和 59.80%。

公司股息收益率处于上市公路公司中较高水平。由于保持较高的分红率，同时公司在香港 交易所的股票 PE 估值处于较低水平，2024-10-20 计算的各高速公路上市公司 2024 年预 期股息收益率约 6.64%，处于同类上市公司的较高水平。

3.4 公司控股路桥资产剩余收费年限相对较长

横向对比来看，公司控股路桥资产的加权平均剩余收费年限较长，截至 2024 年 10 月 20 日为 13.43 年。根据公司公告，参考中国高速公路公众号的数据，截至 2022 年 12 月 31 日，公司控股路桥资产的剩余收费年限为 15.24 年，高于山东高速的 14.81 年，招商公路 的 13.05 年，四川成渝的 12.24 年，宁沪高速的 10.32 年，深高速的 9.92 年，皖通高速 的 8.60 年和浙江沪杭甬的 7.36 年。 公司控股经营的高速公司分别为广州北二环高速、广西苍郁高速、天津津雄高速、湖南长 株高速、河南尉许高速、河南兰尉高速、湖北随岳南高速、河北汉蔡高速、河南汉鄂高速、 湖北大广南高速。截至 2024 年 10 月 20 日，上述路产剩余经营年限分别为 7.23 年、6.19 年、5.41 年、15.87 年、11.08 年、9.70 年、15.39 年、13.86 年、17.70 年、17.53 年。

3.5 公司聚焦路桥资产，主营业务净收益质量高

公司是国内高速公路上市公司中坚定聚焦高速公路行业的企业。2023 年越秀交通基建实 现营业收入 39.7 亿元。其中，路桥资产带来的通行费收入达到 38.4 亿元，占收入比重为 96.73%。 从历史数据来看，2016 年至 2023 年，公司通行费收入占比一直超过 95%的水平。 2017-2019 年，公司路桥资产通行费收入占比高达 100%。

横向对比来看，2023 年上市的高速公司中，公司是通行费收入占比高于 95%的少数企业 之一。招商公路、宁沪高速、浙江沪杭甬、皖通高速、深高速、赣粤高速、四川成渝和山 东高速 2023 年通行费收入占比低于 70%。

公司聚焦高速公路业务，现金流充裕，2023 年净利润现金比率（经营活动现金流量净额/ 净利润）为 2.49 倍，在上市的高速公路公司中排名居前。说明公司主营高速公路业务产 生现金流的能力较强，净收益质量高，盈利能力强。

编辑：火腿肠