2024年华润饮料研究报告：天高海阔，引领成长

1. 盈利预测

核心假设： 1、收入端：a.包装水方面，销量方面，整体呈现中大包装扩容、小包装稳 健的趋势，其中 2024 年小包装水价格战激烈，呈现量增价减的特征， 2025 年开始行业竞争回归良性，吨价边际复苏；总体而言，预计 2024-2026 年包装水收入分别同比+4.0%/5.7%/5.8%；b.饮料方面，基 于至本清润等新品逐步在公司包装水渠道放量，我们预计 2024-2026 年收入分别同比+48%/21%/21%。综上所述，预计华润饮料 2024-2026 年营业收入分别为 145/156/168 亿元，同比+7%/7%/8%。 2、毛利率：考虑到 2024 年包材等主要原材料持续下降，以及公司自有产 能 占 比 的 逐 年 提 升 ， 预 计 2024-2026 年 公 司 毛 利 率 分 别 为 48.4%/48.9%/50.0%，同比+3.7/0.5/1.1pct。 总体而言，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 16.4/18.5/20.7 亿元，同比+23%/13%/12%；2024-2026 年 EPS 分别为 0.70/0.79/0.88 元。

2. 立足华南深耕水饮，稳步扩张辐射全国

2.1. 深耕饮用纯净水，稳健布局软饮料

华润饮料深耕饮用纯净水市场多年，逐步拓展软饮料覆盖。公司成立于 20 世纪 80 年代，是中国包装饮用水行业的先驱者之一，后于 1998 年正式成为 国家瓶装饮用纯净水标准主要发起和起草单位之一。经过 40 年的发展，公 司在饮用水领域的规模优势和龙头地位凸显。根据灼识咨询报告，按 2023 年零售额口径，公司位居中国包装饮用水市场第二、饮用纯净水市场第一， 市场份额分别为 18.4%、32.7%。此外，公司以饮用水为核心，逐步拓展饮 料品类。按 2023 年零售额口径，公司位居中国即饮软饮料市场第五，市场 份额达 4.7%，布局成效显著。公司自成立以来经历三大发展阶段：1）公司 初创（1984-1989 年）：公司前身蛇口龙环成立，初期主营刺梨汁碳酸饮料； 2）深耕主业（1990-2010 年）：1990 年，公司获得“怡寳”和“C'estbon” 商标的使用许可，并在国内率先推出“怡寳”牌包装饮用水。1991 年，随 着万科控股改革，公司剥离刺梨汁生产线，专注纯净水领域。1992 年，公 司正式获得“怡寳”和“C'estbon”商标转让，进一步助力主营业务发展。 1999 年华创收购后更名为怡宝食品饮料（深圳）有限公司，并于 2001 年升 级成沿用至今的经典绿瓶包装。后续公司以广东为基本盘，不断巩固在华南 地区的优势，并于 2007 年起采取“西进、东扩、北伐”的综合性扩张战略， 逐步建立全国性的销售和经销网络；3）扩张矩阵（2011 年至今）：公司将 其饮用水市场的优势复制至其他饮料业务，转型多元化发展。2011-2021 年， 公司陆续推出“午后奶茶”“火咖”“魔力”“蜜水系列”“假日系列”及 “至本清润”品牌，相应覆盖奶茶、咖啡、运动饮料、风味水、果汁及茶饮 品类，大幅拓展产品矩阵。2022 年起，公司进一步优化产品结构，增强同 品类不同规格和价位的产品覆盖，包括 520ml 装“怡宝”、高端天然矿泉水 品牌“怡宝露”、果汁品牌“源自世界的厨房”等。

纯净水主业稳健扩容，饮料新业务逐步起量。成立 40 年来，公司稳步实施 “一超多强”的多品类战略，在将核心品牌“怡宝”发展为中国饮用纯净 水领域绝对龙头的同时，积极研发创新、拓展软饮业务，推出包括“至本 清润”“蜜水系列”“假日系列”等品牌。截至目前，公司拥有 13 个品牌 和 59 个 SKU，产品涵盖中国即饮软饮主要品类，包括包装饮用水、茶饮、 果汁、功能饮料、咖啡等。2023 年，公司全年营收 135.15 亿元，其中饮用 纯净水品牌“怡宝”零售额达到 124.47 亿元，收入占比达到 92.1%，饮料 品类近年逐步起量，收入占比从 2021 年的 4.6%提升至 2023 年的 7.9%。

2.2. 核心品类稳中有升，全国布局持续优化

品类结构：核心品类稳健增长，第二曲线持续发力。公司包装饮用水业务近 年来稳中有升，2023 年实现营收 124.46 亿元，2021-2023 年 CAGR 为 7.4%， 营收占比 92.1%，大单品特征凸显。同时，饮料业务逐步成长为公司第二增 长曲线，2021-2023 年营收 CAGR 高达 38.6%，根据灼识咨询报告，该水平 远超行业平均水平的 4.0%以及其他头部企业的增速；饮料营收占比从 2021 年的 4.6%提升至 2023 年的 7.9%，2024 年前四个月进一步增至 10.3%，同 比+2.3pct。我们预计健康化、高单价的饮料新品有望带来产品结构优化，驱 动营收增速及饮料占比进一步抬升。 区域结构：深耕南部大本营，全国布局渐优化。公司起家于广东省，2021-2023 年南部大本营收入占比平均在 35%上下。随着近年来公司重点布局长江沿岸， 相关市场经销商持续加密，叠加地区人口密集、经济发达、包装饮用水需求 较高的特点，东部地区逐步发力，2021-2023 年的收入 CAGR 达 19.4%，占 比由 24.8%增至 29.6%。2024 年前四个月，公司南部地区收入占比进一步降 至 30.0%，埠外市场贡献持续提升。我们认为，随着公司区域扩张策略的高 效推进，公司全国化布局将日益完善，埠外市场加强渗透。

渠道结构：经销渠道主导，电商增长亮眼。由于终端消费者数量庞大且分布 较散，公司销售模式以区域经销为主、直销为辅。2021-2023 年经销渠道收 入占比维持在 88%以上，经销商数量在 1070 名上下浮动，覆盖中国逾 200 万个零售网点。2024 年前四个月公司经销渠道收入占比 88.5%，同比基本持 平；期末经销商 1198 家，小幅提升。公司经销范围既包括主流的传统渠道 和现代渠道，也包含新兴的餐饮渠道、特通渠道、电商渠道等。其中电商渠 道增长迅速，2023 年收入达 7.1 亿元，2021-2023 年 CAGR 高达 34.0%，目 前公司产品销往 12 家电商平台，已实现对国内主流电商的全覆盖。此外， 公司还通过商超、连锁便利店及电商平台直销产品，对经销外渠道进行全方 位覆盖。我们预计公司将受益于新兴渠道的持续增长，释放其销售网络的规 模优势，进一步提升产品的市占率。

2.3. 股权结构清晰，高管经验丰富

股权结构清晰集中，核心高管经验丰富。紧随全球发售完成后，华润集团（香 港）持有公司 51.1%股份、Dong Yi 持有 34.1%、公众股东持有 14.8%，股 权结构清晰集中。管理层方面，张伟通担任公司董事会主席兼执行董事，其 拥有近 30 年的食品饮料企业管理经验，行业认知深刻；李树清担任执行董 事兼总裁，过去三十余年内于华润集团多个关联公司担任要职，熟悉组织架 构及部门业务协同；吴霞担任公司执行董事兼首席财务官，曾于上市公司江 中药业及华润江中制药集团担任财务相关职位。核心高管王成伟、杨楠、范 雨峰分别于 2009、2014、2019 年加入公司并分管法律风管、生产管理及品 质保障、产销协调及物流采购等工作，长期陪伴公司成长。董事及管理团队 多有华润集团及其子公司的任职经历，有助与集团的沟通协调，部分成员曾 供职于包括可口可乐在内的世界五百强食品饮料企业，专业领域经验丰富。

3. 包装饮用水行业：成长性极佳，寡头垄断格局清晰

3.1. 行业空间：饮水健康化、用水安全化，行业持续成长

3.1.1. 包装饮用水大行业持续成长

用水安全化、饮水健康化趋势凸显，包装饮用水行业2023年零售规模达2150 亿元，2018-2023 年 CAGR 达 7.1%，迅速扩容。随着城镇化率+人均可支 配收入+人口老龄化率的持续提升，居民对于生活品质的追求以及健康意识 持续提升，映射到包装水行业，一方面消费者的饮水安全意识持续提升（替 代自来水）、更倾向于健康补水（替代含糖饮料）、家庭消费场景日益丰富 （替代自来水用来烹饪、泡茶等），驱动了行业销量的提升，另一方面对水 质要求的持续提升，推动了行业从纯净水逐步升级至天然水再到天然矿泉水， 从而驱动了吨价的提升。总体而言，在量价齐升推动下，我国包装饮用水行 业规模从 2018 年的 1526 亿元持续扩容至 2023 年的 2150 亿元，5 年 CAGR 达到 7.1%，其中销量 CAGR 为 5.4%、吨价 CAGR 为 1.7%。

渗透率提升背景下，预计包装水行业到 2028 年市场规模将达到 3143 亿元， 未来 5 年 CAGR 为 6.2%。我们认为尽管短期行业面临价格战的冲击，但中 长期“饮水健康化、用水安全化”逻辑仍将延续，因此判断未来行业仍将持 续扩容，结合灼识咨询数据，按零售额口径，预计到 2028 年包装饮用水市 场规模将达 3143 亿元，2024-2028 年 CAGR 为 6.2%，增量空间可观。

3.1.2. 饮用纯净水：高性价比定位引领行业渗透率提升

饮用纯净水子赛道绝对规模最大、相对增速最快。从水质角度看，我国包装 饮用水可以分为饮用纯净水、天然矿泉水及其他饮用水。结合国家统计局及 中国饮料工业协会数据，2023 年按销售额计饮用纯净水、天然矿泉水及其 他饮用水占比分别为 56%/8.5%/35.5%，其中其他饮用水主要为天然水。饮 用纯净水基于其高性价比的特点既贴合了直接饮用消费场景重视价格的需 求，又引领了用水安全化背景下煮饭、泡茶等家庭场景替代自来水的趋势， 因此不管是绝对规模还是增速都引领包装水大行业。从数据上看，2018 年 -2023 年饮用纯净水销售规模 CAGR 达到 7.7%，快于其他子赛道，同时预 计到 2028 年我国饮用纯净水行业销售规模将达到 1798 亿元，5 年 CAGR 预 计为 8.3%。

3.2. 竞争格局：寡头垄断格局清晰，怡宝卡位饮用纯净水子赛道

包装饮用水行业：寡头垄断格局日益增强，2023 年 CR5 为 58.6%。由于包 装饮用水本身产品差异化程度较为有限，先进入者得益于其经年累积的品牌 影响力及供应链能力，逐步将先发优势转化为规模优势和渠道优势，从而领 跑行业。我国包装饮用水头部企业如农夫山泉、华润饮料、景田、娃哈哈、 康师傅等，凭借其长期的品牌心智培养、全国化的经销网络以及庞大的终端 网点数量，占据行业领先地位。根据灼识咨询报告，2021 年中国包装饮用 水市场按零售额计 CR5 占比过半，达 56.2%，寡头垄断格局清晰，2023 年 市场集中度进一步提升至 58.6%，赢家通吃局面再度强化，其中怡宝市场占 有率为 18.4%，位居第二。

饮用纯净水子赛道：怡宝龙头优势稳固。与包装水大行业类似，饮用纯净水 同样呈现出寡头垄断格局，2023 年中国饮用纯净水市场按零售额统计 CR5 达到 54.1%，其中龙一怡宝市占率高达 33%，2023 年销售体量是第二大企 业的近四倍，并超过排名第二至第五的企业零售总额，竞争优势显著。相比 于在天然矿泉水、饮用天然水等赛道中企业可以利用水源地、地域特色等进 行差异化竞争，饮用纯净水赛道的竞争更强调品牌构建、销售渠道、成本控 制等因素。展望未来，我们看好公司依靠品牌心智、渠道布局和产能优化等 优势，进一步获取市场份额，不断巩固龙头地位。

3.3. 行业价格战判断：行业木桶效应显著，短期价格战难以改变长 期头部集中趋势

农夫山泉纯净水新品通过低价策略打开市场，短期内竞争加剧。2024 年 5 月，农夫山泉推出绿色包装的瓶装纯净水，以“取自 12 大优质天然水源” 为卖点，快速在全国市场铺货，标志其开始发力纯净水业务。农夫山泉采取 低价走量策略，从而把绿瓶打造成引流产品、快速打开产品的认知度。线上 方面，产品上市之初“农夫山泉送水到府”官方抖音直播间一件纯净水（12 瓶 550ml）定价 9.9 元，折合 0.83 元/瓶；在 618 电商购物节开门红期间 （2024/5/31-6/3）农夫山泉纯净水累计销售突破 100 万件。线下方面，农夫 山泉纯净水零售价也在 9.9 元/件上下浮动，通过价格优势快速提升销量。农夫山泉的低价策略驱使头部行业玩家先后调价，短期内将瓶装水从 2 元主流 价格带竞争重新拉回 1 元时代。

长期视角下综合实力决定行业地位，预计包装水行业将逐渐回归良性竞争。 作为传统的消费品，包装水行业的竞争要素主要集中在产品、渠道、品牌三 方面，参考我们前期饮料行业深度报告的逻辑，我们认为中长期看能将“把 产品摆到货架上，消费者愿意买，之后愿意复购”这个逻辑贯彻好的企业将会取得超额收益。并且从趋势上看，随着农夫山泉从 9 月底开始收缩促销力 度，将绿瓶的线下零售价从推广初期的 9.9 元/件回升至 11-12 元，行业价格 战已经趋于尾声。未来我们认为行业竞争将会回归商业本质，因此中长期我 们看好市场份额持续向头部集中。

4. 对标农夫山泉，怡宝经营层面挖潜空间显著

对标行业龙头，公司经营效率占优，渠道力、产品矩阵打造及盈利能力方 面存在提升空间。包装饮用水行业 CR5 中，农夫山泉和华润饮料市占率显 著高于景田、娃哈哈和康师傅。针对农夫山泉和华润饮料两家行业领军企业， 我们从渠道、营收、盈利及运营能力多维度对比分析了相关历史业绩表现。 相较于农夫山泉，公司应收账款及存货周转天数处于较低水平，运营效率较 高，然而渠道议价能力及终端覆盖、产品多元化、利润率均存在挖潜空间。 随着公司后续渠道产能扩张叠加目标客群拓展（后文展开），有望进一步提 升竞争优势、打开增长空间。 渠道能力存在挖潜空间。农夫山泉在渠道精耕以及信息化赋能的改革下，已 经实现对于渠道的深度把控，对于大经销商的依赖程度低且当前网点数量已 经位居饮料行业第一梯队。作为对比，华润饮料在提升对下游议价能力以及 网点全国化方面提升空间广阔。从数据上看，一方面 2023 年末华润饮料前 五大客户收入占比达 17.6%，而农夫山泉较早地实现了深度分销，前五大客 户收入占比不到 5%，过度依赖大客户导致公司对于渠道的议价能力更弱， 体现为渠道加价率较高，根据我们测算，当前华润饮料渠道加价率（终端零 售均价/出厂价）达到 218%，而农夫山泉渠道加价率约为 150%；另一方面， 2023 年末华润饮料经销商数量为 1068 家，网点数量 200 万+；而农夫山泉 经销商数量为 5000 左右，网点数量 300 万+。2024 年前 4 个月，公司前五 大客户收入占比降至 15.5%，期末经销商数增至 1198 家，总体呈现向好趋 势。

产品多元化空间巨大。分品类看，公司包装饮用水占比较高，2023 年为 92.1%， 饮料占比不足 10%；而农夫山泉包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料 分别占比 47.5%、29.7%、11.5%、8.3%，饮用水及软饮双引擎驱动，产品结 构较为均衡。公司多元化探索仍具挖潜空间，有望通过高单价饮料产品的占 比提升驱动产品结构的持续优化。2024 年前 4 个月公司营收同比+5.3%，其 中包装饮用水及饮料业务分别同比+2.7%、+36.0%，饮料收入占比增至 10.3%， 同比+2.3pct，主要由于产品受到市场验证且公司考核力度加大，渠道有动力 加强饮料新品的铺货推广，推动核心饮料单品至本清润在低基数下快速起量。

产能外包导致华润饮料毛利率低于农夫山泉，未来盈利能力提升路径清晰。 华润饮料主要成本项为原材料及包材、生产合作伙伴服务费、生产费用等。 2021-2023 年公司毛利率分别为 43.8%、41.7%、44.7%，呈现改善趋势，主 要得益于原材料 PET 价格的下降、自有工厂占比提高，以及饮料产品均价 提升等。但是相较于农夫山泉，公司毛利率较低，我们分析主要系公司前期 采取自建工厂+OEM 结合的产能扩张策略，截止 2023 年外包产能占比为 66.9%，而外包产能成本显著高于自建，2023 年公司外包、自有产能的单位生产成本分别为 224 元/吨、181 元/吨。相比之下，农夫山泉生产体系以自 有工厂为主，体现为成本控制能力及盈利能力更强。趋势上看，随着公司持 续投入提升自有工厂占比并控制单位生产成本，当前毛利率水平持续上行。 2024 年前 4 个月，公司毛利率同比+3.8pct 至 47.1%，主要得益于碧优选及 长沙工厂的产线全面投产推动自有产量占比同比大幅提升 15.8pct至 47.1%， 叠加在外包单位生产成本呈现优化的前提下，自有产能的规模效应逐步释放、 成本优势进一步凸显，同期外包、自有产能的单位生产成本分别降至 216 元/吨、156 元/吨。展望未来，随着公司自有产能的提升，其盈利能力将逐 步向农夫山泉靠拢，从净利率角度看，2021-2023 年公司净利率与农夫山泉 相比较低主因毛利率的差异，未来随着自有产能占比的提升，预计整体盈利 水平与农夫山泉的差距将持续缩小。数据正在验证这一趋势，从 2024 年前 4 个月数据看，公司净利率达到 11.1%，同比+2.1pct，主要系毛利率提升拉 动。

销售费用率逐步优化，管理费用率低于同业。2023 年公司、农夫山泉的营 销费用率分别为 30.2%、21.8%，公司销售费用率较高主要系因广告营销以 及渠道赋能投入积极。然而随着公司物流服务效率提升以及营销效能释放， 驱动销售费用率逐步优化，2021-2023 年下降 2.9pct，同业费率差距同步缩 小。2023 年公司/农夫山泉的管理费用率分别为 2.2%/5.7%，华润饮料显著 优于农夫山泉主要得益于公司管理架构相对扁平、人员较为精简以及管理效 率较高。

公司应收账款及存货周转天数处于较低水平，运营效率较高。2023 年公司 应收账款及票据周转天数为 7.3 天，处于同业平均水平，且呈现逐年优化的 趋势；2023 年年公司存货周转天数为 23.6 天，低于同业，主要系基于行业 运营经验，根据市场需求灵活调整生产及库存水平。2024 年前 4 个月，公 司应收账款及票据周转天数、存货周转天数分别为 9.7 天、20.5 天，变动主 要与二季度开始的销售旺季有关。

5. 拉长板补短板，长期超额收益可期

一方面，伴随着产品端性价比的打法结合卡位大包装引领了家庭端饮用水的 升级趋势叠加品类扩张、渠道端的区域扩张策略和下沉市场布局，叠加营销 端在锻炼人口增长背景下迎来长期体育营销投入的红利释放，我们看好公司 未来拓展客群覆盖、深化市场渗透，从而抬升收入规模。另一方面，产能端 的自建占比持续提升，以及价值链向上延申，驱动费用结构优化、盈利能力 增强。公司多措并举，收入盈利齐发力，有望进一步释放增长潜力。

5.1. 产品端：饮用水引领家庭端升级，品类扩张蓄势待发

领先推出大包装饮用水，用水安全化趋势下有望打开增量空间。随着居民 用水安全意识逐步增强，瓶装水替代自来水在烹饪、泡茶等家庭消费场景逐 步拓开，不断推高中大规格瓶装水的需求，再结合配送服务的普及增强购买 便利性，中大规格瓶装水市场因此持续扩容。公司于 2009 年前瞻性推出 4.5L 的包装饮用水产品，并在业内率先推出 6 升、12.8 升中大规格包装饮用水， 逐步丰富中大规格瓶装水 SKU，满足各类安全用水消费场景所需。自 2020 年起，公司在全国范围的居民社区中积极开展中大规格包装饮用水的产品推 广活动，并联合经销商实施多种推广策略、提供多种配送模式。在此背景下， 2021-2023 年公司中大规格瓶装水营收由 34.69 亿元增至 42.43 亿元，CAGR 达 10.6%，品类的营收占比由 30.6%提升至 31.4%。2024 年前四个月，相关 营收同比增长 6.9%，占比同比提升 0.4pct 之 30.3%。展望未来，在大包装 水行业渗透率提升的背景下，基于公司的提前卡位以及产品定价突出高性价 比，我们看好公司引领大包装水赛道的扩容。

饮水健康化趋势下通过菊花茶切入饮料市场，主打零糖低卡持续推新，有 望拓展受众群体。随着消费者的健康意识不断提高，饮料行业多元化、细分 化趋势日益明显。公司软饮积极推新，采取“大品类小赛道”策略，如 2021 年通过小赛道草本菊花茶切入茶饮料这一软饮大品类，顺应健康化的消费趋 势，一经上市就快速成为子赛道头部品牌。根据灼识咨询，2023 年公司“至 本清润”菊花茶零售额达 7.56 亿元，以 38.5%的市场份额位居菊花茶饮料市 场排名第一。此外，公司也先后推出蜜水系列、佐味茶事、气泡苏打水等软 饮新品，强调 0 糖、0 脂、低卡、低钠等概念，充分贴合消费者关注要素， 产品健康化趋势不断加强，有望进一步提升公司产品在目标客户群体中的渗 透率，扩大产品受众，支撑公司后续增长。

5.2. 渠道端：拓宽区域覆盖，抢占下沉市场

持续推进“突破重点区域、辐射周边市场”扩张策略，看好公司不断深化 外围市场覆盖。公司以华南市场为基本盘，近年来持续向外围市场发力。公 司的扩张策略为，在目标区域的重点市场实现快速突破、建立领先优势，而 后以此为根据地辐射周边更广阔范围。区域扩张成效开始显现：1）东部地 区方面，随着近年来公司重点布局华东沿海，东部市场经销商持续加密，由2021 年的 119 家增至 2023 年的 136 家，并于 2024/4/30 进一步提升至 171 家。根据灼识咨询报告，2023 年公司包装饮用水产品在上海、江苏和安徽 三大东部关键市场均实现按零售额计市占第二。叠加东部周边地区人口密集、 经济发达、包装饮用水需求较高的特点，公司东部地区收入持续提升，由 2021 年的 28.10 亿元快速增至 2023 年的 40.06 亿元，期间 CAGR 高达19.4%， 占比由 2021 年的 24.8%增至 2023 年的 29.6%。2）西南地区方面，相关收 入由 2021 年的 14.64 亿元增至 2023 年的 18.98 亿元，CAGR 达 10.4%，占 比由2021年的12.9%增至2023年的14.0%，并于2024/4/30进一步增至15.0%， 增长表现亮眼。2021-2023 年，公司南部地区营收保持稳健，外围市场贡献 主要增量。截至 2024/4/30，公司经销商数量增至 1198，2024 年前 4 个月南 部地区以外收入占比增至 70.0%。我们看好公司的扩张战略继续收获，延伸 辐射范围的同时，深化重点市场的渗透，外围增量市场有望进一步释放潜力。

“精耕细作，决胜终端”渠道策略抢占下沉市场。公司近年积极布局下沉市 场，2021-2023 年公司在三线及以下城市的零售网点占全国比例由 51.2%增 至 55.9%，并截至 2024/4/30 进一步提升至 57.2%。同时，公司多方位对终 端零售网点赋能：1）通过开展“百城千店示范街”“集体铺市”等活动， 拓展产品覆盖的终端网点；2）通过客情维护、市场调研、定期商用冷藏展 示柜检查等举措，加大对零售网点的支持力度；3）公司加大商用冷藏展示 柜投放，2023 年投放量为 2021 年的两倍多，显著提升了公司产品在终端的 渗透率、增强了对渠道的影响力和客户黏性。对比饮用包装水 CR5 淘宝官方旗舰店的价位带，公司产品具有较高性价比，每 100mL 均价最低可达 0.2 元左右，具备拓展下沉市场所需的价格优势。我们认为，随着公司持续深化 下沉市场布局和赋能，相关市场有望成为公司的重要规模增长引擎。

5.3. 营销端：聚焦运动人群，新品拓宽受众

布局体育营销版图，收获锻炼人口增长红利。公司以体育营销作为品牌升级 的重要载体，通过长期与专业体育赛事及团队的合作，深化了怡宝“健康、 安全、专业”的品牌形象。从 2019 年成为 TEAM CHINA/中国国家队官方 合作伙伴，到 2023 年成为中国足球超级联赛官方饮用水，再到 2023 年马拉 松奥运冠军基普乔格成为公司的推广大使，怡宝品牌借助各大重量级赛事的转播打开全国市场知名度，并在体育爱好群体中培养品牌心智、强化消费粘 性。相关客群未来人数及占比预计持续提升。根据《“十四五”体育发展规划》， 2025 年预计经常参加体育锻炼人数比例达 38.5%，对应约 5.4 亿人；根据《中 国体育强国建设纲要》，2035 年预计相关比例超 45%，对应约 6.3 亿人。我 们预计，随着未来中国体育锻炼人口的持续增加，公司有望收获相关人口结 构变化的红利，持续提升市场份额。

5.4. 产能端：提升自建占比，生产线向高价值环节扩展

公司投建自有工厂控制生产成本，进一步提升利润空间。由于产品重量较 大、单价较低，包装饮用水行业的生产经营具有一定的区域性。作为全国性 布局企业，截至 2024 年 4 月 30 日，公司在肇庆、上海、六安、成都、长沙 等重点市场周边已建成 13 家自有工厂，同时拥有 31 家 OEM 工厂，通过独 家合作构建“1+N”模式，即于每个大型工厂附近设置数家卫星生产工厂， 实现区域产能的灵活匹配。然而，OEM 合作虽然有助于公司在发展前期快 速全国化布局扩产，但相关生产伙伴服务费也对公司的利润空间造成一定挤 压。2023 年，公司合作伙伴生产成本为 224 元/吨，而自有产能成本为 181 元/吨，自建生产成本显著低于外包产能。近年来随着公司积极推进项目建 设和收购，在实现重点区域产能扩张的同时，2021-2023 年相关产量占比 +1.1pct 至 33.1%，同期毛利率+0.9pct 至 44.7%，盈利能力稳步提升。2024 年前 4 个月，随着碧优选及长沙工厂的产线全面投产，公司自有产量占比同 比大幅提升 15.7pct至 47.1%，叠加在外包单位生产成本呈现优化的前提下， 自有产能的规模效应逐步释放、成本优势进一步凸显，同期外包、自有产能的单位生产成本分别降至 216 元/吨、156 元/吨，推动公司毛利率同比+3.8pct 至 47.1%。未来公司预计将于宜兴、万绿湖、浙江、武夷山新建工厂，同时 扩建成都工厂，其中部分工厂产线目前已投产，剩余产线预计于 2024-2025 年间先后投产。另外公司披露计划于 2026-2027 年继续扩大自有产能。我们 认为，随着公司自有工厂产量占比不断提升，成本控制能力将持续提升，有 望进一步打开利润上行空间。

公司拓展自有生产线，实现产业价值链全覆盖。公司大部分产品均须经过一 系列生产流程，包括注塑、吹瓶、灌装、封盖、贴标及包装等，其中注塑和 吹瓶作为创造价值较高的环节，目前仍主要通过外包完成。2023 年，公司 首次自主完成注塑环节，相关降本增效项目的加速落地，标志着公司在技术 上实现了生产价值链全覆盖。未来公司计划将注塑环节规模化引入主要工厂， 如在肇庆工厂新增注塑成型设备，有望深化上游生产链布局、增强运营稳定 性，并优化费用结构、提升盈利水平。

6. 募投项目分析：重点提升产能、渠道短板

2024/10/23 公司在港交所主板正式挂牌上市，最终发售价为 14.50 港元、 发售股份数目 347,826,200 股，所得款项总额为 5,043 百万港元；按最终发 售价计算，预计应付上市开支为 141 百万港元，所得款项净额为 4,903 百 万港元。根据公司招股文件披露，本次募资所得款项净额拟于未来 3-5 年内 用作下述用途：

1）约 30%用于战略性扩张和优化产能：其中 27%将用于浙江省、湖北省、 重庆市以及上海市新建工厂及扩建现有工厂，预计于 2025-2026 年完成， 另外 3%将用于购置注塑成型及其他生产设备。公司有望进一步提升饮用水 消费重点区域的自建比例并布局高价值生产环节，以支撑全国化扩张并增强 盈利能力；

2）约 23%用于加速销售渠道扩张及提升渠道效率：其中 18%用于购买 60 万台商用冷藏展示柜，预计投放于便利店、超市、餐厅等渠道，为冷饮消费 者提供方便快捷的购物体验，更好地把握夏季销售旺季的需求增量。其中 5%用于购买智能终端零售设备，预计投放于包括学校、医院、工厂在内的 区域市场的核心售卖点，以持续提升品牌认知、产品销售和网络覆盖；

3）约 23%用于进行销售和营销活动：公司计划(i)持续开展体育营销活动， 例如通过与 TEAM CHINA / 中国国家队及中国足球协会超级联赛等进行深 度合作；(ii)通过互联网、电视广告、短视频等新媒体平台进行营销活动并 建立私域流量；及(iii)推进在途营销，包括公交车广告、大型户外广告牌、 电梯广告、交通枢纽广告等，有望强化巩固公司品牌形象；

4）约 3%用于增强产品研发能力：公司计划扩展各品类产品矩阵，包括茶 饮料、果汁类饮料、咖啡饮料等，预计每年在至少一项生产或包装技术上取 得成果，并至少额外开发一种候选产品作为新品储备，产品力有望持续提升；

5）约 3%用于数字化升级：提升在销售、运营、生产和物流等领域的数字 化能力，从而提高公司的运营效率；

6）约 8%用于进行潜在投资及并购机会：公司将伺机把握中国及海外潜在 收购机会，通过释放协同效应进一步扩展规模、优化产能；

7）约 10%作为营运资金及作一般公司用途。

编辑：火腿肠