2024年燃气行业专题研究：燃气行业步入大整合时代

特许经营分布：五大城燃龙头区位覆盖优势显著

从投资关系梳理燃气项目。由于港股城燃并未披露具体的燃气项目数据，我们通过各家公 司燃气业务主体下属的实际控制企业和对外投资关系梳理了燃气项目公司数据库，截至目 前华泰数据库中，大部分公司项目覆盖率在 90%以上、少数公司的覆盖率在 80%以上。根 据部分公司的披露口径，燃气项目数量包含控股子公司与联营/合营公司，例如香港中华煤 气披露的 320 个项目中，包括港华智慧能源、深圳燃气、皖天然气、新天绿能的项目；中 国燃气披露的 662 个项目中包括中裕能源的项目；其余公司同理。

五大城燃覆盖的城市与区县数量远高于中小城燃。从覆盖的城市数量来看，五大全国性城 燃公司大幅领先于地方性城燃公司，其中中国燃气、昆仑能源、华润燃气均覆盖超过 100 座城市，地方性城燃公司覆盖城市数量不足 10 座；从覆盖的区县数量来看，中国燃气得益 于下沉市场的深耕布局而大幅领先，华润燃气、香港中华煤气、新奥能源则侧重于四大经 济核心圈的布局。

五大城燃的项目分布也有较大差异。从各大城燃公司分省份覆盖的区县数量来看，中国燃 气侧重于河北/河南/黑龙江/福建/湖北，昆仑能源侧重于江苏/山东/湖南/云南/河北，华润燃 气侧重于广东/四川/江苏/山东/浙江，新奥能源侧重于江苏/广东/安徽/河南/福建，香港中华 煤气侧重于河北/山东/江西/四川/辽宁（下辖港华智慧能源侧重于山东/四川/辽宁/吉林/安徽）。

国内 35 个大中城市均有五大城燃的身影。从核心区域项目数量来看，华润燃气大幅领先、 体现出公司近年着力于核心大中城市项目并购的战略成果；香港中华煤气和港华智慧能源 在核心区域项目数量上仅次于华润燃气，得益于中华煤气在国内城燃市场上的先发优势； 昆仑能源作为入局较晚的城燃龙头，布局范围最广、但核心区域项目数量不多。

城燃项目的客观评分。决定城市燃气项目质量的核心指标包括天然气销量增速、价差稳定 度、运营效率等。我们选取 GDP 增速、第二产业 GDP 增速、常住人口增速、社会消费品 零售总额增速作为评价城市燃气项目销气增速的客观指标，城市燃气的客户主要包括居民、 商业和工业三类；居民用气增速和人口数量、消费习惯有关；工业用气增速和工业生产活 动有关；商业用气增速和居民外出消费频次有关。我们选取人均 GDP、第二产业 GDP 占 比作为评价城市燃气项目价差稳定度的客观指标，通常情况下经济较发达地区对于顺价的 接受度更高，而工业用气占比高的地区顺价难度更低。我们选取人口密度作为评价城市燃 气项目运营效率的客观指标，高密度意味着管道资产使用效率更高。

五大城燃中，香港中华煤气项目评分领先，得益于在燃气行业的先发优势。对各个城市的 上述客观指标进行分位数统计，给予各个指标相同的权重，从而得到各个城市的综合评分。 由此我们可以得出城燃公司在手项目的整体状况，可以看出，地方性城燃的项目评分横向 比较差异较大，分值结果主要反映当地的项目优劣。对于五大城燃而言，分值结果或更具 参考意义；从平均值来看，由高到低分别是香港中华煤气、新奥能源、华润燃气、昆仑能 源、中国燃气；从中位值来看，由高到低分别是香港中华煤气、新奥能源、华润燃气、中 国燃气、昆仑能源。

从我们选取的 7 大指标分别看，香港中华煤气在人均 GDP 增速、常住人口增速与社零总额 增速的指标领先，反映出公司（早期）布局的城市在居民与商业销气市场具备相对优势； 华润燃气在 GDP 增速与二产 GDP 增速的指标领先，得益于公司近年来加大布局长三角、 成渝等经济增长较快区域；新奥能源在二产 GDP 占比的指标领先，而中国燃气在人口密度 的指标领先。

城燃市场整合：从“一城多企”走向“一城一企”

过度分散和割裂的市场格局存在隐忧。在城市规模化扩张和产业聚集化发展的背景下，大 部分城市燃气市场格局分散。在我们统计的 305 座城市中，仅有 1 家燃气企业的城市数量 占 25%、2-3 家占 46%、4-5 家占 23%、6 家及以上的占 6%。由于招商引资等历史原因， 城市内区县的特许经营范围割裂显著。在我们统计的 305 座城市中，拥有 1-5 个燃气项目 的城市数量占 56%、6-10 个项目的占 26%、11-20 个项目的占 15%、21 个以上项目的占 3%。燃气项目过度分散导致四大问题：1）管网重复建设和投资；2）安全管理难以标准化； 3）气源保障和储气调峰难以协同；4）价格成本监审结果相差悬殊。

顶层政策引导燃气行业整合发展。2018 年 8 月，《关于促进天然气协调稳定发展的若干意 见》提到推动城镇燃气企业整合重组；2021 年 11 月，《全国城镇燃气安全排查整治方案》 提出加快淘汰一批基础差、安全管理水平低的企业；2022 年 6 月，《城市燃气管道等老化 更新改造实施方案（2022-2025 年）》明确要求完善燃气特许经营准入退出机制，支持城燃 行业兼并重组、区域化整合；2023 年 9 月，《天然气利用政策（征求意见稿）》强调规范城 燃企业准入门槛，促进城燃企业兼并重组。浙江、广东、河南等多个省纷纷出台相关政策 文件，积极推进燃气企业区域化整合，浙江省通过规模化改革减少管道燃气公司 20 多家。

在区域内进行项目整合有望产生明显的协同效应，主要体现在：1）气源结构的优化，与上 游气源、中游管网及周边燃气公司可实现资源串换，降低气源成本；2）项目之间及外部管 网互联互通后，可提高气源保障能力，尤其是考虑到需求旺季（夏季发电、冬季供暖）气 源供应紧张。以华润燃气的宁波项目为例，2019 年 8 月华润燃气与宁波城投、兴光燃气签 署协议成立合资公司（宁波华润兴光燃气）、整合宁波城区燃气市场，2019-2021 该合资公 司净利润由 1.60 亿增至 2.62 亿元、2022-2023 年受毛差收窄、接驳下滑等因素影响净利润 降至 2.03/2.37 亿元，但依然高于 2019 年的水平。

杭州国资+浙江省国资+能源央企的整合范本。杭州临安燃气有限公司 2021 年 12 月 22 日 正式挂牌，是全国首家由央企、省属国企、市属国企合作整合资源成立的城市燃气企业。 杭州市临安区原有管道燃气经营企业 4 家，存在经营区域分割、管道建设重复，配套服务 滞后、与主城区服务/价格标准不统一等问题。临安燃气在 2022 年实现主城区 6 个街道管 道天然气全覆盖、计划 2025 年实现临安全域燃气覆盖。

香港中华煤气联手济南能源集团，着手整合济南周边燃气市场。2024 年 9 月 26 日，港华 智慧能源公告披露，港华燃气投资与山东港华、山东济华、济南能源集团及中华煤气（济 南）订立合并协议，并与济南能源集团及中华煤气（济南）订立合资文件。根据合并协议， 山东济华将被山东港华吸收合并。山东港华目前由济南能源集团拥有 51%权益及由中华煤 气（济南）拥有 49%权益，而山东济华目前由济南能源集团拥有 51%权益及由港华燃气投 资拥有 49%权益。合并后，山东港华将由济南能源集团拥有 51%权益、由中华煤气（济南） 拥有30.3%权益及由港华燃气投资拥有18.7%权益，而山东济华将不再作为法人实体存在。 此次合并为落实济南市政府提出的构建多个气源和调峰互补的全市供气“一张网”发展规 划，山东港华与山东济华在济南市的城市燃气市场占据主导地位，已建成覆盖大部分区域 的高压及次高压管网，未来有望整合周边城市燃气市场。

深能燃气整合潮州燃气“一张网”。2015 年 5 月潮州市启动管道燃气供应“一张网”项目 实施方案，深圳能源子公司潮州深能燃气在 2016-2020 年期间，陆续收购 8 家燃气企业股 权。2024 年 3 月 1 日，潮州深能港华燃气有限公司正式揭牌运营，原港华在潮州三家公司 经营区域全部并入燃气“一张网”统一运营，占全市近八成份额的管道燃气市场实现规模 化整合。

特许经营延续：期限延长有利于提升项目价值

特许经营期限延长至 40 年。国家发展改革委、财政部等 6 部门联合发布《基础设施和公用 事业特许经营管理办法》自 2024 年 5 月 1 日起施行，将特许经营最长期限由此前的 30 年 延长到 40 年，并鼓励民营企业参与。根据 2004 年建设部《市政公用事业特许经营管理办 法》和 2015 年《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，各地燃气特许经营权期限普遍 为 20-30 年，早期授予特许经营权的城市燃气项目已到经营中后期或届满。

期限延长有助于提升城燃项目的投资回报。城市燃气项目投资的初始资本开支较高，包括 天然气输配系统、天然气场站、综合信息管理系统等；项目进入运营期后，销气收入与接 驳收入持续增加，项目的现金流逐步回正并可维持在一定水平；项目期满若不续期，通常 实行有偿移交，企业可收回燃气管网及设施的评估净值。特许经营期限延长不会增加初始 资本开支，但会延长运营期现金流回收周期，理论上可提高项目的投资回报率。我们以蓝 天燃气可转债募集说明书中披露的项目为例，“驻马店天然气管网村村通工程”项目建设期 2 年、运营期 20 年，根据募集说明书披露，8 县项目的税后 IRR 在 8.28%~8.62%之间。 若运营期分别延长至 30/40 年，我们测算 IRR 将分别提升至 9.29%~9.85%/9.56%~10.20%， 项目投资回报率获得明显提升。

我们测算 82%的项目授权有效期不低于 30 年，2031 年后或将迎来大规模续约潮。截至 1H24 末，我们统计的燃气特许经营权项目中，共 580 个有明确的授权有效期或起始/结束 日期。其中，大部分项目授权有效期均为 30 年或以上、占比 82%，有效期低于 20 年的项 目数占比约为 8%。按特许经营权截止时间或者起始日期后推 30 年来看，2030 年以前到期 的项目数占比 3%，随后的 10-15 年国内城燃特许经营权将进入到大规模的续约阶段。

城燃特许经营权续约的实际案例。有关燃气特许经营权续约的公开信息不多，部分项目因 前期签署的经营期限较短或者未签署正式协议，在过去几年发生过补签行为。其中：1）2021 年 2 月 7 日，岳阳市城管局与岳阳华润燃气补充签订管道燃气特许经营协议，因 2008 年 5 月授予岳阳华润燃气管道燃气特许经营权（2008 年 5 月至 2038 年 5 月）后并未专门签订 协议；2）2023 年 8 月 25 日，长沙市城管局与长沙新奥燃气签订特许经营补充协议，对长 沙新奥燃气的管道燃气特许经营权延期 10 年（2023 年 8 月 25 日至 2033 年 8 月 25 日）。 此次特许经营未招标，故不涉及中标价格；3）2024 年 3 月 22 日，浙能燃气子公司建德天 然气与建德市发改局、住建局签订协议，延长特许经营权有效期至 2035 年 12 月 31 日。

重点公司分析

国内城市燃气行业正从“跑马圈地”向“并购整合”的转变过程当中。历史原因形成的“一 城多企”市场格局，正面临监管、安全、效率等诸多考验，“一城一企”或是城燃格局演变 的主流模式。随着特许经营期限延长，存量特许经营权的内在价值有望提升。

华润燃气：核心大中城市项目并购战略

天然气分销版图不断扩大。华润燃气控股有限公司成立于 2007 年并于 2008 年 10 月在香 港上市。公司主要城市燃气项目广泛分布于中国经济较为发达的区域，且集中在国家天然 气主干管线周边，拥有充足的气源保障和广阔的用气市场，并借助优质的项目布局开展综 合服务和综合能源业务。2024 年 6 月末公司拥有城市燃气项目 276 个，覆盖省会城市 15 座、地级城市 76 座，累计接驳用户 5,884 万户。

归母净利有望重回增长轨道。2016 年以来华润燃气实现营业收入持续增长，得益于 1）天 然气销量的持续增长、2）综合服务业务规模扩张、3）接驳数保持在较高水平。2022 年以 来华润燃气的归母净利出现波动，主要是 1）销气毛差受成本与顺价影响变化较大、2）接 驳受地产周期影响在高位回落。1H24 华润燃气销气量 yoy+5.3%至 209 亿方，低于全国表 观增速（+10.1%）；但受益于下游顺价和上游降本，1H24 华润燃气销气毛差 yoy+4 分/方 至 0.54 元/方。我们看好华润燃气 2024-2026 年销气量与毛差的双重增长。

高净现比支撑稳健派息。除了 2022 年受到燃气接驳短期预付款影响同比减少，2016 年以 来华润燃气的净现比（经营现金流/净利润）基本高于 120%，体现出公司高质量的盈利水 平。2016-2023 年华润燃气保持了每年两次分红的节奏，其中中期 DPS 均为 15 港仙；1H24 公司将中期 DPS 提升至 25 港仙，彰显公司积极回报股东的意愿。华润燃气 2023 年派息比 例为 50%，假设 2024-2026 年派息比例 53%/56%/60%、受益于自由现金流持续增厚，对 应股息率 4.2/4.9/5.8%。

昆仑能源：天然气上中下游一体化优势

近年来持续推动优质城燃项目落地。昆仑能源有限公司于 1993 年成为中石油第一家红筹上 市公司，2015 年收购母公司体内的昆仑燃气，完成天然气上中下游的资产整合。2024 年 6 月末公司拥有城市燃气项目 284 个，项目分布于国内 29 个省市自治区，累计接驳用户 1,605 万户。近年来昆仑能源着力开拓城市燃气市场，推动优质项目落地，2023 年/2024 年上半 年分别新增控股城燃项目 12 个。

天然气销售是收入与利润的核心来源。2021 年以来，昆仑能源主要有 4 大经营板块：天然 气销售、LPG 销售、LNG 加工与储运、勘探与生产；其中天然气销售是昆仑能源的核心业 务。2016 年以来昆仑能源的营业收入实现较快的增长，主要是天然气销售板块规模扩大。 2019-2021 年昆仑能源的核心净利出现波动，主要是陕京线与大连 LNG 接收站资产出售的 影响；但随着公司城燃规模的扩张，2022 年核心净利超过资产出售前的规模。2022-2023 年昆仑能源天然气销售板块的利润率也经受住上游价格大幅波动的考验，显示出公司良好 的客户结构与稳定的资源优势。

现金流强劲，派息提升计划明确。2020 年 12 月昆仑能源与国家管网集团签订股权转让协 议，完成出售北京管道公司（陕京线）60%股权与大连 LNG 公司（接收站）75%股权；昆 仑能源在 2020 年报中宣派特别分红，并于 2021 年 6 月完成实际派发。不考虑特别分红的 因素，2016-2023 年以来昆仑能源每年只派发末期股息、派发比例均在 30%以上；1H24 昆仑能源首次派发中期股息，对应半年度归母净利的比例为 43%，较 2023 年度派息比例 提升 3 个百分点。昆仑能源于 2024 年 3 月公布 2023-2025 年的三年股息分派计划，年度 派息比例将逐步提升至 45%。

香港中华煤气：标杆企业的先发优势依然显著

布局优质燃气项目。香港中华煤气于 1994 年开始在内地开展燃气项目。2024 年 6 月末香 港中华煤气与控股子公司港华智慧能源（1083 HK，2023 年底 0003 HK 持股 67.24%）在 内地拥有 321 个城市管道燃气项目（包括集团下属企业再投资），累计接驳用户 4,139 万户。 港华集团参股内地上市公司深圳燃气/佛燃能源/皖天然气/成都燃气/长春燃气，同时在杭州/ 武汉/济南/南京等省会核心城市拥有燃气经营权。

2021 年以来核心净利触底回升。2013-23 年公司营业收入由 282 亿港元增长至 570 亿港元， 十年 CAGR 达到 7.3%，主要得益于燃气销售、炉具销售及保养收入的增长，生物质利用和 可再生能源业务的并表；但公司的股东应占溢利由 69 亿港元降至 61 亿港元，十年 CAGR 为-1.2%。1H24 公司实现营收 275 亿港元、同比-6%，核心利润 31.86 亿港元、同比+2%， 归母净利 30.40 亿港元、同比-16%；香港煤气销量同比持平，内地城市燃气销量同比+7%、 价差同比回升 5 分/方，再生能源实现净利 1.64 亿港元。

稳健的派息政策，自由现金流扩大形成正向循环。公司执行固定的每股派息+不定期的派发 红股的分红政策。DPS 长期保持在 35 港仙（中期 12 港仙+末期 23 港仙）； 2013-2018/2019-2020 财年（对应实际派发日期在 2014-2019/2020-2021 自然年）公司每 10/20 股派发 1 股红股，公司派发股息总额由 33.5 亿港元增厚至 62.2 亿港元，对应年末股 息率由 2.0%提升至 3.0%；而 2021-2023 财年（对应实际派发日期在 2022-2024 自然年） 公司未派发红股，相应的股息总额则维持在 65.3 亿港元，对应年末股息率分别为 2.9%/4.7/5.9%。2023 年公司自由现金流对于派息的覆盖度大幅提升至 95%；随着主营核 心业务盈利稳健增长、资本开支以及借贷规模降低，我们预计覆盖度有望自 2025 年重回 100%以上，为公司后续提升每股派息或恢复派发红股创造空间。

蓝天燃气：长输管线优势整合沿线项目

深耕河南市场积极开拓业务。蓝天燃气长期经营长管道天然气业务，与河南省内下游城燃 公司保持紧密合作，对于下游优质城燃标的具有较全面的了解，对于收购标的及收购时机 具有较强嗅觉。2022 年上游天然气价格高涨，城燃公司普遍面临导致盈利能力下降甚至气 价倒挂导致亏损的情况，迫于经营压力出售意愿显著增强。公司上市后先后完成了对于麟 觉能源、万发能源及长葛蓝天的收购，麟觉能源与长葛蓝天成为全资子公司，万发能源成 为控股子公司。其中，万发能源具有尉氏县指定区域特许经营权，长葛蓝天具有长葛市指 定区域的特许经营权，扩展了公司特许经营权范围。公司收购城燃标的均较为优秀，业绩 表现较好，有望增厚公司未来业绩。

收并购快速扩张，助力公司业绩稳健增长。公司营收从 2018 年 32.06 亿元增长至 2023 年 49.47 亿元，CAGR 为 9%。公司归母净利润从 2018 年 2.97 亿元增长至 2023 年 6.06 亿 元，CAGR 为 15%。2022 年公司抓住行业低谷机遇，积极收并购优质城燃标的，扩大特许 经营权范围。同时，公司依托自身丰富的低价气源优势，管道天然气板块在气价上涨背景 下盈利能力依旧有所增强。1H24 实现营收 26.2 亿元、同比+2.8%，归母净利 3.4 亿元、同 比+1.4%，扣非净利 3.3 亿元、同比+1.6%。

现金分红优先，高股息率下投资价值凸显。2021-23 年公司派息比例持续提升、分别为 55%/84%/97%，但均为年末派息；2024 年公司首次派发中期股息，派息率达到 92%，彰 显公司对股东回报机制的完善。公司于 2023 年 11 月发布《未来三年分红回报规划（2023-25 年）》，承诺在在公司可供分配利润为正、且现金能够满足公司持续经营和长期发展的前提 下，如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司每年应当采取现金方式分配股利。 2023-25 年度现金分配的股利应满足“每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合 并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十”的条件。若维持 2023 年相同的派息比例， 我们预计 2024-26 年股息率有望达到 6.3%/6.7%/6.9%。

编辑：火腿肠