2024年煤炭行业2025年投资策略：行业回归合理盈利，估值仍有提升空间

价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小

2021年四季度以来，煤价总体呈现回落态势。经历了2021年四季度煤价大幅上涨后，2022年至今，煤价整体上维持回落态 势，当前煤价回落速度明显减缓，我们认为当前已基本回归到合理水平。

2024年煤炭价格的波动显著小于前几年。2024年秦皇岛港口长协动力煤价格（5500大卡）延续平稳，在长协“压舱石”的 作用下，2023年6月以来，港口动力煤现货价格也维持了相对平稳的走势，波动幅度明显小于2020-2022年。

2024年海外能源价格同样平稳。2024年海外原油、天然气价格中枢维持平稳态势，截至2024年10月18日当周，布伦特原油 价格、欧洲天然气（DUTCH TTF）期货结算价均与年初水平接近，全年维持窄幅震荡走势。

当前煤炭、火电行业维持盈利状态，煤价处于合理水平。截至2024年Q2，申万煤炭行业年化净资产收益率由最高点 （2022Q2）27.4%回落至13.8%，目前已接近2017年-2020年的水平，申万火电行业年化净资产收益率由最低点-6.5% （2021Q4）回升至10.8%，已超过2017-2020年的水平，当前煤炭、火电行业均有比较可观的利润，据此我们认为当前煤价 处于合理水平。

供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现

进口延续增长补充国内供给。2024年1-9月，我国累计生产原煤34.76亿吨，同比+0.98%，累计进口煤炭3.89亿吨，同比 +11.93%，1-5月安监影响了国内煤炭生产的情况下，较高的进口数量补充了国内煤炭的供应。

进口格局基本完成重塑，未来预计将延续稳定。2020年我国禁止澳大利亚煤进口之后，蒙古煤、俄罗斯煤代替了澳大利亚煤 的地位，2023年2月我国恢复了澳大利亚煤的进口，但蒙古煤、俄罗斯煤进口数量仍维持高位，当前我国进口煤格局基本完 成重塑，预计进口煤格局短期将维持现状，进口数量将延续稳定。

需求的增量在火电、化工用煤。2024年1-9月，我国火电发电量累计值为4.74万亿千瓦时，同比+2.25%；2024年1-8月，我 国化工行业累计消耗动力煤1.85亿吨，同比+19.37%。

地产相关的钢铁、水泥行业产量延续低迷。2024年1-9月，我国生铁产量累计值为6.44亿吨，同比-4.55%；2024年1-9月， 我国水泥产量累计值为13.27亿吨，同比-11.27%。

地产新开工、施工面积延续低迷，期待相关政策发力扭转颓势。2024年1-9月，我国房屋新开工面积累计值为5.61亿平方 米，同比-22.28%；房屋施工面积累计值为71.60亿平方米，同比-12.23%。

地产销售（领先指标）、竣工面积同比均显著回落。2024年1-9月，我国商品房销售面积累计值为7.03亿平方米，同比 -17.12%；房屋竣工面积累计值为3.68亿平方米，同比-24.41%。

上半年水电出力较好挤占部分煤炭需求，出口对煤炭需求的影响不大。根据我们2022年9月1日外发的《煤炭需求的八问八 答——煤炭行业深度报告》，出口、水电会间接影响煤炭需求（影响比例分别约为6%、11%），2024年1-9月，我国出口总 金额累计值为2.62万亿美元，同比+4.33%；2024年1-9月，我国水电发电量累计值为1.00万亿千瓦时，同比+16.96%。

煤炭供需总量的矛盾并不突出。在经历了2021年四季度-2022年的煤炭供需紧张状态后，2023年的煤炭供给增速显著大于需 求增速，2024年预计供给增速仍将略大于需求增速，煤炭供需由紧张向平衡转变，我们预计2025年煤炭供需增速基本相当， 仍将维持供需总量基本平衡的态势。

供需空间错配逐渐显现，供给重心持续西移动。在总量矛盾不突出的情况下，供给西移的特征愈发明显，2024年1-9月，新 疆累计生产原煤3.73亿吨，同比+18.03%，同比增加5697.4万吨，而2024年1-9月全国原煤总产量累计仅增加3362.5万吨， 今年其余地区煤炭生产的减量由新疆煤的增量补充。

展望：煤价将延续上有顶、下有底的状态运行

煤炭定价机制决定了未来煤价仍将延续窄幅震荡。从长协价格的计算公式可以看出，在生成长协价格时经历了两次取平均值 的过程，一次是基准价和综合指数价（浮动价）的平均，一次是计算综合指数价的平均（综合指数价可视为市场长协及现货 成交的平均价格）。假设市场上销售的动力煤中，长协合同的占比达到80%，则现货价格对指数价格的影响仅为20%，对长 协价格的影响仅为10%（现货变动100 元/吨，长协仅变动10 元/吨）。

新疆煤的外运成本将在一定程度上支撑港口煤炭价格。根据我们2023年6月21日外发的《供给篇：供给有顶，价格有底—— 煤炭行业深度报告》，疆煤运输至港口的盈亏平衡线在855元/吨左右。从实际情况可以看出，2023年6月，港口价格环比下 行至855元/吨以下时，新疆煤的产量也相应出现了明显的下滑。

进口印尼煤成本也将在一定程度上支撑港口煤价。近几年印尼始终是我国最大的煤炭进口来源国，2024年1-8月，我国从印 尼进口煤炭数量为1.47亿吨，占总进口煤总量的43%；值得注意的是，印尼煤开采成本快速上涨，目前4200大卡生产成本已 上涨至50美元/吨左右，将在一定程度上支撑我国南方港口到港煤价。

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