2024年凌霄泵业研究报告：出口链核心景气标的，北美补库叠加降息驱动成长

1、 塑料卫浴泵行业龙头，行稳致远

1.1、 产品覆盖塑料泵、不锈钢泵和通用泵三大类

泵业龙头，历史悠久。公司成立于 1997 年，前身是阳春电机厂，起家业务为三 相电机、水机配件、家用电扇等产品。在承包责任制改革浪潮下，公司于 1993 年改 制为广东阳春凌霄（集团）股份有限公司，并于 1997 年转为民营企业。2005 年以后， 公司重点发展塑料卫浴泵、不锈钢离心泵等产品。2017 年，公司在深交所中小板上 市，募集资金 5 亿元，用于不锈钢泵、塑料卫浴泵和清水泵的扩产。

产品包括塑料卫浴泵、不锈钢泵和通用泵三大类 （1）塑料卫浴泵：包括浴缸泵、泳池泵、SPA 泵，公司是我国最大的水上康体 及卫浴泵供应商之一，该产品主要出口美国、欧洲等海外地区。 （2）不锈钢泵：包括单机泵、多级泵等，主要场景用于管道供水、工业用水、 空调系统、净水设备、养殖业，随着卫生安全等国民意识提高，预计不锈钢材质在 民用离心泵领域应用将更加广泛。 （3）通用泵：包括潜水泵、清水泵、管道泵。

公司股权结构稳定，实际控制人合计持股 46.54%。截至 2024 年 6 月，公司控 股股东和实际控制人为王海波、施宗梅，分别持有公司股份 29.57%、16.97%，合计 控股 46.54%，全资子公司为阳春市汇成机电、凌霄泵业（香港）。公司董事长王海波 在机械工程领域具有丰富的经验和专业知识，为企业发展做出重要贡献。

1.2、 海外收入占比超一半，塑料泵出口高增拉动增长

水泵制造业保持良好增长态势。2014-2021 年公司营业收入由 7.44 亿元提升至 20.63 亿元，CAGR 为 15.68%，其中 2021 年公司营收同比增长 44%，主要系材料涨 价、海运费涨价等因素，带来海外客户补库需求强烈。2022-2023 年公司收入有所下 降，主要系 2021 年补库后海外库存较高，高基数水平下导致收入有所下降。 2024 年上半年，公司实现营收 7.53 亿元，同比增长 24%，主要系海外卫浴泵 产品库存较低，叠加海外地产拉动，带动卫浴泵产品进入补库周期。

塑料卫浴泵产品占比约 50%，主要出口欧美地区。2024H1，公司塑料卫浴泵/ 不锈钢泵/通用泵占收入比例分别为 50%/32%/15%，塑料卫浴泵占比近一半，是核心 产品，其次为不锈钢离心泵，不锈钢离心泵与塑料卫浴泵产品毛利率也高于通用泵 产品。 根据公司公告，塑料卫浴泵出口美国、欧洲为主；不锈钢泵以国内销售为主， 部分出口欧洲、亚洲；通用泵基本为国内销售。

国外收入占比超一半。2024 年 H1，公司海外收入 4.78 亿元，占收入比例为 57%。 2019-2023 年，公司海外收入占比从 41%提升至 50%，且海外毛利率水平更高。得益 于公司海外拓展，公司毛利率水平也实现了提升。

1.3、 盈利水平领先同业，控费能力强

毛利率水平同业凸显，净利率位于同行业第一位。我们选取泵行业相关上市公 司，对比分析企业盈利能力。 （1）毛利率方面，2024H1 凌霄泵业、中金环境、大元泵业、泰福泵业、君禾 股份分别为 36.57%、25.47%、30.75%、24.75%、20.77%，凌霄泵业毛利率水平同业 凸显，主要得益于公司海外出口占比较高，高毛利率塑料卫浴泵产品收入占比较高。 （2）净利率方面，2024H1 凌霄泵业、大元泵业、中金环境、泰福泵业、君禾 股份分别为 28.85%、16.33%、7.85%、7.55%、7.03%，凌霄泵业净利率水平显著高 于其他泵上市公司，一方面得益于公司毛利率水平较高，另一方面公司控费能力较 强，三项费用率水平显著低于同行业。

1.4、 上市后保持高比例现金分红，长期投资价值凸显

连续 7 年保持高比例现金分红，回馈投资者。自上市以来连续 7 年实施现金分 红，累计现金分红 18.98 亿元。2021-2023 年，公司实施现金分红金额均为 3.58 亿元， 股利支付率分别为 74%、85%、93%。 股息率方面，2021-2023 年公司每股派发股利 1 元，对应股息率分别为 3.58%、 6.02%、5.76%，保持在较高水平。

1.5、 产能扩张有保障，可快速响应市场需求

产能规划为公司构筑长期发展保障。为保障公司塑料卫浴泵、不锈钢泵、通用 泵等产品发展，在 2021 年年报中公告预计将在未来五年离心泵产能达到 800 万台套 （2021/2022 年产量分别为 463 万台、275 万台），且在 2023 年年报中公告公司 800 万台水泵生产能力的场地已经建成，可快速响应市场开拓需求。

2、 塑料卫浴泵：受益于北美地产后周期，出口拐点有望向上

2.1、 泵是第二大通用设备，具备千亿市场规模

泵是仅次于电机的第二大常用工业设备。泵是将电动机的机械能转化为流经内 部液体动能和势能的装置，可输送水、油等液体。因此，泵作为液体增压的重要零 部件，可广泛应用于工业、农业等领域。 泵按照工作原理分为叶片式泵和容积式泵。叶片式泵基于回转叶片和水相互作 用产生力输送液体，容积式泵则利用室内容积变化输送液体。

离心泵是最常见泵，占泵行业比例约 50%-60%。离心泵是应用最广泛的泵，其 通过旋转的叶轮产生离心力，将液体从进口抽入泵内，在通过泵出口排出。由于离 心泵依靠离心力工作，产生压力较大，扬程较高，下游广泛用于能源化工、建筑供 水、电力、农业等领域。

离心泵上游漆包线、硅钢片占原材料成本 70%，下游行业以能源化工、电力、 农业为主。离心泵产业链上游主要为原材料，包括钢材、电缆线、铸铁件、不锈钢 等，根据凌霄泵业招股说明书，原材料占泵制造成本比例为 70%，漆包线/硅钢片占 原材料采购成本比例分别为 38%/32%。离心泵产业链下游广泛应用于国民经济各个 领域，其中能源化工/电力需求占比分别为 33%/14%，为最重要的下游。

华经产业研究院预计 2024 年全球水泵市场规模 4655 亿元，中国水泵市场规模 2500 亿元。泵作为基础零部件，广泛应用于国民经济各个领域，受国民经济发展影 响较大。华经产业研究院数据显示全球水泵市场规模有望从 2018 年的 3318 亿元提 升至 4655 亿元，CAGR 为 5.81%，中国水泵市场规模有望从 2018 年的 1815 亿元提 升至 2500 亿元，CAGR 为 5.5%。

2.2、 塑料卫浴泵属于地产后周期产品，受益于北美补库&降息周期开启

离心泵泵体常用材质包括铸铁、不锈钢、塑料等。 （1）强度方面，不锈钢泵、铸铁泵强度高。 （2）耐腐蚀性方面，不锈钢泵可耐高腐蚀性，塑料泵耐弱酸弱碱，铸铁泵则适 用于输送中性、碱性物质。 （3）成本方面，不锈钢泵价格高于铸铁泵，塑料泵价格最低。

塑料泵由于其重量轻、耐腐蚀、成本低的特点，在卫浴泵市场占据较高的市场 份额，塑料卫浴泵下游主要包括按摩浴缸、SPA 浴池、游泳池等水上康体设施。

塑料卫浴泵主要出口美国、欧洲地区。由于塑料卫浴泵下游应用主要在按摩浴 缸、SPA 浴池、游泳池等产品，上述产品具备高档消费品属性，且需要一定面积布 局，在欧美地区需求较为旺盛。以水疗按摩浴缸为例，美国/欧洲占全球销售比例分 别为 42%/34%。

塑料卫浴泵具有消费品属性。塑料卫浴泵既作为新建工程配套设施，也可作为 已建工程消费升级，市场包括新增和存量替换市场，一般存量更新的周期是 2 年左 右。随着全球经济的发展，人们消费能力和消费需求有望不断增长，SPA 按摩浴缸、 泳池的市场规模呈现稳步上升趋势，有望带动配套塑料卫浴泵需求提升。

塑料卫浴泵受北美地产周期影响，美联储降息有望拉动美国地产销售。2024 年 9 月 19 日凌晨美国宣布降息 50bp，预计年内还有两次 25bp 降息，正式开启降息周 期。房地产是对利率高度敏感的行业，降息预期带动贷款利率下降进而提高购房需 求，需求提升进一步带动房地产开发商增加建设。

美国房屋销售销量呈现回暖态势。2024 年 5 月以来，30 年期固定抵押贷款利率 有所下降，带动美国 7 月成屋销量上升至 395 万套，环比提升 1.3%，扭转了连续四 个月的下降趋势。

美国整体或已进入主动补库周期。美国销售总额同比增速从 2023 年 10 月的-0.11% 提升至 2024 年 7 月的 2.86%，库存总额同比增速从 2023 年 11 月的-0.05%提升至 2024 年 7 月的 2.51%，库存总额同比增速和销售总额同比增速均从低点大幅回升，表明美 国 2024 年 Q1 以来已进入主动补库周期。

我们认为美国建筑材料正由被动去库向主动补库转变。美国建筑销量同比增速 与存货同比增速均处在低位。

中国出口美国家具产品同比增速向好。从中国出口美国家具产品来看，2022 年 8月至2024年1月均同比下降，对应凌霄泵业海外收入2022H1同比上涨36%，2022H2 同比下降 50%，2023 年同比下降 25%，凌霄泵业海外收入增速与中国出口美国家具 产品增速趋势保持一致。 2024 年 1-7 月，中国出口美国家具产品同比增速持续向好，叠加美国建筑建材 正由被动去库向主动补库转变，我们判断 2024 年下半年塑料泵北美补库需求预计仍 将持续。

中国出口海外不锈钢离心泵同比增速向好。我国离心泵主要出口贸易地为美国、 俄罗斯、印度尼西亚等国。2024 年 1-7 月，我国离心泵累计出口 8334.7 万台，同比 增长 16%，累计出口金额 143.1 亿元，同比增长 10%。2024 年 7 月，我国离心泵出 口 1216.1 万台，同比增长 17%，出口金额 21.83 亿元，同比增长 1.2%，出口保持良 好增长态势。

2.3、 公司塑料卫浴泵深度绑定大客户，市场竞争力强

公司塑料卫浴泵主要客户为海外康体卫浴生产企业，采用直销为主的方式。根 据公司招股说明书，公司境外主要客户包括美国 Sundance、美国 Watkins、美国 Masco、 法国 Aqua、法国 Wilo、法国 ACIS 等，仅有少量客户经销公司自有品牌产品。

公司是全球塑料卫浴泵领导者。根据公司招股说明书，公司塑料卫浴泵主要竞 争对手包括美国 WaterWay、美国 Aquaflow、三顶电机。对比海外竞争者产品，公司 塑料卫浴泵产品在满足性能的同时，具备较佳的性价比。

塑料卫浴泵受益于美国地产后周期和库存补库，海外订单需求有望提升。 2024H1 公司塑料卫浴泵收入 3.74 亿元，同比提升 35%。根据公司公告，塑料卫浴泵 下游客户库存目前已基本消耗，未来美国房地产行业发展良好，预计将对公司塑料 卫浴泵产品销售产生积极影响。

3、 不锈钢泵：静待内需复苏，看好国产替代与集中度提升

不锈钢离心泵综合性能更优，可实现对铸铁泵的替代。不锈钢离心泵对比一般 铸铁泵，具备卓越耐腐蚀性能和卫生性能，但初始购置成本较高。2024 年，工信部 在工业领域设备更新政策中明确提出推动工业领域锅炉、电机、泵等重点节能设备 更新换代，不锈钢离心泵对比铸铁离心泵材质相对轻量化，可节能 10%以上。我们 认为在设备更新政策催化下，国内不锈钢离心泵替代铸铁泵进程有望加快。

3.1、 万亿水利国债催化&设备更新，不锈钢泵有望加快替换铸铁泵

万亿水利国债推动下，水泵需求提升。近年来，国家大力推动现代化水利基础 设施建设。2023 年 10 月，中央财政决定在 2023 年第四季度增加发行 1 万亿国债， 支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设。2024 年 10 月，国新办举办 发布会，发改委副主任刘苏社表示，“地方管网建设改造未来 5 年预计达到总量 60 万公里，总投资需求 4 万亿，下一步将继续筹用好各类资金、提前安排项目清单和 投资计划，继续推进城市基础设施提升改造。”

2024 年 1-8 月我国水利基建完成投资 8019.4 亿元，同比增长 10.7%，其中 7800 多个增发国债安排的水利建设项目正加快实施，已完成投资 3037.7 亿元。

我们认为泵阀类设施设备作为水利工程的核心设备，其需求量预计将随着水利 项目的增多而大幅提升，包括水库大坝建设、河道整治、灌溉系统完善、防洪排涝 工程实施等。

基于“高效节能”改造目标，不锈钢泵作为新型节能泵有望充分受益，同时不 锈钢泵在存量市场占比低于 1/3，存在较大替代空间。 2024 年 3 月，住建部在建筑与市政基础设施设备更新政策中明确提出加快自来 水厂水泵以及居民小区二次供水用水泵老旧设备更新；工信部在工业领域设备更新 政策中明确提出推动工业领域锅炉、电机、泵等重点节能设备更新换代。

综上，我们认为需求端受益于水利基建&设备更新，特别是城市管网更新替换 不断受国家政策提及，对应泵阀类设备需求向好。不锈钢泵对比铸铁泵更节能、耐 腐蚀，有望持续受益。

3.2、 国产替代叠加行业集中度提升，国内水泵龙头企业有望受益

我国水泵行业呈现集中度提升态势。我国泵企业数量众多，普遍规模较小，且 大部分企业主要集中在中低端市场和通用用途。对比海外，海外水泵行业发展较早， 行业集中度较高，丹麦格兰富、德国威乐、意大利佩德罗等国际知名企业占据全球 水泵市场主要份额。根据 Mcllvaine 公司《泵业市场资讯》，全球前 10 家泵企业销售 额占世界泵市场总额的 50%。而 2020 年全球前 10 家泵厂商的销售额占国内泵市场 总量约为 18%，集中度仍有较大提升空间。

国家对泵产品智能化、节能化要求逐步提升，大型泵企业在研发、制造上具有 优势，利好龙头企业发展，2015-2020 年我国水泵行业前十大企业营收占比由 7.96% 提升至 17.74%，行业集中度提升显著。

国产替代趋势明显。与进口品牌相比，我国泵行业起步比较晚，2014 年以前， 我国高端泵市场长期被外资企业垄断。随着南方泵业等企业陆续布局高端泵赛道， 本土企业市场份额逐步提升。对比进口企业，国产泵在适应性、智能化控制、性价 比等方面具有优势。

3.3、 公司不锈钢离心泵内销为主，增长态势良好

公司位于国内不锈钢泵制造第一梯队。在不锈钢离心泵领域竞争对手包括中金 环境、丹麦格兰富等，其中，中金环境为国内不锈钢离心泵行业龙头，主要产品为 不锈钢立式离心泵，主要应用于净水处理、楼宇供水、工业清洗、空调水循环等。 丹麦格兰富为全球泵业生产企业，产品应用于建筑、工业、基础设施建设等领域。 公司不锈钢离心泵保持良好增长态势。2014-2023 年，公司不锈钢泵收入由 1.87 亿元提升至 5.07 亿元，CAGR 为 12%，2024H1 公司不锈钢泵收入 2.43 亿元，同比 增长 4.11%。公司不锈钢泵收入保持良好增长态势。

编辑：火腿肠