2024年美联储开启降息周期下国内外债市展望

1 美国国债规模持续扩张

美国国债的定义和分类。美国国债由美国财政部发行，通常被认为是无风险的，美 国国债收益率也成为所有美元资产的基准利率。美国国债发行期限从 1 个月到 30 年不等， 按照是否可以在市场上公开交易分为可交易债券和不可交易债券，其中可交易债券主要 包括短期国库券（Bills）、中期债券（Notes）、长期债券（Bonds）、通胀保值债券（TIPS） 和浮动利率债券（FRNs）。

美国国债规模在近十五年来呈持续扩张态势。截至 2024 年 7 月末，美国国债总额达 35.26万亿美元，其中可交易类债券余额达27.36万亿美元，近15年来美债规模不断扩张。 从可交易类债券来看，中期国债规模占比最大，截至 2024 年 7 月末，短期国库券、中期 国债、长期国债、TIPS 国债和浮动利率债券规模分别为 5.92 万亿美元、14.23 万亿美元、 4.63 万亿美元、2.02 万亿美元和 0.56 万亿美元，在可交易类债券的占比分别为 21.62%、 52.00%、16.93%、7.40%和 2.05%。

2 当前政策预期或对美债定价占主导

关于美债定价的伯克南三因素框架。前美联储主席伯克南曾提出了一个三因素框架， 用于解释长期利率的走势逻辑，将十年期美国国债利率分解为三大驱动力：未来实际短 期利率预期、通胀预期和期限溢价。其中未来实际短期利率预期主要受到货币政策和实 际经济增长预期影响，通胀预期主要受到就业、消费等内生因素和地缘政治冲突、油价 上涨等外生因素影响，期限溢价主要受到风险预期程度和美债供需结构等因素影响。

长期国债收益率也可以拆分为短期名义收益率预期和期限溢价。1）短期国债收益率 主要围绕联邦基金目标利率波动，而联邦基金利率主要受美联储控制，短期国债收益率 与联邦基金目标利率的利差更多与货币政策预期相关，这种利差可能随着期限越长波动 越大。2）长期国债收益率主要由市场决定。拆分来看，可以将其分解为短期收益率预期 和期限利差，短期收益率预期更多取决于市场对于美联储货币政策的预期，而这又取决 于市场对于未来通胀和经济的预期，因为美联储货币政策的主要目标为抗通胀和稳就业； 期限利差的主要影响因素有风险预期程度和美债供需结构等。 总的来看，无论是用哪种分析框架研究美债定价规律，我们都可以看到美债的主要 影响因素有美联储货币政策的预期、通胀预期、经济增长预期、美债供需格局等。且各 个因素在不同时期对美债的影响权重会产生变化，如当美联储货币政策有明显倾向性时， 政策预期对于美债收益率的影响程度会占据主导；当货币政策比较稳定时，经济增长预 期会占据主导等。

短债利率围绕美联储政策利率波动。复盘 2000 年至 2024 年 2 年期美国国债收益率 和联邦基金目标利率的走势，我们可以看到美国短期国债收益率主要围绕联邦基金目标 利率波动，表明美国短期国债收益率的主要影响因素为美联储的货币政策取向，美联储 设定的政策利率传导至货币市场利率之后，再进一步传导至债券市场，市场将会使用美 联储设定的隔夜利率作为 1 个月期、2 个月期等美国国债收益率合理水平的基准参考，随 着期限的不断加长，短债收益率与政策利率的利差波动或更大，受美联储货币政策预期 的影响会更大。

美联储主要通过利率走廊管理控制短期利率。美联储通过设立联邦基金利率目标区 间和利率走廊管理将政策利率传导至货币市场利率，其中政策利率主要包括联邦基金目 标利率、准备金余额利率（IORB）、隔夜逆回购利率（ONRRP）等，货币市场利率主要 包括联邦基金利率（EFFR）等。 （1） 联邦基金目标利率。联邦基金目标利率是美国的核心政策利率，此前联邦基 金利率为一个具体确定的数值。2008 年 12 月，美联储宣布将联邦基金目标 利率设置为宽度 25BP 的目标区间，通过公开市场操作等方法有效地引导联 邦基金利率在此目标利率区间内波动，当联邦基金利率突破目标区间上限时， 美联储会采取量化宽松等手段使联邦基金利率重新回到目标区间。 （2） 准备金余额利率（IORB）。准备金余额利率是美联储给银行在美联储账户中的准备金所支付的利率，仅在基金市场中的资金利率低于准备金利率时，商 业银行愿意从基金市场中借钱再存入其准备金账户，赚取基金利率和准备金 利率之间的差额，因此准备金余额利率构成美联储利率走廊的上限。 （3） 隔夜逆回购利率（ON RRP）。美联储通过对货币市场基金、一级交易商、商 业银行和一些政府支持机构提供逆回购便利工具来回笼流动性，隔夜逆回购 利率即美联储向市场借钱的利率，构成美联储利率走廊的下限。 （4） 联邦基金利率（EFFR）。联邦基金利率为市场利率，指在美国商业银行之间 无抵押隔夜拆借准备金的利率，上世纪八九十年代以来，美国将联邦基金利 率作为货币政策的中介目标。

美联储货币政策体系的变化。1）2008 年以前，美联储采取“稀缺准备金制度”。美 联储通过控制银行系统中的银行准备金数量来控制基金利率，且美联储不对法定准备金 和超额准备金支付利息，通过“稀缺准备金制度”将联邦基金利率控制在（0，贴现利率） 的区间内。2）2008 年以后，美联储采取“充足准备金+利率走廊”。为应对金融危机， 美联储开始实施量化宽松政策，银行系统中的准备金水平被大幅提升至万亿美元的水平， 准备金数量工具对基金利率的控制失效，银行通过设立目标区间、隔夜逆回购利率（ON RRP）和准备金余额利率（IORB）构成的新利率走廊对联邦基金利率进行控制。通常， 联邦基金利率目标区间的宽度为 25BP，而 ON RRP 和 IORB 形成的利率走廊的宽度小于 目标区间，当前利率走廊的宽度为 10BP，将联邦基金利率控制在更小的波动区间内。

3 美联储非常规首次降息 50BP 开启降息周期

3.1 通胀整体回落，但仍具一定粘性

消费通胀为评估美国通胀的重要指标。常用的通胀指标有消费者价格指数（CPI、 PCE）、生产者价格指数、GDP 平减指数，分别反映了消费、生产和整体层面的通胀情况。 美国为消费型国家，1970 年以来，按不变价计算，个人消费支出占 GDP 的比重持续位于 60%以上，因此，消费的通胀数据能在较大程度上评估美国整体的通胀状况。 美国重要消费通胀指标主要有 CPI 和 PCE。1）消费者价格指数（CPI）。由美国劳 工局（BLS）在每个月的 10-15 日发布，包括食品、能源、服饰、汽车、住宅、医疗、娱 乐等分项，其中住房权重较高，接近 40%；是目前用来衡量通货膨胀最广泛的指标。2） 个人消费支出价格指数（PCE）。由美国经济分析局（BEA）在月底发布，同样是美联储 重点观察的通胀指标，PCE 统计的范围相较 CPI 更加广泛，数据来源于消费支出数据， 而非直接的价格调查。

美国 CPI 的主要分项为食品、能源和核心 CPI。1）食品和能源分项在 CPI 中的权 重（2024 年 7 月，下同）分别为 13.43%和 6.94%，其中食品分项的领先指标可以关注 CRB 食品指数，能源分项主要受油价波动影响较大，领先指标可以关注 WTI 油价等。2） 核心 CPI 为剔除食品和能源以外的核心商品及服务，在 CPI 中的权重达 79.64%，其中核 心商品、核心服务权重分别为 18.45%和 61.19%，核心服务占比最高。3）住房分项在美 国 CPI 中的权重近 40%。进一步拆解住房分项来看，可以分为住房租金、住户和家庭保 险，其中住房租金对 CPI 的影响最大，权重为 35.99%。

2024 年二季度以来，美国通胀持续回落，但仍具备一定黏性。 （1）CPI 和 PCE 同比下行，环比有所反弹，且核心通胀仍具备黏性。2024 年二季 度以来，美国 CPI（经季节调整，下同）和 PCE 同比延续下滑趋势，CPI 同比从 2024 年 3 月的 3.5%下降至 8 月的 2.6%，PCE 同比从 2024 年 3 月的 2.72%下降至 6 月的 2.47%。 但从环比增速和核心通胀来看，美国通胀目前仍具备一定黏性。一是美国 CPI 和 PCE 环 比在 7 月结束此前的下降趋势，有所反弹，8 月 CPI 环比增速与上月持平；二是核心 CPI 同比和环比在 7 月后持续反弹 2 个月，核心 PCE 同比、环比分别在 7 月和 6 月有所反弹。

（2）结构上呈现：商品价格回落，服务价格通胀。分结构来看，一是商品价格回落 是带动美国通胀降温的主要原因。2024 年以来，核心商品 CPI 同比（经季节调整，下同） 由正转负，并延续回落趋势。8 月美国核心商品 CPI 同比录得-1.7%，同比贡献-0.31 个百 分点，为美国通胀降温的主要贡献项；能源商品 CPI 同比录得-10.2%，其中汽油 CPI 同 比录得-10.3%，主要受到 8 月国际油价持续下跌影响，带动美国汽油价格下跌，8 月末美 国汽油价格从 7 月末的 3.38 美元/加仑下降至 3.21 美元/加仑，整体下降约 5.0%。二是服 务价格通胀使美国通胀仍具黏性。近两个月美国通胀价格有所反弹主要原因为服务价格 通胀具备一定黏性，8 月核心服务 CPI 同比录得 4.9%，与上月持平；核心服务 CPI 环比 录得 0.4%，延续 6 月以来的上涨趋势，与 8 月 ISM 服务业维持高景气相印证，美国 8 月 ISM 服务业指数 51.5，7 月前值为 51.4，已经连续两个月温和扩张。

（3）住所项反弹是推动服务通胀回升的主因。核心服务项中，8 月住所 CPI 环比（季 调，以下同）录得 0.5%，较上月回升 0.1 个百分点，连续两个月呈回升态势，且住所项 在 CPI 中的权重近 40%，因此住所项的反弹为美国通胀仍具粘性的主要原因。此外，核 心服务的其他分项中，8 月机票价格环比由-1.6%大幅上升至 3.9%，结束连续 5 个月的下 跌，带动整体运输服务环比增速从 7 月的 0.4%反弹至 0.9%，出行相关需求或有所恢复。 根据规律指引，住房通胀通常滞后房价 16 个月，因此我们通常将标准普尔/CS 房价 指数作为观察住房通胀的领先指标，据此可以看到，住房通胀同比增速或已逐步接近触 底，四季度住房通胀或将继续小幅反弹，由于住房项在美国 CPI 的权重较大，或成为后 续美国通胀黏性仍存的主要支撑。

通胀预期为美债收益率的主要影响因素。观测美国通胀预期的指标有盈亏平衡通胀 率为代表的市场类通胀预期、以各种系列消费者调查为代表的调查类通胀预期。1）盈亏 平衡通胀率。将美国国债名义收益率代表名义利率，以通胀保值债券的名义收益率代表 实际利率，通过计算美国国债收益率与对应期限的通胀保值债券之差得到对通胀的预期， 即盈亏平衡通胀率。2）调查类通胀预期指数。常见的调查类通胀预期有密歇根通胀预期， 纽约联储通胀预期和费城联储通胀预期，调查对象分别为普通人、广泛全体和经济学家 等专业者，其中密歇根通胀预期指数在应用中相对更加广泛。 盈亏平衡通胀率有所回升。9 月以来，5 年期和 10 年期盈亏平衡通胀率持续回升， 截至 9 月 19 日，5 年期和 10 年期盈亏平衡通胀率分别为 2.04%和 2.17%，较 8 月末分别 回升 3.00 和 2.00 个百分点，或表明美国通胀仍存在一定黏性。但从调查类通胀预期指数 来看，9 月密歇根通胀预期指数为 2.7%，较 8 月回落 0.1 个百分点，连续 5 个月有所回 落。

3.2 劳动力市场降温明显，制造业为主要拖累

劳动力市场降温态势仍存。美国 8 月新增非农就业 14.2 万人，低于市场预期 16.5 万 人，前值下修至 8.9 万人，在飓风带来的一次性扰动有所消退的背景下，非农新增数据略 有反弹，但仍不及预期。从修正情况来看，2024 年 6 月非农新增就业人数从 17.9 万人下 修至 11.8 万人，7 月份非农新增就业人数从 11.4 万人下修至 8.9 万人，前两月新增非农 就业人数合计大幅下修 8.6 万人。近三个月新增非农就业人数均值为 11.63 万人，较去年 同期的 21.1 万人减少一半，且仍明显低于疫情前 2018-2019 年的均值 17.8 万人，或表明 从中长期趋势来看，新增非农人数呈逐渐减少趋势，劳动力市场降温态势仍存。 劳动力市场格局有所分化，制造业为主要拖累项。分行业来看，1）8 月制造业新增 非农就业人数减少了 2.4 万人，较 7 月明显减少，为拖累 8 月非农新增就业人数的主要原 因，这也与近期 ISM 制造业 PMI 表现较弱相一致，美国 ISM 制造业 PMI 已经连续 5 个 月处于收缩区间。2）8 月服务生产新增非农就业人数为 10.8 万人，较 7 月大幅增加了 5.4万人，仍为新增非农就业的主要支撑。其中，教育和医疗服务（+4.7 万人）、休闲与酒店 （+4.6 万人）等分项为服务业的主要贡献项，与此前提到的机票、旅馆等出行相关服务 通胀回升相一致，再次验证出行等相关需求有较快增长。

失业率小幅改善，但就业压力仍存。8 月美国失业率小幅下行至 4.2%，较 7 月份回 落 0.1 个百分点，劳动参与率 8 月仍维持在 62.7%，失业率小幅改善，使得市场对于美国 经济衰退的担忧有一定的缓解。但同时需要注意，一是 8 月失业率仍明显高于 6 月水平， 6 月美国失业率为 4.1%，表明 8 月失业率虽小幅回落，但处于较高水平；二是“萨姆指 数”再次升高，萨姆规则（Sahm Rule）是由前美联储经济学家克劳迪娅·萨姆（ClaudiaSahm）提出的一种经济衰退预测指标，萨姆规则指出，当美国失业率的三个月移动平均 值相对于前 12 个月的最低点上升 0.5 个百分点或更多时，经济很可能已经进入衰退或即 将进入衰退的早期阶段。美国失业率在 7 月份触及萨姆规则，萨姆指数（失业率的三个 月移动平均值减去前 12 个月的最低点）为 0.53%，8 月续升至 0.57%，反映就业市场边 际压力趋于上升；三是永久性失业人数攀升，分结构来看，8 月暂时性失业人数（季调） 由 106.2 万下降至 87.2 万，是失业率回落的主要贡献，逐步贴近过去一年平均水平（86.67 万人），主要反映出恶劣天气所带来的一次性影响有所消退；但永久性失业人数从 168.2 万小幅增长至 168.8 万，反映劳务需求仍有一定下滑。

职位空缺数下降，非农时薪有所反弹。从职位空缺数来看，美国 7 月职位空缺数超 预期下降，美国 7 月 JOLTS 职位空缺 767.3 万人，降至 2021 年 2 月以来的最低水平，大 幅不及预期的 810 万人，前值从 818.4 万人下修至 791 万人；职位空缺率与失业人数比值 大幅下降，从 6 月份下修后的 1.16 降至 1.07，低于疫情前 2018-2019 年的两年均值（1.2）， 作为美联储衡量劳动力市场紧张程度的关键指标，或表明就业压力仍存。从非农时薪来看，美国 8 月非农平均时薪环比和同比均反弹，高于预期，8 月非农平均时薪同比增速回 升 0.2 个百分点至 3.8%，环比回升 0.2 个百分点至 0.4%，指向美国韧性仍然较强。分行 业来看，8 月商品生产时薪环比增速为 0.3%，与前值持平，私人服务时薪环比增速由 7 月的 0.2%升至 0.4%，其中环比增幅较大的主要集中在零售、信息、公用事业和金融业等 领域，移民进入难度较高，整体也符合就业市场结构性短缺的现状。

3.3 美联储降息路径或呈现“先松后紧”态势

2024 年 9 月 19 日，美联储 9 月议息会议宣布正式开启降息，将联邦基金利率的目 标区间下调 50BP 至 4.75-5%水平。同时，维持每月被动缩减 250 亿美元国债和 350 亿美 元 MBS 的节奏不变。 美联储开启降息周期，首次幅度超预期。美联储以非常规的一次性降息 50BP 开启本 轮降息，符合 CME 的交易员预期，但高于华尔街经济学家预期（大部分预计降息 25BP）。 一方面考虑 8 月通胀数据虽然整体回落，但核心通胀仍然具备一定粘性，尤其是权重较 大的住房项为推动服务通胀回升的主要原因；另一方面考虑到虽然 7 月失业率触及“萨 姆规则”，但在飓风的暂时性扰动消退下，8 月失业率小幅回落，缓解了部分衰退担忧。 基于这两方面，市场此前对降息幅度的预期大部分为 25BP。尽管首次降息幅度超出市场 预期，但会议后鲍威尔发言偏鹰，并对大幅降息给出解释，以避免市场理解为衰退风险。 美联储政策重心从抗通胀转向稳就业。美联储表示，近几个月以来，在实现 2%通胀 目标方面又取得了进一步进展，委员会对通货膨胀正在可持续地向 2%迈进有了更大的信 心，实现就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态。表述上，由 7 月的“就业有所放缓” 变为“就业已经放缓”，由“坚定使通胀率回到 2%的目标水平”变为“坚定致力于支持 最大就业并将通胀率回到 2%的目标水平”，表明虽然现在美国就业市场处于供需平衡状 态，但是降温趋势加快，美联储的政策重心已经从抗通胀转向稳就业。

（1）通胀上行风险减少，美联储下调两年 PCE 增速预期。美联储表示目前虽然还 没有取得抗通胀的胜利（达到 2%的目标），但已经取得了进一步进展，CPI 同比（季调） 从最高点 9.0%（2022 年 6 月）大幅下降至 2.6%（2024 年 8 月），未来或在可持续性的基 础上不断向 2%的目标去迈进；且美联储将 2024 年 PCE、核心 PCE 增速下调至 2.3%和 2.6%，较 6 月份预测值分别下调 0.1、0.2 个百分点；将 2025 年 PCE、核心 PCE 增速较 6 月份均下调 0.1 个百分点至 2.1%和 2.2%。不可否认的是，住房通胀减速是慢于美联储预 期的，但随着更多低租金的住房供给进入市场，住房通胀未来仍会逐步进入回落通道， 尽管可能仍需要较长时间（可能是几年）。总的来看，美联储认为当前通胀上行的风险已 经减少，给予首次降息 50BP 较大支撑。

（2）劳动力市场降温较快，美联储下修经济预测。美国 8 月新增非农就业 14.2 万 人，且 6-7 月新增非农就业人数合计大幅下修 8.6 万人；失业率不断攀升，且 7-8 月连续 触及“萨姆法则”临界值（0.5%）；总的来看，美国劳动力市场降温较为明显，美联储对 2024 年失业率预期由 4%上修为 4.4%，2025-2026 年失业率预期分别上修 0.2 个百分点至 4.4%和 4.3%。此外，一是当前美国居民储蓄开始出现下滑，截至 2024 年二季度末，私 人储蓄总额同比下降 0.32%，对未来消费支出的能力和意愿形成拖累；二是美国 ISM 制 造业 PMI 已经连续 5 个月处于收缩区间，美国库存销售比也仍处于较高水平，补库力度 较弱；三是此前长期高利率的环境下，政府财政支出的扩张力度受限，投资放缓压力有 所增加；因此，美联储将 2024 年经济增长预测由 2.1%小幅下修至 2.0%，维持 2025 和 2026 年经济增长预测为 2%，维持长期经济增长率为 1.8%。

美国经济增长较为稳健，难言已进入“经济衰退”。虽然美联储小幅下调 2024 年经 济增长预测，但美国经济活动继续以稳健的速度扩张，美国经济“软着陆”仍是当前的 基准判断。鲍威尔在新闻发布会上也反复强调“美国经济目前没有衰退迹象，也不认为 经济衰退即将到来”。尽管美联储以非常规的首次下降 50BP 开启本轮降息周期，引发市 场对于美国是否出现进入经济衰退的担忧。但我们认为可能站在当前时点来看，判断美 国进入“经济衰退”还为时尚早，主要基于以下几方面的考虑：

一是美国失业率总体呈现攀升态势，但主因并非劳动力需求的收缩，而是飓风等天 气灾害扰动、拜登政府宽松移民政策下带来的移民增加等暂时性因素推升的劳动力供给 上升，与此前的衰退周期中劳动力需求收缩推升失业率存在一定差别。9 月美国超预期改 善的劳动力市场数据也验证了这一点，美国 9 月新增非农就业 25.4 万人，大幅高于市场 预期的 15 万人，且将 7 月和 8 月新增就业人数合计上修 7.2 万人；9 月失业率也继续回 落 0.1 个百分点录得 4.1%，“萨姆指数”回落至 0.5%。

二是从经济数据来看，美国经济增长总体较为稳健。2024 年二季度 GDP 季调环比 折年率录得 3.0%，较第一季度的 1.4%有所上升，增长较为强劲；美国大选年财政支出的 扩张对居民消费形成主要支撑，8 月零售销售环比增速为+0.1%，预期为-0.2%，前值由 +1.0%上修正至+1.1%，8 月零售在高基数效应下仍保持正增长，表明美国消费仍具备较 强韧性，这也与服务业 PMI 维持高景气表现相一致，且消费支出占美国 GDP 的占比超 60%，因此表现强劲的消费也支撑着美国经济不会太快陷入经济衰退；8 月美国工业生产 同环比均有所改善，货币宽松预期下，30 年期抵押贷款固定利率已经提前下降，新屋销 售成屋销售额 7 月环比增长 10.63%。

三是首次降息 50BP 存在补偿式考量。美联储会后表态偏鹰，表示首次降息 50BP 对 政策立场适当调校，美联储政策利率并没有落后于曲线，并明确表示，如果在 7 月会议 前拿到 7 月非农数据的报告，很可能当时就会开启降息，这也暗示本次降息的其中 25BP 或偏向于“补偿式”，与以往面临重大危机以 50BP 开启降息周期存在显著区别。

美联储后续降息路径或呈现“先松后紧”态势。从美联储 9 月议息会议点阵图来看， 2024 年末联邦基金利率适当水平的预测中值为 4.4%，预计年内将再次降息 50BP，基准 情况下预计 11 月和 12 月将分别降息 25BP；2025 和 2026 分别降息 100BP 和 50BP（6 月 预测为 100BP 和 100BP），降息节奏上呈现“先松后紧”态势，且长期利率预期指向 3% 左右，高于过去 2-2.5%的中性目标利率水平。从 CME 的交易员预测来看，9 月超预期大 幅改善的非农数据叠加 7-8 月新增就业人数上修指向美国就业市场仍保持韧性，一定程 度上缓解市场对于经济衰退的担忧，11 月份美联储大幅降息必要性降低。截至 2024 年 10月17日，CME预测美联储 11月降息50BP的概率为92.1%，降息25BP的概率为7.9%。 总的来看，美联储以非常规的降息 50BP 开启本轮降息周期，并在会后发表偏“鹰 派”的指引，强调美国经济并未陷入经济衰退。目前美国通胀上行风险有所减弱，消费 表现仍较为强劲，为美国经济保持稳健提供支撑，且 9 月非农就业人数超预期回升，市 场对于美国经济衰退的担忧有所缓解，仍然维持美国经济软着陆的基准判断，11 月美联 储或重回降息 25BP 的节奏。

4 美联储开启降息周期对美债和国内债市的影响

4.1 降息后美债下行空间收窄，短端表现或优于长端

本轮降息周期或为预防式降息。考虑到美国通胀上行风险减少、失业率虽有所上升 但仍低于历史平均、零售数据显示消费具备韧性、美国二季度 GDP 环比折年率为 3%等 表现，美国经济增长仍较为稳健，强于衰退式降息时期，因此本轮降息周期或为预防式 降息，与 2019 年 8 月开启的降息周期情形相近。

降息后美债下行空间收窄，短端表现或优于长端。1）复盘 2019 年降息周期，受后 续疫情影响本轮降息周期持续时间较短，共 91 天；在对经济下行和货币宽松的预期下， 美债通常抢跑降息周期，2019 年初鲍威尔表示停止加息，在降息前的 2019 年 1-7 月内， 10 年期、2 年期美债收益率分别大幅下行 67BP 和 59BP；在后续 91 天的降息周期中，10 年期、2 年期美债收益率分别下行 33BP 和 37BP，降息后美债收益率下行空间有所收窄。 2）复盘 2000 年以来的四次降息周期，降息后短债收益率下行幅度均大于长债，主要由 于短端利率受货币政策影响更大，对政策利率更加敏感。此外，在预防式降息周期中， 若后续在货币宽松政策的刺激下，经济基本面受到相应提振，对长债收益率的下行产生 一定压制。9 月美国非农就业人数超预期改善，经济韧性偏强带来降息空间压缩，美债利 率或存在上行风险。 总的来看，本轮降息周期或为预防式降息，由于美债通常抢跑降息周期，因此当降 息周期开启之后，后续美债下行空间或将有所收窄，考虑到短债利率对政策利率更为敏 感、预防式降息下经济基本面相对较好会压制长债，因此我们认为短期来看，短端美债 或仍优于长端表现，收益率曲线陡峭化概率提升。

4.2 国内债市短期波动或加大，长期需观察财政政策力度及效果

美联储开启降息减轻外围掣肘，稳增长诉求下国内降准降息落地。一是近期在美联 储降息预期下，中美利差倒挂幅度持续收敛，人民币也在持续走强，美联储以降息 50BP 开启本轮降息周期，后续外围压力大幅缓解，为国内货币宽松加力创造了有利环境。二 是从国内经济基本面来看，制造业 PMI 连续 4 个月处于收缩区间，消费、投资增速有所 放缓，8 月出口表现好于预期，但在外需不确定性较大、美国大选下关税风险仍存等因素 影响下，出口仍存在较大压力；整体来看，国内经济仍面临有效需求待提振等挑战，内 部存在稳增长诉求。因此，在美联储开启降息周期缓解汇率压力以及国内稳增长诉求下， 国内降准降息落地。

近期政策集中加码发力，债市短期面临较大波动。9 月 24 日，央行、国家金融监督 管理总局、证监会三部门召开金融支持经济高质量发展新闻发布会，从货币政策、房地 产金融政策、资本市场等多个方面出台一套政策组合拳支持经济高质量发展。

（1）货币政策方面：一是央行近期将下调存款准备金率 0.5 个百分点，向金融市场 提供长期流动性约 1 万亿元。二是将降低中央银行政策利率，7 天逆回购操作利率下调0.2 个百分点，从目前的 1.7%降为 1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行， 保持商业银行净息差稳定。

（2）房地产政策方面：一是降低存量房贷利率。引导商业银行将存量房贷利率降至 新发房贷利率附近，预计平均降幅大约在 0.5 个百分点左右。二是统一房贷最低首付比例。 将全国层面的二套房贷最低首付比例由 25%下调到 15%，统一首套房和二套房的房贷最 低首付比例。三是延长两项房地产金融政策文件期限。拟将房企存量融资展期、经营性 物业贷款等阶段性政策延期至 2026 年底。四是在 5 月下旬，人民银行设立 3000 亿元保 障性住房再贷款，本次拟将保障性住房再贷款政策中人民银行的资金支持比例由 60%提 高至 100%，加快推动商品房去库存。五是在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础 上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活 存量用地，缓解房企资金压力；必要时人民银行可提供再贷款政策支持。

（3）资本市场方面：一是创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展，①将创 设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质 押，从中央银行获取流动性；②创设股票回购增持再贷款，引导商业银行向上市公司和 主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股票。二是拟扩大银行系金融资产投资公司 股权投资试点范围，支持符合条件的保险机构设立私募证券投资基金。三是多措并举活 跃并购重组市场，将发布促进并购重组措施，努力会同各方面畅通私募股权创投基金募 投管退各环节；制定推动中长期资金入市的指导意见，部署一系列支持中长期资金入市 的安排，着眼于长钱更多、长钱更长、回报更优，促进中长期资金入市。

（4）银行方面：计划对 6 家大型商业银行增强核心一级资本，按照统筹推进，分期 分批有序实施，持续督促大型商业银行提升精细化管理水平。

9 月政治局会议定调积极，增量政策或加快落地。中共中央政治局 9 月 26 日召开会 议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。按照惯例，9 月底政治局会议很少涉 及经济议题，但本次政治局会议对“经济、资本市场”表述明显偏多，彰显了稳经济、 提振资本市场的紧迫性及坚定性。政治局会议提出“有效落实存量政策，加力推出增量 政策”、“要促进房地产市场止跌回稳”，后续财政政策、地产政策加码发力的概率较大。 财政部或推出一揽子针对性增量政策举措，加力化解债务风险或利好城投债。10 月 12 日，财政部发布会政策方向表述整体较为积极，尽管大部分政策量级仍未明确，但这 本身符合法定程序，且对于市场较为关心的“年内预算缺口、化债、地产”等问题均予 以正面回应，多次使用“较大力度”、“近年最大”等词汇对于后续增量政策进行描述， 同时，会议提及当前中央加杠杆空间充足，释放后续或将转向扩张性财政的积极信号。 再者，财政部通过继续利用部分新增专项债限额和拟一次性增加较大规模债务限额置换 地方政府存量隐性债务，对于信用债尤其是城投债为较大利好。 总的来看，利率债方面，在美联储降息落地缓解外围压力以及稳增长诉求下，国内 降准降息落地，有望带动利率中枢下移；但受提振资本市场政策发力下的股债跷跷板效 应、房地产等政策集中发力下的稳增长预期升温等因素影响，债市或面临止盈情绪、基金赎回压力等扰动，短期内债券市场波动或加大；长期来看，一方面财政政策发力提振 经济需要较低的社会融资成本相配合，另一方面后续仍需观察财政政策的力度及落地效 果，基本面的提振或仍需一定时间。因此，短期债市波动或加大，长期来看，若利率调 整至较高位置或迎来配置机会。信用债方面，财政部通过继续利用部分新增专项债限额 和拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度化解地方债务 风险，对于信用债尤其是城投债的利好相对较为明确，高票息资产的稀缺将带来信用的 增配机会，尤其是弱资质、低等级的城投债弹性或更大。

编辑：火腿肠