2024年德固特研究报告：“固”本培元，“炭”索新机

一、德固特：炭黑装备制造业的“隐形龙头”

（一）公司简介：深耕行业二十年，四大产品&解决方案稳步推进

德固特成立于 2004 年，坐落于海滨城市青岛，是一家节能环保装备制造领域的高新技术 企业。公司面向化工、能源、冶金、固废处理等领域，为全球客户提供清洁燃烧与传热节 能解决方案，同时满足高端装备定制需求，为国际环保事业和相关行业龙头企业提供优 质产品。成立二十年以来，公司坚持深耕环保行业，通过自主研发和技术创新，已经建 成了完整的高端制造生产体系和知识产权管理体系，生产的空气预热器、干燥机、余热 锅炉、急冷锅炉等主要产品均处在国内领先水平。公司的综合竞争实力在多年努力下不 断提高，拥有全球销售网络及合作伙伴，产品远销亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、非洲。

布局四大产业以及三大产品线。公司产业分为高效节能、先进环保、资源循环再利用及 专用定制四个板块，主要产品包括节能换热装备、粉体及其他环保装备和专用定制装备 等。其中，节能换热装备细分为空气预热器、余热锅炉和干燥机；粉体及其他环保装备， 主要应用于粉体及尾气等环保处理，包括湿法造粒机、低氮燃烧器等。公司节能环保产 品可为客户节约可观成本、创造可观的经济效益和社会效益。

聚焦节能环保行业，致力于实现资源循环再利用。在化工、能源、冶金、固废处理等各 种生产工艺中，传统生产工艺会造成高品位能量严重浪费，能量利用效率低下。公司的 节能换热装备通过对化工、能源、冶金及固废处理等领域生产过程中产生的高温烟气进 行热能回收利用，能够为客户实现节约能源、提高产品品质、增加产量、创造收益、改进 工艺等目标。

品牌、产品质量受到广泛的市场认可，客户遍及海内外。公司的主要客户群体为国内外 煤化工及石油化工产品生产企业，采用“以销定购”、“以销定产”及直接销售的一对一 经营模式。据招股书披露，在国内德固特是中石化、中海油的合格供应商，是黑猫股份、 龙星化工、金能科技、永东股份、苏州宝化等公司的专业炭黑生产装备配套供应商。同 时，公司产品出口至美国、加拿大、巴西、印度、日本、韩国等 30 多个国家和地区，拥 有全球销售网络及合作伙伴，是美国卡博特、德国欧励友、印度博拉等跨国公司的全球 设备配套供应商，全球产能前十大炭黑生产商均为公司客户。

实际控制人为公司董事长，股权结构保持稳定。截至 2024 年前三季度，魏振文直接持有 德固特 53.71%的股份，为公司实际控制人。青岛德沣作为职工持股平台持有德固特 5.95% 的股份，为公司第二大股东。自成立以来，德固特始终保持以魏振文先生为实控人、青 岛德沣为第二大股东的股权关系，股权结构稳定，有利于公司长期战略规划，促进公司治理效率的不断提高。

（二）财务分析：2024 年前三季度净利润同比高增，产品结构进一步优化

营收规模波动上升，2024 年前三季度净利润水平迎来突破。2019-2023 年，公司分别实 现营收 2.64、2.51、2.95、3.24 和 3.10 亿元；同期公司归母净利润为 0.62、0.62、0.43、 0.66 和 0.39 亿元。2024 年前三季度公司实现营收 4.21 亿元，同比增长 84.01%；实现归 母净利润 0.98 亿元，同比增长 160.15%，盈利水平大幅提高，主要系 2023 年由于部分单 笔大额订单收入确认周期较长，有很大一部分完工产品未能转化为当期收入，对公司的 2023 年经营业绩产生了极大的影响；2024 年公司部分海外大额成套设备订单实现交付。 未来，公司将加速产能扩张，依托于技术研发，持续增强核心竞争力与盈利水平。

节能换热装备为主力创收业务，产品结构持续优化。公司产品结构近年来较为稳定，主 营业务收入主要来源于节能换热与专用定制装备，2019-2023 年两项业务营收占比之和均 超过 70%，其中节能换热装备为最主要的创收来源，营收占比稳定保持在 60%以上。2024 年上半年，节能换热装备的营收占比达到 65.61%。随着公司“深耕节能环保主业，持续拓展应用新领域”战略规划的实施，产品结构得到进一步优化，节能换热装备的占比近 年来逐年降低，而专用定制装备、粉体及其他环保装备、装备配件和维修改造业务占比 有所增加，业务发展更加均衡。

净毛利率有所浮动，盈利能力重回上升通道。受疫情与订单交付周期影响，2019-2023 年 公司毛利率围绕 40%上下浮动，净利率在 20%左右波动。2024 年前三季度，公司净毛利 率企稳回升，毛利率达到 39.77%，净利率达到 23.32%。预计随着公司的产能扩张与技术 创新，企业核心竞争力的不断提高，净毛利率有望持续提升。近五年（剔除 2021 年）， 公司核心业务节能换热装备的毛利率维持在 40%左右，保障了公司利润水平的基本盘。 2024 年 H1，节能换热装备与专用定制装备的分业务毛利率分别提升至 43.17%与 31.61%， 盈利水平重回上升通道。

（三）下游：以炭黑行业为重要应用场景，受益于炭黑需求增长和厂商资本开支提升

公司下游主要应用场景为炭黑行业，核心产品均为炭黑生产主要设备。据公司招股书披 露，2017~2019 年，公司产品在炭黑领域收入分别为 1.95、1.88、2.02 亿元，总营收占比 在 80%左右。据公司 2024 年 6 月 21 日投资者关系活动公告，公司产品主要应用于炭黑、 污泥处理以及其他煤化工、石油化工相关领域。公司生产的空气预热器、余热锅炉等均 为炭黑生产的关键设备，有望充分受益于炭黑需求增长和炭黑厂商资本开支提升。

二、炭黑行业景气回升，带动设备市场加速扩容

（一）炭黑：以轮胎、橡胶为核心应用场景的材料

炭黑是碳元素的一种存在形式，基本粒子尺寸在 10nm~100nm 之间，是人类最早开发、 应用和产量较大的纳米材料之一。炭黑是由有机物（天然气、重油、燃料油等）在空气 不足的条件下经不完全燃烧或热分解而得的产物；按造粒方式分类，炭黑可分为干法造 粒炭黑和湿法造粒炭黑两大类；按炭黑填充的轮胎胶料性能分类，炭黑可分为硬质炭黑 和软质炭黑两大类。按照 ASTM 标准，炭黑粒径从小到大的顺序，可划分成 N100－N900 共 9 个系列。我国炭黑多以高温煤焦油、蒽油、乙烯焦油、炭黑油为原料油，每生产一 吨炭黑所需上述原材料占比分别为 42%、22%、11%、25%。

轮胎是炭黑最主要的应用领域，占据着至关重要的位置。炭黑主要用作橡胶填充剂和补 强剂，有助于提高橡胶的定伸应力，改善轮胎橡胶的抓着力、抗撕裂性能和耐磨性能， 从而延长了轮胎的使用寿命。炭黑还赋予轮胎良好的导电性能，减少静电积聚。据百川 盈孚的数据，2023 年全年，炭黑约 59%用于生产轮胎、19%用于生产橡胶制品（胶管、 胶带、胶板、橡胶密封材料和填充材料）、6%用于生产塑料制品、4%用于涂料油墨行业、 11%用于出口。

轮胎产量筑底回升，提振原材料需求。2023 年以来，随着国外车企轮胎需求量释放，国 内轮胎企业开工率显著提升，我国轮胎产量达到 8.62 亿条，同比增长 17.56%。目前相较 于发达国家，我国人均汽车保有量尚处于较低水平，据世界银行，2022 年我国千人汽车 拥有量为 226 辆，排名第 16 位，远低于美国、日本、德国等国家。在汽车产业清洁低碳 化转型升级背景下，节能汽车与新能源汽车为轮胎行业带来新的业务机会；同时随着汽 车保有量的增长和车龄的增大，在大规模设备更新政策的刺激下，汽车维修保养带来的 替换轮胎消费将保持良好的增长趋势，预计我国汽车消费水平仍有较大的增长空间，从 而带动国内轮胎需求量继续增长。

（二）炭黑行业：产量、消费量稳健增长，厂商盈利能力波动上行

2024 年以来我国月度炭黑产量维持在 40 万吨以上，整体趋势呈震荡上行。得益于国内 汽车工业的复苏和轮胎制造业的强劲需求，特别是新能源汽车和高性能轮胎的快速发展， 拉动了炭黑市场的需求增长。据百川盈孚，2024 年 7 月国内炭黑产量为 49.17 万吨，同 比增长 13.26%、环比增长 11.50%，达到 2023 年以来的高位。尽管受全球原材料价格波 动的影响，但国内产能优化和技术升级的推动使得整体炭黑产量仍呈现上升态势。此外， 随着下游市场、出口需求的进一步释放，炭黑在橡胶、塑料、油墨等多个领域的应用范 围不断拓展，炭黑产量有望继续保持稳中有升的态势。

我国炭黑进出口量增长明显，推动产业优化升级。据百川盈孚，2024 年 1~7 月我国炭黑 进口量达到 17.85 万吨，同比增长 20.98%；炭黑出口量达到 51.91 万吨，同比增长 31.11%。 欧盟的炭黑供应主要依赖俄罗斯，据炭黑产业网统计 2021 年欧盟 70%的炭黑由俄罗斯提 供。随着地缘事件的爆发及 OPEC+减产延期影响，国际油价因供应趋紧而维持高位；另 一方面，为了应对俄罗斯炭黑供应可能的中断风险，欧洲炭黑生产商开始积极储备库存， 进一步刺激了欧洲炭黑市场的需求。在这样的背景下，我国炭黑的竞争优势再次显现， 2024 年 1~7 月出口量也实现增长。2024 年 1~7 月进口量的增长主要源于国内对高性能炭 黑的需求增加，以满足国内高端制造业的需要。炭黑进出口量的双向增长，展现了我国 炭黑行业在全球市场中日益重要的地位，也推动了国内炭黑产业的进一步优化和升级。

2024 年我国炭黑表观消费量稳健增长，1~7 月总量为 279.50 万吨。近年来，我国炭黑表 观消费量持续增长，推动炭黑需求持续上行。据百川盈孚，2024 年 1~7 月我国炭黑表观 消费量达到 279.50 万吨，同比增长 7.68%；7 月单月达 43.73 万吨，同比增长 12.08%、 环比增长 10.41%，为 2024 年截至 7 月的最高点。随着国内产业结构的优化和升级，炭 黑在塑料、油墨、涂料等非轮胎应用领域的需求也逐步扩大，助推了整体消费量的增长。 在一系列因素相互作用下，我国炭黑市场规模不断扩大，消费量增长势头良好，显示出强劲的发展潜力。未来，随着国内经济的持续发展和新兴行业的不断涌现，炭黑的表观 消费量有望继续保持增长态势。

炭黑厂商相对较为分散，规模企业市场份额有望稳中有升。2023 年我国炭黑行业头部企 业分别为黑猫股份（13%）、金能科技（9%）、卡博特（7%）、三强炭黑（5%）、安仑化工 （5%），产能集中度 CR5 提升至 39%，与美国和日本前五家炭黑企业产能占本土产能 90% 以上的情况相比，仍有较大提升空间。目前炭黑行业由高速增长阶段转向高质量发展阶 段，随着资源与环境对炭黑行业的约束日益加大，未来炭黑市场竞争或继续加剧。在头 部企业规模优势的压力及能耗双控监管驱动的供给侧改革下，预计未来国内小产能或将 面临出清压力，规模企业的市场份额有望稳中有升。

炭黑厂商盈利能力提升、开工率维持较高水平，带动设备投资需求增长。据百川盈孚， 2024 年上半年炭黑行业盈利能力阶段性趋势向好，年初由于原料高温煤焦油价格上扬， 叠加春节前下游低价订单量增加，部分炭黑企业高负荷生产，炭黑行业出现亏损；后续 原料价格下行，轮胎行业市场行情走强，炭黑企业成本压力减少，盈利能力持续提升， 截至 2024 年第 34 周（2024 年 8 月 17 日至 8 月 23 日）实现每吨毛利 444.16 元。开工率 变化趋势整体与盈利水平相当，2024 年 6 月以后维持在 60%以上的较高水平。面对高质量炭黑产品的旺盛需求，炭黑厂商需要通过扩大产能和升级生产设备来应对日益激烈的 市场竞争，加大对先进生产线、自动化设备的投资，以提升生产效率、降低运营成本；炭 黑设备投资的增加也为相关制造商带来了新的市场机会和增长空间。

国内新增炭黑产能充足，设备投资意愿强烈。无论是海外炭黑厂商博拉的子公司，还是 内资厂商无锡双诚等，均展现出积极扩张态势，据百川盈孚，2024 年 10 月到 2025 年 7 月，国内炭黑项目新增产能达到 84 万吨。炭黑生产企业加快扩建步伐，确保在竞争中占 据有利地位。扩产趋势伴随着企业对设备投资的增长，为满足新增产能的投产需求，各 类先进生产设备的采购与升级成为炭黑行业关注的重点。海内外炭黑厂商不仅着眼于提 升生产效率和降低运营成本，还在积极寻求环保和智能化技术的应用，为相关设备制造 行业带来了新的市场机遇。在新增产能的推动下，设备投资热潮预计将有望持续。

（三）炭黑设备：关键设备价值量较高，全球存量、增量市场释放潜力

炭黑生产工艺大致分为三大流程阶段。首先，原料油和燃料油分别送入储罐后，燃料油 经泵送至燃烧段，与经预热器预热至 850℃的空气混合燃烧，生成约 1900℃的高温气流；预热至 180℃的原料油被喷入反应炉喉管段，与高温气流混合裂解，产生炭黑烟气；在急 冷段，水被喷入高温烟气中，迅速降温终止反应。随后，炭黑烟气经过预热器、旋风分离 器和主袋滤器，炭黑被收集并粉碎。接着，炭黑通过造粒、干燥、筛选和磁选等工序，最 终存入产品贮罐。尾气加压后，一部分用于燃烧炉作为热源，另一部分用于锅炉作为燃 料；不合格炭黑则通过再处理系统回收，经过加工后重新进入生产流程，最终成为合格 产品。

炭黑生产设备价值量较高，空气预热器、余热锅炉单价均在 150 万元以上。炭黑生产过 程中，涉及到多种关键设备，主要包括反应炉（单价 51.0 万元）、空气预热器（单价 178.3 万元）、主供风机（单价 52.8 万元）、成品贮罐（单价 101.7 万元）、余热锅炉（单价 171.4 万元）、干燥机及火箱（单价 110.2 万元）、造粒机（单价 25.3 万元）；炭黑生产设备的价 值量相对较高，直接关系到产线的整体性能和能效。作为重要的热能管理设备，空气预 热器用于提高进气温度，从而提高燃烧效率；余热锅炉则负责回收废气中的余热，进一 步提高能源利用率。整体来看，炭黑生产设备不仅对生产工艺的稳定性至关重要，同时 也直接影响着生产效率和能耗水平，因此在炭黑生产线中的投资比例较大。

我们对全球炭黑生产设备市场进行测算，主要分为新增炭黑产能需求带来的设备和存量 更新改造带来的设备两部分。 存量更新改造部分，参考公司招股书，我们做出如下假设： 1、据卓创资讯统计，2023 年全球炭黑产能达 2071 万吨，假设未来保持 5%稳健增长； 2、根据公司招股书，每条线平均产能 4 万吨，设备在炭黑行业使用过程中更新周期大约 在 5-10 年，以 8 年计算； 3、每条线的改造需求存在，假设每条线节能环保装备改造投入约为 1,000 万元，并随产 品线丰富而稳定提升。 根据测算结果，我们预计 2024~2026 年全球炭黑生产线更新改造市场分别为 7.5、8.6、 9.7 亿元。

新增产能部分，参考龙星化工可转债募投项目，我们做出如下假设： 1、参考德固特 2024 年 8 月 1 日投资者关系活动记录表：未来两年全球炭黑市场计划筹 建新增产能约为 300 万吨，其中海外市场有 130 万吨以上的新增产能项目；假定 2024 年 新增产能 130 万吨、2025 年新增 170 万吨；同时 2026 年保持此增速。 2、龙星化工 20 万吨/年炭黑生产线对应设备购置与安装费约为 7 亿元，对应单万吨设备 投资及安装费用为 3500 万元。根据测算结果，我们预计 2024~2026 年全球炭黑新增产能对应设备市场分别为 45.5、59.6、 80.5 亿元。

总的来看，我们预计 2024~2026 年全球炭黑设备市场空间分别为 53.0、68.1、90.2 亿元， 期间 CAGR 为 30.52%。

三、降碳与设备更新政策刺激下，德固特乘风而起

（一）下游以煤、石油化工为主，积极开拓氢能等新行业

公司下游集中在石油化工、煤炭化工领域。2020~2024H1，公司下游石油化工、煤化工两 大核心行业收入占比维持在 90%以上，占比分别为 97.56%、97.26%、93.24%、93.29%和 92.92%。2024 年 5 月，国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》，其中提出到 2025 年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过 30%，能效基准 水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。同时，我们认为 2024 年的大规模设备更新将以 央国企为主导，核心是降低能耗、绿色制造，石油煤炭等流程工业有望率先受益。

从“中海油”与“中石化”看石油化工领域资本开支。从资本开支能力角度，中海油、 中石化盈利能力稳定，现金流充足，2023 年中石化归母净利润达 604.63 亿元，中海油归 母净利润达 1238.43 亿元，为后续资本开支做出支撑。从资本开支意愿角度，中海油、中 石化均维持极高位置，2023 年中石化、中海油资本开支分别达到 1768 亿元和 1296 亿元， 在设备更新政策指引下，两大能源巨头的资本开支不仅反映了国内石油化工行业对长期 增长的信心，也表明在全球能源转型的背景下，行业正通过加大设备投资来提升技术水 平和生产效率，以应对未来市场的挑战和机遇。

外延氢能、固废处理等全新应用场景，向“综合解决方案提供商”转型。公司聚焦节能 环保领域，在稳固传统优势行业地位的基础上，积极开拓氢能源、固废处理、废旧轮胎 裂解处理、煤炭清洁利用等外延应用场景。公司在外延领域依托锚定各领域国内外头部 企业，利用公司在超高温换热、节能减排技术、国际化能力、品牌优势等竞争优势，借助 与行业头部企业、一流研发机构的合作机会，探索新的合作与服务模式，发挥产品应用 在新行业的示范效应，继而促成“保龄球效应”，为迅速打开新市场和业绩迅速增长奠定 基础。同时公司加快从“设备供应商”向“综合解决方案提供商”的转型进程，致力于成 为领先的节能换热综合解决方案提供商。

（二）技术国内领先，产品性能卓越

公司产品性能在高效节能、环境保护、个性化定制方面表现突出。公司的产品如空气预 热器、余热锅炉和干燥机等，均设计用于不断提升能源利用效率，减少能源浪费。除此 之外，还致力于环境保护，如低氮燃烧器能有效降低氮氧化物的排放，符合当下环保要 求。此外，公司提供的定制化产品和服务，能够满足不同行业和客户的特定需求，确保 每一项解决方案都精准契合客户的实际应用场景。凭借产品和服务的质量，公司在国内 外市场建立了良好的品牌形象。

持续加大研发投入，重视研发人才。从研发费用来看，2019-2023 年公司研发费用分别为 0.10、0.11、0.13、0.16、0.19 亿元，研发费用率从 3.77%上升至 6.08%，研发投入持续增 加。截止 2023 年，研发人员达到 134 人，占员工总数的 24.58%。此外，为提高自身创新 能力，公司不断引进各类人才，聘请了美国、乌克兰以及印度知名专家作为长期技术顾 问，并与清华大学、山东科技大学等高校建立了紧密的合作关系，持续搭建高端科研平 台，发挥产学研合作优势，不断深化创新机制。

公司核心技术达到领先水平，填补多项国内空白。公司一贯坚持自主创新，始终把技术 创新作为提高公司核心竞争力的重要举措。经过多年的专业经营与研发，公司掌握了气 气高温换热技术、气液余热回收技术、蒸汽吹灰技术、气固换热干燥技术、粉体及其他环保技术、装备制造技术等核心技术。截至 2024H1，公司拥有有效专利 137 项，其中发 明专利 29 项、实用新型专利 105 项、外观设计专利 3 项，软件著作权 3 项，国内或山东 省首台（套）重大技术装备项目产品 7 项，在节能环保领域填补多项国内空白，实现替 代国家进口重大技术装备。

（三）客户积极合作，海外渠道丰富

全球产能前十大炭黑生产商均为公司客户。公司作为炭黑装备领域的隐形龙头，据公司 2024 年 3 月 14 日投资者关系活动公告披露，全球产能前十大炭黑生产商均为德固特的 客户。以印度厂商博拉炭黑为例，博拉炭黑是全球优质的炭黑添加剂制造商和供应商之 一，是市值 600 亿美元的阿迪亚博拉集团的旗舰企业；博拉炭黑的设施遍布 5 大洲，13 个国家，包括 17 个生产基地，3 个先进技术服务中心，以及 2 个全球技术研发中心，年 产能超过 200 万吨。据招股书披露，自 2007 年始，公司即与博拉炭黑集团展开合作，合 作时间达 15 年以上。基于稳定优良的设备质量、及时高效的产品服务，德固特已获得博 拉炭黑集团的认可，与博拉炭黑集团分布全球 12 个国家的大多数下属主体均保持了稳定 持续的合作关系。

公司具备生产满足海外认证标准的产品制造能力。除自主研发、设计和制造的节能环保 装备外，公司拥有压力容器设计资质、A1 级压力容器制造资质、A 级锅炉制造资质、GC2 级压力管道安装资质；取得了美国机械工程师协会（ASME）“U”（压力容器）设计制造 授权证书、“S”（动力锅炉）设计制造授权证书、美国锅炉及压力容器检验师协会（NBBI） NB 授权认证书以及欧盟 BV（必维国际检验集团）颁发的 PED 认证证书；通过了法国 BVISO9001 质量管理体系、ISO14001 环境管理体系及 ISO45001 职业健康安全管理体 系认证。产品标准范围覆盖全球大部分国家和地区，公司可以为客户提供符合指定国际 标准技术体系要求的产品，海外市场竞争优势明显。

海外业务收入占比持续提升，在手订单充足。通过多年深耕，公司的综合竞争实力和市 场占有率不断提高，现如今已经拥有全球销售网络及合作伙伴，产品远销亚洲、欧洲、 北美洲、南美洲、大洋洲和非洲。2024 年上半年，公司海外营收占比达 66.43%，相较于 2023 年的 48.56%提升明显；同时海外毛利率远高于国内毛利率，2024 年上半年海外毛 利率为 48.64%，比国内毛利率高 24.81pct，全球影响力及盈利水平日益增强。截至 2024 年 H1，公司在手未确认收入订单 5.15 亿元,同比增长 17.47%，其中海外项目订单 2.30 亿 元，占比 44.73%。

编辑：火腿肠