2024年苏泊尔研究报告：公司基业长青，股东回报丰厚

1. 经营稳健，持续重视投资者回报

1.1中国厨房小家电及炊具综合龙头

苏泊尔是中国最大的炊具研发制造商、厨房小家电领先品牌。2007 年世界炊具 及小家电龙头 SEB 集团成为苏泊尔控股股东，二者协同开启，SEB 集团将苏泊尔定位 为核心生产基地之一，持续转移全球制造订单；至 2023 年苏泊尔外销占比达到 29%。 同时，苏泊尔也引入了 SEB 集团旗下 LAGOSTINA、KRUPS、WMF 等高端品牌，完成了品 牌梯队建设。此外，苏泊尔秉持多元化产品战略，跟随产品生命周期不断扩展品类， 如今的苏泊尔已从厨房走进客厅，现有炊具、厨房小家电、生活家居电器、厨卫电器 四大事业领域。

苏泊尔的发展可以分为三个典型阶段：

（1）1994 年成立至 2006 年处于发展早期，营业收入从 5 亿增长至 21 亿，期间 苏泊尔确立了中国炊具的龙头地位，且顺利扩张至小家电领域。这个阶段，苏泊尔业 务以内销为主，品类以炊具为主。 （2）2007-2019 年，SEB 集团控股苏泊尔，受益于 SEB 集团丰富的电器、炊具品 类及全球布局的销售网络，苏泊尔一方面获得了持续增长的海外订单，另一方面，在 产品技术层面与 SEB 集团开展协同，品类扩张、产品综合实力不断增强。也是这个阶 段，苏泊尔电器业务得到长足发展，在内销/外销业务中的比例不断上行，并逐渐成 为主导。2006-2019 年，苏泊尔收入从 21 亿增长至 199 亿，13 年复合增速达到 19%； 内销、外销复合增速分别 20%、17%。 （3）2020 年至今，由于线下消费受阻、线上竞争加剧、消费信心波动，苏泊尔 内销逐步进入稳健阶段，公司先后调整渠道架构、开拓中小品类，维持内销平稳表现， 外销则充分享受海外产能向国内转移带来的规模增长。

1.2持续稳健增长，重视投资者回报

回看苏泊尔历史，其经营增速极为稳健。疫情前的 2002-2019 年，苏泊尔经营复 合增速最快且稳定性最好，累计 17 年中只有 2012 年收入增速低于 10%，业绩表现通 常优于营收。2020 年至今公司经营有所波动，一方面面临消费信心疲弱、渠道结构 大幅调整等市场环境变化，另一方面海外订单波动有所放大，公司积极快速调整，但 整体经营仍维持平稳。

从季度节奏来看，苏泊尔经营增速低于 10%的季度都很少，凸显了苏泊尔稳健经 营的特征。统计疫情之前 2004Q3-2019Q4 连续的 62 个季度，也仅有 10 个季度的收 入增速小于 10%，8 个季度的业绩增速小于 10%。

此外，苏泊尔的盈利能力呈现确定的上行趋势；2007 年 SEB 集团入主苏泊尔之 后，公司盈利中枢开始从 5%左右持续提升至 10%左右。早期 2007-2011 年期间，驱动 盈利能力改善的主要因素是管理费用率、财务费用率下行，这预计受益于 SEB 集团与苏泊尔的协同整合，如研发、技术、管理帮助等。而在 2011-2019 年期间，内销业 务随着品牌优势强化、规模增强，苏泊尔毛销差持续改善，驱动盈利中枢上行。2020 年至今的时间，公司盈利能力有所波动，中枢基本稳定。

苏泊尔 ROE 达到 29%，水平较为领先。尽管从盈利能力上，相比于高端厨电龙头 老板、市场地位超然的电工龙头公牛及个护小电龙头飞科，苏泊尔的净利率仅处于正 常的综合龙头水平，达到 10%左右；但苏泊尔的资产周转率明显优于其他龙头，这主 要得益于公司专注电器及炊具业务，慎重考虑固定资产、无形资产的投入，注重资产 的利用效率。小家电板块内对比来看，苏泊尔 ROE 水平也明显领先。

在产业愈加成熟、公司经营增速中枢放缓的背景下，公司开始提升分红水平，积 极保障股东回报。2010-2017 年苏泊尔分红比例为 41%左右；2018-2020 年分红比例 提升至 66%；2021-2023 年分红比例分别 80%、167%、100%。而叠加 2020 年以来，公司估值中枢有所下行，分红比例提升&估值下行共同驱动公司股息率达到较高水平。

苏泊尔稳健经营属性突出，经营质量高，且通过回购、分红等方式持续保障合理 的股东回报；这样的表现离不开公司高效的治理体系。苏泊尔被 SEB 集团控股后，采 用职业经理人管理体制，通过对职业经理人的考核，有效保障各阶段的规模增速、运 营效率。公司历次股权激励计划对净资产收益率、内销收入增长、内销营业利润增长 均有要求，但同时要求并不激进，拟建立中长期激励约束机制；在长效的激励机制下， 未来苏泊尔也将持续重视经营稳定性、经营质量、股东回报。

总结来看，2007 年全球炊具/小家电龙头 SEB 集团控股了中国炊具/小家电龙头 苏泊尔，此后两大龙头开启了有效协同进程。受益于全球制造订单转移，外销当下已 贡献苏泊尔收入近 30%；内销受益技术协同，苏泊尔品类持续拓张、规模持续扩容； 进一步的，职业经理人的管理及考核机制，有效保障了各阶段经营增速及质量；对比 家电各子行业龙头，苏泊尔长周期的复合增速、逐年逐季增速的稳健性、ROE 均有领 先；近年来随着产业成熟，苏泊尔经营增速有所放缓但提升分红水平以保障股东回报。

2. 内销：引领中国厨房小家电 30 年

2.1品类不断丰富，厨小&炊具空间广阔

苏泊尔主营的厨房小电、部分生活小电、炊具业务，内销行业合计规模约 1500 亿左右。奥维推总数据显示，2023 年厨房小电、生活小电1销售额分别为 614、799 亿 元，合计规模仅次于空调、冰箱/冰柜。若聚焦在苏泊尔可深入扩张的品类，即剔除 净水器/净化器/扫地机/洗地机等经营壁垒较高的大品类后，生活小电规模 384 亿， 与厨房小家电合计达到 998 亿元。此外，苏泊尔所在的炊具市场，参考灼识咨询统 计，2022、2023 年规模分别 77、81 亿美金，炊具赛道的整体规模预计达到 500 亿人民币以上。

具体来看，厨房、生活小家电在可获得的数据区间——2014-2019 年维持优质增 长，复合增速分别为 7%、11%；炊具行业在 2018 年至今，也保持了平稳的个位数增 长。值得说明的是，生活小电获得清洁电器的驱动较大，除清洁电器外的其他生活小 电在该区间的复合增速为 9%，增长同样优质，而清洁电器在该区间的复合增速高达 26%。对比来看，同阶段空调、冰箱/冰柜、彩电、洗衣机/干衣机、烟灶消洗、热水 器的复合增速则分别+11%、-1%、-1%、+4%、+4%、+5%。

2020-2023 年厨房小家电、生活小家电复合增速分别为-5%、+1%，小家电行业规 模有所下滑，炊具规模基本平稳。经历了消费力发展、电商渠道释放供给红利、疫情 催化居家需求之后，小家电及炊具行业均进入到存量阶段，大盘增长中枢放缓，不及早期。后续来看，行业增长以结构性机遇为主：一方面，消费人群的变化仍将带来品 类的进一步创新空间；另一方面，部分小家电品类的绝对渗透率仍处于相对不高的水 平，未来仍有增长空间。

2.2强化与 SEB 协同，不断丰富产品矩阵

早年高壁垒渠道帮助苏泊尔强化消费者品牌认知。2000 年之后线下连锁 KA 渠道 快速发展，受益于其高进入壁垒，品牌龙头的优势进一步被放大，中小品牌份额持续 被整合。苏/美/九早期在饭煲、电热水壶、电磁炉等刚需的中式小电中各有其影响力， 品牌优势借由渠道进一步强化，奠定了当下小家电三大龙头的格局基调。

而在研发创新层面，苏泊尔与 SEB 的协同优势开始展现，苏泊尔可以享受全球 范围内小家电、炊具的技术协同，两大主体的研发投入比例并不高，但协同效应显 著。2008 年，苏泊尔与 SEB 集团 S.A.签署《技术许可主协议》、《技术培训服务合同》 和《技术服务协议》，与 SEB 集团 Asia Ltd.签署《开发和供应总协议》，而后 SEB 集 团与苏泊尔持续进行技术协同；考虑到海外小家电市场发展领先于国内，SEB 集团全 球的技术、专利对苏泊尔领先的产品性能有较大助益。

同时在苏泊尔自身层面，其研发费用的绝对投入规模也高于九阳、小熊等其他 小家电龙头，高投入下的专利产出也领先同行。2021-2023 年苏泊尔、九阳、小熊研 发费用投入的均值分别为 4.3、3.8、1.4 亿元；国家知识产权局数据显示，2021-2023 年苏泊尔、九阳、小熊的专利申请数量累计分别为 6878、6076、1606 个，其中价值 量更高的发明专利累计申请数量为 816、664、205 个。

渠道优势叠加 SEB 研发协同优势，苏泊尔多元化路径进展较为顺利。参考久谦 数据，2023 年苏泊尔线上销额中（天猫+京东+抖音）：优势品类——厨房小电及炊具 占比合计为 77%；大家电、家居小电及母婴/个护仪器的占比分别 13%、9%、2%，销额 贡献已不低。

展望后续，我们认为苏泊尔内销仍将维持稳健增长。一方面，优势品类厨房小家 电、炊具中，刚需产品占比更高，保障了公司基本盘稳定。参考久谦线上数据，苏泊尔的厨房小家电中来自电饭煲、电压力锅、电热水壶等传统刚需产品的销额占比达到 58%；炊具中，炒锅、锅具套餐、压力锅的合计占比达到 58%；若进一步考虑线下渠 道的贡献，苏泊尔销售中来自刚需品的贡献预计更高，这均保证了公司经营稳定性。

另一方面，在强品牌力、有效研发的保障下，苏泊尔正在稳步开拓大厨电、家居 小电、母婴/个护等大品类赛道。厨房大电就是典型的案例，公司利用已有的品牌影 响力，以纯线上的销售方式，获得了不小的收入增量；奥维数据显示，2023 年苏泊 尔线上油烟机、燃气灶、集成灶、嵌入式复合机、厨电套餐的销额份额分别 4%、10%、 2%、2%、4%；此外，也积极参与家居、清洁等品类；奥维数据显示，2023 年苏泊尔线 上推杆式、洗地机、清洁电器的销额份额分别 6%、1%、2%；考虑到家居、清洁等品 类在全球均具备成长性，SEB 集团与苏泊尔预计将获得较强的技术协同效应。

2.3渠道快速调整，变化中维持领先地位

渠道是消费品永恒的话题，过去十年家电渠道有传统电商的崛起，有内容电商的 兴盛，而小家电是受冲击最大的家电子行业，渠道结构变化最大。而且，由于新渠道 的壁垒逐步降低，以抖音为代表的内容电商 CR3<传统电商<线下渠道。在此背景下， 每一轮渠道分化，苏泊尔等传统龙头都受到较大挑战。面对冲击，苏泊尔通过准确、 灵活的策略，内销收入仅在 2020 年受冲击较大,而后快速恢复。

2020 年受到疫情冲击，线下流量几近腰斩，由线下渠道孕育的传统龙头苏泊尔 压力颇大，在此背景下公司开启渠道调整，主要致力于提升电商效率。具体包括：（1） 打通一盘货模式；苏泊尔打通物流体系，自营、经销商销售均统仓统配，主要和第三 方物流（菜鸟/京东）合作，提升了经销商库存、资金周转比例，也调动了经销商推 新卖贵积极性；（2）销售中直营比例增多；苏泊尔设立小家电大官方旗舰店，并相继 将天猫、京东 POP 旗舰店直营化，公司持续加大直营体系投入，增厚渠道毛利；（3） 店铺矩阵完善；苏泊尔在天猫和京东已经形成了较为完善的店铺矩阵头部是直营官 方旗舰店，腰部是直营与代运营相结合的品类旗舰店，尾部是代运营的专卖店。

通过调整，苏泊尔极大地提升了电商运营效率，而后公司迎来了电商渠道份额提 升、均价提升的黄金经营周期；2023 年在行业消费承压背景下，公司均价也同步下 滑。此外，电商运转高效的背景下，面对第二轮渠道分流——内容电商持续渗透，苏 泊尔也成为了小家电赛道中，表现最为敏锐且最早获得抖音增长红利的品牌。

当前时间点，公司维持线上渠道的综合竞争实力，持续提升天猫、京东、拼多多 等平台的效率并维持稳定增长；对于抖音、快手等直播电商，在增长的同时也对盈利能力提出较高的要求。此外，线下渠道经历了冲击之后已逐步开始重建，苏泊尔积极 抓住线下渠道复苏的结构性机遇，重视下沉渠道、B2B 渠道、即时零售的发展，不断 为公司整体提供增量。

综上，苏泊尔过去内销业务保持稳健增长，主要归功于厨房小家电广阔的市场空 间、公司较强品牌力与渠道力、与 SEB 协同带来的品类扩容。站在当下，公司内销平 稳增长有望延续；一方面，苏泊尔优势品类均偏刚需，其中厨房小电及炊具中来自饭 煲/炒锅等刚需品占公司零售额近 60%以上，基本盘稳健；另一方面，公司积极开拓 新业务，其他家居/大厨/母婴等品类在公司零售额中占比虽达 20%以上，但公司份额 依然很低、有提升空间；此外，渠道持续调整，炊具渠道调整红利正在释放。

3. 外销：SEB 协同持续贡献可观增量

3.1代工业务持续稳步增长，盈利能力可观

外销规模扩容亦是苏泊尔的重要驱动，主要来自于 SEB 的订单转移。2007 年， 随着 SEB 集团收购苏泊尔，双方签订了《战略投资框架协议》，协议的重要战略方向 之一为：将苏泊尔发展成为 SEB 集团在中国的研发生产基地；并确定了“SEB 集团 OEM 合同”的合作要求；（1）SEB 集团将责成有关炊具和厨房用电器产品的 OEM 合同安 排转让给浙江苏泊尔；（2）双方关联外销的毛利为 FOB 模式下订单价格的 18%。同年，苏泊尔投入了 11.85 亿建设新的三大生产基地，以配合后续增长所需产能，其中 7.05 亿为向 SEB 集团定增获得的募集资金净额。

SEB 集团与苏泊尔的合作早于 2007 年的收购，2004-2006 年双方已合作了 1.2、 1.7、1.7 亿的代工订单，平均占苏泊尔外销的 34%。成为控股股东更加速了双方合作 进程，关联外销代工规模 2007-2023 年 CAGR 达到 23%，该业务在苏泊尔外销中的占 比也在 2012 年提升至 80%以上，在 2017 年提升至 90%以上。 根据协议，外销关联业务的盈利水平要求在 FOB 模式下的订单毛利为 18%。历史 来看，苏泊尔的外销业务毛利率基本与专业小家电代工龙头新宝股份、清洁电器代 工龙头莱克电气维持同等水平。而由于代工订单价格在订单周期内维持不变，期内原 材料波动会影响外销毛利率围绕中枢 18%上下波动；如 2021 年原材料价格承压的背 景下，苏泊尔外销毛利率有所下滑，而后随着 2022 年新一轮订单周期、新一轮外销 订单定价后有所改善；同时代工业务主要以人民币计价，规避了汇率风险。

若具体到净利率，考虑到对 SEB 集团的外销收入基本不涉及到销售费用，苏泊 尔整体的研发、管理、财务费用比例不到 5%，综合考虑外销毛利率长期居于 20%左 右，预计公司外销业务的净利率也较为可观，盈利能力突出。

3.2SEB 集团为全球龙头，长期协同发展可期

SEB 集团近年来进入了新的发展阶段：基于消费者业务的基础，开始走向同品类 的专业业务，两大市场可形成高度互补。以 2016 年收购 WMF 成为拓展的起点，后续 2019、2022、2023 年集团连续收购了 5 个分别主营咖啡、厨小、料理机、榨汁机的 专业设备龙头。2023 年，SEB 集团消费者业务、专业业务收入分别 70.45 亿欧、0.96 亿欧，LFL 分别同比+3.2%、+26.5%，收入占比分别 88%、12%。

未来 SEB 集团专业业务增速预计快于消费者业务。SEB 集团预计目前专业市场全 球约 150 亿欧元，受益于家庭外出就餐消费的发展，预计每年增速达到 5%-10%。通 过一系列收购进入，SEB 集团成功进入专业设备市场，并期待成为全球标杆企业。由 于规模基数小且发展潜力大，SEB 集团专业业务未来增速将快于消费者业务。产能安 排层面（后文有详细的 SEB 集团产能分布图），近年来收购的专业设备企业，合计自 带有 6 个工厂生产专业设备。考虑到专业业务发展处于早期，规模体量较小，预计 将以既有产能为主，不会由苏泊尔产能相协同。

目前集团经营的绝对主体仍属于消费者业务，也是苏泊尔可参与制造代工的主 要业务部分。受益于 SEB 集团持续并购多个当地优秀企业，并积极发挥本地化经营 原则，消费者业务过去在各区域均有不俗增长。其中，苏泊尔可输出产能、外销代工 的部分——即除中国区之外的收入，过去 15 年实现了 4%的复合增长。而中国区表现 最为亮眼，提供了 SEB 集团整体增长的最强驱动，SEB 集团中国区域收入（即苏泊尔 品牌收入及小部分其他外销收入）15 年间的 CAGR 达到 13%。SEB 集团为全球小家电 及炊具龙头，炊具、厨房小电、衣物护理小电在全球的市占率均达到第一。 站在当前时点，考虑到 SEB 集团已相对完整的全球区域布局、成熟市场相对平 稳小家电/炊具增长中枢，SEB 集团消费者业务的未来预计主要是平稳增长为主，集 团未来对消费者业务的期待，即希望巩固龙头地位，且实现优于市场增长。因此落脚 到苏泊尔关联代工业务的增长，主要依赖于苏泊尔产能在集团中的定位变化、合作 品类扩张的可能性。

具体来看，SEB 集团在全球 14 个区域和国家有 41 个工厂，大体按照以下策略安 排： 第一，SEB 集团坚持自产为主，外包为辅；SEB 集团在全球收购多个资产，并将 旗下多资产的产能、技术重新协同整合，持续以来保持 60%以上的自产比例；主要将 普通产品或集团当前尚缺乏差异化竞争优势的产品外包。 第二，自有产能分为三类：（1）发挥属地原则；产能首先侧重当地市场的需求， 典型如苏泊尔，过去销售收入实现了快速扩张，需要自有产能的支持；此外，SEB 集 团几乎每个区域都有对应的炊具工厂、小电工厂，考虑到各地区产品的差异、运输半 径等，仍有部分产品保留在当地生产；（2）发挥集中生产的规模化优势，发展中市场 的产能，辅助完成发达市场对于大批量产品/需要低成本制造的产品；（3）欧洲是 SEB 集团工厂最多的区域，主要保留技术引领型、高端的产品线，主要针对发达市场。

欧洲至今仍是 SEB 集团自有工厂最多的区域，分布了 22 个自有工厂，贡献年度 经营规模的 23%；而 EMEA 区域仍是集团收入最大的来源，占比 48%。相比来看，自有 产能占比远小于收入，预计当前高端、技术型、专业设备生产仍保留在欧洲区域；其 他大规模、标品及低成本诉求的产品，持续转向亚洲产区。 若考虑外包产能在内，中国是 SEB 集团最大的产区；2023 年，SEB 集团亚洲自有 产能（主要是苏泊尔）占比 32%，外包产能占比 38%（主要在中国和东南亚）。具体来 看，亚洲自有工厂 11 家，其中 6 家属于苏泊尔，分别在玉环、武汉、杭州、绍兴（2）、 越南胡志明；亚洲非苏泊尔体系的自有产能有 5 家，国内太仓、鹤山生产炊具及餐 具，越南 2 个工厂分别生产电风扇、电机组件，印度工厂生产各类小家电。

回到苏泊尔本身，过去 5 年，苏泊尔对 SEB 集团的产能贡献在 21%-40%之间， 2023 年整体、炊具、小家电的贡献分别 24%、26%、25%。该指标由“苏泊尔关联外销 收入”与“SEB 集团除中国外的收入”测算得到，预计小幅低估，原因在于：苏泊尔 外销关联收入以 FOB 订单价格计入收入，后考虑叠加海运费成本，再叠加 SEB 集团 对应这部分订单的毛利率后，才是对应收入；但计算过程中，难以准确纳入海运费成 本，且 SEB 集团对应业务的毛利率以 SEB 集团平均毛利率计算。 SEB 集团品类收入中，厨房小家电、个护/家居/清洁/衣物护理小电、炊具分别 占比 46%、21%、33%，近年来个护/家居/清洁/衣物护理小电增长更优。结合 SEB 集 团全球产能来看，考虑到大部分炊具、厨房小家电的规模化产能已相对集中在苏泊尔， 且综合各地区的工厂分布，预计 SEB 集团外包产能主要集中在空净/清洁等家居、吹 风机/卷发器等个护。近年来，苏泊尔进一步布局家居清洁、个护等品类，若能在产 品实力、内销市场取得进展，则基于协同考虑，SEB 集团关联外销有望同步合作发展。

除了 SEB 集团，苏泊尔仍有望开拓其他客户合作。较大的内/外销规模保障了苏 泊尔产品的制造优势；中国出口品类的十大企业榜单中（中国机电商会），苏泊尔在 “厨房小家电、电饭煲、电热水壶、咖啡机及烤面包机”等品类均有上榜，此外预计 炊具制造规模在全球也具备优势。 2024H1 苏泊尔外销增速显著快于 SEB 集团整体收入及剔除中国区后 SEB 集团收 入的增速，若拟合长周期的苏泊尔外销增速与 SEB 集团收入（除中国外）增速发现， 两者关联度较高，在趋势上基本保持一致；但 2020 年以来，考虑到海外的产能转移、 海外库存周期（增加-去库-库存恢复）的扰动，使得苏泊尔外销增速波动显著大于 SEB 集团收入（除中国区）的增长表现，但考虑到目前 SEB 产能趋于合理，未来波动 或有所收窄。

综上，苏泊尔关联代工在 2007-2023 年 CAGR 达 23%，持续驱动整体增长；且合 作定价公允，毛利率中枢 18%，净利率表现预计也较强。考虑到 SEB 集团已是全球龙 头，增长有望快于行业，虽高成长性但稳健可期；苏泊尔关联代工业务空间主要来源 于合作品类的扩张。苏泊尔是集团在亚洲自有产能的主力，产能占比达 32%，同时集 团有 38%的外包产能也分布在亚洲，品类主要集中在家居、个护等领域；考虑到苏泊 尔自身制造实力不断增强，外销业务也有持续拓品类的空间，长期增长可期。

编辑：火腿肠