2024年机械行业“牛市”复盘与展望

1.前三次机械行业“牛市”的机会在哪？

1.1 经济刺激政策的机会(2008-2011 年): “四万亿”政策驱动下工程机械行业领跑

1.1.1 本轮行情是机械行业“长牛”，持续时间长于大盘，工程机械领跑

2008 年面对国内经济增速回落、国际金融危机扩大的风险，国内推出了一系列经济刺激 政策，例如基建“四万亿”、十大产业振兴规划、家电下乡等，显著推动了 2009 年经济数 据好转，降息、强力的经济刺激政策、降印花税税率等因素共同促成了从 2008 年 11 月 4 日到 2009 年 8 月 4 日的一轮“牛市”。

在经济刺激政策推动下，中国 GDP 增速在 2009 年持续走高并在后续依旧保持较高增速， 制造业 PMI 也在 2008 年的回落后显著回暖并持续处于荣枯线以上。

制造业较高的景气度让机械行业的“牛市”持续时间更长。

本轮机械行业“牛市”涨幅前三分别为工程机械、自动化设备和专用设备。

1.1.2 工程机械国产品牌逐步增强的竞争力构筑大涨基础

根据中国工程机械工业协会数据，1978 年工程机械行业企业仅 380 家，固定资产 35 亿元， 工业总产值 18.8 亿元，到 2003 年全行业年销售额首次突破千亿元，2007 年，全行业销 量超越美、日等国达到全球第一，2009 年，销售收入跃居世界首位。

1.1.3 此时的城镇化率还有较大提升空间，确定性的潜在需求强化投资者信心

2008 年中国正处大规模城镇化建设的阶段，根据三一重工 2008 年报信息，此时预计城市 市政设施建设每年需要投入 3000 亿元到 5000 亿元，到 2020 年城市市政设施建设总投资 大约需要 51000 亿元到 85000 亿元，我们认为城镇化带来的高确定性潜在工程机械需求也 给了当时的投资者较强信心。

1.1.4“四万亿”十项措施为工程机械行业带来强劲基本面，“越涨越便宜”创造独立行 情

在 2008 年下半年有几项对工程机械行业带来重大利好的信息，一是在 2008 年 9-12 月央 行 5 次降息，4 次降准，还有就是推动“四万亿”计划，全面加大铁路、公路、城市轨道 交通等基础设施建设，使得中国经济在半年实现了“V 形”反转，也对工程机械行业形成 了重大利好。

按照机械设备采购额占工程总投资 7%-10%测算，增量投资中用于购置新的工程机械设备 金额将高达 1960 亿元-2800 亿元。

从最终的数据看，房地产施工面积增速在 2008、2009 年增速回落，分别同比增长 16%、 12.8%，之后 2010/2011 年持续走强，增速分别提升至 26.6%、25.3%，基建投资从 2008 年也开始高速增长，对工程机械需求增长形成了持续的拉动。

我们以三一重工、中联重科、徐工机械、山推股份、柳工作为工程机械行业走势参考，在 行情启动的 2008 年 11 月 4 日五家公司总市值为 446 亿元，到 2011 年 3 月 9 日市值已达 到 3398 亿元，三一重工、中联重科、徐工机械三家就贡献了 2540 亿的市值增量。

行情前半段的市值增长更多是由估值提升贡献，2009 年一季报整体业绩还未看到显著改 善，后续业绩增长逐步加速全年取得较好表现，2010 年业绩增长则进一步加速。伴随着 利润弹性快速释放，后半段的市值增长更多由利润贡献，估值已经开始下降，在强劲基本 面的支撑下做到了“越涨越便宜”。

1.2 并购重组政策的机会(2014-2015 年)：南北车合并带动轨交设备行业领跑

1.2.1 本轮机械行业“牛市”与大盘较为同步，轨交设备、船舶制造、自动化设备领跑

2014 年伴随经济环境恶化，央行通过定向降准、抵押补充贷款、中期借贷便利等方式向 金融机构释放流动性，后续进一步推向全面货币政策宽松，资金大幅流入导致 2014 年再 次出现了一轮“牛市”。

机械行业本轮走势与大盘基本同步，在 2015 年 6 月结束上涨开始与大盘同步回落。

分子行业来看，机械行业各子版块在本轮行情中均取得了较好表现，其中轨交设备、船舶 制造、自动化设备为涨幅最高的三个行业。

1.2.2 涨幅领先行业更多受益于估值提升而不是持续的业绩增长

从涨幅领先的轨交设备、船舶制造、自动化设备来看，轨交设备、自动化设备的市值增长 由利润增长和估值提升驱动，但由于 2015 年的利润增速回落，市值的增长更多由估值提 升驱动，船舶制造市值增长则主要由估值提升驱动：

1）轨交设备：以中国南车、中国北车、内蒙一机、沃顿科技、晋西车轴作 为参考，行业企业在 2014 年保持了较好业绩增长，但 2015 年业绩增速开始下降，此时的 市值增长就主要由估值贡献。

2）船舶制造：在本轮行情持续期间船价上涨幅度有限，船舶行业整体未看到 业绩明显改善，市值的增长也主要以提估值为主。

3）自动化设备：以大族激光、汇川技术、机器人、华工科技、英威腾作为参 考，在 2014 年行业企业均有较好业绩表现，高业绩增长贡献了市值主要增量，估值水平 相对稳定，到 2015 年由于业绩增速有所放缓，行业估值的提升开始贡献更多市值增量。 同时在 2014 至 2015 年中国工业机器人密度相比发达国家有较大成长空间，较好的成长前 景创造了估值提升的基础。

1.2.3 政策支持下整合并购成为热点，南北车的合并让轨交设备行业表现最为亮眼

2024 年 9 月 24 日中国证监会发布就《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决 定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，到 2014 年 10 月 23 日修订的《上市公司重大资 产重组管理办法》公布，并同步发布了《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》。 对促进上市公司深入推进行业整合和产业升级，进一步推进上市公司并购重组市场化进程 具有积极意义，整合并购成为了市场热点。 中国南车与中国北车的合并在 2015 年 4 月 27 日获得证监会批复，后 2015 年 5 月 20 日中 国北车股票摘牌终止上市，中国北车股票转换为中国南车股票并完成新增股份上市。2015 年作为合并后的首年，中国中车实现营收 2419 亿元同比增长 8.98%；实现归母净利润 118.18 亿元，同比增长 9.27%，顺利实现了 1+1＞2 的经营目标。

南北车的合并一方面从技术融合、降低内部竞争等方面给投资者带来信心，一方面也让投 资者认为海外市场开拓的能力会进一步增强，根据中国中车公告信息，15 年新签订单 2875 亿元，其中国际业务订单额 57.81 亿美元，15 年非中国大陆的其他国家或地区营收增长 66.91%。 2014-2015 年铁路营业里程建设尤其是高铁营业里程建设正处高速发展阶段，成长确定性 较强。

1.3 产业支持政策的机会(2018-2021 年)：新能源转型大背景下，光伏设备行业领跑

1.3.1 光伏设备行业领跑本轮行情，超额收益突出

2018 年受到中美贸易摩擦、股权质押危机等负面因素影响市场出现了较大幅度调整，进 入 2019 年在政策宽松、科创板相关政策出台、社融数据超预期等因素共同作用下出现了 较大反弹，之后便出现了一轮持续时间较长的结构性“牛市”，机械行业在次轮上涨中也 有较好的表现。

本轮涨幅中光伏设备、半导体设备（此时权重股较少）、风电设备领先，光伏设备超额收 益突出。

1.3.2 本轮行情启动前，光伏行业已逐步向无补贴时代过渡

本轮行情启动时，光伏行业正逐步向无补贴时代过渡，2018 年 5 月 31 日国家发展改革委、 财政部、国家能源局联合印发了《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》，要求加快光伏 发电补贴退坡，降低补贴强度，将产业发展从追求规模向追求提质增效转向。

受“531 新政”影响，2018、2019 年中国光伏行业装机量出现了下降，行业出现了一轮供 给侧改革，后在 2020 年重新实现了高增长。

1.3.3 下游装机略有波动但不改增长趋势，技术迭代降本诉求让设备企业作为“卖铲人” 受益

我们以晶盛机电、捷佳伟创、帝尔激光、迈威股份、弘元绿能作为这一阶段光伏设备行业 的参考标的，可以看到在这一时期虽然在“531 新政”后行业面临较大压力，下游装机量 也出现下降，但加剧的市场竞争也促进了行业集中度的提升，下游头部企业在扩产、技术 升级等方面并未停下脚步，设备厂商作为“卖铲人”业绩保持了持续增长。

这一时期的光伏设备企业市值增长可以认为是利润和估值的双击，伴随业绩增长估值也有 显著提升。

从市值最大的晶盛机电来看，由于硅片双龙头隆基、中环在这一时期进行了快速的产能扩 张，同时积极通过大尺寸化、薄片化、能耗控制等推动非硅成本快速下降，资本开支的提 升和技术快速迭代为晶盛机电带来了订单的大爆发。

2. 跟随政策脚步，展望下一轮机会

从前三轮“牛市”复盘可以看到，每一轮“牛市”背后需要流动性宽松或经济刺激政策推 出改善基本面，政策是“牛市”出现的核心推动力。

机械行业三轮“牛市”中的涨幅第一行业机会分别来自于经济刺激政策、鼓励并购重组、 产业支持政策。

2.1 经济刺激政策机会展望：建议关注直接受益的工程机械、刀具行业

2.1.1 基建、房地产等拉动经济“马车”仍是重点，直接利好工程机械行业

工程机械下游以基建、房地产为核心，在每一轮经济下行周期中均是国家拉动经济的“马 车”，从前文复盘可以看到，每一轮的刺激政策都将开启工程机械新一轮的上行周期。

根据 2014 年 10 月 12 日国新办发布会信息，财政部计划加大逆周期调节力度，一揽子财 政增量政策推出，目标主要是加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大 型商业银行补充核心一级资本、叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工 具，支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等。

根据挖机的下游分布，工程机械的下游主要分为三类：地产相关、基建相关、矿山相关， 目前在中美降息周期中，三大下游景气度均有望拐点向上，尤其是国内的基建投资和房地 产投资有望受益于一揽子增量财政政策出现改善。

同时目前工程机械全球竞争力较强，正迎出海新时代，对于业绩增长、估值也会有较强支 撑。

2.1.2 刀具作为制造业核心耗材也是顺周期复苏优选方向

在 2018 至 2021 年的这轮机械行情中，刀具行业受益于制造业景气度复苏叠加国产替代快 速推进取得了较大涨幅。高景气度、成长空间大国产化率低、高毛利率耗材等属性让刀具 行业整体给到了较高估值。

24 年由于制造业景气度还没有出现明显复苏，伴随着利润增速下降、利润率下降刀具企 业的估值也跌到了相对底部，后续若制造业景气度复苏存在较大“双击”空间。

2.2 产业支持政策机会展望：以新质生产力、自主可控为新导向

2.2.1 工业母机自主可控必要性高，同时与新质生产力发展息息相关

党的二十届三中全会《决定》指出，要“抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集 成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链 发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用”。 从自主可控和新质生产力的角度出发，我们认为工业母机行业一方面存在“卡脖子”风险 有较强实现自主可控必要性，一方面工业母机作为制造业基石，与新质生产力追求的制造 业转型升级息息相关，后续受益于政策支持的确定性较强，尤其关注产业链中国产化率较 低的五轴机床、数控系统、丝杠导轨等领域。

根据科德数控公告信息，根据《2022 年中国机床工具工业年鉴》数据，2021 年协会统计 的“协会重点联系机床企业”的五轴机床产品销售额为 15.63 亿元，国内整体五轴机床的 销售额依旧较低。

相比之下，中国每年进口大量加工中心，21 年进口额为 171.98 亿元人民币，假设其中 70% 为五轴机床对应五轴机床进口额 120.39 亿元人民币，以上述 21 年协会重点联系企业五轴 机床销售额 15.63 亿元人民币数据测算，21 年中国五轴机床的国产化率仅为 11.49%。 21 年之后伴随国产替代的推进加工中心进口额呈下降趋势，但到 23 年仍有约 140 亿元人 民币为进口。

在国家政策支持、贸易摩擦等黑天鹅事件出现、头部企业技术趋于成熟等各方面因素共同 作用下，目前五轴机床的国产替代近年呈加速趋势： 1）在“04 专项”等国家政策支持下，五轴机床的配套产业链更加成熟、整机厂性能显著 提升。根据新华财经信息，在“04 专项”支持下，高档数控机床平均无故障时间间隔（MTBF） 实现了从 600 小时到 2000 小时的跨越，精度指标提升 20%；国产高档数控系统在国产机 床中市场占有率由专项实施前的不足 1%提高到 31.9%；五轴摆角铣头等功能部件的市场占 有率由不足 10%提升至 30%以上。

原先有大量功能部件依赖进口，摆头、转台、测量反馈元件等目前国内产业链专业化程度 与西方差距大，品种少且质量不稳定，高端功能部件依赖进口影响机床厂利润。目前五轴 机床的产业链配套也逐步走向成熟，具备推进国产替代基础。

2）国内头部五轴机床企业目前均处于高速增长状态。

2.2.2 人形机器人支持政策频出，符合新质生产力发展方向

从前几轮复盘可以看出，有较强超额收益的行业往往在当时具有成长空间大、下游资本开 支高增、技术快速迭代等特点，从这个角度展望 25 年人形机器人行业值得重点关注。

人形机器人的研发经历了漫长的探索，但伴随着 AI 技术的逐步成熟，在感知、决策、运 动控制等方面通过使用 AI 技术快速迭代成熟，产业化节奏有望加速。

2.3 并购重组政策机会展望：中国船舶与中国重工合并或走出类似南北车合并独立行情

2024 年 9 月 25 日中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，其中 明确支持跨界并购、允许并购未盈利资产，还表示将提高监管包容度、提高交易效率、提 升中介服务水平，并加强监管。 10 月 10 日，上交所举行券商座谈会，现场宣讲并购重组最新政策精神，并就进一步活跃 并购重组市场、打通政策落地“最后一公里”听取意见建议。

伴随并购重组走向活跃，中国船舶与中国重工的合并有望机械行业持续关注的热点。2024 年 9 月 18 日，中国船舶与中国重工发布合并预案，根据中国船舶和中国重工公告，中国 船舶是国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船上市公司，旗下拥有江南造船、 外高桥造船、广船国际、中船澄西四大造修船厂，中国重工是国内领先的造船企业，拥有 大连造船、武昌造船、北海造船等知名船厂，双方合并后将实现优势互补，发挥协同效应， 提高经营效益和综合竞争力。根据中国船舶和中国重工公告，2023 年全球新船完工交付 8634 万载重吨，中国船舶和中国重工分别交付民船 753.49 和 483.9 万载重吨，份额分 别为 8.7%和 5.6%，合并后公司全球份额有望达到 14.3%。同时，合并后预计将产生规模 效应，进一步提升公司的龙头地位和盈利能力。

同时考虑船舶行业当前正处长、中、短周期共振的大景气上行周期，本次合并与南北车合 并在行业高增长、打造全球领先高竞争力龙头等方面具有相似之处： 1）长周期：看经济增长和制造业产能变迁，经济弱复苏下，本轮造船周期已于 2023 年 开启。我们根据造船交付量将过去一百年船舶行业划分为四次周期：1916-1947 年经历了 两轮周期，周期波动主要受战争和宏观经济波动的综合影响；1948-2022 年内的两轮周期， 周期上行的时间跨度和幅度主要影响因素为经济波动。2021 年全球经济复苏，GDP 同比增 长 6.2%。根据 IMF，预计 2021-2025 年全球 GDP 复合增速为 3.1%，相较上一轮船舶下行 期，目前全球经济处于弱复苏态势，带动新一轮造船交付周期于 2023 年开启。此外，全 球制造业产能再平衡是催生船舶长期需求的辅助因素，历史上几次大的船舶需求上升均和 全球制造业产能变迁有较强的相关性。近年来越南、泰国、马来西亚、菲律宾等东南亚国 家外商直接投资净流入呈稳步上升趋势，我们判断，新一轮产业转移到来，有望催化船舶 长期需求上行。

2）中周期：看供需格局和更新周期，供需错配下，本轮造船价持续上涨。受全球经济景 气度影响，二战后两次船舶周期上行的时间跨度分别为 28 和 25 年，但两次下行期均为 11 年，因为当下行期达到一定时间后，供给出清、船队老龄化会推动新一波周期到来， 而我们目前又来到这个时间关口：（1）需求端：上一轮周期中 2001-2004 年和 2009-2016 年存在两次船舶拆解高峰期，而船舶拆解周期约 25 年，因此预计 2026-2029 年又将迎来 拆解高峰期。而新造船订单往往领先船舶拆解 4-6 年，因此 2026 年进入拆解高峰的船舶， 对应的新船订单约从 2021 年进入更新需求释放的高峰期。（2）供给端：2008 年以来，全 球活跃船厂数量从 1031 家下降至 2023 年 371 家，供给端大幅出清。供需错配下，造船价 持续上涨，克拉克森新造船价格指数已由 2021 年的 153.6 提升至 2023 年的 178.4。同时， 成本端造船板价格自 21 年 5 月持续下降，船价与钢价剪刀差拉大，利好船企盈利提升。

3）短周期：看运输效率，船东运输效率下滑刺激造船需求上行。因为船舶行业的大周期 和“刚需”特征，尤其是在运力相对供需平衡的阶段，运输效率的波动会直接影响运价、 刺激船舶需求。复盘历史发现，地缘冲突、公共卫生事件等不和谐因素均会拖累船东运输 效率下滑，船东为保持原有运输能力有望增强新船采购意愿。例如，历史上两次苏伊士运 河“关闭”期间，船只绕行好望角，运距增加，均带动约两年后全球造船交付量显著增加。 2023 年红海事件导致苏伊士运河再次“关闭”，预计仍将刺激船舶短期需求上行。此外， 国际航运业环保政策趋严，船东为保持原有运输能力，有望刺激 LNG、甲醇等燃料船舶采 购需求上行。

编辑：火腿肠