2024年券商行情复盘：溯本清源，演绎分化

复盘：历史几轮行情有何相似性？

核心观点及与市场不同点： 9 月末以来市场诸多指标创历史新高，10/8 A 股日度成交额 3.5 万亿、两融净新增破千亿、 融资买入额超四千亿，释放积极信号，如何看待券商板块后续行情？以史为鉴，可知兴替。 复盘过去券商板块行情，主要由政策驱动，每一轮的政策表现形式不同，但内核是支持资 本市场、鼓励券商业务发展。但同时，市场对于券商板块行情的认知仍停留在“政策驱动” 与“交易利好”两条逻辑的简单叠加，未充分考虑到板块行情持续性依赖于政策→市场→ 券商业绩弹性的正反馈循环。本篇报告总结历史每轮行情的共性与差异，并深度剖析 2006-2007、2014-2015 年的两次系统性板块行情，结合当前市场活跃度和板块估值水平， 探讨本轮券商行情将走向何处。

政策是重要的板块行情触发因素

各轮券商板块行情的共同驱动为创新政策及政策预期。复盘 2005 年来的 10 余次券商板块 行情，核心的驱动为资本市场/证券行业支持性政策以及对一揽子政策的预期，且通常在市 场处于相对低位时激发投资者情绪的转向，点燃行情。同时，券商板块在市场上行期有较 强的弹性，历史行情中除少数两次没有跑出明显的相对收益，其他时期涨幅均较大程度领 先大盘（以沪深 300 为参照，后同），以 2006-2007、2014-2015 年两个阶段最为亮眼。 但各轮行情涨幅和持续时间不一，主要是交投活跃度差异。积极的政策信号是每轮行情启 动的共同推动力，但最终板块实现的区间涨幅差异较大，部分仅实现 20%左右涨幅，部分 则达到十倍以上涨幅，同时每轮行情持续时间也不同，小行情短至 1 个月，大行情甚至接 近 2 年之久，核心原因是市场交投活跃度不同。当行情启动时，市场通常交易政策利好预 期，但当成交额放量达到一定程度，如翻倍上涨、创历史新高等，则有望传导至券商业务 端，带来经纪、投资、两融等业务收入增长预期，进而实现持续行情。历史行情中，大多 数属于政策驱动的较短行情，2006-2007、2014-2015 年两个阶段则是实现正循环反馈带来 的持续性行情。

（1）2006 年年初-2007 年 11 月，券商指数最高涨幅超 11 倍，大盘最高涨幅 464%，板块 呈现出明显的超额收益。2005 年经济基本面向好，高速发展契机下企业盈利能力提高，CPI 上涨迅速，货币政策紧缩，央行共 10 次上调存款准备金率，6 次加息。驱动市场的核心政 策是股权分置改革，有效解决了流通股与非流通股股东之间的利益矛盾，提高企业经营管 理效率和 A 股市场的资金吸引力。同时，连续出台的《证券投资基金法》等各类法规，不 仅规范了公募基金的运作要求，而且吸引大规模资金入市，提供充足流动性。

（2）2009 年 1 月-2009 年 7 月，券商板块最高涨幅 111%，大盘最高涨幅 95%，超额收益 较为不明显。2008 年的全球金融危机后我国经济增长压力较大，行情核心驱动因素主要是 “四万亿”财政计划刺激，进一步扩大内需，刺激国内经济增长。同时配合宽松的货币政 策，2008 下半年四次降准、五次降息，与财政政策配合拉动我国经济增长。但此阶段缺少 系统性的板块业务支持政策，且市场本身处于修复期，券商板块最高涨幅和大盘基本一致， 获取明显绝对收益，但未有明显相对收益。

（3）2012-2013 年间共有两段较强的板块行情，一是 2012 年年初到 2012 年 6 月，券商 板块最高涨幅 46%，大盘最高涨幅 15%；二是 2012 年 11 月到 2013 年 2 月，券商板块最 高涨幅 57%，大盘最高涨幅 30%。从经济背景看，国民经济从 08 年金融危机中复苏，监 管部门也推动金融业开放和发展； 2012 年两次降准，给予流动性支持。券商板块获得相 对收益的核心驱动力主要在于政策引导的证券行业创新，2012 年，证监会出台《关于推进 证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》，拉开创新发展序幕，此后《证券公司客户资 产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》的出台为资管业 务发展奠定基础，投行、ABS 等创新业务也开始全面发展。

（4）2014 年-2015 年是板块在具备较大体量之后的系统性行情， 2014 年 6 月到 2015 年 4 月，券商板块最高涨幅 252%，大盘最高涨幅 120%； 2015 年 9 月到 2015 年 11 月，券 商板块最高涨幅 54%，大盘最高涨幅 16%，均有显著超额。在此期间，国内经济增长压力 较大，宽松的货币政策为资本市场提供充足流动性，为券商板块提供上行动力。监管政策 聚焦于资本市场，2013 年提出推进股票发行注册制改革，2014 年新国九条鼓励业务发展， 此后接连发布多条有针对性的监管新政。同时，2012 年获批的融资融券和股权质押为代表 的资本中介业务在经过两年的摸索之后，逐渐成为券商业绩贡献的主力之一，在 2014 年对 行业收入的边际影响十分显著，也是券商板块获得明显相对收益的驱动力之一。

（5）2017 年 5 月-2017 年 9 月，券商板块最高涨幅 16%，大盘最高涨幅 13%。全球贸易 逐渐修复，进出口拉动国内经济增长，GDP 稳步提高，金融信贷逐步回暖。稳健中性的货 币政策配合边际收缩的财政政策既保证了经济增长的需要，又防止过度扩张带来的通胀。7 月，国务院金融稳定发展委员会成立，统筹协调金融改革发展并监管金融业，监管层拉开 了金融去杠杆的帷幕，督促金融企业脱虚向实，更好地服务实体经济，降低金融风险。在 此阶段，券商板块增长主要受政策和宏观经济走势驱动，以行业龙头为核心。

（6）2018 年 10 月-2019 年 4 月，券商板块最高涨幅 82%，大盘最高涨幅 28%，弹性显 著。中美贸易摩擦背景下，“结构性去杠杆”让实体融资收紧，国内经济增长面临压力，但 在降准等宽松货币政策配合下，金融体系内流动性相对充足。同时，2018 年 11 月 5 日宣 布设立科创板，并进行注册制试点。行业短期政策也在驱动券商板块的发展，券商股票质 押政策化解业务风险，投行类政策放宽提高投行业务边际增量，综合作用下，2019 年券商 板块净利润 1231 亿元，同比增长 85%。

（7）2020 年 5 月-2020 年 8 月，券商板块最高涨幅 43%，大盘最高涨幅 23%。2020 年 受新冠疫情影响，国内经济发展压力较大，随着疫情防控工作进一步完善，国内疫情好转， 宏观经济开始恢复。2020 年上半年，我国进行了一次全面降准和两次定向降准，为市场提 供充足的流动性。此外，创业板改革并试点注册制为资本市场带来了“增量+存量”同时推 进的改革，给证券公司带来行业机遇。

（8）2021 年 5 月-2021 年 9 月，券商板块最高涨幅 25%，大盘最高涨幅 0.3%。在此期间， 国内通胀较高，经济增长面临压力，央行两次降准弥补市场流动性不足，刺激经济发展。 2021 年，北京证券交易所正式成立，标志着我国多层次资本市场建设进入新的阶段，为中 小企业提供融资渠道，推动中小企业的进一步发展，强化金融对实体经济的服务能力，同 时拓宽了券商行业的业务范围，促进券商板块进一步增长。

（9）2023 年 7 月-2023 年 8 月，券商板块最高涨幅 20%，大盘最高涨幅 5%，活跃资本市 场定调下跑出超额。2023 年，我国经济恢复进程与主要经济体表现出一定的周期错位，经 济复苏状态有所反复，过程依然曲折，地产及相关产业链发展承压。同时，受制于美联储 维持高利率水平，货币政策面临掣肘。2023 年 7 月政治局会议首次提出“活跃资本市场， 提振投资者信心”，证监会推出政策组合拳、财政部实施印花税减半征收，驱动板块行情。 但由于资本市场景气度处于低位，券商经营周期未进入上行轨道（行业利润同比-3%），行 情持续时间较短。

与历史不同，本轮港股中资券商体现出较强弹性。中资券商于港股上市的时间较晚，2014 年之前，中信证券（2011）、海通证券（2012）、中国银河（2013）于港股上市，2015 年 后上市数量增加。从历史行情看，中资券商指数 2016 年后长期跑输恒生指数，而且并未表 现出如 A 股券商的市场弹性，导致 AH 溢价持续走高、且 2024 年 9 月 PB 估值下行至 0.4x 左右中枢。但本轮港股券商体现出明显弹性，9 月 24 日-10 月 7 日间中资券商指数涨幅约 150%，大幅跑赢恒生指数，驱动板块估值修复至 1.0xPB(MRQ)左右。

行情持续性依赖于市场正反馈循环

券商的成长有较强的反身性，与资本市场强相关。券商属于周期性行业，其特殊之处在于 周期性与资本市场强相关，具有一定的反身性。即一方面资本市场的运行情况，如一级发 行、二级成交、融资融券等诸多方面都直接影响券商的经营结果；另一方面券商业务开展 也有助于资本市场活跃，如财富管理、资产管理、衍生品等业务线。整体而言，券商成长 与资本市场相辅相成，互相交织。因此，从板块行情看，系统性的行情需要板块强基本面 支撑，又依赖于资本市场的景气度周期，若能进入正反馈循环，则有助于形成较大的动能。 持续的板块系统性行情依赖于市场正反馈循环。复盘历史每一轮行情，小行情通常持续 1-6 个月，板块最高涨幅集中在 20%~50%左右；系统性行情，如 2006-2007、2014-2015 年， 则可长达 10 个月~接近 2 年，其中 06-07 年的板块最高涨幅超过 1000%，领先沪深 300 区间最高涨幅近 700pct；14-15 年的板块最高涨幅 250%+，相对沪深 300 超额逾 130pct。 两段系统性行情的共同点是，行情启动前市场均处于较低位置，景气度不足，重磅改革政 策带动情绪拐点、点燃行情，随后交易放量，券商投资、经纪业务收入迎来较强的弹性预 期，产生正反馈循环，走出持续性行情。

2006-2007：宏观经济奠基，制度改革驱动

此阶段 A 股成交额峰值翻超 30 倍，2006 年券商经纪、投资收入占比合计 70%~95%+，带 来强劲的业绩增长预期，走出持续性行情，券商板块 PB（LF）估值峰值接近 20 倍。2001 年 A 股震荡下行，直至 2005 年上证指数跌破 1000 点。此时市场景气度持续处于低位，2005 年日均成交额仅 127 亿元，年中的股权分置改革和人民币汇改带动市场情绪拐点，点燃牛 市行情。随后交易大幅放量，机构资金加速入市，2007 年日成交额峰值超过 4000 亿元， 较 2005 年日均水平翻超 30 倍。同时，券商此时以经纪、投资业务为主，2006 年中信证券、 海通证券等的经纪+投资业务收入占比高达 70%~95%+，成交放量+股市上涨带来强劲的业 绩增长预期，券商板块走出持续性行情。2006 年、2007 年券商业绩大幅增长，以中信为 例，归母净利润同比分别+509%、+409%，加权 ROE 高达 26%、46%。在业绩增速+市场 持续上涨的正反馈循环中，板块 PB（LF）估值迅速修复，峰值接近 20 倍。

GDP 增速上行，宏观经济向好为牛市奠基。2005 年起，我国经济增长强劲，GDP 增速显 著提升，当季同比自 2015Q1 的 11.1%持续攀升至 2007Q2 的 15%。良好的宏观经济环境 推动企业盈利能力增强，工业企业利润总额累计同比持续增长，2007 年 2 月达到 43.78% 的阶段性峰值，相较 2015 年初的约 17%有明显增长。投资者对未来经济增长的信心普遍 较强，为牛市的产生提供了良好且坚实的基础。

股权分置改革解决历史遗留的制度性问题，汇率改革推动人民币进入增值周期。2005 年 4 月股权分置改革试点启动，同年 8 月-9 月，《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上 市公司股权分置改革管理办法》相继出台，股权分置改革进入全面铺开阶段。股权分置改 革解决了我国历史上遗留的制度性问题，推动流通股与非流通股股东之间的权利一致化， 同时通过限售期的设置缓解大股东减持带来的股价波动。改革后，大股东与经营管理团队 的利益更加一致，推动企业治理效率提升，也提升了 A 股市场的投资吸引力。同时，2005 年 7 月 21 日，央行宣布“实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮 动汇率制度”，当日人民币兑美元显著升值，人民币也自此进入长期升值通道。叠加此时宏 观经济持续向好，GDP 保持高速增长，境内外资金对中国经济发展和股市增值的信心进一 步夯实，推动人民币资产价值重估。

机构资金加速入市，交投活跃度持续放量，市场正反馈循环推升券商板块行情持续性。2004 年《证券投资基金法》、《证券投资基金信息披露管理办法》、《证券投资运作管理办法》、《证 券投资基金销售管理办法》等政策法规相继发布，进一步规范公募基金的投资运作，行业 进入快发展阶段。2006、2007 年股票型基金规模同比增速达到 244%、300%，混合型基 金规模同比增速达到 141%、285%，大量资金入市与市场上涨形成共振。同时伴随人民币 升值，QFII 渠道持续净流入，海外资金加速进入 A 股市场。此阶段 A 股交投活跃度续创新 高，日成交峰值超 4000 亿元，相比过去年份百亿级别的日平均成交大幅上行；日换手率峰 值接近 9%。券商板块 PB（LF）估值迅速修复，峰值接近 20 倍。

2014-2015：政策/资金/市场共振催生牛市

此阶段成交额从 2000 亿左右水平攀升突破 2.3 万亿，场内外杠杆资金加速入市，融资余额 峰值较 2014 年初增长 5 余倍，行业净利润连续两年同比超 100%，板块走出系统性行情， PB（LF）估值峰值超 5 倍，较行情启动前上行约 185%。2011 年国内面临高通胀+经济增 长压力，A 股震荡走弱，上证指数至 2013 年 6 月达到阶段性最低点，此后持续震荡，市场 交投低迷。2014 年新国九条发布，围绕资本市场、业务创新、资本补充等政策频出，市场 迎来情绪拐点，景气度大幅提升。同时，融资融券和股权质押为代表的资本中介业务在经 过两年的摸索之后，逐渐成为券商业绩贡献的主力之一，为市场带来增量资金，叠加 2015 年 4 月股票开户限制放开，A 股成交额于 5 月末突破 2.3 万亿元，较 2014 年上半年的 2000 亿左右水平大幅放量；融资余额峰值突破 2.2 万亿元，较 2014 年初增长 5 余倍。市场上涨、 交投活跃、资本中介业务快速上量，推动券商板块盈利预期大幅上涨，2014 年和 2015 年 证券行业净利润连续两年同比增长超 100%，板块走出系统性行情，PB（LF）估值迅速修 复，峰值超 5 倍，较行情启动前上行约 185%。

详细复盘此轮行情，拆解驱动因素： 期间共有两段区间有明显相对收益。第一段是 2014 年 6 月到 2015 年 4 月，券商板块最高 涨幅 252%，大盘最高涨幅 120%，有明显的相对收益；第二段是 2015 年 9 月到 2015 年 11 月，券商板块最高涨幅 54%，大盘最高涨幅 16%。该时期政策聚焦于资本市场，2013 年出台《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出推进股票发行注册制改革， 2014 年出台《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》从九个方面指出了资本市场 发展的方向与具体任务要求，此后接连发布多条有针对性的监管新政，为资本市场发展添 砖加瓦。同时，2012 年获批的融资融券和股权质押为代表的资本中介业务在经过两年的摸 索之后，逐渐成为券商业绩贡献的主力之一，在 2014 年对行业收入的边际影响十分显著， 也是券商板块获得明显相对收益的驱动力之一。

2014 年前已有诸多行业支持性政策落地。在 2014 年行情启动前，便有诸多监管政策支持 券商业务发展。2012 年 4 月 13 日，证监会发布《关于修改<关于证券公司风险资本准备计 算标准的规定>的决定》，降低对自营、资管业务、经纪相关风险资本准备计算比例要求， 释放券商资本金。2012 年 5 月创新大会上，多项业务利好政策提法频出。1）投行：新股 发行可以报 80 倍市盈率，但将严打人情报价。2）资管：推动指数 ETF、LOFS 等基金产 品的突破；推动券商资管产品实现备案制。3）投资：拟逐步扩大证券自营投资品种范围， 直至允许投资所有场内、场外证券类金融产品。4）交易类：适时启动基于 ETF 和个股的 期权产品的模拟交易；未来新三板试点扩大到全国或考虑引入个人投资者，但将对投资者 经验年限等设门槛。2013 年 11 月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提 出要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并 规范债券市场，提高直接融资比重。

围绕资本市场、业务创新、资本补充等政策频出。2014 年 5 月 9 日新国九条发布，提出到 2020 年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市 场体系。促进证券经营机构市场化，通过牌照放开放松券商准入，鼓励金融机构交叉持牌、 民营资本进入、互联网企业参与资本市场等促进行业市场化竞争等。同月证监会发布《关 于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，券商创新大会召开，延续市场化路线。2014 年 11 月，沪港通启动，两地资本市场在真正意义上实现互联互通；2015 年 2 月股票期权 试点开启、4 月股票开户限制放开，市场景气度大幅提升。两融和股质业务在此背景下快速 发展，规模均创历史新高。 两融与股票质押兴起，带来大量增量资金。业务维度，两融和股票质押交易的兴起为市场 带来大量增量资金。两融业务于 2013 年取消 50 万元门槛窗口指导，同时股票质押业务也 于 2013 年启动并进入快发展周期。2014-2015 年 4 月末，日均两融余额达 7171 亿元，股 票质押月均市值 2.19 万亿元（2014.3-2015.4），为市场带来超万亿级别资金。此外，证监 会于 2014 年 5 月提出建设现代投资银行、支持业务产品创新、推进监管转型，多项业务层 面利好政策推出。如 2014 年 5 月证监会明确支持互联网证券业务，此后多家券商获试点资 格；11 月沪港股票互联互通机制开通，12 月上证 50ETF 期权交易试点获批；2015 年 4 月 全面放开“一人一户”限制，并扩大融券券源。由此，政策周期红利切实落实在券商业务 经营上，行业业务边界进一步拓宽。

监管鼓励券商补充资本，用资类业务空间打开。2014 年 9 月，证监会发文鼓励券商多渠道 补充资本并发布《证券公司资本补充指引》，11 月要求券商上报切实可行的未来三年资本补 充规划。此前以两融和股票质押为主的用资业务频频开闸，导致证券行业资本占用压力日 益提升，债权融资成为券商资金补充和业务规模扩张的首要选择。但债权融资规模受风控 指标要求限制，此次监管表态后，2014-2015 年多家券商通过定增和配股完成资本补充， 用资类业务规模也快速提升，全市场两融余额/股票质押规模分别由 2014 年末的 10257 亿 元/23420 亿元提升至 2015 年 4 月末的 18399 亿元/39113 亿元。

展望：本轮券商行情走向何方？

当前市场活跃度与历史峰值对比如何？

本轮政策力度较大，市场情绪和交投活跃度快速修复，10/8A、H 股成交额均创下历史新高。 9 月 24 日央行宣布拟首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，显著提振市场情绪，当 日 A 股成交额为 9000 余亿元，较 6 月以来的日均约 6300 亿元明显提升。9 月 25 日 A 股 成交额时隔 98 个交易日后重回万亿，此后至今始终保持在万亿以上，9 月 30 日和 10 月 8 日更是连续创下历史新高，分别突破 2.6 万亿元和 3.4 万亿元。A 股日换手率明显提升，10 月 8 日超过 9%，已接近 2015 年 5 月的历史最高点（2015/5/28，为 9.53%），为历史上换 手率第五高的交易日。港股同样连续创下交易额新高，9/27、9/30、10/8 分别突破 4000 亿 港元、5000 亿港元和 6000 亿港元，换手率于 9/30、10/8 突破 1%，创 2014 年以来新高。

零售客户跑步入场，增量资金潜力较大。9 月末市场景气度迅速回暖，零售客户跑步入场。 据中国基金报，自 9 月 24 日以来，大多数券商的开户数从线上到线下均有明显增幅。其中， 银河证券的非现场开户数呈现大幅增长，十一黄金周期间的日均开户数约为以往的两倍； 东吴证券国庆假期 7 天的预约新开户达到了 9 月 30 日当天开户量的 3-4 倍，逼近行情启动 前日均新开户的 20 倍，预约新开户为去年国庆期间的 31 倍。结构上，以“95 后”和“00 后”为代表的新生代开户，未来入金的潜力较大。同时，两融开户也如火如荼，据中证金 最新数据，截至 10 月 10 日两融市场中的个人投资者数量为 701 万名，较 9 月 24 日增加 了近 4 万名；机构投资者为 52391 家，较 9 月 24 日增加了 270 家。此外，从工银转账指 数也可观察零售端入金热情，9 月 27 日、9 月 30 日、10 月 8 日曾分别达到 7.0、16.7、54.88。

杠杆资金同样加速入场，9/30、10/8 融资买入额及融资单日净增长连创历史新高。市场景 气度回升驱动投资者风险偏好快速修复，融资资金也在 9 月 24 日以来加速入场，融资余额 自 9 月 23 日的 13,610 亿元快速提升至 10 月 14 日的 15,780 亿元，其中 9 月 30 日和 10 月 8 日分别净增长 459 亿元和 1,075 亿元，连续创下单日最大增幅（历史最高点为 2020/7/6， 368 亿元）。融资买入额同样创下历史新高，9/30、10/8、10/9 分别达 2,846、3,314、4,064 亿元（2015 年 5 月最高点为 2691 亿元），占股票成交额的比例保持约 11%。其中券商板 块备受融资资金青睐，东方财富融资买入额自 9/24 至 10/14 持续排名市场个股第一名。

当前券商板块行情和估值行至何处？

10/9 A 股券商、10/8 H 股中资券商成交创历史新高。近期 A 股券商板块交投活跃，9 月 30 日-10 月 15 日期间，券商板块日均成交额 1507 亿元，占全市场成交比例 6.5%。其中 10 月 9 日峰值水平达 2788 亿元，占比 9.4%，成交已破历史新高（2014-2015 年最高 1800 亿元左右），但占比仍未达到 2014-2015 年水平，彼时最高占比约 20%，是全市场交投的 焦点。H 股中资券商成交额同样创历史新高（10 月 8 日成交 350 亿港币），9 月 30 日-10 月 10 日期间平均成交额 189 亿港币，占全港股市场成交比例 4.8%，10 月 14 日以来有所 回落。

券商板块估值快速修复，个股表现开始分化。在市场情绪快速修复和交投活跃度显著提升 的背景下，券商板块受益于成交额放量和政策利好，备受市场关注、估值修复较快。A 股券 商指数 PB（LF）从底部区间修复至 10 月 8 日的 1.69x 阶段性峰值，当前有所回落，10 月 15 日收盘为 1.47x，为 2014 年以来的 30%分位数。港股中资券商 PB（MRQ）多修复至 过去十年的 25%-55%分位，AH 溢价率多处于过去十年的 25%-45%。同时大盘指数在国庆 节后有所回调，板块个股走势表现开始分化。

如何看待后续券商板块行情走向？

本轮政策定调较高且具有持续性，证监会全方位完善资本市场制度，中长期发展值得期待。 本轮政策力度较大、战略定位较高，9 月 24 日央行宣布将首创结构性货币政策工具支持资 本市场，证监会推动活跃并购重组市场和优化市值管理；26 日政治局会议首提“努力提振 资本市场”、大力引导中长期资金入市并发布指导意见、推动公募基金第三阶段改革。我们 认为，本轮政策是中央层面定调，有望不断自上而下推动、保持政策持续性。预计证监会 全方位完善资本市场制度、保护中小投资者利益、呵护市场平稳运行，中长期发展值得期 待。同时央行结构性货币政策工具已于 10 月 10 日起接受符合条件的证券、基金、保险公 司申报，据财联社报道，中信已申报约 100 亿，相关资金有望逐渐入市，呵护市场平稳运 行。

行业并购重组提速，头部集中有望加强，并购主题预计仍是板块行情的驱动因素。今年以 来行业内并购重组节奏显著加快，浙商证券、国联证券、国信证券、国泰君安和海通证券 等均已公告相关的收购或合并事项安排。其中国泰君安吸收合并海通证券，更是将本轮行 业并购潮从中小券商扩展至头部券商，或将推动行业供给侧改革提速。未来具有优质股东 资源、强大综合实力、优秀管理团队和创新突破能力的大型券商有望逐渐脱颖而出，通过 外延扩张实现规模效应和协同效应，行业格局呈现整合趋势，头部效应有望持续加强。同 时，监管大力支持并购重组，并购主题预计仍有一定持续性，将继续成为板块行情的重要 驱动因素，具有并购预期、同一控制或地方国资系券商有望优先受益于主题行情。 券商投资业务受益于市场修复，24Q4 有望展现更强动能。Q3 债市表现依然较为强劲，同 时权益市场探底回升，沪深 300 指数单季度上涨 16%（同比+20pct），预计投资业绩有所 修复；前三季度日均股票成交额同比-10%，同时代销业务预计仍有波动，经纪净收入同比 预计仍有下滑；资管业绩预计相对稳健；利息净收入有望在季末两融余额回升的背景下小 幅提振；投行业务预计仍有较大压力。我们预计权益投资敞口较大的券商有望在 24Q3 表 现出较好的投资业绩弹性。同时，10 月以来市场景气度维持较高水平，成交额持续维持高 位、两融余额快速回升，有望驱动行业在 24Q4 实现更高的业绩动能。

当前板块进入行情分化期，建议关注结构性机会。10 月 15 日以来，券商板块成交额虽依 然保持在较高水平，但较 9/30-10/14 有所缩量，个股走势开始分化。事实上，历史券商板 块行情中也存在一定的分化期，比如 2014-2015 年的行情中，券商指数曾在 2014 年 12 月 至 2015 年 3 月出现阶段性回调，在此期间，板块个股区间涨跌幅分化较为明显。涨幅排名 前三的分别为国元证券、西部证券、国金证券，其中国元证券经纪、投资、利息业务净收 入占比合计达到 88%（14Q1-3 数据，后同），业绩弹性明显，同时估值与同业相比仍处于 较低水平；西部证券业绩弹性同样明显，经纪、投资、利息净收入占比合计 89%，且是同 期上市券商中上市最晚的，有一定的次新效应；国金证券则是前期行情启动以来涨幅较小， 有补涨效应。跌幅排名前三的分别为广发证券、光大证券、太平洋，其中广发证券 2014 年11 月下旬公告将在港股上市，市场担忧赴港上市会对 A 股估值产生压制；光大证券和太平 洋则是行情启动以来涨幅较大，估值有所回调。站在当前，我们建议关注行情分化后的结 构性机会，如：1）A 股 1xPB(LF)左右、H 股 0.6xPB(MRQ)左右的低估值优质龙头；2） 具有并购预期、同一控制或地方国资系券商；3）权益敞口较高、经纪业务弹性较强的中小 券商。

编辑：火腿肠