2024年四季度机构资金配置行为分析：政策拐点，蓄势待时

央行篇：近期操作背后

央行在公开市场上国债实施“买短卖长”

央行在公开市场上对国债实施“买短卖长”的操作。 8月30日，央行国债买卖业务公告，“2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。” 9月30日，央行国债买卖业务公告，“为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性合理充裕，2024年9月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元。”

8月末央行资产负债表显示，8月末央行对中央政 府债权余额为2.03万亿元，相比7月末1.52万亿 增加5070亿元。为何8月份“对政府债权”科目 不是增加1000亿，而是增加了5000亿？ 央行买入短期限国债直接纳入表内，卖出长期限 国债则是通过“债券借入+卖出”的方式操作， 不会入表。因此，预计央行在8月份通过一级交 易商（大行）买入5000亿左右短期限国债，并卖 出了4000亿左右长期限国债。但在央行的资产负 债表上，只能看到买入的约5000亿短期限国债。

央行操作有利于扩张债券期限利差

优化国债收益率曲线，维持国债利率合理的期限利差和长端利率水平，以避免市场过度投机和潜在的金融风险积累。 受多重因素影响，2024年以来长端国债利率不断下行，十年期国债收益率降至2.0%附近；国债收益率曲线趋于平坦化。此前，央行已经多次对长端国债利率的过度下行提示风险。《2024年第二季度中国货币政策执行报告》明确指出，2024年以来，国债收益率持续较快下行，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。并称，“必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。” 因此，此次央行“买短卖长”，彰显出央行对于长端利率过度下行的担忧和引导。

央行操作具有多重目标

当前，我国传统货币工具在流动性投放上具有一定局限性。随着近些年存款准备金率的持续下调，未来释放流动性的空间在缩小。近年来我国主要依靠公开市场操作和信贷便利工具投放基础货币，主要包括：中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL），降准和逆回购（OMO）等。一方面，MLF到期时间多为一年，逆回购的主流操作期限则主要是7天和14天，投放的流动性偏短期。另一方面，信贷便利或结构性货币政策工具都是通过金融市场间接传导，传导效果受诸多因素影响。 我国央行购买国债属于常规公开市场操作。我国央行购债不等同于QE和YCC非常规货币政策工具。一般而言，非常规货币政策工具的前提条件是名义利率触及零下限，传统利率工具失效的背景下才会启用量化宽松等非传统货币政策工具。当前我国货币政策仍然有足够的空间，有条件实施正常的货币政策。

我国央行操作与海外对比——日本YCC经验

日本YCC政策发展复盘：（1）2013年4月，日央行大幅增加对日本国债（JGBs）的购买（每年净购买约 50 万亿日元），但仍未达2%的通胀目标，同时大规模的资产购买使得日央行持有国债占比大幅提升，为减少国债购买，引入YCC政策；（2）2016年9月，QQE框架下的YCC货币政策出炉，日央行购债的速度明显较QQE时期放缓。在政策前期，运作效果较好，日央行不需要大幅购买债券就实现控制长端收益率目标。但随着通胀和收益率上升，市场开始质疑日央行维护YCC目标的能力，出现一定抛售现象；（3）2024年3月，日央行宣布结束负利率和YCC。从首轮操作的特征看，央行“卖短买长”本质上是一般性的“反向扭曲”操作，并非“非常规性货币政策”，也不等于YCC、QE政策。相似点：我国央行通过买卖不同期限的国债来引导收益率的行为与YCC政策存在一定的类似性。不同点：利率空间背景不同、并未明确设定价格目标、引导收益率曲线的方向相反（我国央行“卖短买长”避免加剧收益率的单边下行，而YCC则规定收益率上限）、没有规定期限等。

银行篇：息差保卫战

降准降息、降低存量房贷利率预期落地

9月24日国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，其中货币银行相关的主要政策包括：一是降准降息。下调存款准备金率0.5个百分点（年内可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点），7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点至1.5%（预期LPR、存款利率等也将随之下行0.2到0.25个百分点）。 二是降低存量房贷利率。引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。此外，央行还发布公告允许变更房贷利率在LPR基础上的加点幅度，即商业银行与借款人可以自主协商、适时调整加点幅度，意味着未来存量房贷利率将持续保持在新发放贷款利率附近 。三是计划对六家大型商业银行增加核心一级资本。

降息对银行的影响

我们测算了10月份LPR下降20bps的影响：拖累35家上市样本 行整体2025年净息差下降10.6bps，营收下降4.2%，归母净 利润下降8.6%。存款平均利率下降12.6bps可以对冲其影响。

监管推动中小银行合并

今年以来监管持续推动中小银行合并，主要是处于防范化解金融风险的目的。 今年1月份国家金融监督管理总局农村中小银行监管司在专栏文章中表示，推动同一地级市城区农信社整合、支持金融承载力较弱地区的农信社实施市场化重组、稳慎推动村镇银行结构性重组等；5月，国家金融监督管理总局农村中小银行监管司党支部曾发表署名文章指出，加快推动农村中小银行兼并重组，减少农村中小银行机构数量和层级。 根据国家金融监督管理总局披露的银行业金融机构法人名单，目前主要是农商行、农信社、村镇银行等合并较多。

保险篇：准备开门红

负债端：资产负债“双轮驱动” ，利润同比回升

2024年上半年，保险行业持续深化负债端改革，在监管引导之下，人身险、财产险等进一步优化负债成本管理。随着行业改革红利的不断释放及资产端收益的回暖，上半年上市险企核心价值指标实现企稳回升，营收及利润端表现亮眼。 截至2024年中期，A股5家上市险企累计实现营业收入12717.1亿元，同比提升7.4%。在行业负债端持续调整背景下，各上市险企负债端延续较好增速。中国人寿、新华保险、中国太保、中国人保、中国人平营业收入较去年同期分别+23.3%/+13.6%/+10.9%/+4.1%/+1.3%。

负债端：承保、投资利润贡献均回正

新准则实施后，险企利润来源更加透明且更易拆分，主要可分为保 险服务利润、投资利润、其他利润。 从承保表现来看，各上市险企承保利润持续提升。2024年上半年， 中国人寿、中国人保、中国太保、中国平安、新华保险保险服务收 入分别同比+16.0%/+6.0%/+2.2%/+2.0%/-11.9%；保险服务费用同比 +29.3%/+3.8%/ +1.2%/+2.3%/-13.8%。 从利润贡献率来看，上半年各上市险企资产、负债端利润贡献率均 为正。截至年中，上市险企承保利润贡献率平均为60%，投资利润 贡献率为32%。其中，中国人保、中国太保、新华保险中国平安、中 国人寿负债端承保利润贡献率为92%/69%/68%/53%/44%；资产端投资 利润贡献率为23%/38%/41%/5%/55%。相较于2023年末，各上市险企 投资利润贡献均呈修复态势。

保险新“国十条” ：利好行业整体估值修复

9月11日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》）是保险业继2006年《关于保险业改革发展的若干意见》及2014年《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》后第三份重磅文件，对行业未来发展具有重要意义。 随着保险行业进入转型新周期，部分中小保险公司风险逐步暴露。叠加负债端变革及资产端“资产荒”等趋势，为保险行业高质量发展带来一定挑战。本次保险“国十条”的发布，明确以强监管、防风险、促高质量发展为主线，有利于提升保险公司综合竞争力。预计后续政策空间或集中于利率传导机制、资产端准则认定等方面，持续利好保险业整体估值修复。

广义基金篇：股债跷跷板下结构调整

纯固收类银行理财净值及规模近期波动较大

2024年9月下旬以来，受股市提振影响，债券等资产价格下跌，银行理财净值有所下跌，固收类银行理财规模有所下降。 净值波动可能会直接引起规模变动，银行理财对资产流动性的关注加强。

零售资金：两融规模迅速回升，个人投资者开户数降幅收窄

新入市投资者数量降幅收窄。受A股持续不佳的影响，新增投资者开户数连续第3年负增长。2024年前8月，上交所新增A股开户数1163万户，降幅已经有所收窄。考虑到最新的开户数据尚没有统计，结合市场热度，预计9月、10月新开户数有明显提升。 杠杆资金迅速回升。以两融余额中的融资余额来看，杠杆资金回升速度、幅度均较为明显，融资规模较此前地位已回升接近2200亿元，增幅接近15%。 银证转账指数波动较大。根据工商银行银证转账指数，投资者资金总体处于银转证趋势中。

主动型权益基金：仓位有所提升

主动型股票基金仓位有所提升。自9月下旬以来，普通股票型基金和偏股混合型基金仓位均有所提升。其中主动股票型基金股票仓位由85%提升至86.5%，仓位提升约1.5pct。偏股混合型基金的股票仓位由77%提升至81%，仓位提升约4pct。按照普通股票型基金规模5000亿元、偏股混合型基金规模2万亿元计算，本次主动股票基金加仓股票规模合计约875亿元。同时，不考虑新基金发行等因素，存量主动股票基金若加仓1pct至4pct，将为股市带来250-1000亿元增量资金。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）