2024年非银行金融行业2024年二季度机构资金配置行为分析：破局“资产荒”

央行篇：理解特别国债发行方式与节奏

特别国债发行方式：定向发行和市场化发行

2024年的政府工作报告中指出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。根据发行安排，今年将发行7只20年期超长期特别国债，整体方向平稳。

特别国债对于流动性的影响取决于发行方式：定向发行和市场化发行。 历史回顾：三次特别国债发行，1998年（2700亿元，定向发行）、2007年（1.55万亿元，定向+公开发行）、2020年（1万亿元，公开发行）；特别国债的两次续发，2017年（6963.78亿元，定向+公开发行）、2022年（7500亿元，定向发行）；2023年发行国债1万亿元，作为特别国债管理。

特别国债：定向发行对流动性的影响

1998年发行过程：央行将存款准备金率从13%下调至8%，释放约2400亿元的流动性，四大行通过降准释放的资金加上300亿元超额准备金向财政部认购2700亿元30年期的特别国债，财政部将该资金向四大行进行股权注资。 2007年发行过程：定向发行方面，农业银行通过自有资金在财政部认购1.35万亿特别国债，随后央行采用现券买断工具向农业银行购买1.35万亿特别国债；在公开发行部分，财政部在银行间市场发行200亿元特别国债，投资者主要为银行、保险等机构。 定向发行对央行资产负债表的影响： 以2007年1.35万亿定向发行为例，完成注资后，央行资产负债表体现为，资产端外汇储备下降和对政府债权增加，负债端无变化，不影响基础货币（发行流程和注资流程影响见下文）。

特别国债：公开发行对央行资产负债表的影响

公开发行对央行资产负债表的影响，以2020年1万亿特别国债公开发行为例： 发行阶段央行并无出现扩表/缩表，但政府存款增加，基础货币减少，流动性收紧。只有筹措的资金全部用于支出后，流动性才实现平衡。不过特别国债发行和支出存在时滞，因此会对流动性带来扰动。

央行二级市场购买国债并不意味着QE

央行相关负责人在答《金融时报》记者问的文章中指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。 根据前文分析，特别国债定向发行，2007年所筹资金用于注资中投公司并不会影响央行资产负债表。但如果资金投向基建等，则会带来央行扩表，储备货币增加，相当于央行投放了基础货币。 不过央行二级市场常规购买国债并不等同与QE。QE是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策，同时，QE有比较大的规模，定期化、定量化地持续购买国债等中长期债券，是非常规操作。

险资篇：长债和红利资产没买够

保费收入稳中有增，产品结构持续调整

人身险行业贡献保险行业大部分保费收入。2023年我国保险业实现原保险保费收入51247亿元，其中财产险为13607亿元，占比26.6%，人身险为37640亿元，占比73.4%。 近年来，健康险规模持续攀升，传统寿险业务占比持续下降，财险业务占比相对稳定。

负债端：定价利率下调，优化产品结构

在长端利率下行和权益低位震荡的背景下，险企负债端通过下调定价利率、调整产品结构、优化销售渠道等方式降低利差损。目前，行业主要从拓宽可承保年龄范围、优化产品组合、丰富产品供给等方面捕捉市场需求，我们持续看好2024年负债端的改善。

资产端：把握长期分红，优化资产管理

新金融工具准则实施后，现行的金融资产三分类分别为：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以摊余成本计量的金融资产（AC）； OCI权益类资产有利于帮助险企在新会计准则实施后降低利润表波动，同时匹配险企长期投资的需求。截至2023年末，上市险企OCI权益类资产占比平均仅为4.3%，预计2024年有望增持至8%。

三十年长债与高分红权益：从“理解险资”到“成为险资”

债市方面，近期长债利率有所回升，期限利差持续走阔，长端利率上行利好寿险资产端压力释放。因此，我们预计长债收益率短期内有望持续企稳，利好对长端利率更为敏感的寿险公司。 股票方面，高分红策略延续，近期部分高分红股票股价修复，股息率有所下降。

银行篇：大行负债波动，小行买债调整

压降存款成本成为缓解净息差压力的关键

受LPR下降与贷款竞争、存量按揭利率调整等影响，银行贷款收益率明显下降；受存款定期化、手工补息等因素影响，存款成本刚性。这导致存贷款利差收窄，是净息差下降的主要原因。 在贷款利率持续下降的情况下，压降银行存款成本成为缓解净息差下行压力的关键。

压降银行存款成本的措施主要分为两个方面： 一是建立存款利率市场化调整机制，存款挂牌利率持续下降。《2022年第一季度中国货币政策执行报告》指出“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。以工商银行为例，其官网存款挂牌利率从2022年9月份开始，时隔7年后再次开始下调。

二是规范存款业务，整顿高息揽储行为： （1）据广州日报信息，2023年5月份调整协定存款和通知存款自律上限，国有银行执行基准利率加10个基点，其他金融机构执行基准利率加20个基点。停办不需要客户操作、智能自动滚存的通知存款，存量自然到期。 （2）据21世纪经济报道2024年2月份信息，某省金融监管部门新近要求，保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款。报道称“多位理财人士对记者估算了这一业务的规模，大致在2-3万亿元左右”。（3）据上证报中国证券网信息，市场利率定价自律机制发布倡议文件，要求银行业金融机构禁止通过“手工补息”的方式高息揽储。银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改。

压降存款成本对银行的影响

从价格来讲，挂牌利率下调以及禁止手工补息等有利于降低银行负债成本，缓解银行净息差压力 。 从数量来讲，手工补息被禁止后企业活期存款有一定流出，对银行负债增长产生影响，但银行整体存款增长较为稳定，压力并不大。银行业当前面临的核心矛盾是缺资产，同时考虑到流出的部分活期存款或涉及资金空转，这部分存款流出对银行实体业务的影响比表面看起来更小，因此我们认为，银行不会因手工补息而面临大的负债压力。从实际情况来看，近期同业存单发行利率也比较稳定。

压降存款成本对债市的三方面影响

（1）银行资金成本下降对资产端收益率要求降低，低收益、低风险债券配置需求或提升，不过这一途径对银行债券配置影响不能高估。一般而言，银行资产配置的第一顺位是信贷，在满足信贷（含非标）投放后，剩余可用资金在综合考虑流动性和盈利性后确定资产配置，银行资金成本是债券配置考虑的一个因素，但不是核心因素。 （2）存款利率下降后资金流向低风险的理财和债基，银行自营和理财、债基对债券配置需求不同，进而影响债券市场。与银行自营相比较，理财配置债券比重更高，且以信用债为主 ；（3）存款利率下降后市场降息预期加强，进而传导影响债券市场。

理财篇：规模激增后的“烦恼”

理财实现收益稳定的三个“机构伙伴”

预计理财短久期产品（如日度开放、最短持有期、定期开放产品）通过基金专户、信托平滑、保险资管嵌套等方式，一方面实现负债端稳定，另一方面实现了收益增厚，起到了“低波稳健”的效果。 但相关产品涉及到了同业套利行为，在压降存款成本下降环境下，相关策略的使用日渐狭窄，银行理财最终要直面资产价格的波动。

套利后续难持续：以理财借道保险资管投资协议存款为例

银行理财资金通过投资保险资管计划进而投资协议存款的套利模式，被认为在资金分类上不够恰当，部分区域监管部门要求将这部分资金重新归类为“同业存款”来进行计量和管理。而协议存款的定价通常高于同业存款。 从银行存款和存单的规模及增速来看，2022年定期存款和活期存款规模增长突出，分别增长48.05%、44.36%；协议存款规模减少，同比下降16.98%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）