2024年四大事件落地后明确市场风格

资产配置

2024年三季度回顾

在我們三季度的投资策略 “扰动与分化无阻风险偏好抬升 “中，建议在经济分化的基础上，重点关注美国大选、中国 政策、以及地缘政治事件三大扰动下以下的投资机会： 三季度重点建议的资产配置： 9月底中港股市受内地超预期政策推动大涨； 美国9月开启降息周期息，新兴市场股票跑出； 半导体及AI热度略为退潮，美韩台股成长股表现落后； 日本加息日元上涨，日股震荡回落； 利率曲线正常化, 中期期美国国债跑嬴 ；高收益债券回报优于投资级债券 ；欧洲银行陆续赎回AT1, 资金追捧新发AT1 ；市场如预期波动增加，加密货币曾受追捧。

最新数据证明美国就业市场的韧性

2024 年 9 月美国非农数据全面超预期；失业率从前值 4.2% 下滑至 4.1%；薪资同比增长 4%；劳 动力参与率维持 62.7%不变。我们一直强调前期美国失业率上升受劳动力供给影响较大，美国黄 金年龄段人口就业状况保持健康。10 月的非农报告将于11月1日发布，美国码头工人已同意结束为期三天的罢工，该罢工事件预计 对 10 月的新增非农人数影响不大，较好的就业数据或对哈里斯有一定程度利好。 码头工人罢工事件导致码头工人工资上涨 61.5%，或对全美范围内薪资增速有一定影响，当前美 国物价处于降温轨道中， “薪资物价” 的传导有待进一步观察。

美国通胀压力明显缓解

美国食品项通胀环比增速在低水平趋于稳定，能源项多个月环比负增长，地缘政治风险扰动若有 限，能源价格上行风险预计有限。 核心商品项环比增速已持续15个月在0%及以下水平运行，供需紧张格局已充分缓解 。随着薪资增速明显放缓，美国核心服务项通胀压力也明显减弱。  近几个月美国核心通胀下滑速度有所加快，预计2024年年底美国CPI同比为2.4%左右，2024年年 底核心CPI同比预计为2.9%左右。 美国经济处于下行周期中后期，通胀上行风险有限。

预期美国经济软着陆，年内还有两次降息

受鲍威尔等美联储官员讲话特别是强劲的非农数据的影响，此前对于 11 月降息幅度的分歧逐渐趋 向收敛 (25基点) 。非制造业 PMI 数据、就业数据超预期提振市场对于美国经济软着陆的预期。 我们依旧维持年内还有两次 25基点降息的判断。

明年美联储可能仍有较大的降息空间

美联储认为合意的利率水平终点为2.9%。从多种泰勒规则计算方式来看，当前美国的政策利率水平是过高的，明年美联储仍可能有较大的 降息空间。 考虑三、四季度美国通胀或将进一步下行，美国GDP 存在走弱风险，泰勒规则计算出的三、四季 度的利率水平或将有所下降。同时美联储对于联邦基金利率的长期水平预测为 2.9%，从多重角度 来看，当前的政策利率水平是过高的，因而我们认为明年美联储存在下调利率至 4%以下的可能性。

1995年风险管理式降息对应资产表现

当前美国经济增长有下行趋势，但整体宏观环境较为稳定，与1995年7月较为相似。1995年美国 降息是一次风险管理式降息，是格林斯潘领导的美联储对 “软着陆” 的第二次尝试，也是美国经济 最成功的一次 “软着陆”。美联储本轮大概率也是风险管理式降息，以 “边走边看” 的渐进式降息。 当前AI科技革命和生产率的提升与1995年类似，也是本轮值得关注的因素。

美债的风险点在于降息后美国经济能否迅速企稳

如果降息后美国经济快速企稳 (即预防式降息)，美联储持续降息的必要性也会随之减弱，这种 降息情形下，美债利率可能先定价美联储降息、后定价美国经济反弹，利率呈现先下后上走势 。 而如果降息后美国经济进一步恶化甚至衰退 (即衰退式降息)，美债利率下行的趋势将较为明确。

降息前后美股往往均呈现上涨趋势，但经济强弱影响上涨幅度

受益于美联储降息带来的流动性转向，美股在降 息前后往往均呈现上涨趋势 。 历史上，无论是预防式降息还是衰退式降息，美 股在美联储降息前后均有上涨，不过预防式降息 情形下，美股的上涨大于衰退式情形下的涨幅 。复盘以上三轮降息交易，纳指和罗素2000在 “拔 估值” 阶段表现较好。 但此轮科技头部股票的估值过高，面临业绩考 验，预计难以获得进一步涨幅。相比之下，罗素 2000预计受益于降息预期，可能迎来阶段性机 会。 标普500估值已经高位，预计难以受益于流动性 宽松预期。道指具有较好的防御属性。在美国经 济保持韧性的情况下，预计市场可能在美联储第 二次降息后切换至复苏交易，美股小票可能会有 短暂行情，但时间难以长久持续，龙头公司受益 于盈利修复将重新跑赢中小板块。

美国总统大选选情仍有悬念

9月11日美国大选辩论后哈里斯的支持率略有上升， 10月1日副总统辩论增量信息相对有限。市场 对于两位候选人组合的支持率没有发生较大变化，哈里斯的支持率 (49%) 相较特朗普 (47%) 仍保 持在 2%左右的领先优势。 不过我们认为选情仍有悬念，一方面，过往民调往往略有低估特朗普的民意支持率；另一方面， 仍然需要警惕“十月惊奇”现象对大选结果的影响。历史上，大选前市场往往多次伴随着风险事 件与选情翻转。

特朗普或哈里斯执政下的利率预测

美联储理应对衰退风险的增加早有预期，选择在9月大幅降息，而非提前开启降息，可能更多受到 大选因素的影响。其货币政策偏鹰和偏鸽的动作分别与共和党以及民主党选情占优的时间对应。 11 月议息会议将在美国大选后召开，我们认为受选情的影响较小，可能更多基于基本面决策。

特朗普总统任期下，关税 具有通胀性。美联储将缩 短降息周期，实际利率高 于哈里斯，並支撑美元。 特朗普与哈里斯主张的经 济政策内核均是 “大财政”， 不论谁上台都或将限制美 国长期利率下行空间，而 特朗普的赤字影响或更为 显著。

美国选举前的波动率上升

从选举年与非选举年的标普500的年度回报率比较 来看，这两个时期的平均表现差异较小：选举年的 平均年度回报率为7.64%，非选举年的平均年度回 报率为7.86%，平均相差0.22%。 国会选举方面，近期部分州初选已经开始，但国会 选举的不确定性比总统选举更高，或需临近再做观 察。 美国大选对大类资产的影响还体现在波动率和经济 政策不确定性方面，观察VIX指数和经济政策不确 定性指数 (EPU)，可以发现这两个指数在大选年份 均有明显的上行，反映资产的波动率上升，市场不 确定性在增强。过去在8-10月 (大选辩论、拉票等 关键时期)，VIX指数和经济政策不确定性指数都显 着上行，高于历史平均。而在大选结果出来之后则 相应回落。

美国降息及内地政策组合拳提振有色金属需求

内地宣布降息、降准、降存量房贷利率和支持市场发展等多项政策，政治局会议释放经济刺激信 号，叠加旺季渐近将带来有色金属需求改善。展望未来，我们看好内地政策刺激、美国 “软着陆” 降息交易以及旺季需求改善背景下铜铝价格以及板块持续反弹。供给扰动则中长期支持铜铝价格: 铜: 随着已发现铜矿数量的增加铜矿勘探难度持续上升。铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下新 发现铜矿资源储量反而屡创新低，导致单位勘探成本成倍上升。 铝: 中国电解铝建成产能达到4,500万吨，运行产能达到4,350万吨，已迫近2017年供给侧改革 后限定4,550万吨的产能天花板。

股票

三季度建议投资组合涨17.8%

2024年三季度恒生指数反弹19.3%，我们的建议投资组合涨17.8%。总结2024年前三季度，我们 的建议投资组合涨26.4%，略跑输恒生指数1.7个百分点。

预计欧央行 12 月将再度降息

欧央行9月议息会议的决议声明立场中性，但 (1) 上 调今明两年核心通胀预测，下调今后三年增长预测； (2) 保留了薪资增速仍高的措辞，新增了经济活动承 压的表述。 欧央行目前的政策利率有限制性，这有助于继续抑制 劳动力需求、降低薪资增速，且PCCI等指标反映欧 元区通胀动能减弱的程度已较充分，因此欧央行年内 有进一步减少货币政策限制性的空间。 目前欧元区服务通胀仍然偏高，欧央行对今年四季度 核心HICP同比的预测值由此前的2.6%上调至 2.9% 也反映出区内通胀粘性仍存，而同时欧元区失业率尚 处于6.4%的历史性低位，因此在年内已降息两次的 背景下，以物价稳定为单一主要目标的欧央行可能依 旧有必要保留利率的限制性、从而抑制服务通胀动能。 我们维持欧央行全年共降息3次各25个基点的预测， 预计欧央行12月将再度降息。

预期英国央行11月再降息

英国央行在8月份启动宽松政策，但 同时表明不急于行动。央行在9月维 持利率不变，在会议纪要中重申其坚 持渐进放松的承诺，并重申行长在八 月新闻发布会上表示委员会不急于放 松政策。 工资增长明显放缓，劳动力需求进一 步降低，我们认为服务业的通胀放缓 和经济过热的风险将成为货币政策委 员会考虑的重点。 根据隔夜指数掉期利率 (OIS) 曲线显 示，英国央行将在11月及12月的会 议上各25个基点降息，到明年8月利 率将由当前的5.0%降至3.6%。

预计菲律宾央行年内还将继续降息

菲律宾央行 (Bangko Sentral ng Pilipinas，BSP) 8月15日决定将隔夜回购利率 (RRP) 下调25个基 点至6.25%，标志着其宽松周期的开始。在经历了新兴市场亚洲最激进的加息周期之后，BSP成 为该地区 (除中国外) 首个启动降息周期的主要央行，甚至早于美联储。 预计菲律宾央行年内将继续降息。菲律宾央行曾表示今年将降息两次，但8月的提前降息提供了降 息三次的可能。美联储降息的高预期提供了汇率压力的缓解，8月份CPI重回下降通道也支持货币 宽松的决定。菲央行有较大可能会抓住本次机会通过降息三次刺激经济。

商品 / 外汇

美国降息及内地政策组合拳提振有色金属需求

2024年三季度，美联储9月降息50基点，加上中东地缘局势升温，支持金价表现领跑大宗商品。另一方面，市场 忧虑美国经济可能衰退，国际油价大幅回落。

展望2024年四季度，美联储开启降息周期及内地政策组合拳将有望提振有色金属需求，看好有色金属表現。极 端天气影响供应，将支持农产品价格。黄金创新高后，如果美联储降息幅度放缓或美国经济有所复苏，需警惕 短期金价调整的风险。另外，我们认为美国大选前巴以冲突或维持较高烈度但难以失控，美国大选结果落定后， 美国或可在巴以问题上发挥更强影响力，加上OPEC+增产预期可能将压制原油价格走势，油价或维持低位。从 四季度表现的排序上来看，我们认为有色＞ 农产品＞贵金属＞能源。

铝: 电力、交运、出口对内地需求提供有效支撑

中国原铝消费量约占2023年全球消费量的61%，2024年以来地产竣工面积持续下行，对电解铝消费形成压力。 不过，新能源领域方面，光伏、汽车、电网需求料将维持快速增长态势；传统领域方面，家电领域预计持续强 劲，且在欧美补库周期中，铝材出口料将持续改善。我们预计2024年内地电解铝消费量将达到4,457.6万吨，同 比增长3.8%，增速虽然相比2021-2023年4.0%的均值有所放缓但是仍然可观。

政策 “组合拳” 发力，需求持续改善，我们预计2025年地产竣工压力将趋于缓解，同时新能源领域需求将维持强 势，预计内地电解铝消费量将达到4,573.5万吨，同比增长2.6%，维持稳健增长态势 。

债券

美国国债

非农就业数据超预期引发降息预期进一步下 修。2024年9月美国非农数据全面超预期， 新增非农就业25.4万人，远超预期15万人。  市场预期11月降息25bps概率为84.7%，12 月降息25bps概率为83.2%。整体而言，我 们依旧维持年内还有两次25bps降息的判断 。 美国未出现经济衰退, 利率曲线正常化, 远端 美债收益回升。  在这种背景下，我们建议延长久期, 配置7- 10年期美债。

欧洲银行债及欧洲银行AT1

远端欧洲银行债性价比最高。欧洲银行总体的财务状况穏健，资本充足率高、资产优秀和现金流充足，盈利 能力良好。尽管基本面受到经济疲软、高通胀、利率上升和各种地缘政治挑战 的考验，但银行应对逆境的能力也不断提高，所以对要求更高收益的客户，欧 洲银行AT1是一个很好的选择。过去一个月欧洲银行的AT1债券以强劲的姿态上涨了2-3个百分点，因为投资者 纷纷抓住机会锁定高收益率，以应对降息周期。

报告节选：

编辑：火腿肠