2024年投资策略深度报告：从分化、收敛到共振中美货币宽松周期的大类资产策略

1. 50BP降息信号：软着陆基准的非常规操作

2024年9月降息：非常规组合，鸽派50BP+鹰派发言

联储9月降息50BP超预期，并下修经济和通胀预期，主要是应对就业降温，可视作7月和9月的合并降息。  但鲍威尔发言偏鹰，保持对美国经济乐观研判，认为衰退风险较小，强调后续降息节奏一会一议，警告市场不要将降息50BP视为常态。

2019-2020年降息：软着陆降息碰上疫情衰退

2019年8月初次降息，经济呈现软着陆特征，仅有工业生产和批发零售走弱； 从通胀和失业率来看，通胀降息初期整体平稳，同比维持在1.7%，在初次降息后回升至2.0%，失业率稳定在3.6附近； 但2020年初疫情后经济遭受重创，联储快速降息，通胀回落，失业率飙升，从软着陆降息切换到了衰退降息，直到降息结束后经济仍在探底。

2007-2008年降息：次贷危机引发金融危机

2007年9月降息主要是迫于次贷带来的金融压力，整体失业率相对平稳，但是次贷问题引发市场担忧，金融机构压力显现，联储先行降息。  进入2008年，次贷对经济冲击进一步显现，失业率上行，生产、消费和零售等数据均出现回落。  最终蔓延成全球金融危机，联储大力度降息，同时配合QE，对贝尔斯登、房利美房地美等机构进行救助。

2001-2003年降息：科技泡沫破灭导致经济走弱

2001年1月联储降息，当时美国经济经历了互联网高速发展，开始出现泡沫破碎，压力传导到实体经济，失业率快速回升，零售和生产数据均走负。  首次降息后，批发零售额先出现回升，但受整体经济较弱拖累再度下探，直到2003年降息结束后，先行指标才逐步回暖。

1998年降息：软着陆降息和亚洲金融危机的应对

1998年降息和1995年降息分开来看。998年降息更多是为了应对外部压力，本身美国经济仍处在较强位置，不管是通胀还是经济数据都指向软着陆。1998年外部有中东战乱和亚洲金融危机，使得金融不稳定性提升，联储降息主要是应对可能的金融风险。  1998年应对式降息节奏加快，连续3个月三次降息，各25BP。

海外资产策略： 美股、美债、美元、大宗

降息周期的海外大类资产：美债和黄金受益，美股、美元、铜分化，CRB偏弱

大类资产：铜多跟随基本面，与美股（经济预期）、美元一致；而黄金则多跟随美债（实际利率和避险角度）。 美债：除1998年软着陆降息外，美债收益率均在下行，尤其是衰退式降息周期，美债表现较为强势。 黄金：除1998年微调和1989-1992年先涨后跌外，黄金在联储降息周期多有上涨，衰退降息涨幅更大。 大宗：CRB在降息周期均有下行，铜除1989-1992年上涨外，其他降息周期均有调整，但区间波动加大，降息初期多有上行。 美股： 软着陆降息周期（如1944-1986年、1995年、1998年），美股有较好的涨幅；但在衰退式降息周期（如2001-2003年、2007-2008年、2019-2020年），美股持续受挫。 1989-1992年先软着陆后衰退，美股相对强势。 美元：降息初期多有贬值，但降息周期走势分化，规律性不佳。

降息周期：美债和黄金平均涨幅居前，美股走势震荡，与基本面相关的铜、原油、CRB等大宗均有调整； 软着陆降息平均表现排序：美股>美债>黄金>美元>铜、原油、CRB 。 衰退式降息平均表现排序：VIX>美债>黄金>美元>美股>铜、原油、CRB。

降息周期的大类资产：当前均有抢跑，后续走势取决于基本面

小盘股在软着陆中表现好于美债和黄金，但在衰退期间美债和黄金表现好于小盘。 当前资产抢跑降息，均强于过去历史同期表现；  市场仍在激烈博弈衰退降息（美债+黄金）还是软着陆降息（小盘）。

软着陆降息顺周期和成长领涨，衰退式降息地产和核心消费表现不错

软着陆降息周期：初期走势较为波折，等软着陆确认（经济信号）后，开启较为顺畅的上涨。受益于降息交易的顺周期（金融、保健、核心消费和地产）及成长板块（信息技术和 电信服务）涨幅居前；衰退式降息周期：初期成长（信息技术和电信服务） 、非核心消费和工业、能源、原材料领涨，中后期地产、核心消费和保健接力。

软着陆降息利好成长和顺周期，衰退式降息核心消费和公用事业避险资产更优

软着陆降息周期：成长板块（信息技术和电信服务）均有比价好的涨幅，降息交易（保健和金融）次之； 衰退式降息周期：美股整体呈现出比较大的压力，仅有公用事业和保健具有一定的避险属性。

美债：首次降息后10个交易日左右收益率有上行压力

软着陆降息：初期降息往往是T+90内美债收益率最低的时点； 平均来看，美债往往会在降息10个交易日左右回吐部分降息交易空间。 当前美债收益率已经出现一定的回调，后续仍会转向收益率下行方向。

美元看美债支撑，短强长空

美元整体在软着陆时期会较为强势，主要是因为其本身是美国经济和美债利率的体现，美国经济软着陆， 美债收益率下行较慢，就会使得美元在软着陆时期表现较强。  而衰退时期虽然会出现美元在美债利率的拖累下走低，但是全球经济同弱的时期美元的避险逻辑也会凸显，美元最终走势取决于两股力量博弈。

日元：相较于美元更强的避险货币

日元则是之前市场更为青睐的避险货币，通常在衰退式降息时期，日元升值更加确定，日美利差也会有更大的下行空间；而在软着陆时期，日元的避险属性回落，更多是跟着美元反向波动； 从降息落地的短期走势来看，日元往往会有一定的起伏，但日美利差的走势则是更为确定的，往往会有较为顺畅的下行。

黄金：快速上行尾声，配置价值仍存

软着陆降息周期：黄金较为震荡，配置价值犹存，但整体空间受限； 衰退式降息周期：黄金会因衰退或避险需求带动价格上行，但快速上行后续也有一定的兑现压力。

工业大宗：需求回落，价格承压

降息周期：随着需求回落，工业生产相关的大宗商品表现欠佳； 铜价在软着陆周期走势依旧波折；衰退周期初期多因大幅度降息的对冲，表现尚可。  CRB指数在降息周期表现不佳，大宗商品承压，只是跌多跌少的问题。

原油：需求放缓与避险属性博弈

软着陆降息周期：由于需求回落，原油震荡下行； 衰退式降息周期：初期降息力度较大，美元快速回落，会有一定的对冲。但后续需求继续下修，油价依旧承压。

中国资产策略： 人民币汇率、港股、A股

联储降息周期的中国资产：港股弹性显现，A股初期较优，人民币分化

港股：弹性显现，除近三轮衰退降息周期表现不佳外，之前几轮降息周期涨幅均超20%，1989-1992年涨幅甚至高达165%。A股：联储降息初期多有不错的表现，但整体周期表现不佳，除1998年软着陆降息外，其他周期均收跌。  人民币汇率：表现分化，除2008年全球金融危机美元避险外，2019-2020年和1995年降息周期人民币汇率均有升值。

中国资产在软着陆降息周期表现好于衰退式降息

港股：降息周期平均涨幅为36%，软着陆降息平均涨幅超过40%，远高于衰退式降息周期的19%。 A股：降息周期平均跌幅超过21%，软着陆降息平均跌幅不足3%，但衰退式降息周期跌幅超过32%。 人民币汇率：降息周期平均升值超5%,软着陆降息平均升值超过10%，但衰退式降息周期贬值超4%。

大势复盘：港股多在首次降息前后反弹，软着陆降息周期表现更优

复盘近七轮联储降息周期，港股在首次降息前后多有反弹，但整体降息周期表现分化，软着陆降息周期表现较优，衰退式降息周期多有调整。 联储首次降息前后的港股表现：T-20恒生国企平均涨幅靠前，T+20恒生国企和恒指占优，T+90恒指和恒生科技领涨。  联储降息周期的港股表现： 除1990-1992年的港股在经济支撑下的独立小牛市行情外，软着陆降息周期（平均涨幅超过40%）港股表现优于衰退式降息周期（最近三次平均跌幅超 过30%）。

行业复盘：利率敏感的医疗保健、资讯科技、电讯在联储首次降息前后较优

复盘近三轮联储降息周期，港股行业利率敏感行业在首次降息前后表现较优，但整个降息周期行业表现差异极大，缺乏共性，与彼时香港政策面、基本面相关度更高： 2019-2020年软着陆+衰退式降息：降息前医疗保健领涨，降息后T+20、T+90医疗保健和工业领涨，整个降息周期仅有医疗保健收红。 2007-2008年衰退式降息：降息前原材料、能源、必需消费、医疗保健和工业均涨超20%，降息后T+20能源、电讯涨超30%， T+90仅电讯、能源收红，降息周期受全球金融危机拖 累全体收跌。  2001-2003年衰退式降息：降息前地产建筑、金融和公用事业均涨超5%，降息后T+20资讯科技、电讯涨超10%，T+90原材料、能源、工业和必需消费涨超20%，降息周期能源、必 需消费和原材料涨超50%。

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编辑：火腿肠