2024年化工行业四季度投资策略：重视供需格局，底部布局景气行业

行情回顾及供需分析

行情回顾：化工周期底部，显著跑输市场

2024年至今（2024年10月8日）申万化工指数上涨3.07%，自9月24日底部上涨以来，全年仍然跑输同期沪深300指数20.98%。 2024年以来，化工指数已经历两波上下行，主要受到经济修复相对缓慢，下游需求低迷影响，叠加上游原材料高位震荡， 化工行业仍在周期底部。 细分子行业来看，2024年至今石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料和橡胶的涨跌幅分别为+14.05%、+3.88%、 +5.63%、-1.50%、-4.51%、-2.88%，细分板块股价表现分化明显，偏上游石油化工表现更好一些，高股息主线下，“三桶 油”涨幅较大带动板块上行，而偏中下游的子行业（化纤、橡塑）跌幅较大，底部快速上行以来仍未回正。

估值分析：估值仍处于历史低位

纵向对比：截止2024年10月8日，申万基础化工行业PE为23.06倍，PB为 2.03倍，从2021年9月开始估值波动回落，基本反映悲观预期，24年9月 24日开始迎来估值修复，但目前PE和PB都处于历史低位。  横向对比：目前化工PE在申万31个行业中排名第16，处于中游偏下位置。 细分子行业：目前塑料行业PE估值最高（36倍），炼化及贸易PE估值最 低（12倍），各个子行业PE均处于历史均值以下。

资金端：基金持股比例高位回落，24Q1降至低位，24Q2回到7年均值以上

从基金持股比例来看，化工行业2021Q2基金持股比例达到2016年以来的高位，几次波动后，24Q1化工行业基金持股比例已 经降至7年历史均值以下，24Q2有明显回升；未来在需求预期逐步好转下，上游原材料价格向下传导更加顺畅，化工行业 投资价值有望底部回升。

业绩表现：24Q2基础化工业绩回暖，行业仍在磨底状态

收入端：2024H1基础化工行业整体实现营收10784亿元（同比+2%），24Q2实 现营收5754亿元（同比+6.24%，环比+14.40%）。 业绩端：2024H1基础化工归母净利润为665亿元（同比-5%），24Q2归母净利 为362亿元（同比+4.65%，环比+19.80%）。24Q2单季度基础化工行业毛利率 16.89%（同比+0.53pct，环比+0.13pct）， 24Q2单季度净利率6.64%（同比0.15pct，环比+0.33pct），24年Q2进入传统旺季，部分产品价差走阔，但6 月开始进入淡季，景气回落。

收入端：2024H1炼化及贸易实现营收37248亿元（同比+1.8%），24Q2实现 营收18267亿元（同比-1.8%，环比-3.8%）。 业绩端：2024H1炼化及贸易归母净利润为1318亿元（同比+4.0%），24Q2归 母净利为634亿元（同比+4.2%，环比-7.3%）。24Q2单季度炼化及贸易毛利 率17.1%（同比+0.38pct，环比-0.03pct），24Q1单季度净利率3.9%（同比 +0.24pct，环比-0.19pct）。 24年Q2油价环比提升，炼化价差收窄，叠加 淡季检修，影响部分业绩。

供给端：在建产能陆续释放，资本开支有望放缓

行业固定资产投资完成额：2024年1-8月石油和天然气开采业/石油、煤炭及其他燃料加工业/ 化学原料及化学制品制造业/化学纤维制造业/橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额累计增 速分别为-1%/10%/10%/4%/14%。行业中石油天然气开采投资降速明显、而化学原料及制品、 橡胶和塑料制品行业投资增速较高，警惕相关行业产能过剩风险。 上市公司在建工程&资本支出：从行业上市公司数据，24Q1-Q2行业在建工程、资本支出同比 下降，前期新建产能陆续投放，后续资本开支增速有望逐步放缓。 5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，为国内化工供给优化指明路径； 6月7日，国家发展改革委等部门印发钢铁、炼油、合成氨、水泥行业节能降碳专项行动计划， 进一步细化上述行业节能降碳路径。

行业产能利用率：2022年至今，俄乌冲突背景下，能源价格大幅上行，前端石油和天然气开采业产能利用率维持高位90%以 上；产业链往下走，化学原料及制品的产能利用率自2021Q2达到高位80%后一路下行，23Q2下降到74.3%后略有回升但仍未恢 复到较好水平，一方面周期回落，另一方面化学原料及制品业仍然保持较高的行业投资增速。产业链继续向下，化纤产能利 用率自2021Q3达到高位83%后一路下行，23Q1出现产能利用率见底回升，23年行业投资增速转负，带来产能利用率的较快见 底，但24年以来化纤投资增速回正，需要警惕行业新增产能冲击。

需求端：传统下游房地产较弱、汽车、家电、纺服需求底部企稳，温和复苏

化工行业传统下游房、车、家电、纺服需求从21年下半年高位回落，市场下行压力之下，24年以来需求仍在底部，地产竣工端显著回落、投 资端依然较弱，传统燃油车及新能源车产量增速平稳，家电中空调冰冷较为亮眼、纺服温和复苏。

新材料下游需求也自21下半年高位回落，23年以来半导体及消费电子出货量底部回升目前较为平稳，新能源汽车和光伏等需求 仍然较好，24年1-7月光伏装机降速，同时需要警惕新能源上游材料供给过剩。出口方面，23年海外需求放缓叠加22年高基数， 出口增速转负，24年1-7月出口回暖，累计增速已经同比转正，我们依旧看好中国化工品竞争力提升的长期逻辑。

从化工行业产成品存货同比增速来看，2020年2-3月达到化工产成品库存达到高位，后续经历了去库存，20年Q4库存触底，21 年Q2进入补库存周期，22年Q2达到库存历史高位后开始下降，23年以来国内需求恢复不及预期，持续去库；23Q3以来进入补 库周期，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化纤业补库明显，而化学原料及制品业、橡塑行业补库不明显； 24Q1-Q2库存相对高位后面临拐点，本轮补库周期总体较为微弱。

价格：24年6月CCPI随油价高位回调，行业PPI增速回落

化工品价格指数：22年以来油价持续上行最高突破120美元/桶，而中国化 工品价格指数（CCPI）随油价不断攀升，创近10年以来新高，22下半年油 价开始快速回落，CCPI也显著回调，至23年6月末达到较低位置后随油价上 行波动向上，24年6月高位回落，目前CCPI价格指数处于51%的历史分位。 化工行业PPI：2021年10月开始化工行业PPI从历史高位回落，22年内外需 放缓，行业景气低迷，23年上半年国内经济复苏不及预期，仍有较强不确 定性，在国内政策端逐步发力下，Q3以来PPI增速企稳回升。24年以来PPI 先扬后抑，6-8月增速回落。

四条投资主线

硬科技-半导体材料

半导体材料：行业增长+国产替代双重驱动，材料迎来放量时刻

行业景气短暂承压，材料端周期性较弱：1）半导体市场：根据美国半导体行业协会（SIA）及世界半导体贸易统计组织（WSTS） 数据，2023年全球半导体行业销售额5247亿美元，同比下降8.2%；第四季度销售额为1460亿美元，同比增长11.6%，环比增长 8.4%，实现20年来最佳增长。2024年在人工智能、智能汽车等新兴应用驱动下，全球半导体行业有望复苏。2）半导体材料市场： 根据SEMI报告，由于半导体行业整体增长放缓以及晶圆厂产能利用率下滑，2023年全球半导体材料市场同比下滑8.2%至667亿美 元，其中仅中国大陆销售额实现同比正增长（2023年销售额131亿美金，同比+0.9%），其他国家及地区材料销售额同比下滑；根 据TECHCET数据及预测，长期来看全球晶圆厂扩张及新技术应用将持续推动材料市场增长，预计2027年全球半导体材料市场规模 将达到870亿美元以上，复合增速超过5%。

供给利好-氟化工

氟化工产业链：高端氟化工产品空间较大

氟化工产业链全景：最上游萤石，是制取氢氟酸最经济、最关键的矿物原料；氢氟酸是氟化工产业链的起点。氟化工上游原 料还有甲烷氯化物、液氯和电石。中游包括有机氟化物（包括制冷剂、氟聚合物、氟精细化学品三大块）和无机氟化物（包括 氟化铝、冰晶石等氟化盐等产品）。 国内氟化工市场规模超600亿，未来复合增速14%：根据前瞻产业研究院数据，2020年国内氟化工市场规模超过600亿元， 2016-2020年复合增速达到27%，主要得益于下游空调制冷系统和新能源车行业对氢氟酸和六氟磷酸锂的需求拉动。未来氟化 工行业市场规模逐年提升，复合增速14%，市场规模有望在2026年超过1300亿元。

需求向好-轮胎

轮胎：国内外出行需求持续恢复，成本端压力略有提升

价格端略有下行：24Q3轮胎经销商价格指数-轿车和卡客车分别环比变动-1.01%和+0.07%，24Q2价格指数分别环比变动 +0.12%和-0.90%。 需求情况：近期国内半钢胎及全钢胎开工率持续高位，9月20日周数据为77%和57%。国内23年橡胶轮胎累计出口量同比增长 11.8%，累计出口金额同比增长13.2%；24年1-8月橡胶轮胎累计出口量同比增长10.3%，累计出口金额同比增长3.4%。23年海 外轮胎去库完成，国内订单逐步恢复。

穿越周期-核心资产

万华化学：全球聚氨酯龙头，底部向上弹性大

全球聚氨酯龙头，行业格局稳定，公司市占率抬升：公司现有MDI产能310万吨（国内270+海外40），全球市占率30%居全球第一。随着24年 福建基地40万吨（24年4月公告已具备试生产条件）+宁波基地60万吨技改项目投产，公司MDI产能将达410万吨，市占率提升至36%。公司聚 氨酯成本在全球成本曲线最左侧，优势明显。现有TDI产能95万吨（国内70+海外25），全球市占率31%居全球第一。25年预计有福建基地33 万吨TDI产能投放，届时公司TDI总产能达128万吨，市占率提升至37%。长期看，全球聚氨酯新产能投放以万华为主，供给端可控，而需求端 一旦底部向上，万华将充分受益。

石化提供低成本原料，新材料贡献新增长极：石化板块现有75万吨丙烷脱氢（PDH）和百万吨乙烯一期项目，大乙烯二期审批通过，包括120 万吨/年的乙烯裂解及下游装置，预计24年12月建成投产。C2-C3产业链产品价格及价差处于历史低位，待需求回暖有望底部向上。新材料板 块除现有特种胺、ADI 类、特种 PC、特种 TPU、水性涂料等产能继续扩张；在光伏、锂电等也加强布局，包括三元材料和磷酸铁锂等电池 材料、PBAT和PLA等可降解材料、POE等高端聚烯烃材料、柠檬醛和薄荷醇等香精香料产品、有机硅胶、抛光液和抛光垫等半导体材料。

报告节选：

编辑：火腿肠