2024年三友医疗研究报告：集采扰动出清，创新引领增长

拥有创新基因的国产脊柱小巨人

三友医疗成立于 2005 年 4 月，是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床 需求出发进行原始创新能力的企业之一。公司自成立以来高度重视产品的更 新迭代，在董事长刘明岩博士的带领下，已建立完整的产品研发体系，拥有 国际先进的研发装备和项目管理系统，确保了产品的先进、有效和可靠。2021 年，公司控股国内超声能量手术工具领导者水木天蓬，双方共同探索无源类 高值耗材和有源类手术设备在疗法上的有机结合，进一步拓展临床方案的实 现边界，向病患及医生提供更安全、更高效、更便捷的一系列手术解决方案。

股权结构清晰，创始人团队拥有国际脊柱龙头企业工作经历。公司三位创始 人暨共同实际控制人，董事长兼首席科学家 Michael Mingyan Liu（刘明岩） 先生，总经理徐农先生以及副总经理兼董秘 David Fan（范湘龙）先生均拥 有在国际脊柱龙头美敦力等公司的工作经历，具备丰富的研发、跨国团队领 导、市场开拓及公司管理经验，创立了先进的管理流程和体系，同时还能在 产品设计、行业判断、临床反馈等方面发挥专业优势，根据市场变化完成产 品战略布局、制定企业经营战略，有望带领公司把握行业机遇，持续发展壮 大。

高度重视原始创新，持续投入研发。在创始人刘博士 2010 年回国前，由于 国内骨科医疗器械行业发展起步晚, 技术沉淀和积累不足，研发领军人才缺 失，研发设计人员水平较低，人才缺口较大。公司在刘博士的领导下，以拓 腾实验室（研发中心）为基础，已逐步形成了一个以博士、硕士及资深设计 工程师为核心和骨干，梯队层次健全，整体实力雄厚的研发团队，学科涵盖 机械、工程力学、材料学等多个领域。公司在产品技术开发过程中始终高度 重视原始创新，同时充分注重市场需求，不断加强与医疗机构的疗法临床研究合作，准确了解骨科疾病手术治疗中的临床需求和临床手术中的痛点，进 而不断建立新疗法，改善现有疗法，使产品能够有效满足终端市场的多样化 需求。截至 2024 年半年报，公司拥有三类医疗器械产品注册证 36 项，有效 期内专利 527 项，其中发明专利 180 项（国内发明专利 77 项，国外发明专 利 103 项）。即使在集采等外部环境的扰动下，依然保持高水平研发投入， 研发人员稳中有升，未来创新和产品优势有望不断加强。

业绩受集采扰动，相关影响已基本出清，有望逐步重返增长轨道。凭借创新 驱动的内生增长以及收购水木天蓬带来的外延扩张，集采前公司业绩保持高 速增长态势，收入从 2016 年的 0.75 亿元增长至 2022 年的 6.49 亿元，年复 合增速达 43%，利润率保持高位。2023 年受脊柱国采降价落地及外部环境 扰动影响业绩承压，2024H1 因同期部分集采前的高基数影响增速继续承压， 预计 2024H2 有望在同期较低基数上实现强劲复苏。预计未来随着公司在国 内脊柱市场份额持续提升，水木天蓬超声骨刀快速放量，欧美高端市场拓展 取得成果，业绩有望重返高速增长轨道。

脊柱集采扰动出清，创新产品引领增长

脊柱疾病健康负担重，治疗需求庞大

脊柱疾病发病人群广，造成巨大健康负担。脊柱为人体内最为重要的骨组织 结构，承担支撑躯干、保护内脏及脊髓和驱动身体运动的功能。脊柱疾病种 类众多，给病患和社会带来巨大的痛苦和负担。据美国 NIH 统计，脊柱退 变疾病在全球范围内发病率高达 5.7%。我国脊柱侧弯发病率为 1%-2.7%， 在 3 亿儿童和青少年中患者数目可达六百万，且有逐年增高趋势；同时，国 家卫健委的中国骨质疏松症流行病学调查结果显示，骨质疏松症已成为我国 中老年人群的重要健康问题，50 岁以上人群骨质疏松症患病率为 19.2%，其 中 65 岁以上女性骨质疏松症患病率更是达到 51.6%，而骨质疏松是导致脊 柱骨折的重要因素之一。庞大的患病人群带来了巨大的治疗需求。

手术是治疗脊柱疾病的重要手段之一。现代脊柱骨外科起源于上世纪 80 年 代，代表性事件有两位法国骨科医生 Cotrel 和 Dubousset 发明了 CD 技术 （三维畸形矫正技术）、法国医生 Roy-Camille 发明了椎弓根螺钉技术以及 瑞士医生 Dick 发明了内固定技术，这些划时代技术的核心是通过植入内固 定器械实现脊柱在三维空间内的矫形和固定，从此奠定了现代脊柱骨科一系 列沿用至今的外科疗法手段，如矫正、稳定、复位和重建等。此后，新材料 的应用和固定器械的设计优化也使得内固定器械运用于越来越广泛的手术 之中。发展至今，脊柱类植入物主流产品主要为两大类，一类为由接骨板、 固定棒、螺钉等单独或组合而成的脊柱内固定系统，另一类为椎间融合器。 目前骨科脊柱领域发展到今天已相对比较成熟，但新技术新疗法仍在不断涌 现，疾病诊断、治疗和评估手段也在逐步提高，疗法创新将持续推动新技术 新产品的研发。

中国脊柱植入物市场快速增长。在老龄化加剧带动患病率提高、居民医疗支 出提升、骨科医生资源不断丰富、技术水平进步等因素的共同作用下，中国 脊柱类植入物市场规模快速增长，从 2016 年的 55 亿元增长至 2022 年的 117 亿元，复合增速达 13.4%。受 2022 年底开展的脊柱国采影响，预计 2023 年 脊柱植入物市场规模有所下滑，但由于我国脊柱手术渗透率相较海外发达国 家仍较低，未来随着行业继续发展，市场规模仍有望在集采后新的基数上继 续实现较快速的增长。

率先引入医工合作模式，针对国人设计的创新产品打开市场

公司脊柱产品线覆盖主流治疗方案，其中 Adena 系统是市场上最完善、通 用性最好的内固定系统之一。针对目前临床上治疗脊柱疾病主流的治疗方案， 公司均有对应的产品上市。其中 Adena 胸腰椎内固定系统是旗舰产品，适用 于多种脊柱手术，如普通脊柱内固定、脊柱椎间隙融合、脊柱三维矫形、脊 柱矢状面平衡重建等，由于 Adena 系统中包括独家自主产权的双头螺钉、单 平面可调螺钉、双螺纹螺钉等，整个系统具备脊柱畸形矫正的功能，适应各 种复杂脊柱手术的需求，如重度脊柱侧弯、成人重度脊柱畸形、骨质酥松病 人和神经肌肉型脊柱侧弯等高难度病情，是目前市场上结构最完善、通用性 最好的内固定系统之一。

率先引入医工合作模式，持续推出符合国人特点的创新产品。公司创始人团 队凭借在全球脊柱龙头公司美敦力的工作经验，率先将医工合作研发模式引 入国内脊柱行业，与国内多家三甲医院的骨科医生建立了医工合作关系，通 过不断加强与临床医生的沟通交流，准确获取医生的临床需求，了解医生在 手术治疗过程中的临床痛点，进行疗法创新，不断开发扩充产品线并持续更 新现有产品，使得公司在产品设计的创新性和临床适用性等方面具有独特竞 争优势。此外，相比于美敦力、强生等国外品牌采用全球化统一设计、设计 主要基于西方人种的特点，公司通过与中国临床医生的交流，更快速迭代更 新国内热点技术理念，更快速反应产品修改，从而使得产品具有更强的本土 化特征，更适合中国医生操作习惯、中国病人体型和生理特征。例如，公司 结合复旦大学医学院附属华山医院临床团队的临床需求开发出了更适合中 国患者生理解剖特征的 Halis 9mm 腰椎融合器产品，最终取得了安全、有效 的治疗效果，相关技术获得中华医学科技奖医学科学技术奖二等奖。

产品创新得到临床认可，公司作为较晚进入者市场份额快速提升。虽然公司 进入市场较晚，相较于业内主要竞争对手具有明显的后发劣势，但通过根据 医生和患者的反馈准确了解临床需求，以疗法创新为突破口，逐步获得越来 越多临床医生的认可和使用，三甲医院覆盖率逐年提升，销售收入和市场份 额以快速增长。公司脊柱收入从 2016 年的不到 0.67 亿元快速增长至 2022 年的 5.38 亿元，复合增速高达 41.5%，远高于行业同期增速，体现了公司产 品强大的市场竞争力。

集采扰动基本出清，后集采时代公司份额有望继续提升

脊柱类国家带量采购于 2022 年 9 月开展。继 2021 年下半年骨科创伤类联 盟集采、骨科关节类国采陆续开展后， 2022 年 9 月 7 日，联采办发布脊柱 国采 2 号公告，明确竞标规则，2022 年 9 月 27 日正式开标。本次带量采购 根据手术类型、手术部位、入路方式等分为 14 个产品系统类别、29 个竞价 单元、872 套系统，全国 6426 家医疗机构首年填报采购需求达到 120.84 万 套，集采产品共涉及 173 家申报企业，拟中选企业 152 家，中选率较高。本 次集采周期为三年。

设置保底复活规则，中标确定性强。相较此前的创伤联盟集采、关节国采， 脊柱国采首次设置绝对复活规则，即企业报价不高于最高限价的 40%则可 保证一定中选，极大地增强了中标确定性，实际竞标过程中多数企业也以复 活线为锚，报价接近保底复活线。由于最高限价已在集采前终端价的基础上 有一定降幅，相较集采前终端价而言，脊柱国采拟中选产品平均降价 84%， 与关节类国采相近（82%），好于创伤类省际联盟集采（88%）。

公司主要产品全线 A 组中标，市场份额领先。公司积极参与国采，报量份 额约占市场的 5.7%，较 2019 年市场份额有所提升。主要产品全线 A 组中 标，其中市场规模前三大的胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统、胸腰椎后路 微创钉棒固定融合系统、颈椎前路钉板固定融合系统的三个产品类别中，公 司分别以第 5、第 6、第 4 的排名以规则一中标，分配协议量时享有一定优 势。

集采推动入院，同等价格下公司产品竞争力更为明显。集采前公司脊柱产品 在各地区的市场基础有差异，部分地区入院率仍较低。通过国采报量，公司 得以快速实现入院数量和市场覆盖率的提升，为未来扩大市场份额和持续发 展奠定了良好的基础。此外，国采后各厂商产品价格趋同，部分进口厂商因 利润空间受挤压积极性下降，而在国产厂商中，公司产品创新性强、临床使 用体验好，同等价格下更具有竞争力。就 2023 年而言，公司耗材类经销商 数量增长 60%，脊柱产品销售数量增长 32%，态势良好。 集采后运营能力重要性提升，“医捷云”系统为公司保驾护航。鉴于骨科行 业实际运营中具体产品物流的复杂性，近几年来公司与外部互联网公司合作 开发了一套基于移动互联网的骨科高值耗材仓储管理和销售运营 SaaS 系统 ——“医捷云系统”，并以此管理公司的整个供应链。该系统大幅度提高了 拣货和配送的效率，减少传统配货方式对人员熟练程度的依赖，使得公司整 体营运效率和可持续的稳定安全性获得提高，产品交付按时率保持在较高水 准、库存成本控制等指标达到预期水平。针对集采后植入物的全面寄售、渠 道下沉、医院覆盖率扩大和碎片化的手术增加的特性，公司持续推进基于医 捷云系统的数字化运营管理方案，取得良好效果，有望进一步增加在市场上 的竞争力。

降价影响基本出清，有望重返增长轨道。集采旨在压缩流通环节水分，因此 生产厂商出厂价降幅低于终端价降幅，根据公司年报，2023 年脊柱产品单 位售价较 2022 年约下降 50%。从季度财务数据来看，由于脊柱国采于 2023Q1-Q2 期间陆续落地执行，2023Q1、2023Q2 公司收入逐步开始反应集 采降价影响，2023Q3、2023Q4在院端收紧的背景下收入端影响进一步扩大、 期间亦有少量渠道库存退换货影响，2024Q1 起相关影响边际收窄，预计 2024H2 起国内脊柱业务有望重返增长轨道。

收购水木天蓬，超声骨刀有望成为增长新引擎

手术动力系统更新换代，超声骨刀前景可期

超声骨刀“切硬不切软”，提供最新切骨方案。超声骨动力设备又名超声骨 刀，是指使用超声波进行切骨术与骨整形手术的一种创新性的骨外科手术设 备。超声骨刀的工作原理是利用压电陶瓷的逆压电效应，通过手柄作为换能 器，将电能转化为机械能，使刀头以极高的速度前后纵向振动，从而将手术 中需要切割的骨组织彻底破坏。相比传统截骨工具，超声骨刀的优势包括： （1）对软组织伤害较小；（2）手术温度较低；（3）精确性较高；（4）切割 时受到限制较少。

超声骨刀应用科室有望不断拓展。超声骨刀的发明最早出现于 20 世纪 80 年 代的西方国家，20 世纪 90 年代超声骨刀开始在口腔科广泛应用。此后，美 国的 Stryker 等众多医疗巨头企业对超声骨刀进行了多次的优化升级，致使 超声骨刀的应用范围更加广阔。目前，超声骨刀在部分外科手术领域正在初 步替代传统截骨工具，适用多个科室临床需求，例如于骨科、神经外科等， 主要应用于脊柱手术、开颅手术、骨折修复术、颌骨囊肿等。未来随着技术 进一步升级，临床应用广泛推广，有望用于更多的相关科室和手术类型中。

超声骨刀市场规模持续增长，机遇广阔。随着超声骨刀在骨科、神经外科等 领域的优势日益凸显，全球超声骨刀市场规模持续增长，根据新思界的测算， 全球超声骨刀市场规模从 2019 年的 23.6 亿元增长至 2023 年的 27.9 亿元。 中国市场上，随着超声骨刀逐步投入临床应用，市场规模呈增长态势，从2019 年的 1.72 亿元增长至 2023 年的 2.46 亿元，未来随着刀头耗材进入更 多省份收费目录，装机不断推进，耗材用量持续提升，中国超声骨刀市场规 模有望迎来快速增长，根据新思界的测算，有望于 2028 年达到 8.01 亿元， 2023-2028 年复合增速有望达到 26.6%。

收购水木天蓬，布局超声骨刀业务

水木天蓬是超声骨刀国产领军者，2021 年成为公司控股子公司。水木天蓬 于 2010 年由曹群博士创立，经过十余年的创新和探索，已有多款超声骨刀、 超声止血刀设备及配套耗材上市，是国内超声骨刀行业的领军企业。2021 年， 公司使用自有资金收购水木天蓬 51.8154%股权，水木天蓬设备成为公司控 股子公司。2024 年 4 月，公司披露正在筹划以发行股份及支付现金的方式 购买水木天蓬剩余股权及水木天蓬股东上海还瞻出资份额并同时募集配套 资金，待交易完成后公司将直接及间接持有水木天蓬 100%股权。截至 2024 年 9 月，该交易尚未完成。

研发实力领先，作为唯一企业单位参与行业标准制定。水木天蓬拥有一支人 才梯度健全、经验丰富的有源医疗设备研发团队。董事长曹群为清华大学精 密仪器专业博士，在超声外科产品研发上拥有 20 多年的经验和学术积累； 常务副总经理战松涛博士在超声外科手术器械领域拥有先进的研发和管理 经验。截至 2024 年 4 月 30 日，水木天蓬在境内共持有专利技术 81 项，其 中发明专利 13 项，在境外共持有专利技术 218 项，其中发明专利 50 项，并 作为唯一企业单位参与完成国家行业标准《YY/T1601-2018 超声骨组织手术 设备》《YY/T1853-2022 超声骨组织手术设备刀具》和《YY/T1750-2020 超 声软组织切割止血手术设备》的制定工作，彰显行业领军地位。 业绩高速增长，业绩承诺彰显信心。随着迭代超声骨刀系统陆续推出，耗材 销售快速增长，水木天蓬业绩近年进入高速增长期，营收从 2020 年的 0.52 亿元增长至 2023 年的 0.92 亿元，复合增速达 21%；净利润从 2020 年的 0.02 亿元快速提升至 2023 年的 0.41 亿元，2023 年净利率达 45%。收购草案中 亦对收购后三年净利润做出承诺，彰显业绩增长信心。

装机持续推进，耗材用量提升，有望迎来乘数式增长

设备性能得到临床认可，市场份额国内领先。凭借在产品性能、品牌及客户 服务等方面的优势，水木天蓬超声骨刀系统在临床端得到广泛认可。根据千 里马招标网的统计，2022 年至 2023 年就超声骨刀设备中标数量口径而言， 水木天蓬市场份额均为第一，接近 50%，彰显行业领导地位。2023 年我国 有近 4000 家三级医院、近 12000 家二级医院，而多数医院仍采用传统切骨 工具。未来随着收费目录纳入超声骨刀的省份数量持续增加，产品性能得到 更多医院认可，水木天蓬超声骨刀装机量有望不断提升，为耗材销售奠定基 础。

耗材使用占比提升，收入有望迎来乘数式增长。超声骨刀为“设备+耗材” 的业务模式。水木天蓬拥有 30 余种不同形状规格的 NMPA 注册刀头供临床 选用，可用于脊柱和神经外科开放及微创手术、关节翻修、耳鼻喉科、颌面 外科等差异化的临床需求。随着临床医生对超声骨刀设备的熟悉程度不断加 深，设备开机率及耗材使用量亦持续增长，带动水木天蓬耗材销售收入快速 增长，2023 年耗材收入已超过设备收入，同比增速达 136%。目前单台设备 耗材使用量仍较低，2023 年每台设备对应刀头销量仅约 40 个，未来提升空 间巨大。

有望与公司原有产品线形成协同作用。超声骨刀目前主要应用科室仍以骨科 为主，尤其是应用于脊柱手术中，因此公司与水木天蓬的终端医院医生客户 以及经销商有较多重叠。待公司全资控股水木天蓬后双方有望进一步加强合 作，提供从植入物耗材到有源类手术动力系统的完整解决方案，将进一步提 升在市场端的竞争力，双方业务均有望加速发展。

控股法国 Implanet，海外业务即将正式启航

控股法国创新骨科企业 Implanet。法国 Implanet 公司专注于脊柱内固定拉 力带产品的研发和销售，独创的JAZZ系统在全球与多个著名厂家如美敦力、 强生等品牌的现有脊柱内固定产品广泛配合使用，主要客户是脊柱骨科领域 内高端医生，销售网络遍布全球。公司董事会 2022 年 6 月通过决议投资 Implanet 公司，截至 2023 年 3 月底完成两期投资款支付，持股 43.14%，成 为最大单一股东。2023 年 12 月公司公告拟继续加大对 Implanet 的投资，该 笔交易已于 2024 年 2 月完成，累计控股 Implanet 的 74.56%股份，Implanet 成为公司控股子公司并纳入合并报表范围。 借助 Implanet 渠道和品牌优势打开欧美发达国家市场。通过收购法国品牌， 公司得以弥补在海外拓展时受到人文、地理等因素的制约所产生的不利影响，以自有创新疗法研发技术支撑欧美本土品牌，直面欧美一线客户和竞争：

渠道方面，Implanet 拥有成熟的欧美高端市场渠道和客户，公司通过 Implanet 的培训教育平台和销售网络，逐步有序地进行公司自有的技术 领先和专利创新产品在海外的宣传和销售工作。同时，公司完成了以美 国本土人士构成的美国销售团队的组建工作，该团队具备美国本土丰 富的医生和经销商资源，将进一步促进公司植入物和超声骨刀产品在 美国市场的推广及落地，为公司创新疗法在美国的临床应用奠定了基 础。

品牌方面，公司基于 Implanet 创立新的国际产品品牌，主要产品正在以 Implanet 为主体进行欧盟 MDR 及美国 FDA 认证工作，有望进一步促 进高端市场经销商和医生对公司创新产品技术的认可。

产品方面，公司亦计划将 Implanet 先进的脊柱创新疗法 JAZZ 拉力带系 列产品引入国内进一步丰富产品线，配合公司疗法创新的全系列脊柱 内固定系统，为临床医生提供更完善、更先进的脊柱手术治疗方案，进 一步提升市场竞争力。

出海旗舰产品 Zeus 系统代表最先进设计理念，市场竞争力强。Zeus 脊柱系 统是公司最新一代脊柱高端钉棒矫形系统，是一整套能解决从脊柱骨折、退 变、畸形、儿童术式等一系列适应证，应用领域覆盖脊柱融合、滑脱、骨折、 复杂脊柱矫形矫正等多种疾病，以及开放和微创等手术模式的胸腰椎后路钉 棒系统。公司以全球首创模块化内固定产品为基础，根据进一步的临床需求， 结合相关产品上市多年来的客户体验与反馈，进行了内植入物的优化设计和 配套工具全新的研制开发，该系统兼容 4.5，5.5 及 6.0 连接棒，提供钉道强 化螺钉和多种特殊功能螺钉，同时适用胸腰椎传统开放手术和微创经皮内固 定，进一步满足复杂畸形矫正的需求，代表目前公司最完整胸腰椎内固定手 术先进设计理念。Zeus 系统于 2023 年 10 月获得欧洲 MDR 和美国 FDA 认 证，将率先在欧美市场上市，突出的产品性能和设计理念有望助力公司与国 际一线品牌开展正面竞争。

推广工作顺利开展，海外业务正式启航。公司出海前期推广工作顺利开展， 2024 年 6 月 Zeus 系统全球首台手术在法国波尔多顺利完成，由全球知名脊 柱外科矫形专家、前欧洲脊柱学会主席 Jean Charles Le Huec 教授操刀，公 司董事长兼首席科学家刘明岩博士亲赴法国参与指导，手术进展顺利，专家 反馈积极。2024 年 6-7 月期间，Zeus 系统已在法国多家医院连续开展手术， 完成了在法国的成功上市，后续将会继续推广到美国、英国、意大利、德国 等地，更多的 Zeus 海外临床应用仍不断地进行中。水木天蓬超声骨刀在欧 洲、美国及拉美等国际市场的销售亦取得突破性进展，在法国、希腊、意大 利、瑞士和美国等地持续销售的基础上，新增了荷兰，西班牙和澳大利亚地 区的临床销售。随着植入物耗材及手术动力系统在海外顺利推广，公司海外 业务正式启航，自 2024H2 起有望逐步贡献可观收入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）