2024年固收深度研究：趋势与分化，化债与退平台思考及城投中报透视

隐债置换与退平台导向下的城投展望

2024 年 10 月 12 日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规 模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待 履行相关法定程序后再向社会做详尽说明。这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措 施，将大大减轻地方政府压力，可以腾出更多资源支持经济发展，巩固基层“三保”。 我们在 2024 年 9 月发布的《政策加码下的化债再观察》中详细梳理了本轮化债周期中的政 策脉络与地方化债现状，在 2023 年 6 月发布的《地方债务置换的历史复盘与启示》中亦总 结过“隐性债务”的来源与定义、历史上的三轮债务置换。综合来看，本次财政部提出的 大规模隐债置换，是对于 2028 年隐债清零要求的落实，也是对于地方政府债务负担的减轻， 有利于地方化解存量债务、消化拖欠企业账款、后续以杠杆形式继续撬动经济增长，亦是 本轮化债周期中已发行的 1.5 万亿元特殊再融资债、1.13 万亿元新增特殊专项债的政策延 续。

2024 年 8 月，由央行、财政部、发改委、证监会联合发布 150 号文，明确提到城投退平台 应不晚于2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单。 文件提出，退平台应达到以下标准：（1）隐债清零；（2）征得 2/3 债权人同意；（3）所属 政府发布公告声明其退出平台，不再承担政府融资职能；（4）具备市场化转型实质。 为何要求城投主体“退出平台名单”？从监管层面来看，退平台或体现监管端厘清债务的 目的，亦预示地方隐债清零进度加速完成。因此，从这个角度看，退平台与本次财政发布 会提出的大规模隐债置换为同一化债方向，均在致力于完成 2028 年的隐债清零任务。 值得注意的是：隐债清零、退平台均不意味能够新增发债，目前来看，需符合产业类平台 等审核条件才能实现新增发债。根据当前协会与交易所的监管要求，是否在名单内仅为判 断能否新增发债的第一步门槛，后续仍结合企业财务指标、地区债务颜色、存量债券规模 等要素综合考量。 根据 DM 及政府官网信息，2024 年 1 月-10 月 9 日，由政府官网公布的退平台主体共计 73 家，共计仅涉及发债主体 9 家，150 号文公布以来已有 7 家发债主体申请退出平台名单。 分省份来看，退平台数量最多的省份是重庆，共计 31 家。其次为江苏，共计 26 家。广西、 浙江均有 4 家，河南、新疆、云南均有 2 家。分月度来看，2024 年 1 月、6 月为退出高峰， 但主要均为非发债主体，自 150 号文公布以来，9 月申请退出名单的主体均为发债主体， 体现发债主体退平台节奏有所加快。

短期：加大力度置换隐债+退名单加快，利差收窄为趋势

大规模债务置换将明显缓解城投再融资压力，利好中短端城投债，加快退平台进程。10 月 12 日财政发布会提出“拟大规模置换地方政府存量隐性债务”，这将明显提振市场对城投债 的信心，考虑到目前一揽子化债周期延长至 2027 年 6 月（与隐债置换的 2028 年期限基本 一致），中短久期品种预计下行幅度更大。区域层面上，政策方向对重点化债省市利好更明 显，叠加 8 月以来多轮赎回反馈导致信用债调整较多，预计该类省市城投债仍有较大利差 下行空间。此外，退平台第一步隐债清零，大规模债务置换将加快退平台进展。 中短久期城投标债“兑付”预期较强，仍有利差下行空间，短期内城投债利差收窄为趋势。 2024 年 8 月以来，信用债收益率较前期低点大幅上行，信用利差达到了自 2022 年底理财 赎回潮以来的阶段性高位，青海、天津、宁夏等重点化债省份城投债的历史分位数重新升 至 50%左右或以上。 由于 134 号文延期化债政策至 2027 年 6 月+财政部表示“拟大规模置换地方政府存量隐性 债务”，中短久期城投标债的安全垫仍旧较厚。可及时介入把握中短久期城投债及优质主体 中长久期配置机会。后续继续关注宽财政发力情况，若由于利率债供给超预期等引发利率 及信用债收益率调整，可关注调整后的配置机会。

如何看待退平台导向下的城投供给和估值？短期来看，一级市场方面，考虑到城投完成退 出名单后亦不意味着能新增发债额度，隐债置换亦涉及部分城投标债的兑付，叠加当前融 资审核尚未出现放松迹象，短期城投债供给起色仍需监管配合。 但结合最新财政发布会论调，不排除后续放松城投融资的可能性。财政发布会强调“减轻 地方政府压力，腾出更多资源支持经济发展”，叠加隐债清零预计加速完成，平台退出名单 进程可能加快，退出后城投或仍发挥带动基建投资的作用。结合近期贵州、青海等省反映 停工项目有重开迹象，青海重启用于项目建设的地方债发行，部分区域核心城投平台仍有 可能发挥一定投资带动作用，预计资金来源、用途等更加规范。关注后续退平台进程，以 及监管端融资政策的边际变化。 二级估值方面，我们以当前可追踪的名单模拟“35 号文名单内”、“35 号文名单外”的主体 估值变化情况，认为名单内外主体估值差异有限。在“35 号文名单内”城投主体样本选择 上，我们选取 2023 年 10 月以来，在募集说明书中宣称“市场化经营主体”的发行人；在 “35 号文名单外”城投主体样本选择上，我们选取 2023 年 10 月以来，募集资金用途仅限 借新还旧、且始终未宣称“市场化经营主体”的发行人。 如图表 8、图表 9 所示，从最新估值水平、近 2 月调整幅度等维度来看，名单内外主体估 值相近。如何解释？一方面，名单目前已无法完全界定平台属性与政府信用背书强弱，名 单外主体亦不意味着与地方政府脱钩；另一方面，传统城投区域资质、主体评级、个券期 限等因素对估值的影响仍旧更加深刻。

长期：“信仰”或弱化，更关注主体基本面的分化

长期来看，隐债的置换完成、退出名单进度加快，其实质都在于厘清政企关系，该过程预 计涉及地方平台的重定位与资源分配。因此长期来看，关注隐债置换完毕、退出名单后的 平台业务实质、股权划转、财政补助等边际变化更加重要。区域或将在退出名单的过程中 完成平台间的资源再分配、定位厘清，从而出清部分债务主体。 因此，长期层面上，仍应重回主体信用基本面，关注不同区域和个体资质的分化。从当前 城投平台的中报数据来看（本文第二部分），平台发展呈现出既有趋势、也有分化的特征： 在区域平台加速整合、资产向头部集中、债务结构逐步优化的趋势背景下，不同区域、主 体之间的分化也正在加深，尤其是重点省份与非重点省份、非重点省份发达地区与其他地 区间。从平台规模与资质的角度来看，头部与尾部平台间的分化也在加剧。

当退平台陆续完成、刚兑信仰逐渐减弱，更需关注分化角度，弱区域、弱资质主体或仍面 临一定的融资压力。结合近期市场表现来看，在政策扰动因素下，部分重点化债省份主体 估值波动较大，反映一年以来的化债背景下，机构对城投债参与度高、下沉明显，市场相 对更加拥挤，叠加前期信用风险未完全反映在估值上，因而调整中波动尤其显著。当退平 台逐渐完成，化债趋势边际变化时，该类前期过度定价的省份主体可能面临更大的调整压 力。 后续针对隐债清零、退出名单的主体应关注哪些方面？针对退平台主体，重点关注业务实 质、债务风险、股权划转、财政补助等边际变化。从目前协会/交易所标准来看，退出后是 否能实现新增融资，仍取决于业务属性与财务指标。后续应持续关注退平台主体的存量债 务处置路径、业务是否完成转型、股权划转与财政补助边际变化、能否新增融资等方面， 对平台仍保持“城投”底色、还是意指“产业转型”进行明确。

从中报看化债以来平台的趋势

通过观察 2024 年城投中报，我们总结出当前城投平台的五大趋势与三大分化特征。在趋势 方面，（1）资产端整合进度加快，城投平台向头部持续集中，但资产运营效率偏弱，回款 仍是难题；（2）有息债务增速整体放缓，融资结构有所改善，银行贷款占比上升，非标占 比则持续下行；（3）从长短期偿债指标来看，平台自身的偿债能力仍延续弱化态势；（4） 平台营收规模同比增速转负，盈利指标普遍下行；（5）从现金流视角来看，平台筹资活动 现金流、投资活动现金流均有所缩减，反映化债下投融资收缩现状。 在分化方面，（1）一揽子化债以来，重点省份受益明显，有息债务增速压降，短期债务占 比明显下降，融资成本亦有所下行；（2）非重点省份分化持续，发达地区偿债指标仍高于 其他地区，但下行幅度也更大；（3）尾部城投平台经营指标恶化更加显著。

趋势一：资产端整合进度加快，资产运营效率偏弱，回款仍是难题

从整体资产端来看，城投平台资产规模稳步增长，但增速逐年下降。2019-2024 年 6 月， 城投平台总资产规模和中位数均逐年上升，但同比增速呈下降趋势。2024 年 6 月，城投平 台整体资产规模为 173 万亿元，较 2023 年 6 月同比增长 4%，资产规模中位数达 323 亿元， 同比增长 10%，总规模与中位数增速从 2020 年来均呈现逐年放缓的特征。

城投加快整合，资产向头部集中。在监管政策趋严的化债背景下，全国城投平台加速整合。 从财报数据来看，资产规模超 1000 亿元的发债城投平台占比从 6%（2019 年）扩大至 11% （2024 年 6 月），资产规模超过 300 亿元的城投平台占比从 30%（2019 年）增长至 47% （2024 年 6 月）。而另一方面，尾部小型城投平台从债券市场上正在逐步退出。2019 年， 资产规模低于 100 亿元的城投平台占比 22%，2024 年 6 月该占比缩减至 5%，一揽子化债 下，城投平台资产向头部集中，整合进度逐步加快。

具体到资产科目细项：（1）货币资金方面，货币资金规模同比出现下降，反应平台流动性 压力增加。2024 年 6 月末，城投平台货币资金总规模同比下降 13%，流动资金的减少或增 大平台短期偿债压力。从货币资金在总资产中的占比来看，2019-2024 年 6 月亦呈现下滑 趋势，反映平台资金灵活性降低。

（2）存货方面，规模增速及周转率均呈下降趋势，反映土地开发业务放缓、运营效率偏弱。 城投平台存货科目通常包括开发成本、工程施工、库存商品等，主要反映土地、房产的价值规 模。由于近年来地产市场相对低迷，平台拿地较往年有所减少，土地开发业务明显放缓。2024 年 6 月，城投平台存货总规模 52 万亿元，同比增速仅 0.3%，处于近 5 年最低水平。

近年来存货周转率呈下滑趋势，体现城投平台资产运营效率偏弱。2022 年开始，城投平台 存货周转率中位数逐年下滑，2024 年 6 月末存货周转率中位数为 0.05，同比 2023 年 6 月 （0.06）持续下行，反映资产运行效率逐渐趋弱。另一方面，存货占总资产比率在 2019-2024 年 6 月亦呈现整体下行趋势，但占比仍维持较高水平。对比 2023 年 6 月末与 2024 年 6 月 末，存货占总资产的比重由 30.0%小幅下滑至 29.8%。

（3）应收账款增加，地方回款仍是难题，关注后续隐债置换下回款问题改善情况。应收账 款、其他应收款通常包括地方政府部门、国企和其他城投平台的工程款项、拆借款等。 2019-2024 年 6 月，城投平台应收账款+其他应收款中位数逐年上升，2024 年 6 月末，全 国城投平台应收账款+其他应收款中位数为 28 亿元，同比 2023 年 6 月上升 9.5%。从应收 账款周转率来看，2024 年 6 月，全国城投平台应收账款周转率中位数从 2023 年 6 月的 0.69 降至 0.59，反映城投平台回款压力未减。伴随着地方隐债大规模置换，预计回款问题或有 所改善。

趋势二：有息债务增速放缓，融资结构有所改善，非标占比持续下行

在严监管政策下，全国城投债务斜率压降取得成效。近年来，全国城投平台有息债务增速 呈下降趋势，相比2023年末债务增速（7.6%），2024年6月有息债务同比增速放缓至6.6%， 化债工作成效较为显著。

从债务结构来看，由于化债工作的积极开展，银行借款占比持续上升；同时非标融资管控 趋严，非标占比下行，融资结构整体改善。截至 2024 年 6 月 30 日，全国城投平台有息债 务构成中，银行借款占比为 61%，此外是债券融资（22%）和非标融资（17%）。相比于 2023 年末，银行借款占比上升约 2.26pct，非标占比降低约 1.60pct，延续下行趋势。 从短期债务占比来看，平台债务期限结构也有所改善。相比 2023 年末，2024 年 6 月全国 城投平台短期债务占比中位数下降约 1.4pct，说明受益于化债政策利好，通过债务置换、 展期等操作，平台得以改善债务期限结构。

综合融资成本下降，处于近几年最低水平。一揽子化债背景下，各地协调金融机构对高息 债务进行展期降息。与 2023 年年末相比，2024 年 6 月全国城投平台融资成本从 4.95%下 降至 4.78%，反映融资成本处于下行通道。

趋势三：平台自身长短期偿债能力延续弱化态势

从平台自身短期与长期的偿债能力来看，短期内现金储备相对不足，长期偿债能力持续弱 化。（1）短期偿债能力方面，相比于 2023 年 6 月末，全国城投平台现金短债比中位数下降 14.7pct，仅为 0.42，反映城投平台短期内流动性较为紧张。主要与一揽子化债以来城投融 资收紧有关。 （2）从长期偿债能力来看，我们选取 EBITDA 利息保障倍数衡量，但由于多数平台半年报 未披露该项指标，故选取2023年、2022年的数据进行对比：2023年末全国城投平台EBITDA 利息保障倍数下降至 3.64 倍，下降幅度为 9%，且过往数据亦呈现逐年下行的趋势。

趋势四：营收规模同比增速转负，盈利指标普遍下行

城投平台营收规模同比增速下滑，盈利能力有所弱化。近年来城投平台营收规模虽持续增 长，但自 2021 年以来同比增速开始下行。截至 2024 年 6 月末，全国城投平台营业收入中 位数为 6.54 亿元，同比 2023 年 6 月末小幅下降 0.95%。从盈利指标来看，毛利率、净利 率、净资产收益率、总资产收益率中位数均出现下行，其中净利率变化最为显著，2024 年 6 月末净利率中位数为 4.97%，相比 2023 年末下行约 3.73pct。

分行政级别来看，整体趋势基本一致，净利率与总资产收益率中位数均呈现下行趋势。横 向对比来看，区县级平台盈利指标中位数表现较好，主因江浙区县级平台数目最多，中位 数多落于江浙省份，且平台相比省级、地市级平台展业规模偏小，易于把握盈利水平。但 区县级平台强弱间的盈利能力差异极大，部分尾部平台盈利指标均为负数。此外，以时间 维度纵向来看，区县级平台下行幅度最大，亦反映当前形势下该类平台盈利能力走弱明显。

趋势五：筹资活动现金流下降、投资活动现金流缩减

受融资政策趋严影响，城投平台筹资活动现金流整体下滑。2020 年下半年红橙黄绿分区域 融资管理开始，高债务区域主体新增融资明显受限；2023 年 10 月一揽子化债方案实施， 融资端监管全面趋严。从 2020 年起，筹资活动现金流量净额中位数呈现整体下行趋势，2024 年 6 月占比仅 3.2 亿元，同比 2023 年 6 月末下滑 40%。

经营活动现金流转负，投资活动现金流缩减。2019-2024 年 6 月末，全国城投平台经营活 动现金流中位数整体呈净流出状态，体现业务多以公益性为主，未能形成现金流的有效补 充。此外，47 号文对重点省份新增投资项目做出严格限制，城投平台投资活动现金流出现 缩减，2024 年 1-6 月，全国城投平台投资活动现金流净流出中位数 2.3 亿，同比 2023 年 1-6 月下降 16%。

长期股权投资同比增速下降，重点省份投资规模尤低。2019-2024 年 6 月，全国城投平台 整体长期股权投资规模逐年上升，但同比增速有所下降。2024 年 6 月，全国城投平台投资 规模达 6.7 亿元，同比增速为 10%。除重庆、云南、天津外，其余化债重点省份长期股权 投资规模均处于全国末尾水平。投资端严格限制下，城投平台投资的能力和积极性有所下 降，在重点省份中更明显。

化债以来平台的分化

分化一：化债以来重点省份获益最明显，债务结构改善

分区域来看，重点省份有息债务增速明显压降。2024 年 6 月末，重点省份有息债务总体同 比 2023 年 6 月末仅微升 0.6%，其中吉林、甘肃、贵州、黑龙江等省份同比增速均为负； 而非重点省份总体同比 2023 年 6 月末抬升 7.9%，河北、四川、浙江等省份同比增速相对 偏高。

从债务期限结构来看，重点省份债务的改善亦更加明显，与获得更多金融机构支持有关。 2024 年 6 月末，重点省份城投平台短期债务占比中位数从 2023 年的 26%压降至 23%，而 非重点省份短期债务占比中位数从 2023 年的 32%压降至 31%。与非重点省份相比，重点 省份融资成本下降亦较为显著。我们以利息支出/有息债务衡量主体融资成本，2024 年 6 月末，重点省份城投平台融资成本从 2023 年的 4.9%压降至 4.3%，而非重点省份融资成本 从 2023 年的 5.0%压降至 4.9%，重点省份成本下降更为显著。

分化二：非重点省份不同区域分化持续

我们将全国各省分为分不同类型的区域：（1）重点省份，即 12 个重点化债省份；（2）非重 点省份发达地区，包括北京、上海、广东、福建、江苏、浙江；（3）非重点省份其他地区， 包括山东、河南、河北、陕西、山西、安徽、湖南、湖北、四川、江西、海南、新疆、西藏。 基于这种地区分类，我们进一步观察不同类型省份偿债指标的变化。从短期偿债能力来看， 非重点省份其他地区近年来弱化相对显著，当前短期偿债能力上仍呈现“非重点省份发达 地区>非重点省份其他地区>重点省份”的阶梯差异。2017-2024 年 6 月末，非重点省份其 他地区城投平台的现金短债比中位数整体呈下滑趋势，体现短期偿债能力的弱化。 从长期偿债能力来看，重点省份平台长期偿债能力有所增强，非重点省份反而下降。相比 于 2023 年末，2024 年 6 月末重点省份 EBITDA利息保障倍数中位数逆势反升，提高约 16pct 至 3.25，超出非重点省份约 27pct。非重点省份在化债支持力度上不及重点省份，同时新增 融资、土地财政等腾挪空间受挤压，经营与付息压力增加，长期偿债能力有所下滑。

从不同类型地区周转率的角度来看，所有类型地区的应收账款周转率均呈下滑趋势，其中 非重点省份发达地区仍是最高，但边际下滑程度更大。2024 年 6 月末，非重点省份发达地 区应收账款周转率中位数下降至 0.82 次。受近年来地方财政承压影响，平台回款难度加大， 非重点省份发达地区的应收账款周转率虽然处于更高位置，回款速度相对较快，但近年来 下滑更加明显，资金回笼压力边际上升。

分化三：尾部平台经营、偿债指标恶化更多

我们以全国城投平台 90%分位数来看尾部平台情况，发现尾部城投持续承压，与平均水平 差异较为明显。按时间维度来看，2024 年 6 月末，90%分位数的 EBITDA 利息保障倍数恶 化明显，从 2023 年的 1.58 大幅降至 0.99，短期债务占比有所小幅压降，现金短债比与资 产负债率则变化较小。 横向与 50%分位数相比，尾部平台现金短债比表现最差，仅有 0.10，与中位数（0.42）相 差较大；EBITDA 利息保障倍数亦与中位数（3.01）相差 2 倍，反映尾部平台偿债压力明显 高于平均水平，债务承压较多。

从盈利指标来看，尾部平台业务经营亦较为依赖政府补贴，在当前财政收入相对不足的环 境下，盈利下滑最明显。纵向来看，相比于 2023 年末，90%分位数平台盈利指标中，除毛 利率外均转为负数，其中净利率、净资产收益率降幅偏大。横向与 50%分位数相比，90% 分位数净利率表现最差，低至-11.66%，与中位数（4.97%）差异较大，反映尾部平台盈利 能力明显低于平均水平。

编辑：火腿肠