2024年Q4债市投资策略：纯债配置价值显现，转债弹性有望释放

三季度市场回顾

债市复盘：政策面和资金面成交易主线，超预期政策落地引发回调

2024年三季度，监管扰动与货币宽松交织，资产荒与赎回压力并存。利率经历两轮“震荡-突破下行-快速回调”的行情，10Y/30Y国债利率盘中 最低下探2.0/2.1%，季末上行至2.15%/2.36%。 （1）24/7/1-24/8/2：7月初央行公告国债借入操作、临时正逆回购操作，债市情绪短期承压。随着央行加大投放呵护税期资金面，经济金融数据对债市偏利多，二十届三 中全会对科技、安全、教育、风险的重视程度增加，市场天平在“欠配和监管”之间逐渐向“欠配”倾斜。7月下旬市场迟迟未能等到监管落地，反而迎来政策利率与广 谱利率纷纷下降，前期观望的机构迅速拉久期，长端利率不断下行并创新低，10Y国债收益率下行至2.13%，30Y国债收益率下行至2.35%。 （2）24/8/2-24/8/30：8月初大行卖债、交易商协会启动自律调查等事件冲击债市。债基赎回规模较大叠加资金利率上行、存单提价和供给加速，收益率回调，信用债回 调速度更快、利差走阔。随着央行买卖债券落地与资金面逐步好转，赎回交易逐渐进入尾声，10Y国债收于2.17%，30Y国债收于2.37%。 （3）24/9/1-24/9/23：一方面是信贷视角和经济视角下的弱需求仍然在延续，8月经济金融数据预示增量政策有望推出；一方面是存单利率和资金利率居高不下，国债曲 线因为大行8月初展开的“买短卖长”呈现陡峭化，9月行情整体较为矛盾。市场交易主线聚焦在“增量财政政策暂未出台”和“存量房贷利率下调预期”以及在海外降 息周期开启后国内的货币政策宽松预期，长端利率大幅下行后窄幅震荡，10Y国债收于2.04%，30Y国债收于2.14%。 （4）24/9/24-24/9/30：超预期政策落地，债市在宽信用政策刺激、股债跷跷板、预防性赎回等因素影响下大幅回调，10Y国债上行至2.15%，30Y国债上行至2.36%。

监管：从“宏观审慎”和“合规”的角度进行对债市的监管

央行多次提示长债风险，从央行意图来看,央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢,更多是避免形成单边预期并不断强化。 8月21日，《金融时报》访交易商协会副秘书长徐忠，表示：央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应，并未设置长期国债利 率区间；而一些金融机构“一刀切”地暂停了国债交易是对央行意图的误读。8月24日，金融时报连发两文再度强调：近期交易商协会对部 分机构违规行为公告，被一些人质疑为央行用行政手段干预市场，“这是部分人混淆视听”。早在今年4月交易商协会就对6家中小金融机构 违规行为启动自律调查。只要机构本着市场化、法治化原则交易，金融管理部门不会直接干预。 9月24日，潘功胜行长表示，近期国债收益率下行有政策利率下行引导市场利率下行的影响，也有前期政府债券发行供给偏慢的因素，还有 中小金融机构风险意识淡薄、推波助澜羊群效应的因素。国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场作用，为实施积极财政政 策营造了良好的货币环境。但也要看到，利率风险是金融机构风险管理的重要内容，美国硅谷银行破产的风险事件启示我们，中央银行需要 从宏观审慎管理角度观察评估市场风险，并采取适当措施弱化和阻碍风险的累积，这是央行的职责。

期限利差：波动加大，收益率曲线大幅下移后迅速抬升

2024年三季度，收益率曲线大幅下移后迅速抬升，期限利差波动加大。央行逐步构建了新的货币政策框架，通过国债买卖投放基础货币的同时，也 引导了收益率曲线的陡峭化。季末相比季初，10Y-2Y走陡了10bp，但30Y-10Y走平了3bp。 （1）平坦化（2024年7月末-8月下旬）：7月下旬市场迟迟未能等到监管落地，反而迎来政策利率与广谱利率纷纷下降，前期观望的机构迅速拉久期， 长端利率不断下行并创新低，而短端利率受资金面偏紧运行影响下行受限，曲线趋于“牛平”。其中10Y-2Y期限利差从7月24日的71bp压缩至8月20 日的50bp，30Y-10Y期限利差从23bp压缩至19bp。 （2）陡峭化（8月下旬-9月中）：8月“央行买债”落地，国有大行进行国债卖长买短操作，推动收益率曲线趋于陡峭化。其中10Y-2Y期限利差从8 月20日的50bp走阔至9月12日的75bp，但30Y-10Y期限利差从19bp继续压缩至15bp。 （3）波动加剧（9月末）：临近季末资金面转紧，利率短端下行受限，长端进一步走低，曲线趋平。但在9月底政策刺激下曲线迅速走陡、震荡调整。

资金面：资金分层现象回归，资金利率和存单利率居高不下

资金面脆弱性加剧，资金分层现象回归：7月22日，央行宣布降息10bp并调整招标方式为固定利率、数量招标，但资金中枢未降且波动加大。一 方面衰退交易叠加日元套息交易逆转，全球资本市场大跌引发流动性危机担忧；另一方面大行卖债、交易商协会自律调查等事件冲击下债市成交 清淡、赎回交易显现。同时，政府债发行提速以及存款搬家边际放缓，广义基金规模短期见顶，也加剧资金面脆弱性。在此背景下，“央行→商 业银行→非银机构”流动性传导路径重新生效，资金分层现象回归。三季度DR007仍围绕1.8%为中枢上下波动，R007季度均值为1.9%。9月末 降准降息落地，资金利率大幅下行，不过27日在股市强势表现下，非银资金压力较大，资金分层压力再度加大。 存单利率居高不下，收于1.91%：三季度1YAAA同业存单收益率从1.98%震荡下行至8月5日的1.83%后反弹，此后保持高位震荡。7月资金回流使 理财配置力量增强，但政府债发行对存单需求挤出效应仍存，存单利率下行节奏放缓。8月22日起，存单利率和短端国债利率走势出现明显背离。 究其原因：政府债供给冲击对存单价格的供需均造成了影响、信贷扰动、央行和大行买短卖长加速短端国债利率下行、货币基金规模或承压均可 能构成背离。9月末降准降息叠加央行季末14天逆回购操作，同业存单利率与短端国债利率走势背离有所修复。

二级市场：季末信用债成交久期明显缩短

9月短久期、高评级信用债成交活跃度较高。就城投债而言，1年以内城投债成交金额占比从8月的31%上升至35%；就产 业债而言，5年以上成交占比下降3pct至7%；二永债流动性好于其他信用债，因此在8月机构预防性赎回时首先被卖出。3- 5年成交占比在8月有明显增长，9月转而下行，1年以内二级资本债较8月增加6pct。从成交评级来看，高评级银行二永债9 月成交占比增加，AAA-级环比上升10pct。

基本面、政策面分析与展望

外需不确定性增大或韧性放缓，内需不足突出表现为消费需求不足

7月出口增速在基数下降的情 况下不及预期，反映出口形势 有所降温。8月出口数据显示 外需韧性及抢出口支撑出口小 幅回升。9月当月出口增速放 缓，出现短期内数据波动。 随着全球需求放缓、美国大选 临近以及全球地缘关系紧张， 外需收缩且不确定性较大，出 口增长承压，将进一步增大内 需压力。社零前8个月仅增长3.4%，特 别是6、7、8三个月仅增长2%、 2.7%、2.1%。服务零售额在 前期恢复性增长后增速放缓， 前8个月同比增长6.9%。可选 消费中汽车、地产链延续偏弱 态势。居民可支配收入仍未明 显修复，边际消费意愿提升仍 有待观察。

财政政策加码，预计基建投资有望止跌回稳

三季度广义基建投资增速先升后降、整体放缓，狭义基建投资增速持续下降。虽然三季度以来政府债券发行节奏加快，资金 端支持力度较强，但受雨季扰动等不利因素影响，基建发展受到限制。此外，7月政治局会议指出“要完善和落实地方一揽子 化债方案”。受地方政府化债和土地出让收入下降等因素制约，基建投资意愿受限。 9月政治局会议明确提出要使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。10月8日发改委表示，9月 底专项债已发行90%，项目开工率是85%，将适当扩大专项债用作资本金的领域、规模和比例，研究开展项目审核自主权试点， 年内提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单。10月12日财政部新闻发布会上指出待发 额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。随着政府债券的加快发行和一揽子增量政 策系统落实，建筑相关投资活动将会更快形成实物工作量，投资释放力度也会逐步增强，推动经济平稳向上恢复。

政策组合拳拟提振名义增长

本轮平减指数下跌时间可能超过 1998-1999 年。有效需求不足同时反映在价格上，9月核心CPI涨幅环比下降0.2个百分点， PPI已连续24个月负增长且降幅扩大，3季度GDP平减指数可能延续负增长。因此，本轮GDP平减指数下跌时间（过去7 个季度中6个季度同比负增长）可能超过1998-1999年（连续7个季度负增长）。 9月底以来的的政策组合拳旨在扭转通缩预期，稳经济、稳地产、稳股市、稳预期，进而“努力完成全年经济社会发展目 标任务”。随着存量政策加快推进以及一揽子增量政策出台，我们预计4季度经济增长将有所回升。10月12日财政部新闻 发布会提到将在近期陆续推出一揽子增量政策举措，包括推出近年来最大力度的化债措施、增发特别国债、使用多种财政 工具推动房地产止跌回稳、加大稳增长和“三保”力度、扩大专项债使用范围等。这些措施显示出财政政策将会持续发力、 更加给力，对于弥补有效需求不足、推动经济稳步增长将起到重要的托底和引领作用。

供需展望：量价视角看赎回压力

供给放量叠加其他总量政策加码容易引发赎回潮，导致信用债大幅调整

2022年以来，信用债市场出现过四次较为明显的调整期： 2022年11月-12月回调主要源于理财净值回撤引起的负反馈循环所带来的赎回潮。11月后优化疫情防控工作进程开始持续推进，加上房企融资支 持政策“三箭”齐发，债市开始显著回调并引发理财赎回潮，2022年第四季度信用债收益率最大上行102bp。 2023年8月-10月的回调主因房地产宽信用刺激出台叠加政府债发行放量。 24年8月以来出现两波回调。8月回调原因包括四点，一是债市监管趋严引起市场对利率调整的担忧；二是低利率+低利差下信用债性价比偏低； 三是机构负债端压力引发资产端调整；四是违约事件频发引起市场对信用风险的重新定价。上述调整在8月末逐渐步入尾声，但在9月中旬之后， 央行一揽子货币政策刺激逐步落地使得债市利多出尽，叠加A股大涨带来的跷跷板效应以及增量财政政策预期，引发债市新一轮的回调。

政府债供给：关键看是否增发国债或地方债

由于政府债券三季度加速发行，四季度剩余额度仅有1.8万亿，同比减 少1.8万亿。这也为四季度增发债券留下了较为充足的空间。 财政部10月12日表示将增发特别国债、较大规模增加债务额度，具体 金额要待待履行法定程序（全国人大常委会审议）后披露。 假设四季度增发2万亿政府债，则月均净融资额1.3万亿，同比略多 600多亿。若金额远高于2万亿，政府债供给压力将明显同比多增。

四季度债市展望

9月下旬“强预期弱现实”带来债市急跌，利率债配置价值提升

利率上行幅度大，与广谱利率下行趋势背离。9月末利率上行幅度创2023年以来最大调整幅度；与政策利率、存贷款利率下 行趋势形成背离。 市场利率与政策利率利差偏高，存在修复空间。截至9月29日，10Y国债与7天OMO/1年MLF的利差为75/25BP，处于2019 年以来的65%/75%分位数。

城投债：增量化债政策落地或进一步降低信用风险

增量化债政策落地或进一步降低城投债的信用风险。财政部部长蓝佛安10月12日在国新办新闻发布会上表示，拟一次性 增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行相关法定程序后 再向社会做详尽说明，这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措施。历史上较大一轮债务置换是2015~2018年累计发 行12.2万亿地方债券置换存量政府债务，使得非政府债券形式存量政府债务从14年的14万亿降至18年底的3151亿元。

二永债：谨慎交易，中高评级配置为主

银行二永债或跟随利率债区间震荡，市场企稳前建议以防御性策略为主。截至9月30日，中短久期高评级银行二永债信用 利差近三年分位数多在50%以上，利差保护空间较足，且流动性较强，具备一定的参与价值，市场震荡调整下建议以配置 型策略为主，关注大中城农商行的票息机会，隐含评级控制在AA+及以上，久期控制在3年以内。负债端稳定且有一定收益 挖掘诉求的机构可结合成交活跃度、主体资质、收益率点位等维度，对中小城农商行进行适度挖掘。震荡行情中交易难度 较大，建议扰动因素结束前（如财政加码是否超预期、政策传导至基本面的效果如何等）交易策略维持谨慎。

可转债：看好权益中期行情，Q4转债弹性有望释放

09.18-09.30期间，万得全A指数上涨27.9%，中证转债指数仅上涨7.7%，涨幅比例仅为权益的27.6%，跟涨弹性不佳。 回顾2018年以来5轮权益技术性牛市行情中的转债表现，行情启动时，低价、低转股溢价率的转债市场特征往往能够有更有利于转债弹 性的释放。本轮行情启动日（09.18）的价格估值结构属于低价中高溢价率的组合，要明显优于22年4月和24年2月两轮权益行情启动时 的情况，但跟涨弹性却明显落后。

报告节选：

编辑：火腿肠