2024年证券行业H1总结及近期行情展望：行在水穷处，坐看云起时

1、证券行业24年上半年总结

市场经历二季度艰难时刻，交投情绪持续遇冷

权益市场二季度跌幅扩大，债券市场维持上涨。二季度权益市场主要指数表现方面，上证指数-2.42%，沪深300指数2.14%，创业板指-7.41%，与一季度相比均表现不佳。二季度申万证券指数-8.84%，在申万二级行业中涨幅位于 49.2%分位数水平。二季度债市继续走牛，中证全债指数+1.92%，尽管较一季度和23年同期涨幅收窄，但仍处于高位。 交投情绪重新转弱，换手率连续下滑。2月底后市场交投情绪再度转弱，上证指数换手率7日移动平均连续下滑，从年 内最高的1.04%降至二季度末的0.60%。申万证券指数换手率7日移动平均数5月初开始再次低位下行，从最高的1.55% 降至二季度末的0.66%。

营收环比边际改善，自营占比持续提升

上市券商营收同比继续下滑，但环比边际改善。24Q2单季上市券商实现营收1291.95亿元，同比-3.79%、环比 +22.08%。24H1上市券商实现营收2350.23亿元，同比-12.69%，位于10年来24.30%的分位数水平，主要受投行业 务限制、股市表现低迷影响。  结构上自营和信用业务占比环比提升。24Q2单季来看，经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营业务分别为 24.55%、7.78%、12.63%、10.45%、44.59%，占比环比较24Q1分别-3.72pct、-0.55pct、-0.78pct、+1.72pct、 +3.33pct。营收环比的改善主要由自营业务支撑，24Q2单季上市券商自营业务收入达415.94亿元，环比+24.61%； 其中单季投资收益为486.87亿元，环比增加466.04亿元，我们认为主因是券商对债券部分公允价值收益进行获利了结。

行业控费作用开始显现，业务及管理费持续压降

业务及管理费压降速度加快，成本收入比明显下行。24H1上市券商业务及管理费合计1114.23亿元，同比-8.66%；其 中Q1、Q2单季业务及管理费分别为534.26、579.97亿元，同比-13.39%、-3.82%，降幅较去年同期均扩大。单季成本 收入比延续下滑，从23Q4的56.52%降至24Q2的44.89%。 职工薪酬调降是控费主要措施。24H1上市券商职工薪酬合计719.52亿元，同比-12.15%。23H1后职工薪酬持续压降， 从23H1的819.01亿元持续降至24H1的719.52亿元；职工薪酬占业务及管理费的比例也在持续下滑，从22H1的68.69% 持续降至24H1的64.58%。

盈利降幅收窄，ROE边际抬升，杠杆继续下行

归母净利润仍然承压，单季降幅已边际收窄。24H1上市券商归母净利润合计346.10亿元，同比-11.15%。上市券商整 体业绩仍处于下滑阶段，但在收入边际改善、成本有效控制下，盈利降幅由24Q1的-31.69%收窄至24Q2的-11.15%。 ROE边际抬升，权益乘数继续下行。24H1上市券商平均年化ROE为4.35%，同比-1.76pct、环比0.47pct。整体杠杆率趋 势继续向下，剔除客户交易保证金后24H1上市券商平均权益乘数为3.36x，同比-0.13x、环比-0.06x。

头部券商行业地位稳固，但内部竞争格局有分化

营收TOP10中多数券商业绩变动幅度小于行业变动。按营收进行排序，TOP10中7家券商营收下降幅度小于行业，其中 中国银河营收下降幅度最小，同比-1.88%；6家券商归母净利润下降幅度小于行业，其中招商证券盈利小幅提升，同 比+0.44%。从排名变动来看，TOP10中4家券商营收排名下降，1家券商归母净利润排名下降，头部券商行业地位较为 稳固。  内部竞争格局有分化，与业务结构相关。国泰君安、中信建投、中金公司、海通证券营收排名下滑，主要与较高的投 行业务占比相关。中国银河、申万宏源、招商证券营收排名上升，主要与较高的自营业务占比相关。而中信证券、华 泰证券、广发证券营收排名保持稳定，主要与较高的资管业务占比相关。

2、上半年各业务线行业分化情况

各业务核心指标一览

IPO与再融资规模指标下滑较大。IPO与再融资受政策收紧影响，24Q2单季融资规模同比分别-93.86%、-81.38%，24H1 融资规模同比分别-84.50%、-77.01%。  非货基金与券商资管规模回升。截至24H1，非货基金规模同比+10.56%，券商资管规模同比+2.64%，预计主要受债 券型产品支撑。

经纪业务继续承压，部分中小券商逆势增长

证券经纪业务净收入两位数下滑，代理买卖证券业务和交易单元席位租赁是主要拖累。24H1上市券商证券经纪业务净 收入合计409.66亿元，同比-13.41%。分项上，代理买卖证券业务净收入、交易单元席位租赁净收入、代销金融产品 业务净收入同比分别-7.55%、-27.66%、-24.60%，代理买卖证券业务、交易单元席位租赁净收入同比分别-24.75、 -24.67亿元，对证券经纪业务形成主要拖累，预计主要受市场交易量下滑影响。

天风证券降幅居首，山西证券、国联证券、财达证券逆势增长。24H1天风证券证券经纪业务净收入同比-29.00%，降 幅位于43家上市券商首位；其中交易单元席位租赁净收入同比-1.25亿元，为其下降主因。24H1山西证券、国联证券、 财达证券三家券商实现证券经纪业务净收入正增，同比分别+14.03%、+6.88%、+1.26%；山西证券、财达证券主要由 代理买卖证券业务拉动，而国联证券主要由交易单元席位租赁净收入拉动。

投行业务营收下降超四成，营业利润下降超九成

投行业务受制于政策收紧持续承压，营业利润大幅下滑。24H1样本上市券商投行业务营业收入合计120.05亿元，同比 -44.65%；投行业务营业利润合计6.85亿元，同比-90.38%，预计主要受业务人员成本偏刚性影响。头部券商投行业 务营收下降幅度较大，TOP10券商投行业务营业收入同比-49.33%；中国银河、太平洋、南京证券投行业务增幅居前， 同比分别+44.92%、+33.52%、+28.79%。

资管业务维持稳健，并表公募基金贡献下滑

上市券商资管规模略升，资管业务净收入微降。24H1上市券商资管规模合计7.52亿元，同比+0.72%；资管业务净收入 合计226.29亿元，同比-1.48%。国联证券、财达证券、南京证券、首创证券资管业务净收入实现大幅增长，主要受益 于债牛行情带动资管规模增长和超额业绩回报。长城证券资管业务净收入降幅居首，同比-58.32%；华林证券资管规 模降幅居首，同比-42.73%。

并表公募非货基金管理规模提升，但业绩普遍承压。24H1并表公募非货基金净值合计3.51万亿元，同比+14.85%，主 要受债券型基金产品规模增长支撑。24H1并表公募营业收入、净利润分别同比-15.93%、-19.07%，我们预计主要受23 年10月以来公募行业降费改革逐步显现影响。

3、9.24政策后券商行情的演绎及发展

风险指标修订落地，有望拓宽资本空间

一、对证券公司投资股票、做市等业务的风险控制指标计算标准予以优化，引导证券公司充分发挥长期价值投资；  二、对创新业务和风险较高的业务如衍生品投资，从严设置风险控制指标计算标准，加强监管力度；  三、是根据证券公司风险管理水平，与风险评级紧密挂钩，支持合规稳健的优质证券公司适度提升资本使用效率； 四、明确证券公司参与公募REITs等新业务风险控制指标计算标准，提升风险控制指标体系的完备性和科学性，夯实 风控基础。

外部环境改善，货币政策掣肘消退

美联储开启降息通道。9月18日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50bp至4.75%-5.00%，为2020年3月以来首次 降息，标志着美联储降息周期正式开启。此前维持高位的核心PCE已逐步回落至2.7%以下，通胀压力缓解，为预防美 国国内经济衰退，预计美联储降息仍会持续。  中美利差持续缩窄，汇率压力减退。在美联储降息预期推动下，美债收益率自今年4月底开始下滑，中美利差不断收 窄，目前已降至-1.66%。前期压制人民币汇率因素减退，国内货币政策操作空间扩大。

人民币汇率提升下外资有望加速流入

美元指数回落，人民币汇率压力减轻。伴随美联储降息周期开启，美元指数明显回落，已由105以上降至100附近，美 元兑人民币汇率已由最高7.25以上降至目前的7左右。  中美利差回升有望吸引外资加速流入。2022年美联储加息周期下，外资流入明显放缓；此后外资流动与中美利差具有 较高相关性，如23年初中美利差阶段性回升下外资大幅净流入，而23Q2后中美利差扩大下外资大幅净流出。24Q2以来 中美利差已处于趋势性回升阶段，有望吸引外资加速流入。

货币政策超预期宽松，流动性为核心主旨

货币政策组合拳节奏与力度超市场预期。9月24日国新办联合央行、金管局、证监会三部门召开发布会，会上公布了 一系列重磅政策，包括存量房贷利率下调、降息+降准齐出、创设新货币政策工具支持资本市场发展等，提振了市场 对于更宽松货币政策的预期。从具体措施来看，此次政策的核心在于解决居民、资本市场和企业端的流动性问题，利 于居民和企业资负表的修复，也将显著改善资本市场的情绪和资金面情况。

报告节选：

编辑：火腿肠