2024年投资策略专题：去美元化遇到拐点，看好黄金、Vix、人民币资产

1、历史视角复盘美元特权：从布雷顿森林体系到“石油美元”

美国建立全球工业、金融、财富霸主地位，布雷顿森林体系建立

二战后欧洲各国面临严峻经济困境，工业基础被摧毁，意、法、日、德GDP均较战前大 幅下跌。巨额战争欠款拖累了经济复苏，其中英国对美欠款超300亿美元，从最大债权 国变为最大债务国。各国黄金和外汇储备几乎耗尽，整体经济陷入极度萧条，迫切需要 外部援助和经济重建计划。对比之下，美国生产力在参战后大幅上涨，战时本土工业设 施基本未受影响。作为战时最大债权国，租借法案中各国对美国欠款近510亿美元，同 时美国战后黄金储备占全球近70%，外汇储备成为世界第一。美国通过战时经济提升工 业和金融实力，国民积累了大量财富，世界经济重心开始从西欧和英国向美国转移。 美元成为全球核心货币。1944年7月的布雷顿森林会议，确立了以美元为核心的国际货 币体系，各国将本国货币与美元挂钩，而美元则与黄金挂钩。同时成立了IMF和世界银 行，监督全球汇率体系，并为战后重建国家提供长期贷款，促进基础设施建设和经济发 展。

从摩根索计划到马歇尔计划，美元成为结算货币，奠定储备货币基础

二战结束前夕，时任美财政部长小亨利·摩根索在1944年9月第二次魁北克会议上提出了限制德国国防工业重建和经济重建，分割德国并摧毁工业化设施 的摩根索计划。这一计划的重点旨在通过彻底削弱并控制德国工业力量，摧毁鲁尔区矿区的开采能力，完成德国的彻底去军事化。摩根索计划在战后初 期对德国经济恢复造成了极大影响，因其主张使鲁尔区永久失去作为工业区的功能，在德国国内及国际社会引起了强烈反对，最终没有被完全实施，而 是逐步过渡到了马歇尔计划。出于对苏联遏制考量和与欧洲经济贸易往来的需求，美国在1946-1947年正式转向国务卿拜恩斯和马歇尔支持的马歇尔计划，对欧洲进行系统性援助。 由1948年建立的美国经济合作总署和欧洲各国政府管理的基金接受了美国总计提供的近133亿美元的经济资助，这些资金和其他贷款项实际上代替了欧 洲各国耗尽的外汇资源，使美元成为各类工业品、原料和日常用品进口时的结算货币。 马歇尔计划中的援助资金也被用以结算石油为首的各类工业燃料（总计16亿美元），奠定了国际原油市场中美元结算的基础。

战后欧洲和日本经济高增长，美国经济优势收窄

随着西欧和日本经济逐步复苏，美国战后的经济主导地位受到挑战。 从1960年到1973年石油战争前夕，日本名义GDP从474亿美元上升 至4415亿美元，德国从843亿美元上升至3984亿美元，年化增长率 达到13%和19%，成为了仅次于美国的第二和第三大经济体。虽然 美国GDP在战后持续增长，但其他国家的经济复苏挤压了美国在全 球经济中的占比，从1960年的40%下探到1972年的33%左右。几国 在世界贸易中的份额也逐渐增加，挤占了美国出口占全球出口份额， 使其从1948年的22%下降到1972年12%的水平。

二十世纪50-70年代，欧洲日本工业体系对美国进出口体系形成挑战

战后美国曾在全球贸易中占据主导地位，但随着日本和欧洲各国的经济 复苏，美国面临前所未有的竞争压力。在1958-1959年，“艾森豪威尔 衰退”导致出口额回降，首次出现了显著的贸易逆差。1968年的美元危 机中，美国进口增长幅度超过出口，再次出现贸易逆差。1948年，欧洲 各国和日本的出口占世界份额为24.7%，美国则为21.6%。到1970年， 这两个数值已经分别来到了42.3%和13.6%，美国的出口份额被严重挤压， 迫切需要货币贬值来缓解贸易劣势。 美国在全球贸易中最大的挑战来自日本和西德的快速崛起。1948-1970 年间，西德与美国出口额的比值从1948年的0.06增至1970年的0.8，日 本则从0.02增至0.45，同时伴随两国在1970年后巨大的贸易顺差优势。

战后日欧央行持续增持黄金，美元失信导致“双黄金机制”

因战后初期金本位下黄金对货币直接的支撑作用，欧洲几国不约而同增持了黄金。法国和德国增持幅度最大，储备量从1950年到1972年分别增长 了8178万和1.17亿盎司；意大利黄金储备在1957至1960年增持超5千万盎司应对里拉波动性问题；其他几国也稳健增持以增强金本位下货币稳定 性。英镑作为除美元外最主要储备货币，在国际收支中面对巨大资金流动压力。数次危机中，英国不得不多次动用其黄金储备支撑英镑汇率，持仓 从最高8100万持续减持至1971年2200万盎司，成为战后唯一一个总体减持黄金的欧洲国家。

美元滥发导致国际社会信任危机，“双黄金机制“减轻美国黄金储备压力：从1950年代末期到1960年代，美国因军事开支（如越南战争）和社会 福利支出（如“伟大社会”计划）大量印发美元。这导致全球市场上美元供应过剩，国际社会开始对美元能否维持与黄金挂钩的信任逐渐削弱。 1968年初，国际市场上的黄金需求大幅增加，特别是在伦敦黄金市场上，投机者和政府对美元失去信心，导致黄金价格飙升。尽管官方汇率仍然 是1盎司黄金等于35美元，但在实际市场交易中，黄金的价格已远高于官方价格。为了稳定局势，1968年3月，世界主要经济体通过国际协议达成 了所谓的“双重黄金市场”制度。官方黄金市场仍以固定价格进行交易，而私人市场则允许黄金自由交易。

2、美元这一轮面临前所未有的困难 金砖支付体系的进展可能是重要催化剂

2022年俄乌冲突前夕美国已经出现通胀问题

俄乌冲突发生之前美国已经出现新冠疫情导致的高通胀。一方面新冠疫情导致的封锁和 限制措施严重影响了全球供应链，多行业面临零部件短缺和运输延迟，导致产品供应不 足，进而推高价格；另一方面，疫情之后美国政府出台了大规模的经济刺激政策也催生 了高通胀。  2020年及2021年弱美元成为市场主旋律。面对疫情的冲击，欧洲央行在2020年3月推 出了针对新冠疫情的紧急购债计划（PEPP），额度高达7500亿欧元，提供流动性支持； 同时在3月下旬，欧盟暂停了对成员国的预算约束；7月推出7500亿欧元的欧元经济复苏 计划。增加了市场对于欧元区的经济复苏信心，叠加欧洲疫情的阶段性控制，欧元大幅 升值，美元指数下降。

美国财政赤字的根源是1981年新自由主义政策减税刺激经济

1981年里根总统上台，在高通胀和经济衰退的背景下，主张是通过减少政府干预和推动市场自由来刺激经济增长，推出了“里根经济学”，在财政政策方面，核心 是通过减税刺激经济，并通过减少政府干预和开支来增强市场活力，虽然减税和削减福利政策是里根经济学的主要财政工具，但由于大幅增加国防开支，加上减税带 来的财政收入减少，联邦预算赤字大幅增加，国家债务在他任期内也显著上升，美国国债占GDP比例从1981年的31.1%上升到1989年的50.7%。1981年里根推出《经济复苏税法》，高收入人群和企业更加受益，法案核心内容包括：1）个人所得税率将在三年内分阶段下调，总体减幅为25%。第一年的减税幅 度为5%，后两年分别为10%；个人所得税最高边际税率从70%下调至50%，这意味着高收入群体的税负将显著减轻，鼓励他们增加储蓄和投资；2）加速折旧制度允 许企业在更短的时间内计提折旧，企业可以更快地将设备和资本投资的成本扣除，从而减少应缴税款；3）资本利得税率降至20%，对于富裕的投资者和高净值个人， 这一政策使得他们更愿意进行金融市场、房地产等资本密集型投资。  1986年推出《税制改革法案》，核心内容包括：1）个人最高税率从50%进一步下调至28%，降低了高收入群体的税负；2）企业所得税的最高税率从46%降至34%。

频繁的美元武器化正在透支美元主导地位的寿命

美元作为世界货币被赋予一定特权，成为美国政府控制世界政治经济的工具。 根据《美元武器化与特权维护：机理、策略与影响》一文，美元武器化主要 通过三种方式维护特权：一是武器化威慑，即通过货币操控来维护美元的影 响力(胁迫与制裁策略),以期达到“金融恐怖平衡”,因为恐惧将确保美元特权。 二是武器化能力，即通过政策介入重构美元依赖体系，维护美元的软实力或 吸引力(激励与放任策略),以期获得更高的美元权力甚至美元特权。三是武器 化保障，即通过规则和联盟等方式介入重构话语权(保护与协商策略),为美元 武器化提供制度保障。 在俄乌冲突发生后，美国对俄罗斯实施经济制裁，包括冻结资产、切断融资 渠道和阻止金融交易等方式，其中冲击最大的是将部分俄罗斯银行移出 SWIFT，以及限制俄罗斯央行动用其6000多亿美元的外汇储备。

3、看好黄金、Vix、人民币资产

看好黄金：外储多元化+金砖支付背书，金价被低估

在美国对中俄进行制裁的背景下，中俄等国纷纷寻求外汇储备多元化，通过增 持黄金降低美元资产依赖。2020年以来多国持续增持黄金，尤其中国曾连续 18个月共增持316吨黄金，足见央行对增加黄金储备的决心。进入2024年后， 俄罗斯财政部在多个场合表示，已与多个国家央行进行名为“金砖之桥”的结 算平台的研究。黄金储备在中俄去美元化过程中再次成为货币系统支撑的潜力 不断提升。 金价整体对美股低估程度严重。美元每盎司金价对标普500指数从2008年经济 危机后近1.5的高位压缩至0.5以内。相较于美股，黄金处在被严重低估位置。  金价与美债收益率一般呈负相关，但2022年至今金价和美债的整体走势呈同向 上涨，出现显著背离。金价在美高利率环境表现出反常上升动力。

美国家庭部门净资产增长主要依托房产与股票的升值，产生消费依赖

美国家庭部门净资产持续增长，主要依靠房产和权益资产价格上涨带 动。根据美联储数据，截至2024年一季度末，美国家庭部门总资产为 181.4万亿美元，净资产为160.8万亿美元；从结构来看，金融资产和 非金融资产分别占比68%和32%，房地产占比为25.3%，直接持有股 票占比为18.8%、间接持有股票占比为9.3%、DB权利占比为9.2%、 非公司业务股权占比为8.5%。美国居民财富对权益资产的依赖会传导 到消费信心，在资产拥挤价格高估的情况下，任何资产价格的明显回 调会带来消费信心的快速衰退，进而影响经济数据，产生反身性。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）