2024年鄂尔多斯分析报告：煤炭业务持续稳定业绩，硅系合金有望贡献弹性

1、 深耕羊绒服装及电力冶金化工双板块

内蒙古鄂尔多斯资源股份有限公司是 1995 年 10 月 15 日，以原鄂尔多斯羊 绒衫厂为发起人，采取募集设立方式向境外投资者发行人民币特种股票（B 股） 而创立的中外合资股份有限公司，其 A 股于 2001 年 4 月在上海证券交易所挂牌 上市。截至 2024 年 6 月 30 日，B 股流通股比例为 29.41%，A 股流通股比例为 70.59%，实控人为王琳祥等 5 个自然人。

公司主要业务分为服装、电力冶金化工两大板块，服装板块为公司所从事的 羊绒品类服装及服饰为主的生产加工、品牌建设与市场销售；电力冶金化工板块 为公司下属子公司电冶集团（公司持股比例 77.97%）及其下属子公司和联营公 司所从事的煤炭等矿产资源采选、电力（热能）、硅系铁合金、氯碱化工、多晶 硅、合成氨、尿素等产品的加工及销售。2023 年电冶集团净利润占比达 78%， 从关联方（永煤矿业、财务公司、双欣电力、联合化工等）取得的投资收益总额 为 9.34 亿元。 其中联合化工（公司持股比例 21%）生产合成氨、化肥和天然气化工、煤 化工、氧气及精细化工产品的生产与销售及化肥出口业务；双欣电力（电冶集团 持股比例为 45%）生产电力、蒸汽、热水；永煤矿业（电冶集团持股比例为 50%） 主要业务为矿业投资、矿山设备销售等。

2023 年，公司羊绒衫产量 309.74 万件，围巾、披肩产量 34.15 万条，精煤 产量 167.3 万吨、硅铁产量 153.89 万吨、硅锰产量 13.77 万吨、电石产量 163.54 万吨，烧碱产量 69.77 万吨，PVC 产量 105.29 万吨，化肥产量 67.18 万吨，水 泥产量 82.70 万吨，多晶硅产量 1.76 万吨。 2024 年上半年，公司羊绒衫产量 166.46 万件，围巾披肩产量 17.36 万件； 电力冶金化工板块生产精煤产量 81 万吨、硅铁产量 74.2 吨、硅锰产量 10.05 万吨、PVC 产量 51.79 万吨、烧碱产量 34.21 万吨、水泥产量 42.32 万吨、尿 素产量 31.61 万吨、多晶硅产量 0.89 万吨。 2024 年上半年，由于公司硅铁、煤炭、多晶硅、服装、烧碱、化肥价格回 落，占营收比例有所下降。其中：硅铁产品营收占比为 34.40%，毛利占比为 15.06%；煤炭营收占比为 8.00%，毛利占比为 13.12%；多晶硅产品营收占比 为 2.46%，毛利占比为-2.29%；服装营收占比为 10.88%，毛利占比为 33.04%； 烧碱营收占比为 5.46%，毛利占比为 15.51%；化肥营收占比为 4.98%，毛利占 比为 2.53%。

从产品毛利率来看，2024 年上半年，公司服装产品毛利率达到 57%，烧碱 产品毛利率为 53%，煤炭产品毛利率达到 31%，化肥产品毛利率为 9.5%，电 石产品毛利率为 8%，硅铁产品毛利率达到 8%，PVC 树脂产品毛利率为 11%， 硅锰合金产品毛利率扭亏为盈提升至 2%，而多晶硅毛利率大幅下滑至-17%。

2、 “双碳”背景下硅铁价格具有较高弹性

2.1 2021 年硅铁价格最高涨至 1.7 万元/吨

2023 年我国硅铁产量为 556 万吨，硅铁产区主要集中在内蒙、宁夏、青海、 陕西、甘肃，其产量占比分别为 29%、24%、20%、16%、8%。 硅铁下游主要应用于钢铁、金属镁行业，根据百川盈孚数据显示 2023 年钢 铁行业硅铁消费量占比达到 64.46%，金属镁行业硅铁消费量占比为 14.63%， 此外出口占比达到 7.94%。

2023 年我国硅铁产量为 555.74 万吨，鄂尔多斯产量为 153.89 万吨，占比 达到 27.69%，居行业首位，第二位君正集团产量为 28.62 万吨，占比为 5.15%。

根据《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》， 高耗能行业包括化工、电石、水泥、平板玻璃、钢铁、焦化、铁合金、有色金属 冶炼等 17 个行业。其中硅铁单吨耗电量为 8000 度，属于典型的高耗能商品。 2021 年 5 月起，各地陆续密集出台能耗双控政策。5 月 18 日乌兰察布下发 了《关于 2021 年 5-6 月份高耗能企业预算用电量的函》，要求高耗能企业 5-6 月份用电量不得突破 75.8 亿千瓦时（不含化成箔生产企业用电），同日宁夏自 治区发布《自治区发展改革委党组关于成立碳达峰碳中和暨能耗双控工作领导小 组的通知》。而后，宁夏硅铁产能利用率从 5 月的 60%下降到 6 月的不到 50%， 硅铁价格从 5 月 6 日的 6700 元/吨上涨到 6 月 30 日的 8000 元/吨。

2021 年 8 月 29 日，国家发改委印发《2021 年上半年各地区能耗双控目标 完成情况晴雨表》显示，能耗消费总量控制方面，青海、宁夏、广西、广东、福 建、云南、江苏、湖北 8 个省（区）为一级预警。

2021 年 9 月起工业用电开始受到管控，电价在原来基础上有一定上调，尤 其是对于高能耗工业品电费上调没有限制。硅铁冶炼过程中电力单耗达到 8000 千瓦时/吨左右，故在电价上行的推动下，硅铁成本上行，价格迎来快速上升， 最高在 9 月达到 16900 元/吨。

2.2 “双碳”背景下，能耗管控仍有加强预期

受下游需求下滑影响，Q1 多地硅铁生产处于亏损局面。截至 2024 年 3 月 29 日，硅铁价格为 6200 元/吨，主要产区中仅内蒙古利润较高，为 76 元/吨， 而陕西、青海、甘肃、宁夏硅铁现货利润为-201、21、-311、-38 元/吨。

2024 年 3 月，国务院总理李强在第十四届全国人大二次会议上作《政府工 作报告》，提出了 2024 年发展主要预期目标是：国内生产总值增长 5%左右； 城镇新增就业 1200 万人以上，城镇调查失业率 5.5%左右；居民消费价格涨幅 3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量 1.3 万亿斤以上；单位国内生产总值能耗降低 2.5%左右，生态环境质量持续改善。 回顾 2015 年以来政府工作报告中对于能耗下降的目标与最后实际完成情况， 我们发现 2022-2023 年政府工作报告中并未提出单位 GDP 能耗下降的具体目标， 而 2024 年再次提出明确单位 GDP 能耗下降目标 2.5%。可以看出，此次《政府 工作报告》对于单位 GDP 能耗降低的重视。

2024 年 5 月 15 日，国家发改委副主任赵辰昕再次发文表示：“‘十四五’ 前 3 年，我国节能降碳成效显著，但受新冠疫情等影响，全国能耗强度降低仍滞 后于时序进度，部分地区节能降碳形势较为严峻。要深刻领会党中央战略意图， 锚定‘十四五’规划目标，分地区、分领域、分行业细化节能降碳任务，压实各 方责任，强化激励约束，以更大力度抓好推进落实。” 5 月 29 日，国务院发布《2024-2025 节能降碳行动方案》，完善能源消耗 总量和强调调控，重点控制化石能源消费，强化碳排放强度管理，确定 2024 年 节能降碳目标为：单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低 2.5%左 右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低 3.5%左右，非化石能源 消费占比达到 18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约 5000 万 吨标准煤、减排二氧化碳约 1.3 亿吨。 而伴随能耗管控预期逐步增强，硅铁价格、利润大幅回升，截至 5 月 31 日， 硅铁价格回升至 7450 元/吨，较 3 月 29 日上涨 20.16%，内蒙地区硅铁利润为 1282 元/吨，较 3 月 29 日上涨 1598%。 6-8 月能耗管控预期减弱，截至 8 月 29 日，硅铁价格回落至 6180 元/吨， 较 5 月 31 日下降 17.05%，内蒙地区利润为 175 元/吨，较 5 月 31 日下降 86%。 但在“双碳”背景下，后续能耗管控仍有升温预期，硅铁价格弹性较大，需重点 关注硅铁主产区鄂尔多斯、乌兰察布、宁夏等地的能耗管控政策的变化。

3、 硅铁龙头企业有望充分受益于能耗管控

3.1 “源网荷储”一体化：煤、风、光资源优势显著

公司地处中国西部的内蒙古鄂尔多斯市，与呼和浩特市、包头市共同构成内 蒙古经济的“金三角”；毗邻山西、陕西、宁夏三省区,是晋陕蒙宁资源集中区， 交通便利，煤炭资源富集，是国家能源布局中煤炭行业发展规划的重点区域。 根据公司债券信用评级报告，截至 2019 年末，公司拥有煤炭储量 2.89 亿 吨，可采储量 1.00 亿吨，煤种全部为低硫原煤，其中焦煤占比为 54%，公司具 有洗煤能力 480 万吨，原煤洗选后分为精煤、中煤和煤矸石三个产品，三者各 占约三分之一。2024H1 公司煤炭板块毛利 3.29 亿元，占公司毛利的 13%。 除自有煤炭储量外，公司下属子公司电冶集团于 2013 年收购永煤矿业 10% 的股权，并于 2014 年、2021 年分别收购永煤矿业 15%、25%股权，截至 2023 年末电冶集团持有永煤矿业股权比例达到 50%。永煤矿业煤质优良，经营业绩 良好，2023 年实现净利润 18.91 亿元，为公司贡献投资收益 9.52 亿元，占公司 净利润比例为 25%。 公司利用优质煤炭资源，形成自备火力发电优势。公司利用自备火电调峰和 当地丰富的风能和太阳能资源优势，建设光伏、风电和储能项目，逐步打造风光 火储、多能互补的绿色工业微电网，并与园区循环产业链及下游冶金、化工两大 用电负荷实现“源网荷储”一体化协同，尽显循环产业链条优势，终端产品在市 场上的竞争力显著上升。

3.2 冶金板块：硅铁价格上涨对公司业绩弹性贡献较大

公司铁合金冶炼业务是指利用硅石、锰矿石、兰炭、球团矿和电极糊等原材 料，进行精炼硅铁、高纯硅铁、硅锰合金等铁合金产品的冶炼。铁合金冶炼业务 现有内蒙古、青海两大低碳硅基合金生产基地，是铁合金行业首家加入全球低碳 冶金创新联盟的成员单位。 公司铁合金产品销往 20 多个国家及地区，广泛应用于普通钢材、废钢冶炼 以及电工硅钢等尖端特种钢铁和镁合金生产中。 2023 年国内硅铁产量 555.74 万吨，而公司产量为 153.89 万吨，占比达到 27.69%。公司硅铁产量基本稳定，但毛利波动较大。2023 年公司硅铁吨毛利降 至 863.60 元为 2015 年以来最低，2024 年上半年硅铁吨毛利进一步下降到了 509.50 元。

2023 年国内硅锰产量为 1105.99 万吨，公司硅锰产量为 13.77 万吨，占比 为 1.25%，吨毛利为-138 元，2024 年上半年硅锰吨毛利上涨至 130.55 元。

硅铁是高耗能产品，公司硅铁产品生产成本中占比最高的电力主要来自公司 自备电厂。由于公司自备电厂能够保证连续供电且机组利用效率高，有效避免了 国家电网停电、限电给公司带来的损失。 公司硅铁产品生产的另一重要原料兰炭主要来自外部购买。由于公司所在的 鄂尔多斯市以及周边地区煤炭资源丰富、炼焦企业众多，公司兰炭获取具有明显 的便利条件和成本优势。

2022 年 3 月，国家发改委印发《铁合金行业节能降碳改造升级实施指南》 提出，到 2025 年，铁合金行业能效标杆水平以上产能比例达到 30%，硅铁、锰 硅合金能效基准水平以下产能基本清零，行业节能降碳效果显著，绿色低碳发展 能力大幅提高。

硅铁、硅锰产品均属于高耗能产品，一方面受宏观经济影响，一方面受国家 政策，特别是能耗管控政策影响，因而价格波动频繁。 2024 年 3 月，能耗管控预期再度升温，截至 5 月 31 日，硅铁现货价格为 7450 元/吨，较 3 月 29 日上涨 1250 元/吨，涨幅为 20.16%；硅锰现货价格为 8400 元/吨，较 3 月 29 日上涨 2640 元/吨，涨幅为 45.83%。 由于 6-8 月能耗管控预期有所下降，截至 8 月 30 日，硅铁现货价格为 6230 元/吨，较 5 月 31 日下跌 16.38%；硅锰现货价格为 6010 元，较 5 月 31 日下 跌 28.45%。 我们简单测算硅铁、硅锰价格变动对利润的影响。以 2023 年为基准，假设 2023 年硅铁均价上涨 1000 元/吨，在成本、产量不变的情况下，增厚公司归母 净利润 7.96 亿元，幅度为 27.42%。假设硅锰均价上涨 1000 元/吨，在成本、 产量不变的情况下，增厚公司归母净利润 0.71 亿元，幅度为 2.45%。 由此可见，硅铁价格上涨对于公司业绩影响更大。如若后期能耗管控预期加 强，有望带动硅铁价格上涨并进一步拉动公司业绩增长预期。

3.3 化工板块：烧碱供需格局相对较好

公司化工板块包括氯碱化工及其他产品。氯碱化工板块业务是指利用石灰石、 兰炭、电极糊、原盐、天然气等原材料，生产电石、PVC、烧碱等主要产品，除 氯碱化工外，公司化工板块还包括尿素、多晶硅、水泥、精细化工助剂等其他产品。为实现规模化资源高效循环利用，构建起低成本高品质竞争优势，公司逐步 向附加值更高的新材料和精细化工领域迈进。 为充分利用公司电力成本的优势、延伸循环经济产业链，公司于 2008 年 4 月开始建设 100 万吨/年电石项目，项目共分二期，一期 30 万吨/年于 2009 年 2 月投产，二期 60 万吨/年于 2010 年末投产。同时，公司通过控股鄂尔多斯市同 源化工有限责任公司（以下简称“同源化工”）（具有 30 万吨/年电石产能）， 使公司电石总产能达到 120 万吨/年。 2015 年以来，公司电石产量为 120-170 万吨，2015-2020 年电石产品吨毛 利为 300-400 元，而 2023 年公司电石吨毛利下降到 4 元。 电石属于高能耗产业。根据公司债券信用评级报告，截至 2019 年末，公司 电石生产成本的 60%来自电力消耗，电力价格是决定各电石生产企业成本的核 心因素。公司生产电石所消耗的电力大部分来自于自有电力公司，其为公司提供 了价格较为低廉的电力，剩余部分来自于双欣电力。 公司电石生产的其它原料还包括兰炭（占 30%左右）和石灰石（占 10%左 右）。公司电石生产所需兰炭采购自鄂尔多斯周边的神木县和府谷县。公司周边 石灰石储量丰富，生产所需的大部分石灰石来自公司自有矿山，少量在当地采购。

（1）PVC

我国“贫油富煤”的资源结构决定了我国 PVC 生产工艺以电石法为主，乙 烯法为辅。电石是对 PVC 成本影响最大的一种原料，具有完整上下游产业链条 的企业竞争力凸显。 PVC 下游产品包括管材、型材板材、电缆等都和房地产相关。2023 年，国 内经济复苏尤其是地产需求不及预期,PVC 行业供过于求矛盾难以化解，社会库 存居高不下，全年价格处于低位震荡态势。

2021 年华东地区电石法 PVC 均价高达 9260 元/吨，进入 2022 年受地缘政 治、国际原油波动、美联储加息等多重因素影响，国外乙烯法 PVC 冲击国内市 场，PVC 价格步入下行通道，2023 年华东地区电石法 PVC 均价为 6023 元/吨， 同比-20%，1-8 月 PVC 均价为 5668 元/吨，同比-6.50%。

2021-2023 年公司 PVC 产量超过 100 万吨，吨毛利由 2022 年的 883 元降 到 2023 年的 339 元，2024 年上半年由于 PVC 成本下行，吨毛利上涨至 561 元。

随着“十四五”规划中绿色经济的提出，我国对于环保越来越重视，因此通 过生产工艺多样化来减少氯碱行业带来的高污染也势在必行；产品应用多样化可 以增加 PVC 的产品价值，提高行业的盈利能力。同时，终端用户资源整合加速， 终端产业集中度也不断提升，而且国家倡导“以塑代木，以塑代钢，以塑代铝” 战略依旧是未来一段时间内的发展趋势，PVC 需求仍有巨大支撑。

（2）烧碱

烧碱是重要的基础化工原料，系氯碱化工的附产品。烧碱可分为液体烧碱和 固体烧碱，主流生产工艺为离子膜交换电解法。原材料主要为原盐、石灰乳、石 墨电极等，主要应用在氧化铝、化纤印染、化工行业等领域。 2023 年国内烧碱市场随着下游行业氧化铝、造纸、部分化工品等对烧碱的 需求均有所增加，锂电池产业链的快速发展，也给烧碱需求带来新的增长点。 2021-2023 年公司烧碱产量在 70 万吨附近，2023 年烧碱吨毛利为 1162 元 /吨，处于 2020 年以来次高水平。2024 年上半年，烧碱吨毛利为 1135 元，处 于 2020 年以来第三高水平。

4、 服装板块：全产业链打通，运营平稳

公司服装板块主要产品是四季服装（包括女装、男装、童装等类别）、围巾 披肩等。公司深耕羊绒产业四十余年，是全世界最大的羊绒类服装生产和销售企 业，建立了从牧场建设、原料采购到初加工、深加工、成衣生产、品牌推广、渠 道建设、产品销售的全产业链。目前拥有“ERDOS”、“鄂尔多斯 1980”、“BLUE ERDOS”、“erdos KIDS”等四个品牌。

在原料控制环节，由于公司所在地区是世界优质白绒的核心产区,具有明显 的地域优势,公司目前正在推进培育优质山羊品种；同时公司建立了完善的收储 机制，保证了优质原料供应的稳定；在生产加工环节，公司通过 40 多年的积累， 生产工艺、技术专利和规模化生产优势保证了产品质量的稳定和生产成本的控制。 渠道方面，公司服装销售渠道覆盖了国内大部分一二线城市和部分三四线城 市，并且拥有部分在一线城市核心商圈销售领先的高端门店。截至 2023 年 12 月 31 日，公司的门店数量共 1022 家，其中直营及控股店 603 家，经销商门店 数量达 419 家。公司充分利用各种平台，在天猫、京东、抖音、唯品会和小红 书等线上店铺，及线上线下融合运营的 12 个微商城（小程序），通过短视频、 直播等数字化营销模式，构建了数据驱动、体验为先、精细运营的新零售成长模 型。 2023 年 6 月 15 日世界品牌实验室发布了《中国 500 最具价值品牌》，公 司品牌价值达到 1665.69 亿元，位列品牌价值总榜第 51 名。 公司服装板块运营平稳。2018-2023 年公司服装板块营业收入稳定在 30 亿 元左右，毛利率则在 50%左右。

5、 公司股息率位居 A 股钢铁板块前列

2014-2023 年期间，公司经营性现金流净额稳定在 40 亿元以上（除 2019 年以外），其中 2021 年最高达到 124 亿元，2023 年经营性现金流净额降至 65 亿元。 由于购买上海的办公用房（支出 27 亿元），公司购建固定资产、无形资产 和其他长期资产支付的现金在 2022 年达到 34 亿元，而 2016-2021 年购建固定 资产、无形资产和其他长期资产支付的现金均不足 10 亿元，2023 年为 9 亿元。

2014-2018 年公司现金分红比例不足 30%，2019 年以来公司现金分红比例 提升到 40%以上。2023 年公司分配现金红利总额为 22.39 亿元，分红比例高达 77.11%，按照公司 10 月 09 日市值对应股息率为 8.55%，位居钢铁板块第二位， 对应股息率在电力、煤炭板块中排名第 1、7 名。

编辑：火腿肠