2024年REITs专题研究报告：大类资产配置新选择

一、REITs 全球发展情况

1.1、REITs 简介及特点

REITs 全称为不动产投资信托基金（Real EstateInvestmentTrust），是一种以发行收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，通过不动产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目，由管理人主动管理运营上述项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。REITs 是资产证券化的一种，其本质上是把资产的所有权和收益权分离，将现金流的收益权打包卖出去融资。 REITs 通过设置强制分红比例，可以将投资经营获得的收益高比例地分配给投资者，使得REITs 投资者可以获得持续稳定的投资收益。大多数国家对REITs 中的租金收入等一般性收入进行所得税免除，防止双重征税，保持税收中性原则。

1.2、REITs 全球发展历程

REITs 始于 1960 年的美国。1960 年美国国会修改《国内税收法典》，给予 REITs 和共同基金同等的税收优惠，使其拥有税收中性特征，为 REITs 的诞生奠定制度基础。经过60多年的发展，全球市场规模逐渐壮大，目前全球已有44 个国家或地区推出REITs 产品，我国在 2021 年发行首批公募REITs。REITs 在近 60 年的发展大致可以分为3 个阶段。1、1960-1998 年，以美国 REITs 为主，从建立到到大发展时期。960-1990 年间，美国、荷兰、澳大利亚、波多黎各等国家制定与 REITs 相关的规则政策，REITs 的探索阶段。1991年-1998年间，REITs 迎来大发展。美国《税收改革法案》从制度上给予 REITs 税收优惠。此间伴随美国房地产行业的繁荣，通过REITs 进行融资、盘活资产，提高资金周转率的优势开始显现，美国 REITs 市场迎来大规模增长。2、1999 年-2007 年，进入亚洲、欧洲区域性扩张阶段。1999-2007 年的后亚洲金融危机对亚太主要市场带来较大冲击，一些国家的不动产市场陷入低迷。在这种背景下，日本、新加坡、中国香港等亚太主要市场陆续推出REITs 相关政策规则，使得 REITs 在亚太市场获得发展。同一时期，英国、法国、德国、意大利等欧洲主要发达国家也推出REITs 相关政策规则。在这一时期，全球主要发达国家和地区均推出REITs，相关市场和制度不断健全完善。3、2008 年至今，全球性扩张。2008 年次贷危机，美国房地产市场受到极大冲击，REITs 出现大幅回撤，总市值降低38.57%。但是随后市场得到迅速修复，并走出长达十年的上涨。在这一时期 REITs 市场的发展开始由发达国家逐渐拓展至发展中国家，非洲、中东、东南亚地区部分国家也纷纷出台REITs制度。中国于 2020 年出台 REITs 相关制度，并于2021 年6月发行首批公募 REITs。

1.3、REITs 全球市场规模:1.69 万亿美元

截至 2023 年末，EPRA（The European Real EstateAssociation）口径下，全球 REITs 总规模逾1.69 万亿美元。美国是全球最大的 REITs 市场，截至2023 年底，美国FTSE富时 Nareit 指数 REITs 总市值近1.30 万亿美元，全球总规模占比达 71.9%。日本上市 REITs 总市值约1050 亿美元，全球总规模占比为 7.3%，排名第二，是亚洲最大的市场。新加坡上市的REITs 总市值约 650 亿美元，中国香港上市REITs总市值约200亿美元，位居亚洲市场的二、三位。

1.4、REITs 主要市场情况

（1）美国 REITs：市场规模1.30 万亿美元，全球最大

美国 REITs 经历 60 多年的发展，已成为全球最为成熟的REITs市场。根据 Nareit 口径，截至2024 年1 月底，FTSE富时Nareit指数（FTSE Nareit All REITs Index）包含195家REITs，市值规模达到 1.30 万亿美元。从类型来看，美国REITs以权益型为主，美国上市 REITs 中权益型REITs 占比保持稳定增长，从上世纪 90 年底的 56 只，增长到140 只。从底层资产来看，其类型十分丰富。2008 年美国出台《REITs 投资与多样化法案》，该法案出台后 REITs 开始向非传统领域投资拓展，由传统的零售、写字楼及住宅等，拓展至基础设施、仓储、数据中心、医疗保健等领域。目前包含工业、办公、零售、住宅、多元、酒店、医疗、仓储、林业、电信、数据中心、博彩等十三类不动产类型。从市值占比来看，截至23 年末，零售、住宅、电信占比最高，分布为 14.61%、14.10%和13.55%。

（2）日本 REITs：1050 亿美元，亚洲第一、全球第二

日本是亚洲第一、全球第二大REITs 市场。J-REITS的诞生始于 2001 年，大发展则始于2010 年。2010 年起，日本央行开始推行量化宽松政策，其中一个重要举措就是主动购买J-REITs份额。在日本 2012 年和 2015 年的两轮量化宽松中，日本央行均以每年 900 亿日元的速度购买J-REITs，此举推动J-REITs市场的扩张。 J-REITs 特点是杠杆率较高，其平均杠杆率为44%，为亚洲最高。另外一个特点是采用外部管理模式，由于法律禁止其开展不动产运营等业务，因此 J-REITs 通过独立投资组合公司持有资产，并成立董事会。通过招聘专业的资产管理人负责资产管理中的投资并购等日常管理事务。另外由专业资产托管人保管REITs资产，并由托管人聘请物业公司进行物业的日常运营管理。

（3）新加坡 REITs：650 亿美元，亚洲第二

新加坡 REIT 场是亚洲除日本外最大的REITs 市场，目前REITs总数量 41 只，总市值超过910 亿新币，平均派息率7.3%左右，平均市盈率约在 0.7，整体杠杆率大概在39%，2023年REITs市场整体回报率 6.6%，十年市值年化增长率超过6%。新加坡 REITs 具有高度国际化和多元化特点。2014年至今，已经没有纯的新加坡境内资产发行REITs，所有上市REITs底层资产都是全球资产，目前接近90%新加坡REITs 持有境外资产,其中 17 只 REITs 只持有海外资产，资产主要分布于澳大利亚、中国、日本和美国等国家，地域分布较为广泛。

（4）香港 REITs：200 亿美元，亚洲第三

香港于 2003 年开始制定 REIT 上市的相关法律，2005年首只REITs 上市，目前上市的公募REITS 共有11 支。按底层资产类型来看，有零售类、办公楼类、酒店类、工业物流类以及多元资产类。2023 年底香港 REITS 板块总市值约210亿美元，排名亚洲第三位。其中领展房产基金一只独大，截至2023年底，其总市值超过 1000 亿港币，在香港REITS 中的市值占比超过2/3；其次是冠君产业信托，市值约为150 亿港币，占比约为10%，其余产品的市值规模都在百亿港元以下。

1.5、REITs 市场表现

REITs 经过 60 多年的发展，成为自股票、债券、商品后的第四大类投资品种，在大类资产的配置中扮演着重要的角色。

（1）长期回报较好

美国做为全球最为成熟的REITs 市场，其长期回报，股息率、资产相关性有重要参考价值。截至 2023 年末，富时权益型REITs 的25 年期、30年期、35年期、40 年期，复合回报率分别达到为9.34%、9.24%、9.56%、10%，均跑赢道琼斯指数。长周期（1972-2023）来看，其年复合回报率达

此外，戴德梁行指出，截至2021 年末，日本、新加坡、中国香港的 REITs 10 年期年化综合收益率分别为13.8%、10.6%、12.6%。

从美国及亚太主要 REITs 市场数据可看出，REITs长期投资回报率较高，为适合长期投资的产品。

（2）股息率：常年高于国债收益率

根据 Nareit 公开数据，2023 年富时REITs 及权益型REITs股息率分别为 4.25%、3.92%，均高于当年标普500的1.42%。数据显示，美国 REITs 在1972-1980 年、1981-1990年、1991-2000 年、2001-2010 年、2011-2021 年，平均分红收益率分别为 10.22%、10.29%、8.51%、6.49%、4.54%。1990年以来，美国 REITs 市场的分红水平常年高于10 年期国债收益率。这意味投资 REITs 能持续获得更高和更确定的分红收益，此优势符合机构投资者尤其是长期投资者的投资需求，成为其重要的资产配置类别。

（3）资产相关性：介于股债间，更偏向于股

REITs 兼具债性与股性。债性来自于底层资产强运营属性，强制高比例分红派息，而股性则是底层资产的基本面预期变化，带来估值变化，进而影响二级市场的价格。以美国REITs为例，其与股债都有相关性，相关性在0.61-0.79 间，和标普500的相关系数更高（0.79）。

二、国内 REITs 发展情况

2.1、公募 REITs 产品结构及特点

目前国内公募 REITs 产品结构主要通过“公募基金+ABS计划”的交易结构持有底层资产，主要原因是公募基金不允许直接投资非上市公司股权。为了税务优化，有时候也会在ABS及项目公司之间会设计 SPV，并在基金成立后进行反向吸收。

公募 REITs 主要特点： 公募 REITs 作为一种区别于股票、债券和现金的第四类金融资产，其风险与收益介于股票与债券之间。与股票相比，公募REITs 具有投向明确和强制分红等特点；与债券相比，公募REITs 虽然有稳定的分红率，但并不等同于固定利息回报，具有权益性质。 公募 REITs 底层资产要求较为严格。试点期仅基础设施和租赁住房可作为底层资产发行公募REITs。试点3 年后，底层资产有扩容趋势。2024 年 7 月的发改委1014 号文，将试点行业范围拓展至 12 个大类，新增储能、燃煤发电、市场化租赁住房、养老等资产类型；放宽旅游景区至4A 级，消费基础设施至商业街区、商业综合体、专业市场等；允许产业园区、消费基础设施、文旅基础设施符合要求的配套酒店、商办、底商可一并入池。

2.2、发展历程：2004 年起步，2021 年公募REITs上市

REITs 在国内起步较晚。2004 年，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，开启资产证券化业务的探索。2007 年中国人民银行、中国证监会和中国银监会分别成立 REITs 专题研究小组，国内监管部门开始中国境内REITs 市场建设工作，中国REITS 市场才正式正式进入研究论证阶段。2007-2013 年间，REITs 市场主要以在境外发行REITs和银行间 REITs 产品为主，代表产品有越秀REITs，凯德商用中国信托、天房集团保障房资产支持票据等。2014 年中国人民银行和银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展REITs试点。2015年住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，明确提出要积极推进 REITs 试点，并积极鼓励投资REITs产品。2018 年深交所战略规划纲要提出全力开展REITs产品创新。这一阶段市场以基于 ABS 架构的类REITs 产品为主代表产品有中信起航 REITs、鹏华前海万科REITs、保利租赁住房REITs、菜鸟仓储物流基础设施类 REITs 等。2020 年 4 月证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，境内基础设施公募 REITs 试点正式起步。

2020 年 8 月，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》。同年9月，上交所和深交所分别发布《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》、《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》。2021年1 月，上交所和深交所正式发布REITs 业务配套规则，为基础设施公募 REITs 业务明确了相关业务流程、审查标准和发售流程。 2021 年 6 月，首批公募 REITs 在国内沪深交易所成功上市，截至 2024 年 9 月底，累计发行上市只数为45 只，市值合计1250亿元。2024 年 7 月 26 日，发改委公开印发《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014 号，下称1014号文）。该文件的发布，标志着公募REITs 试点阶段结束，正式迈入常态化发行新阶段。

2.3、公募 REITs 发展必要性：有效盘活基础设施存量资产

中国 GDP 增长三驾马车中，投资贡献度很高，1990至2023年，投资贡献度平均占比为超过40%，其中政府为主的基建投资占比最高。

基础设施投资是固定资产投资的重要组成部分，在固定资产投资中的占比逐年增长。2003 年基础设施投资投资增长17.7%，占固定资产投资（不含农户）的比重为28.7%。2001年至2021年间，我国基础设施累计投资额总和为184 万亿，年复合增长率达 16.1%，目前已进入基础设施存量时代，积累大量能够产生良好收益的资产。

近十年，我国地方政府债务规模不断扩大，从2016年的15.3万亿升至 2023 年的 40.7 万亿，增幅为166%。债务率和负债率均处于较高水平，债务风险不断累积。

2023 年中央金融工作会议提出要“建立防范化解地方债务风险长效机制”。2024 年《政府工作报告》指出要统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险。有效盘活存量资产，提高基础设施运行效率，为化解地方政府和国有企业债务提供增量资金，这是当前地方政府和国有企业的迫切需求。从国际经验看，公募不动产投资信托基金（REITs）是市场化盘活资产的一个有效途径。相比其他盘活方式，公募REITs 以资产真实出售、上市发行，成为有效的盘活方式。利用公募 REITs 解决地方政府债务问题的主要作用机制是将地方债形成的优质基础设施资产进行打包并完成资产证券化，融资之后替换原有的银行贷款，从而完成化解地方债务的宏观经济目标。同时使企业通过公募REITs 提前回笼资金并投入到新项目，形成投资内部的良性循环，从根本上减轻地方政府对基础设施项目的投资压力。

2.4、公募 REITs：空间广阔，预计市场规模0.35-1.89万亿

我国公募 REITs 市场起步于2021 年，与美国等成熟市场比较，发展程度较低。截至 2024 年8 月，公募REITs 总市值为1200亿元（约 714 亿美元），仅为美国REITs 规模1.3万亿美元的5.39%。 展望未来市场空间，从国外主要市场REITs 市值占股票市值比重来看，剔除新加坡与澳大利亚两个市场波动较大外，其余市场比值相对较稳定。2020 年该指标介于0.5%-2.7%之间。截至 2023 年 8 月末，中国股票市值约为70 万亿元，据上述指标推算中国公募 REITs 市场规模约为0.35-1.89万亿元间，中值为 1.12 万亿元。

三、公募 REITs 市场表现及估值

3.1、公募 REITs：24 年累计涨幅9.66%

截至 2024 年 9 月 27 日，中证REITs 全收益指数报收于945.03点，处于上市来 29.28%历史分位数，2024 年累计涨幅为9.66%，好于同期沪深 300、中证红利及中证转债。

目前已上市 45 公募 REITs，总市值合计1257.54亿元。根据资产类型可分为产权类和特许经营权类2 个大类，其中产权类共27 只，总市值合计 614.54 亿元；特许经营权类共18只，总市值 643.00 亿元。 产权类涉及园区、仓储物流、保租房，消费；特许经营权类包括高速公路（交通）、新能源、生态环保。高速公路（交通）、消费、园区市值排名前三，消费类做为24年新上市类型，发展迅速，市值已超过产业园，位居第二。

投资回报方面，45 只 REITs 今年以来平均累计涨幅为9.30%，37 只获得正收益，胜率为82.22%。其中上市时间超过 1 年的公募REITs 有28 只，其24年平均涨幅为 11.13%，25 只获得正收益，胜率为89.29%；上市后平均累计涨幅为-7.62%，11 只获得正收益，胜率为39.29%；部分高速公路、产业园底层资产受外部冲击，经营不及预期，表现较弱。

3.2、公募 REITs：P/NAV 为1.039，估值处于合理水平

截至 2024 年 9 月 27 日，45 只公募REITs 总市值1257.54亿元，平均 P/NAV 为 1.039，处于合理估值水平区间。分板块看，仓储物流、交通、园区P/NAV 低于1，估值处于合理偏低水平；生态环保，保租房、新能源类P/NAV大于1.2，估值处合理偏高水平。消费类REITs 为2024 年新上市类型，目前 P/NAV 为 1.04，处于正常水平。平均中债估值收益率为 5.90%。交通类估值收益率最高，达8.12%，生态环保类最低，为3.59%。

除 NAV，中债估值收益率外，P/FF0 及IRR 也是公募REITs的重要估值指标。具体而言，产权类侧重P/FFO，特许经营权侧重IRR。 从板块上看，保租房 P/FFO 最高，达28.59 倍，仓储物流最低，为 19.42 倍。27 只产权类REITs，P/FFO 平均值为22.21倍。嘉实京东仓储、嘉实物美消费、华安百联消费P/FFO值偏低，分别为 15.99、16.30、17.39 倍。

特许经营板块中，高速公路IRR 最高，达7.77%，新能源的IRR最低，为 3.39%。 18 只经营类 REITs，IRR 平均值为5.83%。华夏中国交建、中金安徽交控、平安广州广河IRR 值高，分别为12.28%、11.69%、10.99%；

分派率方面，在剔除已分红金额后，公募REITs当前市值对应24 年分派率为 4.39%（实际，非年化）。浙商沪杭甬、中信建投明阳智能、中航京能光伏分派率分别为13.82%、12.43%、10.67%。 从可供完成率来看，易方达深高速、中航京能光伏、华夏合肥高新，上半年可供分配金额完成率超过60%。

编辑：火腿肠