2024年固定收益专题：从历史比较看本轮转债机遇

1. 往期市场行情回顾

最近，权益市场成为关注焦点，沪深两市成交大幅放量；而在正股行情波动下，转债 市场也走出前期低行情状态，经历较大调整。那么，本轮行情与近十年以来的历次牛 市有何异同？本文旨在通过对比过去各大牛市行情，结合过往转债市场的表现，分析 当前转债市场的机遇。

1.12014-2015 年大牛市

1.1.1 权益市场：TMT、金融板块表现突出

2014 下半年至 2015 年权益市场大牛市主要源于行业周期性行情、主题投资以及政策 提振的综合影响。在权益市场正式走牛前的 2013 年，创业板行情便有所显现，2013 年 5 月创业板指涨幅超过 20%，突破 1000 点。得益于智能手机普及、移动游戏市场 扩张推动了互联网相关产业链的快速发展，带动了该阶段创业板新行情。

而 A 股市场则在 2014 年下半年从震荡磨底转入全面牛市。该阶段前央行共实施 了两次降准，分别在 4 月下调县域农商行等存款准备金率；6 月对符合要求的商业银 行下调存款准备金率 50BP。随着市场流动性预期提高，同时权益市场因长期估值磨底（上证综合指数 PE 降至 9%以下低位），加上前一年创业板内 TMT 等结构性行情传 导，A 股市场于 2014 年下半年迎来牛市，在 2014 年 7 月至 10 月期间各行业相对较 为均衡，呈现普涨趋势，并伴随中期业绩披露，尤其在 TMT 板块、交通运输行业、中 游制造类中的国防军工、机械设备等行业均表现不俗。

同年 11 月份，随着央行宣布非对称降息，并扩大存款利率浮动区间，表明货币 政策转向下市场情绪迅速引爆，金融股随即在 11、12 月迅速走高，同时地产、周期 （钢铁、煤炭）板块合力上涨，资金开始加速入市。期间银行、非银金融板块分别上 涨 48%、83%。在该阶段主要由低估值的金融、钢铁、煤炭以及地产板块补涨。而在 2015 年后，随着金融板块估值回升，市场再度由 TMT、中游制造类成长股领涨。因 此，2014-2015 年权益市场牛市经历了磨底之后各行业普涨——牛市扩散伴随货币政 策下金融、周期板块补涨——TMT、制造类等成长型行情股再度领涨共三个阶段。

1.1.2 转债市场：前期表现优于权益

在 2014-2015 牛市期间，转债市场因其股债双重特性，也迎来了新一轮行情，从 2014 年 7 月份至 2015 年 5 月底，中证转债指数涨幅超过 80%，但低于权益市场的 160%增幅。在该阶段，转债市场各行业走势与权益市场一致，呈现普涨趋势。由于 2015 年之前转债市场中已发行的转债以银行、石化、钢铁等行业为主，随着 2014 年 11 月金融及周期板块迅速补涨，转债市场涨幅略优于权益；而在牛市后期，可转债 涨幅低于正股，可能原因是随着正股不断上涨，多数转债因触发赎回条款，转股溢价 率将逐渐压缩至 0，最后与正股趋于一致，因此在 2015 年二季度后，转债整体涨幅 低于正股市场。

1.22018-2019 年：外贸影响下的筑底回升

1.2.1 2018 年中美贸易摩擦下市场下滑较大

2018 年的权益及转债市场主要受到中美贸易摩擦升级影响，我国对美出口金额同比 增速大幅下滑，关税政策对我国经济的冲击逐渐显现，11 月后我国 PMI 开始跌破荣枯线，基本面持续下行，最终导致 2018 年内权益市场出现较大下滑。而在该阶段， 转债市场由于其债项保护机制下，整体跌幅有限。

1.2.2 2019 市场筑底回升

而随着 2018 年 12 月 3 日中美达成协议停止加征关税，出口形势出现缓和，叠加美 债收益率进入下行以及 2019 年国内经济基本面预期向好，权益及转债市场在 2019 迎 来反弹。2019 年上证综指从 1 月初 2450 点上升至 4 月 19 日的 3270 点，上涨超过 30%，但后续随着中美贸易谈判前景尚不明朗出现震荡，全年上证指数上涨 23.7%。 而转债市场同期也迎来较大回升，全年中证转债指数上涨 21.4%。 行业来看，该阶段权益及转债市场走势相对一致。计算机等 TMT 板块受行业景气影 响成长股具有较好的弹性，在 2019 年一季度涨幅明显；猪肉股受 2019 年初猪肉价 格见底反弹表现良好，转债市场受大盘正股影响，农林牧渔板块同样领涨。此外，其 他受到 2018 年中美贸易摩擦影响较大的行业，如家电消费类、电子、通信等主体均 在 2018 年触底后迎来估值的快速修复，在 2019 年一季度涨幅居前。

1.32021 年转债市场表现好于正股

1.3.1 权益市场结构性牛市

2021 年权益及转债市场同样迎来一轮新牛市。在该年初上证综合指数有所波动，主 要源于春节前夕流动性紧张，同时大小盘表现分化，市场集中于以沪深 300 为代表 的白马股，而小盘股则面临退市风险担忧全面下跌，国证 2000 于 2 月初下探至 6550 左右。

随后在二、三季度，随着正股市场风格切换，市场对白酒、医药等资产有所松动，沪 深 300 指数在二季度回撤超 15%；小盘成长股则吸引力增强，“碳中和”、“新能源汽 车”等热门概念推动下，相关板块如环保、公用事业以及上游周期类行业上涨迅速。 该行情持续至 9 月中旬，随着国家能耗双控政策开始调整，周期类股票有所回落，该 阶段权益市场呈现结构性牛市，主要以新能源以及上游周期行情密切相关，涉及对应 概念及政策，同时基本面良好的正股更受市场青睐。

1.3.2 转债市场迎来量价双增

2021 年转债市场迎来新一轮上涨行情，全年中证转债指数上涨 17%，优于上证综合指 数。从行业来看，各行业转债 2021 年普涨，其中新能源相关行业依然表现较好，例 如汽车、电力设备等，此外公用事业、周期类板块（例如有色金属及基础化工等）均 涨幅居前，与正股行情一致。而大金融板块、地产链相关行业受到疫情、政策监管影 响涨幅偏弱，但仍好于对应权益板块。但是煤炭、钢铁板块表现远低于股票市场，主 要与存续转债规模结构有关，钢铁、煤炭行业转债规模较小，涨幅不如权益市场。

2021 年转债表现优于正股的一大原因是转债估值有较大提升，其平均转股溢价率全 年保持较高水平，未随正股上涨而压缩，这也是 2014-2015 年行情期间转债收益低于 股票的原因。而 2021 年随着正股上涨，转债依旧提供较高的转股溢价率，一方面新 能源相关板块转债估值受到正股行情影响不断攀升，带动转股溢价率上行；另一方面， 2021 年发行人对自身股票信心更强，以主体首次公告不强赎的数量看，2021 年共有 45 家主体首次公告不强赎，较 2020 年增加 26 家，随着强赎压力减轻，转债估值上 行空间更大。因此，2021 年转债市场表现优于权益市场。

此外，可转债的发行规模也在 2021 年达到新高，全年迎来量价双增。2021 全年可转 债共计上市 121 只，合计规模达到 2698 亿元，较 2020 年增加超过 200 亿元，发行 规模达到历年之最。

2. 本轮行情与过去有何异同

2.1各轮牛市与政策息息相关

根据上文回顾，各轮牛市都离不开政策的相关引导，而本轮行情表现尤为如此，自 9 月 24 日国务院新闻办公室举行关于金融支持经济高质量发展的新闻发布会，会上中 国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会多箭齐发，多角度出 台一系列提振经济和金融市场的相关措施，对后续权益市场影响最大的政策可分为 三类：

2.1.1 货币政策

央行宣布 9 月 27 日落地降准降息：下调存款准备金率 0.5 个百分点，向金融市场提 供长期流动性约 1 万亿元；下调 7 天期逆回购利率 0.2 个百分点，下调幅度为近四 年最大。此次降准 50bp 对应将释放 1 万亿元流动性，此外央行还预告年内有再度降 准 25-50bp 的可能性，两次降准预计释放 1.5-2 万亿元中长期资金，该政策有望能 够有效填补短期权益及转债市场的资金缺口。 本轮宽松的货币政策时点与 2018 年类似，当时股市受到中美贸易摩擦影响长期不振， 政府于 2018 年内推行的降准政策力度较强，分别在 4 月、6 月和 10 月降准 1、0.5、 1 个百分点，其提振市场意味更为明显。

2.1.2 地产政策

地产政策方面，央行宣布将降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，引导商业银 行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅约 0.5 个百分点左右； 统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例 由 25%下调至 15%、提高保障性住房再贷款的央行支持、支持收购房企存量土地等。 此后一周时间内，楼市进一步利好政策密集出台，上海、深圳、北京等多地都相继调 整楼市政策。自然资源部也考虑出台支持地方政府收回收购存量闲置土地政策等。

2.1.3 股市支持政策

央行还宣布将创设新的货币政策工具，即证券、基金、保险公司互换便利和股票回购 增持专项再贷款，上述工具均显示出对股票市场稳定发展的支持与决心。首期互换便 利操作规模 5000 亿元，未来或将视具体情况扩大规模。同时创设股票回购增持专项 再贷款，首期规模 3000 亿元。证监会及金融办联合印发《关于推动中长期资金入市 的指导意见》，推动构建“长钱长投”的政策体系。此外，证监会还发布公告支持合理的跨行业并购，放松收购要求；同时敦促上市公司做好市值管理，后续对稳定市场也 将起到更重要的支撑作用。 对市场而言，9 月底的政策组合拳从流动性补充、板块提振、基金产品创新等供需两 方面推动股市行情修复。证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款 有望为权益市场注入新活力，为投资机构提供便利流动性、促进上市公司股东进行回 购增持。而房地产相关促进政策将利好地产周期及下游消费行业。最后，推动中长期 资金入市、推动并购重组等公告的预示，或将为市场提供指引，进一步强调后续发展 重点。

2.2经济及地产行情对比

2.2.1 经济基本面

从经济基本面看，本轮行情与 2014-2015 年牛市更加接近，均呈现基本面相对走弱、 叠加一定“通缩”压力：例如 2013 年底 CPI 便呈现震荡下行趋势，至 2014 年 6 月下 降至 2.34%，同比下跌 0.33pct，PPI 则长期处于负值；2024 年以来“通缩”压力凸 显，CPI 同比长期低于 1%，甚至出现负值，此外制造业 PMI 也自今年 5 月以来长期 低于 50。从名义 GDP 同比增速来看，2013-2014 年 GDP 增速有所下降，而 2024 年 Q2 经济增速下行至 4.7%，年内仍需稳定在 5%的目标。而 2018 及 2021 年两轮牛市则是 分别受到中美贸易摩擦局势好转、疫情影响逐渐消退等外部有益因素带动市场预期 向好。

2.2.2 房地产行业对比

从房地产行业来看，本轮行情与 2014 年一样，均处于下行趋势。2013 年初受到房地 产市场过热影响，国务院印发《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》，加大对 房地产金融政策的管控，此后地产市场便进入下行周期，2014 年商品房和二手房销 售价格指数均由正转负。2014 年 9 月 29 日，人行发布《关于进一步做好住房金融服 务工作的通知》，标志着地产金融政策开始放松。随后的 2015 年，全国两会上提出要 “加快培育消费增长点，稳定住房消费…支持居民自住和改善性住房需求，促进房地 产市场平稳健康发展”，并从供需两端推出一系列宽松政策。而今年地产市场长期持 续承压下，于 9 月 24 日开启一系列地产救助组合拳，同样旨在促进住房市场健康发 展，并推动地产相关周期板块回暖。

2.3本轮行情相较过去仍有不同

首先，本轮行情波动幅度较以往牛市更强、市场日均涨幅均较为明显：2024 年 9 月 30 日，上证综合指数上涨 8.06%，为 2008 年 9 月 19 日以来新高，10 月 8 日开盘后 当天上涨 4.59%，但 9 日股市震荡，当天下跌 6.62%，为 2020 年 2 月以来跌幅新低。 9 月 30 日及国庆以来的单日涨跌幅均处于历史前列，同时 9 月 30 日、10 月 8 日及 9 日上证综指交易额均破万亿元，单日成交量已高于 2015 年 5-6 月历史高位。当然， 目前股市有所震荡，但从日均变动幅度及速度来看已超过过去几轮行情。而转债市场 方面，9 月 30 日单日中证转债指数涨幅 2.47%，仅低于 2014-2015 年部分单日行情， 10 月 9 日随正股震荡迅速下落 3.69%。由此可见，本轮权益及转债市场行情变化迅 速，并带动转债市场迅速回升。

此外，随着 0924 中国政策利好的加持，海外市场加快了对中国资产的投资，以美国 市场为例，9 月末相关中国资产价格持续上行，纳斯达克中国金龙指数、道琼斯中国 海外 50 指数均在 10 月 7 日突破历史新高，分别超过 8000 及 5000 点，但在后续也 面临一定回落，具体仍将受到国内权益市场行情影响；中国权益市场行情也正带动外 资流入国内市场，另外当前海外政治局势较 2014、2018 等年份有较大不同，美国政 府换届局面仍不明朗、世界地缘冲突不确定性加强，上述因素叠加下中国权益市场或 将对海外资本更具吸引力。

同时本轮市场情绪较 2014 年也有一定区别，2024 年以来房地产持续承压，主要来自 居民需求端不振，而非 2013 年房地产市场调控的政策主导。随着新一轮楼市政策于 9 月 24 日公布，权益市场情绪变动下居民收入预期也有所上行，预计未来有望形成 股市与楼市正向循环。

3. 当前转债市场怎么看

3.1转债市场随正股波动

3.1.1 行情总结

自 9 月 24 日政策公告后，转债市场先后经历随正股市场快速上行、并在 10 月 9 日 迅速回调。具体而言，权益市场方面，在 2024 年 9 月 24 日当天上证综合指数从 2749 点回升至 2863 点，截至 9 月 30 日，上证指数、深证成指、创业板指观察期内分别上 涨 21.37%、30.26%、42.12%；但在 10 月 9 日出现较大回调，8-9 日平均变动幅度分 别为-2.33%、0.27%、4.33%。结构上中小盘涨幅略高于大盘，成长股高于大盘股。而 转债市场观察期内同样先升后降，但幅度低于权益市场，中证转债指数 9 月 24-30 日 上升 7.86%，万得可转债加权指数上升 7.98%；10 月以来分别变动-1.58%、-1.46%。

从行业来看，9 月 24-30 日期间除消费者服务（对应东时转债）因个券原因出现下跌 外，转债及权益市场各行业普涨，领涨行业集中于计算机、国防军工等板块，非银金 融受货币政策工具以及股市支持政策下同样表现亮眼。存量房贷利率下调政策同样 利好商贸零售等大消费板块。但随着 10 月 9 日正股市场回调，上述行业也出现较大 幅度波动，单日板块跌幅均超过 5%。

3.2转债策略:短期内双低转债仍具备反弹空间

虽然当前正股及转债市场 10 月 9 日回调幅度明显，市场情绪受到一定影响，但考虑 到本轮行情的主要驱动因素政策端在持续推进，10 月增量财政等政策仍可期待，包 括后续的行业支持政策仍可能推动结构性行情。而转债来看，当前转债价格估值修复 空间依然较大，尤其偏股型及平衡型转债，其转股溢价率处于历史低位，随着宽松政 策下市场预期有所扭转，整体行情带动下双低转债短期往往具备更高的反弹空间，后 续则需要回归其基本面、板块行情等因素进行筛选。

回顾过去行情，金融板块主体在行情前期市场风险偏好提升、宽松货币政策下补涨 空间往往较大。本轮行情随着存量房贷利率下调落地、央行配套降准，金融机构以及 地产板块市场预期有所好转，在权益市场回调后，短期银行、券商等机构主体仍具备 一定关注价值。另外，受收购要求放松等预期影响，具有相关事件主体可能具备额外 政策优势。后续上游周期、消费领域品种也有望受预期带动，尤其具备利润释放空 间、基本面相对良好的主体。而随着权益市场行情进一步扩散，一般情况下中游制造 业的成长类主体将获得更大增长空间，例如计算机、汽车类转债，一旦涉及对应题材 炒作，往往成为市场认购的主要对象。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）