2024年固定收益专题：从“退平台”展望化债新阶段

1. 从“退平台”展望化债新阶段

自 2023 年 7 月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，中央多次强 调要“逐步剥离融资平台政府融资职能，分类推进地方政府融资平台转型”。出于对 化债政策的响应以及面对城投融资收紧的现实，地方“退平台”意愿逐渐上升，并逐 渐出现了一批发布“退平台”公告的城投公司，引起市场关注。随着化债进入攻坚阶 段，通过“退平台”来切割地方政府与城投平台的信用绑定似是大势所趋。当下地方 退平台尚无统一标准，退的是什么平台名单？“退平台”在化债中起到怎样的作用？ 在未来一段时间将如何演绎？对城投债市场将有何影响？本文试图对此进行分析。

1.1 “退平台”源于城投平台的名单制管理

“退平台”一般指城投企业退出政府融资平台名单，不再承担地方政府融资职能，是 城投企业对化债监管政策的响应。“退平台”源于城投平台的名单制管理，我们首先 回顾一下历史上出现过的多个城投名单版本。 2010 年，监管部门开始加强对地方城投平台的监督管理，当年 6 月发布的《国务院 关于加强地方政府融资平台工作管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19 号）提出 对融资平台“分类管理、区别对待”；2012 年 3 月发布的《关于开展地方政府融资 平台贷款台账调查统计的通知》（银监办发〔2010〕338 号）要求确定平台调查统计 名单。在以上等文件的基础上，原银监会编制了融资平台名单。 根据财预〔2012〕378 号文，财政部于 2012 年 6 月完成了地方政府性债务管理系统 的开发工作，并在当年推广运用，标志财政体系逐渐成为城投管控的重要主体。2013 年 12 月，审计署发布《全国政府性债务审计结果》，公告指出此次全面审计包含了 7170 个融资平台公司。

2017 年 7 月中共中央政治局会议首次提出“隐债”概念，提出“要积极稳妥化解累 积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”2018 年 8 月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕 27 号）印发，中央着手摸底各地隐性债务。2018 年 9 月起，财政部开展地方全口径 债务清查统计填报工作，要求将截止 8 月底的债务余额数据通过“地方全口径债务 监测平台”填报。在此过程中，“隐债名单”逐渐形成。 总体来看，历史上存在多个城投平台名单，早期城投公司的“退平台”表述中通常会直接说明所退出的具体名单，如 2014 年天津市武清区国有资产经营投资有限公司和 2018 年广西宏桂资本运营集团有限公司所发布的“退平台”公告。但近期“退平台” 公告则较少提及具体名单，而是往往表述为“退出政府融资平台”或“不再承担政府 融资职能”。

1.2 “退平台”是化债工作进入攻坚阶段的必经之路

“退平台”是隐债化解工作进入攻坚阶段后的必经之路。通过后文对我国化债历程 的回顾，我们认为过去与当下的主要化债思路在于以时间换空间，无论是政府债置换 还是银行贷款置换，其都是在经济弱修复的背景下，用新的低成本、长期限债务置换 原有债务，在短期内守住不发生系统性风险的底线。 债务置换在地方化债过程中起到了重要作用。当然，从本质来看，债务化解归根到底 还是要通过发展的方式才能取得最终成功。因此，伴随隐债化解任务进入攻坚阶段 以及对于经济稳增长的诉求不断上升，国家或将对平台转型提出更为迫切的要求： 引导城投公司退出政府融资平台并剥离地方政府融资职能，逐渐转型为自负盈亏的 市场化经营主体，而后以市场化方式在新增投融资上寻求突破，以更好服务地方经 济发展，从长期视角根本性化解地方债务风险。

以下是对我国 2018 年以来的隐债化解历程的简要回顾：

2018 年 8 月，中央下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意 见》，正式将隐性债务定义为“地方政府在法定政府债务预算之外，直接或者承诺以 财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务”。为做好地方政府隐性债务统 计监测，随后财政部陆续下发了《地方政府隐性债务统计监测工作指引》、《财政部 地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等实施文件，十年 隐债化解任务也由此开启。 在隐债化解过程中，中央层面先后推出建制县隐债化解试点、全域无隐债试点、特殊 再融资债置换等化债方案。

（1）2019 年，通过“置换债”开展建制县隐性债务化解试点。为缓解部分地区债务 压力，由各省主动筛选需要上报的建制县，并向财政部上报方案和答辩，答辩通过后 可纳入试点，发行地方政府债券（省代发）来置换部分隐性债务。2019 年，湖南、 贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃 6 个省份的部分建制县纳入试点，通过发行置换债 来化解隐债，其中贵州和湖南两省的建制县发行的置换债规模较高。

（2）2020 年 12 月-2022 年 6 月，利用“特殊再融资债”置换隐债。2020 年底，再 融资债的资金用途发生了改变，从此前的“偿还到期政府债券”变成了“偿还政府存 量债务”，而地方政府债务中除了包括地方政府债券，还包括隐性债务，因此市场普 遍将可用于偿还隐债的再融资债称为“特殊再融资债”，其也成为了 2020 年底至 2022 年中的置换隐债的重要地方债品种。自 2020 年 12 月至 2022 年 6 月，全国累计有 28 个省份共计发行了 1.12 万亿元的特殊再融资债，其中对于财力较薄弱地区主要用于 建制县区隐性债务化解试点扩容，对于财力较强地区则用于开展全域无隐性债务试点，如北京、广东和上海。

（3）2023 年 9 月重启特殊再融资债置换。中央于 2023 年 7 月提出一揽子化债方案 后，特殊再融资债于 2023 年四季度重启发行。据我们统计，2023 年 9 月至 2024 年 9 月，全国共发行特殊再融资债券 1.49 万亿元，规模排名前三的分别是贵州（2934 亿元）、天津（1749 亿元）和云南（1256 亿元）。

随着债务化解工作的不断推进，各地方政府也因地制宜积极制定化债方案，除了争取 特殊再融资债外，由金融机构与地方政府合作以市场化方式参与化债也较为常见，如 银行贷款置换存量债务、与银行等金融机构协商就存量债务进行展期、降息、重组等， 在此不再赘述。

1.3 “退平台”主体特征有何变化？

我们统计了 2023 年-2024 年 9 月间，由地方政府或公司公开发布公告表示“退出政 府融资平台”或“不再承担政府融资职能”的平台数量，共计 304 家。其中在 2023 年 7 月提出“一揽子化债方案”后，从 2023 年 8 月至 2024 年 9 月，共有 173 家公 司公告“退平台”，2023 年 8 月-2024 年 1 月“退平台”公告发布较为密集，进入 2024 年后“退平台”进度明显放缓，但在 6 月明显增多，当月共计 26 家公司公告 “退平台”。进入 9 月，“退平台”的公司数量环比上升至 5 家，展望后续，我们认 为随着化债进入攻坚阶段，此类“退平台”公告数量或将持续增加。

从地区分布来看，2023 年-2024 年初，公告“退平台”的城投主要集中于江苏。江苏 在债务管控方面一直处于全国领先水平，江苏省政府办公厅在 2021 年印发的《关于 规范融资平台公司投融资行为的指导意见》提出，各地政府应当加强融资平台公司全 口径债务监测管控，全面摸清融资平台公司政府隐性债务、经营性债务和或有负债底 数，建立融资平台公司资产负债约束指标，并按不同行业、不同类型、不同评级对各 融资平台公司实施融资限额和负债比率管理。 在 2024 年 5-6 月，重庆集中出现了 29 家公告“退平台”的城投公司。我们推测， 重庆加快布局推动一批城投“退平台”，其核心目的或在于打开平台融资渠道，在化 债中保证经济发展，最终推动重庆从 12 个化债重点省份中率先“摘帽”。

我们观察到，2024 年以前宣告“退平台”的主体多为非发债主体，重要性和影响范 围均较为有限；而在 2024 年 3 月和 9 月发布退平台公告的企业均为企业预警通口径 下的城投公司，并且均为有存续债券的发债主体。正如我们前文所分析，“退平台” 是化债进入攻坚阶段后的必经之路。因此，在债务置换资金落地、短期债务风险得到 控制后，未来一段时间退平台数量或将持续增长，并且其中发债主体的比例或将也 有所上升。

此外，公开发布“退平台”声明，需要对应城投公司满足什么条件？虽暂无明确文件， 但根据当前隐债化解工作进展、当前退平台特征等因素，我们推测可能满足以下要求： （1）隐债清零，这应是城投公司公告剥离政府融资职能所需的必备条件。（2）征得 多数金融债权人同意。在隐债清零后，城投公司可能还有部分经营性金融债务存续， 对应金融债权人应该主要有银行、信托、其他债券投资者组成，以银行为代表的金融机构作为化债中的重要参与者，其对城投完成退平台的配合度应该较高。（3）发布 公开声明，这也是目前市场统计的“退平台”城投数量的主要来源。（4）市场化转 型取得一定进展。当下对于城投市场化转型的讨论较多，但市场化转型程度较难界定， 或通过一定财务指标进行量化，或通过政府出具相关说明文件，具体方式还有待后续 跟踪。

1.4 城投债定价有望在未来走向差异化

短期来看，对城投的判断逻辑可能不会发生明显改变。“退平台”公告虽然在名义上 剥离了城投与地方政府的信用绑定，但大部分城投当下的市场化经营属性依然有限， 在业务上仍以城建类为主，在人事上关键管理人员仍由财政、国资管理部门等进行指 派。因此，“退平台”公告有利于理顺城投与政府的关系，或表明城投与地方政府脱 钩的决心，但目前尚不足以证明城投公司在业务经营等方面已发生实质性市场化转 型，也就是对城投整体的判断逻辑在短期内大概不会发生明显改变。 从长期来看，对城投基本面的关注将逐渐上升，城投定价或出现差异化。“退平台” 是化债工作中的大势所趋，一方面我们认为公告“退平台”的城投数量的增长速度可 能会加快，另一方面我们认为未来可能会先出现一批资质较优的“退平台”主体，它 们在剥离政府融资职能后或可以相对更快地达到市场化转型要求，进而突破新增融 资限制，为整个市场提供成功转型的样例，带动其他平台朝此方向发展。展望后续， 随着退平台的数量增长和质量提升，未来市场对城投公司的基本面的关注度可能也 会相应上升，进而推动其定价走向差异化。 近期受财政政策发力预期强化、权益市场大幅修复下的“股债跷跷板”影响，债市出 现明显调整，信用债由于流动性偏弱，其调整幅度大于利率债。但就年内而言，信用 债的资产荒格局并未发生根本改变，待后续情绪修复、市场企稳后，高等级中短端的 城投利差将调整出一定的性价比。同时在市场对退平台关注度上升的背景下，我们认 为当下 3 年及以内城投债的信用风险依然较为可控，省级与地市级的核心平台安全 性较高，可予以关注。

2. 本周信用事件与收益率图谱

2.1本周重点信用事件

信用事件方面，本周（2024 年 9 月 23 日-2024 年 9 月 27 日）有一家公司发生 主体评级调低：广汇汽车服务集团股份公司；一只债券发生债项评级调低：汇车退债。

2.2 收益率图谱

城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1 年及以下收益率在 2.06%-2.18% 左右，1-2 年期收益率在 2.16%-2.26%左右，2-3 年期收益率在 2.17%-2.36%左右，3- 5 年期收益率在 2.29%-2.49%左右。

分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在 2.25%-3.24% 之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在 2.07%-3.73%之间。

产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的配 置机会。本周隐含评级为 AA+级和 AA 级的国企产业债，1 年及以下收益率在 2.21%- 2.41%左右，1-2 年期收益率在 2.11%-2.54%左右，2-3 年期收益率在 2.31%-2.52%左 右，3-5 年收益率在 2.24%-2.72%左右。

分行业来看，本周 0-1 年期国企产业债中，房地产收益率最高，为 3.01%；1-2 年期国企产业债中，房地产、纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为 3.14%、3.09% 和 3.04%；2-3 年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为 3.42% 和 3.15%；3-5 年期国企产业债中，纺织服饰的收益率最高，为 3.57%。

金融债：金融机构普通债方面，1 年及以下的 AA+级商业银行债和证券公司普通 债，收益率分别为 1.98%和 2.01%；1 年以上 AA+级商业银行债和证券公司普通债，收 益率在 2.03%-2.26%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1 年以上商业银行二级资本债收益率 AA+级收益率在 2.11%-2.34% 之间，AA 级在 2.23%-2.51%之间；1 年以上商业银行永续债收益率 AA+级收益率在 2.13%-2.38%之间，AA 级在 2.26%-2.47%之间。

3. 信用债市场回顾

3.1一级市场

3.1.1 发行规模——信用债发行量环比增加，净融资额环比增加；城投债发行 量环比增加，净融资额环比增加。

本周信用债发行 2757.78 亿元，环比增加 23.54%，偿还 2594.25 亿元，环比增 加 19.34%，净融资 163.53 亿元，环比增加 180.16%；城投债发行 1191.20 亿元，环 比增加 75.59%，偿还 1174.34 亿元，环比增加 20.52%，净融资 16.9 亿元，较上周由 负转正。

分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为 1333.20 亿元、1566.6 亿元和 1191.20 亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分 别为 1840.35 亿元、566.62 亿元和 333.23 亿元，占比分别为 66.73%、20.55%和 12.08%。

本周有 22 只债券取消发行，分别为 24 电建湖北 MTN001(科创票据)、24 昆发 02、24 陕建集团 SCP007(科创票据)、24 泸临 02、24 豫航空港 MTN021、24 新蒲 03、 24 世园 04、24 昌阳投资 MTN003、24 昌阳投资 MTN003B、24 湘高速 MTN015、24 南宁 城投 MTN001、24 新疆城建 SCP001、24 保利发展 MTN006、24 财通租赁 MTN003、24 南 宁产投 MTN001、24 鲁宏桥 MTN010(科创票据)、24 越秀集团 MTN009、24 宿迁城投 SCP002、24 晋能电力 MTN008、24 潍西 02、24 华光环保 SCP012(科创票据)、24 西永电子 MTN001；无推迟发行债券。

3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上 升趋势

本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为 2.40%，较上周上升 5BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所下降。 本周城投债票面利率为 2.63%，较上周上升 3BP，产业债票面利率为 2.39%，较上周 下降 1BP，城投-产业息差为 24.10BP。

本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下滑，产业债票 面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投 标下限为 67.40BP，较上周上升 0.55BP。5 日平均票面利率-投标下限为 69.87BP，较 上周上升 1.67BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为 52.58BP，较上周下降 13.60BP，城投债票面-投标下限为 77.05BP，较上周上升 9.69BP。评级方面，本周低 等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为 67.76BP、61.83BP 和 64.35BP，较上周 分别变动-1.37BP、-30.50BP 和 12.48BP。发行期限方面，1 年以下、1-3 年、3-5 年 和 5 年以上票面投标下限分别为 34.79BP、56.90BP、75.39BP 和 87.55BP，较上周分 别变动 2.89BP、-76.83BP、0.96BP 和 13.30BP。

3.1.3 发行进度——本周协会审批进度加快

本周协会审批进度加快。本周协会 4 只债券完成注册，完成注册规模为 26.5 亿 元，较上周增加 17.5 亿元。城投债方面，本周协会共有 4 只债券完成注册，完成注 册规模为 26.5 亿元，较上周增加 17.5 亿元。

3.2二级市场

3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升

本周信用债总成交量为 9002.71 亿元，环比上升 74.49%。债券种类方面，产业 债与城投债的成交总计分别 4002.05 亿元和 5000.66 亿元，环比分别上升 81.78%和 69.06%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为 122.85 亿元、421.69 亿元和 3424.82 亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别 为 1154.71 亿元、1745.75 亿元和 2084.20 亿元。

3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周走阔

总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差 较上期分别变动了 3.54BP、5.06BP 和 5.55BP。

各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业全线走阔，其中房地产和 电力设备最明显，分别走阔了 6.84BP 和 6.83BP，交通运输和国防军工走阔幅度相对 较小，分别走阔了 1.66BP 和 1.12BP；民企产业债行业利差全线走阔，汽车和农林牧 渔最明显，分别走阔了 16.58BP 和 10.70BP，房地产和建筑装饰走阔幅度相对较小， 分别走阔了 2.79BP 和 2.07BP。

分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分走阔。青海省和云南省走阔最为 明显，分别走阔了 10.41BP 和 7.63BP。分重点城市来看，遵义市、营口市收窄最为 明显，分别收窄了 7.42BP 和 2.81BP；沈阳市和淮南市走阔最为明显，分别走阔了 17.20BP 和 16.08BP。

3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高 估值成交个券多于低估值成交

除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债 +公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为 226 只，房地产和 建筑装饰高估值成交个券最多，分别有 55 只和 50 只；产业债低估值成交债券数量 为 22 只，房地产和交通运输低估值成交个券最多，均为 5 只。

本周城投债高估值成交债券数量为 398 只，建筑装饰和综合高估值成交个券最 多，分别有 205 只和 104 只；城投债低估值成交债券数量为 11 只，建筑装饰和房地 产成交个券最多，均为 3 只。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）