2024年A股底部反弹特征分析：底部快速大幅反弹的全球经验借鉴

一、本轮底部行情回顾

在2022年11月报告《4次底部的十个宏观与十个微观特征》，我们归纳了2000 年以来A股4次大级别底部的20个市场特征。从当前最新数据来看，A股第五次大级 别底部已经筑实。

二、底部快速大幅反弹的全球历史经验

本轮行情的主要特点是底部快速大幅反弹。对比包括A股（Wind全A指数）在内 的69个全球股票宽基指数，找到历史上底部区域快速反弹（收盘价滚动两年分位数 小于10%、近10个交易日累积涨幅大于20%）的案例，比较指数形态。

通过统计全球股票指数，符合上述底部快速反弹的波段样本共89个。考虑到宏 观经济变化与产业变迁，我们仅采样发生始于2000年及之后的样本，共49个。 其中，出现过底部快速反弹的国家共21个，其中阿根廷、俄罗斯、希腊发生底 部快速反弹的次数相对较多。

（一）宏观与市场背景

正如第一部分所述，市场底部的宏观环境往往有相似之处。除了2000年美国互 联网泡沫崩盘、2008年全球金融危机、2020年全球疫情等集体性事件冲击之后出现 了部分国家及地区股票指数的反弹，这里介绍几段相对独立的底部快速反弹事件背 后的宏观与市场背景。

1. 2001年：危机重重的阿根廷经济

宏观经济状况

(1)债务危机：2001年底，阿根廷爆发了严重的债务危机。由于长期积累的巨额 公共债务，以及政府财政赤字的持续扩大，阿根廷的国际信誉严重受损。阿根廷中 央政府和地方政府的债务总计约1500亿美元，使得阿根廷无法继续在国际金融市场 上筹资。 (2)财政赤字：为了应对经济衰退和债务压力，阿根廷政府推出了“零财政赤字 计划”，但未能有效实施。税收的下降和支出的增加使得财政赤字居高不下，进一 步加剧了经济困境。 (3)货币贬值：在债务危机和财政赤字的双重打击下，阿根廷货币比索大幅贬值。 金融危机爆发前，美元和比索的汇率大约是1比1，到了2002年3月，美元和比索的 汇率变为约1比4，短短三个月阿根廷比索的贬值幅度达到75%。 (4)经济衰退：阿根廷经济在2001年陷入了衰退，工业生产大幅下降，几乎所有 经济部门的生产都明显下降。

股票市场状况

阿根廷股票市场在2001年底经历了剧烈震荡。由于经济恶化、税收减少和债务 缠身等多种原因，阿根廷金融市场自7月份起先后经历了三次巨幅震荡。MERV指数在7月份跌幅超过20%。 随着债务危机的爆发和财政赤字的持续扩大，投资者对阿根廷经济的信心严重 丧失。这导致外国资本加剧抽逃，金融市场陷入剧烈动荡

2. 2002年：巴西股市底部快速反弹后迎来大牛市

宏观经济状况

(1)经济增长：2002年，巴西GDP相较于2001年增长了1.5%，人均GDP相较于 2001年增长0.2%，经济增速整体处于长期稳定水平。 (2)主要经济部门：石油化工、农业和农业工业是巴西经济的支柱产业。人均高 GDP地区或者是石油化工工业发达地区，或者是农业工业发达地区。 (3)通货膨胀与货币贬值：2002年，巴西的货币雷亚尔贬值了53%，导致国内通 货膨胀加剧。

股票市场状况

巴西的股票市场在21世纪初发展迅速，但相较于其他国际市场，其规模仍然较 小。2002年，巴西股市经历了较大的波动。特别是在总统大选前夕，股市波动更为 剧烈。巴西股市在2002年之前经历了一段较长的熊市，直到2003年股市才有起色， 并持续牛市至2008年。

3. 2012年：深陷债务危机的希腊

宏观经济状况

(1)财政赤字：希腊在2012年成功地将财政赤字占国内生产总值的比例从2011 年的9.4%降低到了6.6%，完成了原定目标。财政赤字金额从2011年的197亿欧元减 少到了129亿欧元，降幅达34.6%。 希腊债务危机自2009年爆发以来，其国内债务问题一直未能得到有效解决。尽 管在2012年财政赤字有所降低，但希腊仍然深陷债务危机的泥沼。在债务危机期间， 欧盟和国际货币基金组织向希腊提供了两轮共2400亿欧元的救助贷款。作为获得救 助贷款的条件之一，希腊不得不实施一系列紧缩和改革措施，这导致国内举行了一 轮又一轮的罢工活动，经济发展受到严重影响。 (2)经济增长：受债务危机和紧缩措施的影响，希腊的经济增长在2012年仍然乏 力。希腊经济主要靠旅游业支撑，但金融危机爆发后，世界各国出游人数大幅减少， 对希腊经济造成很大冲击。

股票市场状况

希腊股市在2012年经历了较大的波动，这主要受到国内政治经济形势以及国际 金融市场的影响。 在2012年上半年，希腊股市成为全球表现最差的股市之一，其主要股指ASE指 数以14.8%的累计跌幅位列全球主要股市上半年表现排行的末位。

尽管上半年表现不佳，但希腊股市在下半年开始反弹。从全年来看，ASE指数 涨幅为33.43%，在全球主要股票市场中排名相对靠前。这一反弹可能与希腊在财政 赤字削减方面的进展以及国际市场对希腊债务问题的逐渐认可有关。

4. 2014-2015年：高通胀与低增长的俄罗斯

宏观经济状况

(1)经济增长显著放缓：2014年，俄罗斯的经济增长率为0.6%，远低于前几年的 水平。这主要是由于乌克兰危机引发的西方制裁，以及随后国际石油价格的暴跌， 对俄罗斯经济造成了严重冲击。2015年，俄罗斯经济进一步陷入衰退，首次出现经 济负增长，也是经济衰退最为严重的一年。 (2)通货膨胀高企：2014年，俄罗斯的通货膨胀率开始上升，尽管年初时还相对 较低，但随后由于卢布贬值和进口商品价格上涨，通货膨胀率迅速攀升。2015年， 通货膨胀率继续上升，远高于了政府和央行的目标水平。高通货膨胀对民众生活造 成了严重影响，削弱了消费能力。 (3)失业率上升：受经济衰退影响，俄罗斯的失业率显著上升。2014年，失业率 还保持在相对稳定的水平，但2015年失业率大幅攀升。高失业率加剧了社会矛盾和 民生问题，对俄罗斯经济和社会稳定构成了严重威胁。 (4)财政赤字与外汇储备：2014年，俄罗斯的财政赤字已经开始扩大，主要是由 于政府为了应对经济衰退而增加了支出。2015年，财政赤字进一步扩大，达到了GDP 的2.6%。与此同时，外汇储备也大幅下降，这主要是由于资本外流和卢布贬值导致 的。 (5)货币政策与汇率：为应对经济衰退和通货膨胀，俄罗斯央行多次降息并实施 了宽松的货币政策。然而，这些措施并未能有效提振经济，反而加剧了卢布的贬值 压力。2014年至2015年期间，卢布对美元的汇率大幅贬值，进一步加剧了通货膨胀 和资本外流的问题。

股票市场状况

2014年，受乌克兰危机和西方制裁的影响，俄罗斯股市波动剧烈。RTS指数（俄 罗斯交易系统指数）和Micex指数（莫斯科银行间外汇交易所指数）均出现大幅下跌。 2015年开年，俄罗斯股市快速大幅反弹，但全年整体呈下跌趋势，没有出现长 周期反弹。 受宏观经济形势和地缘政治风险的影响，投资者对俄罗斯股市的信心受到严重 打击。许多投资者选择撤资或观望，导致股市成交量大幅下降。 此外，由于卢布贬值和通货膨胀高企，投资者在股市中的投资收益也大幅下降， 进一步削弱了投资者的信心。

（二）短期反弹规律统计

短期的底部快速大幅反弹，往往具有一定的价格动量效应，这里统计了上述49个指数样本的短期价格行为，从底部开始反弹到短周期波段结束（统计到回撤超过 10%之前的顶部），反弹幅度中位数50.3%，均值65.9%；波段持续时间的中位数与 均值均为41个交易日。

（三）长周期行情的研判

底部快速上涨往往带来确定性相对较强的短周期行情，但对于短周期行情结束 后，是否能够出现更大级别的长周期上涨行情，是另一个值得研究的角度。 首先统计上述49个指数样本，从底部开始反弹到长周期波段结束（统计到回撤超过50%之前的顶部），反弹幅度中位数143.5%，反弹时间中位数18个月，长周期 反弹幅度和反弹时间的分布均较为分散。

由于分布的分散性，均值和中位数的参考意义不大。这里希望通过股票指数短 周期反弹的一些特征，推断长周期反弹可能性。具体来说，我们分别研究了短周期 反弹中，价格形态、量能形态、估值水平对于长周期反弹的影响。

1. 短周期反弹价格形态如何影响长周期反弹

对于前述短周期反弹，可以用二次函数对指数收盘价时间序列进行拟合，二次 项系数大于零的样本为加速上涨样本，小于零的样本为减速上涨样本。

可以看到，在有效长期反弹样本中，加速上涨和减速上涨样本数量接近，而在 无效长期反弹样本中，减速上涨样本明显多于加速上涨样本。但反之，如果短期反 弹价格是减速上涨形态，无法推断出长期反弹可能性较小。

2. 短周期反弹量能形态如何影响长周期反弹

类似的，对短周期反弹样本的成交量时间序列进行线性拟合，观察底部快速反 弹量能变化对未来市场的影响。结果来看，在无效长期反弹中，放量上涨的占比明 显更高。

3. 短周期反弹顶部估值水平如何影响长周期反弹

按照前述统计，短周期反弹涨幅中位数约50%，按照2024年9月底Wind全A指数 在本轮反弹中的位置计算，指数短周期波段估值仍有平均15-20%左右的提升空间 （假设短期企业盈利不发生变化），约到达21-22倍，这一估值水平大约为过去十年 的80%分位。

如果指数估值水平过高，短周期反弹后是否还会出现长周期反弹？剔除数据缺失相对较为严重的样本后，这里统计了全球股票指数短周期波段顶部市盈率与长周 期反弹时间的对应关系。从结果来看，两者并没有绝对关系。

可以看到，部分样本短期反弹后估值已到达相对较高水平。对于这部分样本， 后续走势可以分为三类。 (1)短期反弹已到达估值高位，后续不再有持续性牛市行情，如2015年的希腊 ASE综指。 (2)随着企业盈利不断改善，估值不断被动压缩，为指数价格上涨争取了更大空间，如2003年及之后的巴西股市。

(3)在极其宽松的货币政策下，指数市盈率突破历史极值，如2020年下半年发生 在韩国和俄罗斯的流动性推升行情，长周期反弹都持续了一年以上。

对比M2增速来看，A股本轮是否会出现长周期牛市，重点关注后期企业盈利是 否持续改善。

三、哪类资金主导了本轮反弹

根据上述分析，底部快速大幅上涨的短周期反弹，无论从幅度还是从时间来看， 具有更多的相似性。原因在于短周期快速大涨往往受市场情绪影响较多，市场情绪 来自于人性的追涨杀跌，在任何市场都类似；而长周期上涨则更依赖于经济增长、货币政策、企业盈利改善等基本面变化，受到地域和经济周期的影响。

这里通过参与者结构观察市场情绪。 根据Wind统计，9月底股票型+混合型开放式基金总规模3.78万亿元。而相对于 9月18日本轮牛市的起点，Wind通过净值法估算的股票仓位整体提升3.45%，对应 增量规模约600亿元。 根据2024年基金中报统计，所有公募基金持有A股市值约5万亿元，根据上述数 据外推，公募基金9月18日至30日增持A股约800亿元。

同时，9月1日至13日A股日均成交金额5531亿元，18日至30日日均成交金额 10678亿元，相当于18日至30日成交金额增量4.6万亿元。

而根据基金业协会《 中国证券投资基金业年报（2023）》，截止2022年末，公 募基金在资产管理行业中的规模占比约为22%。所以根据上述公募基金加仓数据粗 略估算，机构投资者18日至30日规模增量约4000亿元，相对于4.6万亿元的增量资 金占比较低。

类似地统计，9月1日至13日北向资金日均成交金额897亿元，18日至30日日均 成交金额1747亿元，相当于18日至30日成交金额累计提升约6800亿元，相对于4.6 万亿元的增量资金占比也不高。

从情绪角度，在非机构主导的短期极端行情中，市场情绪对于涨跌的推动更加 明显。因此全球底部快速大幅上涨的案例，对于短周期反弹，具有较强参考性。

编辑：火腿肠