2024年派林生物研究报告：国资掌舵持续赋能，公司迎来发展新阶段

1 规模行业领先的老牌血制品企业

1.1 重组并购奠定公司行业领先地位

派林生物主要由两大子公司构成，分别是广东双林和派斯菲科生物。双林生物 成立于 1995 年，前身为海军海耀生物制品研究所；1998 年三九集团入主公司，2004 年三九集团重组，振兴集团成为三九生化控股股东，公司更名为振兴生化，并于 2013 年重新上市。 2017-2018 年，浙民投和佳兆业成为该公司的两大股东，浙民投为第 一大股东，公司随后改名为双林生物。

2020 年，双林生物启动了对哈尔滨派斯菲科的收购，并在 2021 年收购完成后 更名为派林生物。派斯菲科的并表为公司采浆量增长提供了坚实保障，同时公司的 业务版图也扩展到东北地区。通过重组、并购等方式，公司持续扩大业务覆盖范围， 提高旗下浆站数量和产品数量，截至 2024 年中报，公司产品数量合计达到 11 个， 浆站数量合计达到 38 个，规模优势凸显。

1.2 浆站&产品种类丰富，发展潜力大

浆站储备足，产能提升潜力大。众多的单采血浆站为公司跻身至血制品第一梯 队提供了坚实基础，截至目前，公司共有 38 个单采浆站，其中广东双林运营浆站数 量为 17 个，待验收 2 个；派斯菲科运营数量为 17 个，待验收 2 个。2023 年，公司 的龙江浆站、甘南浆站和巴彦浆站获得采浆许可证并开始采浆，新浆站的发力有望 助力公司整体采浆量进一步提升。除此之外，公司的浆站主要分布在黑龙江、广东、 山西、广西、新疆和四川六个省份，呈现较为明显的区域性特征。随着陕西国资的介 入，公司未来有望进一步扩展浆站网络。 新疆德源合作续期，提高年供浆目标。公司于 2023 年 3 月 17 日发布了《关于 公司与新疆德源战略合作的进展公告，新疆德源无法于 2023 年 3 月 10 日前向公司 支付归还不低于伍仟万元的借款本金。为保障双方合作顺利，新疆德源同意按照双 方签订的《战略合作协议》约定执行，同意将双方合作期限顺延一个合作年度。2024 年 3 月 12 日，本公司及本公司子公司广东双林与新疆德源、吕献忠、及新疆德源下 属九家浆站签订补充协议，删除《战略合作协议》中分期还款条款，战略合作期限延 至八个合作年度，借款截止期限由原协议五个合作年度届满之日止修改为八个合作 年度届满之日止，新疆德源同意在第三个合作年度后的年度，每年向广东双林供浆 量提高到 200 吨作为补偿，并通过阶梯式奖励机制不断激励提升采浆规模。

血制品种类丰富，适应症广泛。公司目前拥有 11 种血制品产品，涵盖白蛋白类、免疫球蛋白类和凝血因子类等三大类。其中，人血白蛋白和静注人免疫球蛋白（pH4） 是公司的核心产品。另外 9 种产品包括人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破 伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、冻干静注 人免疫球蛋白（pH4）、静注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）和人凝血酶原复合物。 这些血制品在医疗急救、战伤救治以及预防和治疗某些特定疾病（如血友病等）方 面发挥着不可替代的作用。

1.3 国企入主，公司或迎新一轮高速发展期

股权变动，公司迈入陕西国资控股的发展新阶段。截至 2023 年 3 月 22 日，浙 民投已将公司 20.99%的股权转让给胜帮英豪（陕煤集团控股子公司）。同时，浙岩 投资与胜帮英豪签署了表决权委托协议，将持有公司 2.02%股份对应的表决权委托 给胜帮英豪。截至 24 年 H1，胜帮英豪拥有公司 20.97%股份，成为公司最大的股 东，公司实控人也变更为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会。随着公司实控 人的变更，和陕西省国资委的入组，公司有望在管理、资金、战略和资源等方面全面 获得支持，为公司新一轮高质量发展带来动力。

1.4 整体运营情况良好，持续优化可期

经历产权、债务、资产和管理重组等事件后，公司焕发新活力，营收和利润快 速增长。2017 年到 2023 年，公司营收从 6.85 亿元增长到 23.29 亿元，年复合增长 率达到 19.09%。其中，2021 年的同比增长速度高达 87.8%，主要由派斯菲科的收 购并表贡献。同时，2017 年至 2023 年间，公司扣非后归母净利润从 5530 万元增 长至 5.65 亿元，年复合增长率为 39.36%。2022 年同比增长达 99.4%，主要系公司 血制品品种增加，提高了吨浆利润，进而提升了整体利润。2024H1 公司营业总收入 及扣非归母净利润同比增长 60.23%和 184.61%，主要系 2023 年下半年公司血供应 量短缺的问题得到改善，产品产出得到提升，24H1 产品端恢复良好，进而营业收入 得到回升。

盈利能力持续向好，具备进一步提升的潜力。公司净利率持续稳步增长，自 2017 年的 2.2%至 2023 年的 26.3%，再到 2024 年上半年的 28.78%，这一快速增长主要 得益于公司不断优化的产品结构及净利润水平的提高。同时公司积极调整了销售策 略，设立了上海营销中心，专注于拓展江浙沪医药行业的高价值市场，并加大了学 术推广工作的力度。随着陕西国资的介入，公司通过内部管理架构的调整，预计将 进一步提升销售渠道、销售效率和质量，为未来的净利率增长创造更广阔的空间。 此外，公司毛利率基本维持在较高水平，但略有下行趋势，这与公司并购派斯菲科， 与新疆德源合作，外购血浆的高成本等因素有关。随着公司产能利用率的逐步提升 和产品种类的逐渐丰富，公司整体盈利能力呈现增长趋势。截至 2024 年上半年，公 司的总体毛利率为 50.2%，净利率为 28.78%。

控费初显成效，具备持续优化潜力。公司管理费用率自 2017 年的 23.3%下降 至 2024 年上半年的 7.5%，改善明显；销售费用率、研发费用率和财务费用率波动 不大，表明公司的财务状况良好。预计随着陕西国资入主，公司将通过内部治理进 一步降低各项费用率。与此同时，公司多年来的血液制品毛利率保持相对稳定。

研发为基，产品矩阵有望持续丰富。自 2020 年以来，公司的研发费用和研发费 用率呈现上升趋势，2024 年上半年公司研发费用 3364 万元（同比+14.52%）。随着 公司持续深耕研发创新，产品矩阵有望进一步丰富，净利率水平有望进一步提高。

2 血制品行业供不应求，规模持续扩大，相较海 外仍有较大增长空间

2.1 行业门槛高、监管严，血浆资源紧缺

血液制品行业的准入要求高、行业壁垒坚固。国家全面监管血制品行业，准入 条件高，目前仅有 28 家拥有生产资质的企业。行业特殊性和高安全要求导致全流程 严格监管，包括单采血浆站设立与管理、原料血浆采集、质量检测、产品生产和销售 等。这些限制使得血制品行业集中度较高，仅早期获得生产资质的企业才能长期生 存，其他企业进入难度极大。原料血浆供应匮乏，导致血液制品长期处于紧平衡的 供需状态。根据国家规定，血液制品的原材料必须来自健康人血浆，且只能通过单 采血浆站获取，无法通过传统药品的合成技术获得。相比于美国，我国允许的采浆 频次较低，每次采集的血浆量有限，因此导致人民的献浆意愿不高，从而造成了原 料血浆供给不足的局面。 从全球血制品人均消耗情况来看，中国与欧美等海外国家存在较为明显的人均 用量差距。举例而言，中国人均使用的人血白蛋白仅为美国的五分之一，而静注人 免疫球蛋白和凝血Ⅷ因子的使用量更不到美国的十分之一。随着中国经济水平的持 续发展和医疗水平的不断提高，预计中国人均血液制品用量将会逐步增加，对于血 液制品需求的增长有望推动行业整体规模扩容。同时，我国对血液制品的进口采取 严格管制措施，目前只允许进口人血白蛋白和重组人凝血因子两种血液制品，这也 进一步加剧了国内血液制品长期供需不平衡的现状。在血液制品供不应求的情况下， 终端产品的价格有望持续上涨，从而推动了整个行业的发展。

中国血制品行业一直处于高度准入壁垒下的存量博弈市场竞争状态中，并且长期存在供不应求的问题，我们认为血制品行业具备增量市场的特征，未来增长潜力 较大。在“十四五” 规划中，血制品相关政策和集中带量采购政策预计将为该行业 竞争格局带来新的变化，有望进一步提升行业的集中度。

中国上市的血液制品分为 3 大类：白蛋白类、凝血因子类和免疫球蛋白类。三 大类血制品产品批签发批次中，人血白蛋白、凝血因子、免疫球蛋白均呈现上涨趋 势，分别从 22Q1 的 967、108、4 批增长到 23Q4 的 1239、112 和 16 批。

2.2 “十四五”期间采浆站获批加速，浆站、采浆量持续增长

十四五规划利好国内采浆站建设，浆站有望显著增加。“十四五”规划期间多地 发布单采血浆站建设规划。从目前已经公布的规划来看，云南全省共设置单采血浆 站 19 个，内蒙古自治区计划 2022-2025 年全区规划设置 10 个单采血浆站，河南省 规划 7 家单采血浆站等。十四五期间，随着更多省份披露采浆站建设规划，未来国内批准采浆站数量有望显著增加。

头部效益明显，浆站持有集中，行业集中度有望进—步提升。在政策环境影响 下，国内血液制品企业并购重组事件频发，行业集中度随之提升。目前我国已形成 以天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、泰邦生物等为行业第一梯队的千吨级 大型血液制品企业的竞争格局，浆站与近年来的新设浆站主要都集中在行业内这几 家大型上市公司。在血制品上市公司中，派林生物浆站数量达到 38 个，位列第三， 同时纵观历史，公司历年采浆量均保持增长。从行业角度看，随着企业采浆站快速 扩张，原料血浆供应水平也持续上升，截至 2024 年 6 月 30 日，天坛生物拥有浆站 102 家，在营浆站数量 80 家；上海莱士拥有浆站 44 家，在营浆站 41 家，2023 年 新获批浆站 1 家，收购浆站 2 家；华兰生物拥有浆站 32 家，在营浆站数量 32 家； 派林生物拥有浆站 38 家，在营浆站 34 家；博雅生物拥有浆站 16 家，在营浆站数 量 14 家；卫光生物拥有浆站 9 家，在营浆站 9 家。在血浆资源高度稀缺和行业高集 中度背景下，拥有浆站数量较多的头部企业竞争优势明显。随着国家政策支持以及 行业自身发展，行业集中度有望进一步提高。

展望未来，国内采浆量有望持续增长，这将有助于缓解血液制品供不应求的问 题。截至 2023 年，单采浆站数量已达 349 个，呈现出 6.07%的年复合增长率。随 着血浆站数量的扩大，预计将促进采浆量的增长。截至 2023 年，采浆量已达到 12079 吨，年复合增长率达到 6.06%。我们预计，“十四五”期间新建血浆站的投入使用将 进一步推动采浆量的增长，为行业带来新的发展机遇。

2.3 他山之石：海外血制品巨头主要通过并购实现成长

外血制品巨头企业通常采用并购作为最主要且最有效的市场扩张手段。在国 外血制品市场上，西班牙的基立福（Grifols）、美国的百特（Baxalta）、澳大利亚的 杰特贝林公司（CSL）、和瑞士的欧克沛制药（Octapharma）等企业占据绝大部分市 场，它们通过收购合并的方式构建了行业内的垄断竞争格局。基立福和 CSL 公司创 立较早，分别建立于 1940 年和 1916 年。进入千禧年后，它们加速了整合步伐，通 过不断的收购合并来提升市场份额，扩大自身业务版图，最终成为了海外血制品市 场巨头。此外，作为百特近 10 年刚剥离出来的上市公司，Baxalta 也因其市场价值而被英国制药巨头 Shire 公司收购，Octapharma 也在不断的并购中前进，这进一步 凸显了并购对于该行业的重要性。 借鉴了国外成熟市场行业巨头的发展经验，中国血制品行业的领军企业也有望 通过并购整合以推动发展。拥有充足浆站资源、领先技术和规模经济效益的公司将 拥有更大的竞争优势，而行业内的差异化趋势预计将不断加剧。领军企业有望完成 对于中小型企业的收购，以进一步提升血液制品行业的集中度。

反观国内，央企或地方国资入主趋势明显。中国的血制品企业数量不到 30 家， 近年来央企或地方国资参与收购的频率逐渐提高。领先的企业如天坛生物、博雅生 物、派林生物和卫光生物都具有国企背景。国央企在新设浆站等诸多方面都能够为 血制品企业提供支持和赋能，未来随着行业集中度的提升，未来拥有国资背景的公 司有望获得更多优势。

综述，除了保持高行业壁垒和提价逻辑之外，血制品行业还面临三方面的新变 化。首先，“十四五”规划中关于新增浆站的计划有望推动行业采浆规模整体增长， 血制品行业终端供需状态或将改善。其次，各地方已落地的集采价格整体降幅较小， 但规模较小的企业可能难以满足集采需求，从而引发行业竞争格局的潜在变化和行 业集中度的潜在提高。第三，行业整合速度加快，拥有国资背景的企业在整合过程 中预计将更具优势。在这些新变化的影响下，企业的采浆规模、产品种类以及销售 渠道将决定其在行业中的地位。

3 内外并举，发展可期

3.1 陕西国资入股，有望赋能

陕西煤业资源丰富，其控股股东为胜帮（由陕煤集团、胜帮科技和胜帮基金共同 投资设立的产业投资平台），主要专注于新材料行业和大健康行业的产业投资、赋能 和整合。陕煤集团成立于 2004 年，是陕西省属的国有特大型能源化工企业，业务涵 盖煤炭、化工、发电、钢铁、装备制造、建筑施工、铁路物流、科技研发和金融服务 等领域。同时，陕煤集团在数字经济、碳纤维、锂资源开发等新材料和新能源业务方 面也在不断布局。

陕西煤业在能源化工“金三角”地区拥有显著优势。截至 2023 年，该公司的煤 炭资源储备丰富，煤炭储量达到 181.41 亿吨，可开采储量为 104.41 亿吨，可持续 开采时间长达 70 年以上。为了实现战略目标，公司制定了围绕 “六线四区域” 的 发展策略，包括巩固陕西省内市场、增强沿海市场销售、拓展 “两湖一江” 市场、 扩大西南市场。陕西煤业的产品已覆盖中国经济最繁荣的地区，形成了 “沿海看国 能、中部看陕煤” 的战略布局。多年来，陕西煤业一直致力于保持较高水平的资本 性开支，其重点项目主要集中在陕西地区。自 2018 年以来，陕西煤业的资本性开支 一直维持在超过 25 亿的水平，其中主要投入了小保当煤矿项目、神渭管道项目等。 这些项目对于当地民生具有重要意义，进一步强化了陕西煤业在该地区的资源优势。

陕煤集团有望为公司争取更多的浆站资源。在血制品行业中，采浆站和采浆量 是上游的关键因素，对血制品企业至关重要。国外巨头 Grifols 和 CSL 公司分别拥 有 390 个和 349 个采浆站，年采浆量均达上万吨水平，而天坛生物则拥有 102 个采浆站，年采浆量为 2035 吨，位列国内第一，与国外巨头相比仍有较大差距。在陕煤 集团的支持下，派林生物有望进一步提升其采浆站数量和采浆量。陕西省内有 7 个 县级市和 69 个县城，潜在浆站资源丰富，但目前仅有 4 个浆站，开发空间巨大。预 计陕西省 “十四五” 规划将新增 10 个浆站，陕煤集团作为陕西省内最大的国有企 业，其持股的派林生物有望获得更多新增浆站。此外，陕煤集团在甘肃、宁夏和青海 等地也有资本投入，有望借助资本优势和政府合作，进一步扩展新的浆站。另外，陕 煤集团与湖南、湖北、江西、四川、重庆等长江沿线地区有着战略合作关系，在中部 地区具有较大影响力。在陕煤集团的支持下，公司有望在采血浆站数量和年采浆量 方面取得显著进展。公司也有望利用陕煤集团上市公司的优势，积极寻找并购机会， 不断扩大采浆量规模。

新实控人的加入有望助力公司降本增效，迈入发展新阶段。截至 2024 年上半 年，派林生物的管理费用率达 7.49%，略超过可比公司的水平。较高的管理费用率 主要源自于两家子公司广东双林和派斯菲科公司分开运营，导致管理人员较多。未 来，随着陕煤集团成为实际控制人，公司整体管理效率有望提升，管理费用率有望 降低。同时，提高管理效率还有助于增加单站采浆量。公司计划推进浆站智能化系 统的升级改造，建立统一的标准化流程，从而促进管理质量和效率的提升。此外，公 司也有望利用其大型国企背景持续加强宣传工作，营造尊重、支持和献浆者的社会 氛围。2023 年，派林生物的单站采浆量平均水平为 35.29 吨，低于行业平均水平， 未来单站采浆量有望得到持续提升。

陕煤集团有望为公司营销端提供支持。截至 2024 年上半年，公司销售费用率为 9.06%，处于行业中部水平。随着陕煤集团的加入，预计可以通过整合内部资源，为 派林生物的销售端赋能。这意味着提高销售人员的学术推广能力，并利用资源渠道 优势来降低销售费用率。

与同行业公司相比，派林生物在销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费 用率、毛利率和净利率等指标上存在一定程度上的优化空间。与天坛生物、博雅生 物、卫光生物、上海莱士、华兰生物等公司相比，派林生物的销售费用率和管理费用 率均高于行业平均水平，而净利率较低于行业平均水平。我们期待公司在国资入主 后的新阶段新表现。

3.2 出海：海外市场的拓展有望成为公司第二增长曲线

公司的产品数量与国外大型企业相比仍存在较大的差距，未来有较大的提升空 间。血液中含有超过 150 种蛋白质及因子，海外血制品企业目前能够利用层析法分 离出 20 余种产品，而公司目前共有 11 种品种的生产能力（广东双林拥有 3 大类 8 个品种，派斯菲科拥有 3 大类 9 个品种），血液资源综合利用水平尚有提升空间。未 来在陕煤集团的支持下，公司研发持续投入、拓展产品种类、收得率持续提升，盈利 能力也有望实现突破。

由于国内临床用药习惯和血液制品的认知程度存在较大差异，国内血液制品消 费结构与国外市场存在较大差异。中国的免疫球白蛋白类和凝血因子类的消费水平 远低于美国水平，而这两类产品又属于高毛利产品，国内血制品企业出海的空间广 阔。目前公司在研产品进度较快的数量超过 10 个，预计在后期，随着高浓度静丙、 人凝血酶复合物、人纤维蛋白原等产品的上市，公司有望持续增加吨浆收入及利润， 业绩长期稳健增长可期。

出海有望成为新的业绩增长点。公司在 2021 年取得了海外出口的重要突破，静 丙产品在东南亚、巴西等国家的紧急使用，为公司开拓了海外市场打下了坚实基础。 到了 2022 年，公司已经实现了 1.1 亿元的海外营收，为公司利润端提供更多弹性。 未来，公司将充分利用陕煤集团强大的销售网络，积极探索拓展海外市场的机会， 产品出口有望成为公司未来的新的增长引擎。同时，公司还将积极借助国家的 “一 带一路” 政策，在海外国家和地区实现产品注册并顺利落地，进一步夯实和扩大海 外业务。

3.3 内生外延持续拓展，采浆量增长可期

公司采浆量内生增长具备较大空间。根据公司 2019 年年报的披露，当年的采浆 量首次突破了 400 吨。目前广东双林拥有 13 个独立的采浆站，其中包括 2 个新建 的浆站（坦洲和鹤山）；另外公司还有 6 个采浆站是在过去 3 年内新开设的，尚未达 到采浆的高峰期，现有的浆站仍有较大的提升空间。根据双林生物官方数据显示， 宜州浆站每年的采浆量超过 70 吨，武宣浆站超过 100 吨，罗城浆站超过 80 吨。这 三个浆站每年的采浆量总和约占公司总采浆量的 62.5%。据此估算，剩余的 8 个已 使用的浆站每年的平均采浆量仅约 19 吨。目前国内单浆站的粗略平均值为 38 吨/ 年，可见仍存在较大的提升空间。 于 2020 年 6 月，公司与新疆德源签署了《供浆合作协议》，根据该协议，新疆 德源将其旗下的 5 个浆站临时转让给广东双林。根据协议的约定，未来 5 年内，德 源将向公司供应 900 吨血浆，每年不低于 180 吨，这将极大地增强公司的原料血浆 供应能力。于 2024 年 3 月 11 日，公司发布与新疆德源签订战略合作补充协议的公 告，在多个方面达成协议。第一，延长合作期限 2 年，至 2028 年 6 月 21 日止；第 二，保证新疆德源 6 个合作浆站不得调减或调换；第三，自第五个合作年度起，若 新疆德源供浆量超过 200 吨/年，则每年超过 200 吨血浆的分，派林在血浆采购价 款基础上增加 7 万元/吨支付给相应浆站，若供浆量超过 500 吨/年，则专项奖励 500 万元款项给相应浆站；若供浆量超过 600 吨/年，则再给予专项奖励 500 万元 款项给相应浆站。通过激励的方式，新疆德源有望在原有基础上进一步释放采浆潜 力，公司中长期成长确定性可期。

新疆德源是新疆地区唯一一家血制品企业，目前在自治区范围内拥有 9 个已建 主单采血浆站。根据云南网的报道，自 2019 年 8 月以来，新疆德源相继获批上市人 免疫球蛋白和静注人免疫球蛋白（pH4）。目前，该公司肌注人免疫球蛋白、乙型肝 炎免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白、狂犬病免疫球蛋白等产品正在报批中，并计划 研发凝血因子 VIII 和 Rh（D）阴性血型系列产品。新疆德源与双林签订协议的主要 原因之一可能是其产品结构较为单一，盈利状况不佳，导致运营资金短缺。 公司与新疆德源的合作被认为是一项战略性举措，将为公司带来多方面的利益 和机遇。首先，该合作将直接促进公司的采浆业务发展。新疆德源作为新疆地区唯 一的血制品企业，拥有 9 个已建立的主单采血浆站，这将为公司提供大量的血浆资 源。据协议约定，新疆德源将每年供应约 180 吨血浆给公司，相当于公司采浆量的 45%左右。这将显著增加公司的原料血浆供应，并有助于提升公司的生产能力和市 场份额。其次，该合作将为公司带来稳定的利息收入。公司向新疆德源提供了 6.4 亿 的借款，并按照 9%的年利率计算利息收益。这将为公司带来持续的现金流入，提高 公司的财务稳定性和可持续性发展能力。同时，若在合作年度内，新疆德源未能按 时履行供浆义务，导致供应不足，公司将按照协议获得更高利率的补偿，利息率将 增至 12%。公司与新疆德源的合作将通过增加血浆供应和提供稳定的利息收入，为 公司的发展注入新的动力和活力，有助于加强公司在血制品市场的竞争力。

编辑：火腿肠