2024年A股市场资金研究：中长期资金的资产配置有何历史特征？

一、 引言：中长期资金引入有助于提升市场内在稳定性

格雷厄姆曾说，“市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机。” 2023 年，我们市场资金研究系列的第一篇报告《境外资金篇：外资的交易偏好发生了哪些变化？》重点研究了境外资金对 A 股投资的交易特征、行业配置特征以及潜在影响；2024 年，以保险资金为代表的绝对收益资金力量在进一步壮大，保险 资金的权益投票器如何运作也是当前市场越来越关注的方向。根据 9 月 24 日证监会主席吴清在国新办新闻发布会上的讲 话，截至 2024 年 8 月底，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等专业机构投资者合计持有 A 股流通市值接近 15万亿 元，较2019年初增长了1倍以上，占A 股流通市值比例从17%提高到22.2%。与此同时，人民银行、国家金融监管总局、 证监会等推出一系列新政支持长期资金入市，据相关领导在 9 月 24 日国新办举行的金融支持经济高质量发展新闻发布会上 的介绍，一是人民银行创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支 持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押（如债券、股票ETF、沪深300 成分股等），从中央银行获取流动性，计 划首期操作规模是 5000 亿元，未来可视情况扩大规模；第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和 主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，计划首期额度是 3000 亿元，未来可视情况评估扩大规模。二是证监会将会印发 《关于推动中长期资金入市的指导意见》，重点提出三方面举措，包括：（1）大力发展权益类公募基金；（2）完善“长钱长 投”的制度环境，提高对中长期资金权益投资的监管包容性，全面落实 3 年以上长周期考核，打通影响保险资金长期投资 的制度障碍，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资，同时，引导多层次、多支柱养老保障 体系与资本市场良性互动，完善全国社保基金、基本养老保险资金投资政策制度，鼓励企业年金基金根据持有人不同年龄 和风险偏好探索开展不同类型的差异化投资；（3）持续改善资本市场生态，多措并举提高上市公司质量和投资价值，完善 机构投资者参与上市公司治理等配套制度安排，同时严厉打击各类违法违规行为，塑造中长期资金“愿意来、留得住、发 展得好”的良好市场生态。三是金融监管总局将继续支持资本市场持续稳健发展，扩大保险资金长期投资改革试点，支持 其他符合条件的保险机构设立私募证券投资基金；督促指导保险公司优化考核机制，鼓励引导保险资金开展长期权益投资； 鼓励理财公司、信托公司加强权益投资能力建设，发行更多长期限权益产品，积极参与资本市场，多渠道培育壮大耐心资 本。

对比来看，目前保险资金已成为我国股票市场和公募基金市场的第二大机构投资者。我国保险资产管理伴随着保险业的发 展而壮大，截至 2023 年末，保险资金运用余额 27.7 万亿元，其中股票和证券投资余额 3.3 万亿元；保险资金已成为我国 股票市场第二大机构投资者、公募基金市场第二大机构投资者。其中，在股票市场，以持有股票类资产的全口径测算， 2023 年末公募、险资、外资持股市值占 A 股总市值比重分别为 6.7%、4.3%、3.6%1；在公募基金市场，2022 年末保险资 金在公募基金资金来源中占比 6.3%，是仅次于银行的第二大机构投资者。除权益投资以外，海外投资也是近年来保险资金 资产配置的关注点之一。根据中国保险资产管理业协会发布的《2019 年度保险机构境外投资全图景》，截至 2019年末，我 国保险机构境外投资余额4700亿元，占全部资金运用余额比例为2.5%。根据保监会2014年 2月发布的《中国保监会关于 加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，这一政策上限为 15%。 2024 年以来，我国保险资金入市规模仍在持续增长。截至 2024 年 6 月底，保险资金（人身险+财产险）持有股票余额较 2023 底增加 1368.6 亿元，同期持有证券投资基金余额增加 1692.7 亿元，权益类资产合计增加 3061.2 亿元，已成为今年 重要的增量资金力量。从资金属性来看，保险资金是我国以绝对收益为考核的最大规模体量的机构资金，更注重保值增值。 除了保险资金以外，绝对收益资金还涵盖社保基金、企业年金、券商自营等。本篇报告拟通过对比研究保险资金、社保基 金及公募基金的异同，来探讨以保险资金为主的绝对收益资金的资产配置特征、风格行业特征及交易特征，主要观点如下。

一是资产配置特征来看，险资权益类资产历史配置比例最高为16%，主动权益类公募基金2近两年在八成高仓位运行；社保 基金并无最新披露，2016 年曾披露占比 20%以上。保险资金权益类仓位稳定在 12%-14%，根据保监会 2014 年 2 月发布 的《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，这一政策上限为30%；主动权益基金权益仓位过历史波动较大，但近两年在八成左右高位稳定；社保基金权益类仓位并未有最新披露，据中国证券投资基金业协会和全国社保基金 理事会披露的数据测算，2016年社保基金持有A 股流通市值占社保基金总资产的比重在20%以上。因此，尽管三者投资收 益率均受权益市场波动影响，但是程度并不相同。 二是风格行业特征来看，险资和社保长期重仓银行股为主的金融风格，以及大市值高分红公司；今年以来险资持续增配 ETF，被动收益风格渐增强。根据Wind统计的险资和社保重仓股、公募基金全部持股口径测算，保险资金2010-2023年金 融仓位平均在 60%以上（2023 年末银行占比 44%），社保基金 2019 年以来金融仓位平均近 50%（2023 年末银行占比 40%），公募基金自 2015 年以来成长仓位平均近 40%。根据险资、社保、公募基金重仓股口径测算，规模偏好上， 2023 年末险资、社保重仓股平均市值分别为 338.0 亿元、303.5 亿元，公募基金重仓股持股平均市值仅为前两者的一半左右。红 利偏好上，2023年险资、社保重仓股平均股息率分别为2.2%、2.5%，公募基金重仓股持股平均股息率为1.6%。被动收益 偏好上，保险资金持有沪市 ETF 日均市值在 2023年翻倍增长，结构上以规模指数型为主，占比过半。 三是交易特征来看。险资、社保持仓较稳定，公募基金侧重于行业轮动。根据险资和社保重仓股、公募基金全部持股口径， 调仓节奏来看，2010 年以来银行始终是险资的第一大重仓行业，2015 年以来银行也成为社保的第一大重仓行业，而公募 则轮动较快，调仓更易受市场行情影响。新增持股来看，保险资金在2021 年以来主要新增基础化工、医药、电子、有色金 属等行业。上半年的持仓变化来看，险资上半年对传媒/煤炭/钢铁/食品饮料/环保/公用事业持仓占比提升 0.3-0.8 个百分点， 对银行/房地产持仓占比分别下降 1.2、0.8 个百分点；另外 2024 上半年主要上市险企3OCI 股票投资规模达 3212 亿元，占 全部股票投资规模比重为 27.1%。

二、 资产配置：绝对收益资金配置更受资金属性影响

保险资金和社保基金因其自身属性决定了二者在资产配置中更侧重绝对收益，属于绝对收益类资金，而公募基金更重相对 收益，三类资金的属性不同，资产配置偏好也有差异。资金规模来看，截至2023 年末，保险资金、主动权益基金资金体量 分别为 27.7万亿元、4.0万亿元，2022年末社保基金体量达到2.9万亿元。保险资金权益类历史仓位稳定在12%-14%，尽 管政策上限为 30%，但受资金成本、期限及流动性等约束更大；主动权益基金权益仓位过往历史波动较大，但近年在八成 左右高位稳定；社保基金权益类仓位并未有最新披露，2016 年其权益流通市值仓位在 20%以上。因此，尽管三者收益率均 受权益市场波动影响，但是程度并不相同；保险资金2010-2023年均投资收益率在 4.8%，同期主动权益基金复权单位净值 增长率均值为 8.8%，截至 2024 年 8 月底，全国社保基金成立以来在境内的股票市场投资平均年化收益率在 10%以上4。

2.1 保险资金：权益类历史仓位稳定在 12%-14%

保险资金的资金体量大且受负债约束，有刚性成本约束与流动性需求，因此资金属性要求以覆盖成本、追求绝对收益和实 现资产负债匹配为前提，风险偏好较低。从权益配置视角来看，主要呈现三方面的特征。 一是保险资金配置权益主要受保费收入影响，保费收入的持续增长为保险资金运用余额增长提供有力支撑。截至 2023 年 末，保险资金运用余额达27.7 万亿元，同比增长10.5%。保费收入的持续增长为保险资金运用余额增长提供强支撑，2023 年保险公司实现保费收入5.1万亿元，同比增长9.1%；自2000年以来，除2011、2021年小幅负增外，其余年份保险公司 保费收入均实现近 4 个点及以上的正增长。 二是保险资金的收益受权益市场的波动较大，2010-2023 年均投资收益率在 4.8%。保险资金投资收益率与资本市场走势关 联性较强，2015 年上证指数全年上涨 9.4%，保险资金投资收益率也最高达到 7.6%；2017、2020 年上证指数分别上涨 6.6%、13.9%后回调，保险资金投资收益率也分别反弹至5.8%、5.4%后下行；2023年上证指数全年下跌3.7%，保险资金 投资收益率随之降至 2.2%。 三是资产配置以固收为主，过往权益类仓位在 12%-14%上下波动，在 2015 年最高触及 16%。投资模式来看，根据中国保 险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告（2023）》，截至 2022 年底，委托关联方保险资管是保险资金的主要投 资模式，占比达到 67%，自主投资（不含单一资产管理计划）规模占比 29%，单一资产管理计划、委托非关联方保险资管 规模占比较低，分别为 3%、1%。大类资产配置来看，截至 2023 年末，保险资金各类资产配置结构为：债券投资（45.4%） ＞其他投资（32.7%）＞股票和证券投资（12.0%）＞银行存款（9.8%）。自 2013 年以来保险资金配置呈现如下特征：银 行存款仓位持续降低，近十年下降近20个百分点至9.8%；债券仓位在2016年底最低降至 32.1%后持续上升至45.4%；权 益类仓位在 2015 年 5 月最高升至 16.1%后下行，近年来稳定在 12%-14%。尽管政策规定保险资金的投资比例上限是30%， 但保险资金的权益配置比例受资金成本、期限及流动性等约束更大。

2.2 社保基金：2016 年曾披露权益流通市值仓位为 21.4%

与保险资管寻求资负匹配不同，社保基金在投资运营过程中受资金成本约束较小，且流动性需求也相对更低，因此其风险 偏好高于保险资金。配置理念上，作为绝对收益类的第二类代表性资金，社保基金坚持价值投资、长期投资和责任投资， 根据全国社会保障基金理事会的研究《社保基金资产配置的投资理念》5，均值回归是社保基金资产配置的核心思想。实际 操作中，社保基金在战略资产配置、战术资产配置、资产配置执行三个层次上制定有完善的业务流程。社保基金投资主要 呈现以下三个主要特征。

一是社保基金整体规模小于保险资金规模，2022 年委托投资规模占比近 7 成。截至 2022 年末，全国社保基金资产总额达 2.9 万亿元，长期以来社保基金规模持续增长，自 2003 年以来年均增速达到 18.5%。资金来源来看，社保基金由中央财政 预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。根据《全国社会保障基金理事会社 保基金年度报告(2022 年度)》，2022 年财政性拨入全国社保基金资金和股票 641.1 亿元，其中一般公共预算拨款 50.0亿元， 彩票公益金 402.4亿元，国有资本经营预算补充社保基金100.0亿元，罚没股票划转充实社保基金 88.7亿元。截至2022年 末，财政性拨入全国社保基金资金和股票累计 10932.7 亿元，其中一般公共预算拨款 3598.4 亿元，国有股减转持资金和股 票 2844.1 亿元，彩票公益金 4301.5 亿元，国有资本经营预算 100.0 亿元，罚没股票划转充实社保基金 88.7 亿元。投资模 式来看，直接投资规模占比下降，委托投资规模占比持续提升。2003 年社保基金直接投资、委托投资规模占比分别为 75.9%、24.1%；至 2015 年二者占比分别为 45.9%、54.1%，委托投资规模首次超过直接投资；2022 年委托投资规模达 1.9 万亿元，占比进一步提高至 66.8%，而直接投资规模为 1.0 亿元，占比降至 33.2%。

二是社保基金投资收益率较高，截至 2024 年 8 月底，自成立以来年均投资收益率在 10%以上。与保险资金相比，社保基 金受资金成本、流动性等约束相对更小，因此风险偏好高于保险资金，其权益配置比例与投资收益率也更高。截至 2022年 末，社保基金各类资产配置结构为：交易类金融资产（51.8%）＞持有至到期投资（33.7%）＞长期股权投资（7.2%）＞ 银行存款（2.5%）。截至 2024 年 8月底，全国社保基金成立以来在境内的股票市场投资平均年化收益率在10%以上。

三是社保基金的权益持仓比重并无最新披露，2016 年其权益流通市值仓位为 21.4%。纯权益投向来看，根据《中国证券投 资基金业年报（2016）》统计，截至 2016 年底，社保基金持有流通 A 股金额达 4360.9 亿元（根据上市公司前十大股东口 径，这一规模为 1603.9 亿元，仅占全部持股的 4 成不到），占当年社保基金资产总额的比重为 21.4%，占 A 股流通市值比 重为 1.1%。另一方面，泛权益类资产投向来看，根据上交所研究报告《长期资金发展现状及入市问题研究》，截至 2017年 末，社保基金持有基金和股票资产总额8736.4 亿元，投资比例约为 39.3%。根据 2024 年 3 月财政部、人社部、国资委三部门最新印发的《划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理暂行办法》，这一政策上限为 40%。

2.3 主动权益基金：近两年在八成高权益仓位运行

主动权益基金是我国股票市场第一大专业机构投资者，2023 年末全部公募基金持有 A 股市值 5.2 万亿元，占全部A 股总市 值比重为 6.7%，其中主动权益基金持有 A 股市值 3.1 万亿元，占全部 A 股总市值比重为 4.0%。主动权益基金考核多以相 对收益为主，其资产配置主要呈现两大特征。 一是主动权益基金规模在 2015、2020-2021 年增长，2022 年以来下降。主动权益基金规模在 2015、2020-2021 年出现两 次高点，2015Q2 主动权益基金新发行 7422.7 亿份，老基金净申购 582.6 亿份，单季度份额净增加超 8000 亿份；2020Q3、 2021Q1 主动权益基金分别新发行5992.4 亿份、6864.4亿份，单季度份额分别净增加5800 亿份左右。2022 年以来主动权 益基金规模有所下降，截至 2023Q4，主动权益基金单季度份额净减少 839.3 亿份。 二是主动权益基金近两年在八成高权益仓位运行，2010-2023 年均投资收益率在 8.8%。截至 2023 年末，主动权益基金各 类资产配置结构为：股票（84.8%）＞银行存款（8.4%）＞债券（5.2%）。2010-2014 年主动权益基金仓位波动较大，权 益仓位在 72%-84%区间波动；2015-2018 年权益仓位相对处于历史较低水平，同时波动性仍然较大，权益仓位在 51%-75% 区间波动；2019 年以来权益仓位持续提高，且波动减小，权益仓位处于 70%-86%区间，截至 2023 年末，主动权益基金持 有 A 股市值 3.1 万亿元，权益仓位为 84.8%居历史高位。高权益仓位也同时带来更高的投资收益，2010-2023 年主动权益 基金年均投资收益率在 8.8%。

三、 风格特征：绝对收益资金更偏好红利风格

3.1 成长/价值风格：险资与社保重仓金融风格，公募重仓成长风格

第一，保险资金2010-2023年金融仓位平均在60%以上。重仓股口径下，截至2023年末，保险资金持有各类风格仓位为： 金融（51.8%）＞成长（13.5%）＞稳定（13.0%）＞周期（11.9%）＞消费（9.8%）。金融风格在保险资金仓位中长期居 于高位，2010-2023 年占比平均在 60%以上，整体节奏上可以划分为两段：2018 年之前加仓与2018 年之后减仓。2010年 时保险资金的金融风格仓位不到 40%，其后的几年中仓位迅速提升，至 2018 年升至 74.9%创历史新高，之后仓位下降， 至 2023 年降至 51.8%，其中主要减仓银行与房地产行业，2023 年仓位较 2018 年都下降 12 个点以上；而该阶段成长风格 仓位提升至 2023 年末的 13.5%，较 2018 年提高 7.5 个百分点。 第二，社保基金2019 年以来金融仓位平均近50%。重仓股口径下，截至 2023 年末，社保基金持有各类风格仓位为：金融 （51.6%）＞周期（17.2%）＞成长（16.2%）＞消费（8.9%）＞稳定（6.1%）。第一，社保基金对金融风格的仓位显著提 升出现在 2019 年，仓位提高近 30 个点至 54.0%，此后与保险资金一样，金融风格仓位长期稳居高位，2019-2023年平均近 50%。第二，2021 年以来社保基金仓位变换特征表现为“成长换金融”。2021年以来社保基金对成长风格仓位由 23.0% 下降 6.8 个百分点至 16.2%，同期金融风格的仓位由 2021 年的45.0%提升 6.6 个百分点至 51.6%。 第三，公募基金自 2015 年以来成长仓位平均近 40%。全口径下，截至 2023 年末，公募基金持有各类风格仓位为：成长 （42.7%）＞消费（25.7%）＞周期（19.3%）＞金融（8.5%）＞稳定（3.8%）。2015 年前后公募基金的风格轮动节奏有 所变化，2015 年之前风格轮动较快，如 2010-2012 年以消费仓位居高，占比近 3 成；2013-2015 年整体以“成长+金融” 为主，第一大风格分别由 2013 年的成长转为 2014 年的金融，2015 年又转为成长。而 2015 年之后轮动节奏有所放缓，各 类风格仓位相对固定化，在 2015 年以来的 9 年里，成长仓位平均为 39.1%稳居第一，消费仓位次之，平均为 25.5%。

3.2 大/小市值风格：绝对收益资金更偏好大市值高分红公司

第一，2023 年末险资、社保重仓股平均市值均在公募基金的两倍左右。重仓股口径下，三类资金对大市值公司的偏好程度 分别为：保险资金＞社保基金＞公募基金。截至 2023 年末，保险资金、社保基金持股平均市值分别为 338.0 亿元、303.5 亿元，而同期公募基金持股平均市值为170.8亿元，仅有绝对收益资金持股平均市值的约一半，全部A 股平均市值为 164.9 亿元。具体来看，一是保险资金持股平均市值相对稳定，2010-2023 年平均在 374.6 亿元，其中在 2020 年达到 603.2亿元 的高点。二是社保基金持股平均市值一路走高，与 2010 年的 150.9 亿元相比，2023 年持股平均市值 303.5 亿元，实现翻 倍增长。 第二，2023 年末险资、社保重仓股平均股息率分别为 2.2%、2.5%，而同期公募基金重仓股平均股息率只有 1.6%。重仓 股口径下，2010 年以来保险资金与社保基金对高分红公司的偏好变动基本一致，2015 年之前两类绝对收益资金重仓股的 平均股息率持续下降，保险资金由 2010 年的 2.5%降至 2015 年的 2.0%，社保基金更是由 2010 年的 3.7%降至 2015年的 1.8%；2016-2019 年二者重仓股平均股息率提升，险资、社保在 2019 年最高分别提升至 3.0%、2.8%；2020 年后二者持 股平均股息率有所下降。

3.3 被动收益风格：保险资金持续增配 ETF，结构上以规模指数型为主

总量上，保险资金持有沪市 ETF 日均市值在 2023 年翻倍增长。截至 2024/9/24，沪深两市 ETF 基金份额分别为 17169.0 亿份、6149.0 亿份，占比分别为 73.5%、26.3%。从沪市 ETF 日均持仓来看，根据《上海证券交易所 ETF 行业发展报告 （2023）》、《上海证券交易所 ETF 行业发展报告（2024）》，保险资金持有沪市 ETF 日均市值由 2021 年的 500 亿元升至 2022 年的 709 亿元（修正前为 717 亿元），2023年进一步升至 1432 亿元，规模翻倍增长。社保基金持有 ETF 规模相对较 低，2022 年持有沪市 ETF 日均市值不到 10 亿元。从股票型 ETF 持有人来看，前十大持有人中保险资金持有份额由 2021 年的 136.9 亿份升至 2022 年的 311.9 亿份，2024 年中进一步增长至 1412.8 亿份，占比 18.5%。社保基金在前十大持有人 中出现较少，2021 年以来仅 2021、2022 年全国社保基金零零一组合为深证 100ETF 的第五大、第四大持有人。此外，根 据 2024 年中报测算，保险资金在债券型 ETF 前十大持有人中份额占比为 41.3%，在商品型、货币型、跨境 ETF 前十大持 有人中占比分别为 0.1%、8.5%、20.7%。 结构上，2024 上半年保险资金在股票型 ETF 配置中以规模指数为主，占比过半。根据 2024 年中报，保险资金在配置股票 型 ETF 时各类风格仓位保持相对稳定，以规模指数 ETF 为主，配置比例过半。股票型 ETF 前十大持有人口径下，一方面 从险资配置来看，2024 上半年保险资金对规模指数 ETF 配置比例为 55.0%，对主题指数、行业指数、策略指数 ETF 配置 比例分别为 26.0%、10.7%、8.2%；另一方面从各类风格持有人来看，2024 上半年策略指数 ETF 持有人中，险资占比最 高，为 41.0%，行业指数、主题指数、规模指数 ETF 中险资占比在 17%-20%左右。股票型 ETF 配置结构上，上半年险资 主要配置大盘 ETF，排名前十的 ETF 有：沪深 300ETF 易方达、酒 ETF、科创 50ETF、科创板 50ETF、800ETF、上证指 数 ETF、红利低波 100ETF、芯片 ETF、科创创业 ETF、房地产 ETF。

四、 行业比较：绝对收益资金长期稳定重仓银行股

4.1 配置特征：险资、社保长期重仓银行股，公募基金2023 年偏好电子和医药

第一，保险资金、社保基金相对公募超配银行比例分别达到 41.3%、36.9%。根据险资和社保重仓股口径、公募全口径测 算，2023险资、社保持有银行仓位分别为44.5%、40.1%，而同期公募持有银行仓位仅3.2%，险资、社保相对公募超配银 行比例分别达到 41.3%、36.9%；险资和社保对电子为代表的成长板块配置相对较少，2023 年仓位分别为 2.8%、3.0%， 相对公募低配 12%左右；此外险资和社保对医药为代表的消费板块配置也相对较少，2023 年仓位分别为 3.1%、4.5%，相 对公募低配 9%-11%。 第二，保险资金对电力及公用事业、房地产有所超配，而社保基金小幅低配。2023 年保险资金持有电力及公用事业、房地 产行业仓位分别为 6.6%、5.3%，相对公募分别超配 4.5%、4.2%；而社保基金并无此特征，2023 年持有上述两类行业仓 位分别为 1.7%、0.6%，相对公募小幅低配 1%以内。 第三，社保基金对非银金融行业超配较多，而保险资金小幅低配。2023 年社保基金持有非银金融行业仓位为 11.1%，相对 公募超配 6.9%，而保险资金并无此特征，2023 年持有非银金融行业仓位为 3.1%，相对公募低配 1.1%。

4.2 交易特征：险资、社保持仓相对稳定，公募基金侧重于行业轮动

2010 年以来保险资金、社保基金持仓较稳定，公募基金侧重于行业轮动。根据险资和社保重仓股口径、公募全口径测算， 对于保险资金，银行是其长期以来的第一大重仓行业，近年来仓位稳定在 50%左右水平，且仓位与第二大持仓行业差距较 大，2023 年末保险资金持仓中银行占比 44.5%，而第二大持仓行业电力及公用事业占比仅 6.6%。除第一大重仓行业长期 不变之外，保险资金的第二大持仓行业也轮动较慢，2010-2012 年第二大持仓行业为非银金融，占比在 8%-13%，2013- 2022 年切换至房地产，占比在 6%-18%，2023 年则切换至电力及公用事业。对于社保基金，2015 年之后持仓相对更稳定， 第一大重仓行业同样为银行，2023 年末占比 40.1%，第二大持仓行业为非银金融，占比 11.1%。与保险资金一致，社保基 金的第二大持仓行业也相对比较固定，2014-2018 年为医药，仓位在 8%-14%，2019、2021-2023 切换至非银金融，仓位 在 6%-13%。对于公募基金，相比之下其轮动速度更快，整体上 2010-2012 年以医药、食品饮料等消费板块为主，2013- 2015 年切换为医药、非银金融、银行、电子、计算机代表的“成长+金融”板块，2016-2020 年又切换为医药、食品饮料、 电子代表的“成长+消费”板块，2021 年以来切换为电子、电力设备及新能源、医药代表的成长板块。2023 年电子行业全年上涨7.2%，其在公募基金的仓位提高4.6%至14.7%；而食品饮料、电力设备及新能源行业全年分别下跌12.6%、24.7%， 其在公募基金的仓位也相应下降 2.2%、4.5%至 9.2%、8.0%，整体调仓节奏更受行情影响。

新增持股来看，险资与社保 2023 年新增持股行业基本一致，险资在 2021 年以来持仓多元化。据 Wind 数据统计，新增持 股口径下，保险资金与社保基金 2023 年主要新增持股行业基本一致，都新增基础化工、医药、电子、有色金属、食品饮料、 汽车、机械、电力设备及新能源等行业。拉长来看，保险资金在 2021 年以来由之前的单一加仓银行业变得更为多元化， 2021、2022 年新增银行持股不到1 亿股（此前2010-2020 年年均新增银行股高达 27.4亿股），而主要转为新增基础化工、 医药、电子、有色金属等行业；社保基金则调仓更为积极，如 2012-2015 年新增交通运输、房地产、建筑等行业，2019年 新增大量银行业持股，2020-2021 年新增较多电力及公用事业、石油石化、电力设备及新能源等行业，2022 年新增大量非 银金融行业持股等。 2024 年上半年的持仓变化来看，险资上半年持仓传媒/煤炭/钢铁/食品饮料/环保/公用事业占比提升，银行/房地产占比下降。 重仓股口径下，较 2023 年报相比，2024 年中报显示保险资金对传媒/煤炭/钢铁/食品饮料/环保/公用事业持仓占比提升 0.3- 0.8 个百分点，对银行/房地产持仓占比分别下降 1.2、0.8 个百分点。持有高股息层面，由于 OCI 账户（Other Comprehensive Income）在新会计准则下代表不以交易为目的，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产， 因此可作为间接刻画险资持有高股息权益资产的工具。2024 上半年主要上市险企 OCI 股票投资规模6达 3212 亿元，占其全 部股票投资规模比重为 27.1%。具体到各家险企来看，中国平安、中国人保上半年 OCI 股票投资占全部股票投资规模比重 相对较高，分别为 62.1%、40.5%，新华保险、中国人寿该比重分别为 11.7%、7.7%；新华保险、中国太保上半年 OCI 股 票投资占全部股票投资规模比重较 2023 年底提升 6 个百分点以上。另外，市场上对于保险资金是否具有左侧低位加仓特征 以及季节性特征也有很多讨论，不过单从仓位分析来看，很难将权益仓位的浮盈以及实质性的资金流入进行拆分。

编辑：火腿肠