2024年中广核矿业研究报告：稀缺铀业龙头，受益核电乘势而上

1 中广核矿业：背靠核电的稀缺天然铀生产商

中广核矿业是中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团下属上市子公司之一，亦 是中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台。中广核矿业是香港主板上市产 量最大的铀业集团，同时也是东亚唯一的纯铀业上市公司，主要业务为核能企业使用的天 然铀资源的开发与贸易。

1.1 公司发展历程

2011 年，中广核矿业于香港上市； 2015 年，公司收购哈萨克斯坦谢米兹拜伊铀公司 49%股权，并获得下辖两座在运铀矿 49%的天然铀产品包销权。中广核矿业正式成为一家主业清晰的铀资源开发和贸易公司； 2016 年，公司收购加拿大上市公司 Fission Uranium Corp 19.99%股权，并获得 20％的 天然铀产品包销权及额外的 15％的包销选择权，通过此举，中广核矿业成功介入加拿大高 品位铀矿项目，成为 Fission 公司单一最大股东。

2016 年，中广核矿业与哈萨克原子能工业股份有限公司签署《铀矿原则协议》及其补 充协议，约定双方就总资源量达 4 万吨铀的铀矿山开展合作，其中公司未来总包销量将不 低于 2 万吨铀； 2019 年，中广核矿业完成对中广核国际铀产品销售有限公司 100％股权的收购。 2021 年，收购哈萨克斯坦奥尔塔雷克公司 49%股权，并获得下辖两座在运铀矿 49%的 天然铀产品包销权。 至此，中广核矿业正式形成了“贸易+资源”的双轮驱动业务模式，充分介入全球天 然铀市场，生产端把握全球极具成本竞争力的铀矿资源，贸易端积极拓展，及时触及天然 铀市场最新变化。

1.2 公司股权结构与业务架构

中广核矿业实际控制人是中国广核集团有限公司，根据公司 2024 半年报，目前中国铀 业发展有限公司是公司的控股股东，持股比例为 56.29%，中国广核集团有限公司直接持有 公司 0.58%，结合中国铀业发展有限公司持股比例，合计持有 56.87%。诚达控股有限公司 持有 9.99%股份。

中广核矿业目前已成为中广核旗下成熟的“资源+贸易”的铀业开发运营平台，通过 收购哈萨克斯坦谢公司、奥公司、加拿大 Fission Uranium 旗下 PLS 项目获取全球范围内极 具成本竞争力的铀资源，与此同时，利用国际销售公司充分介入全球天然铀交易市场，感 知市场变化，捕捉发展机遇。

具体来看，中广核矿业贸易板块分为国际贸易与自产贸易，国际贸易板块主要通过在 英国的国际销售公司从第三方货源采购天然铀并销售给第三方客户；自产贸易则是中广核 矿业直接从谢、奥公司包销其权益产量给中广核集团。

资源板块则是依托其收购的哈原工旗下谢米兹拜伊铀公司与奥尔塔雷克公司开展谢 矿、伊矿、中矿、扎矿等 4 座矿山的运营，同时通过收购加拿大 Fission Uranium 公司股 份，获得了 PLS 项目权益。截至 2024 年 6 月 30 日，公司享有权益资源量约 3.9 万吨铀。

1.3 核电复苏驱动铀价回暖，公司业绩持续增长

2020 年以来，全球主要国家核电政策均出现明显转向，核电经历十年低迷重启复苏。 受此影响，天然铀需求量显著提升，供需缺口推动天然铀价格持续上涨，中广核矿业在此 过程中，业绩持续提升。 公司主营业务主要体现为贸易板块情况，因在哈萨克斯坦相关资源未及控股，所以相 关业绩仅以投资收益体现在报表中。 2019 年至今，公司主营业务发展稳定，主要体现为伴随全球天然铀市场发展，其积极 参与全球天然铀市场贸易活动，贸易规模持续扩大，营收稳健增长；与此同时，铀价回暖 伴随哈原工旗下矿山逐渐复产，公司在哈矿山持续放量，投资收益也增长显著。 如前所述，公司贸易板块主要由国际贸易与自产贸易构成，国际贸易采用“两端锁 定”的贸易模式，在现货市场进行采购与交付；自产贸易则是对在哈矿山出产的铀矿进行包销，按照权益产量包销给中广核集团。自产贸易部分，公司需先以现货 98 折的采购价从 谢公司/奥公司采购，再以约定价格机制计算得到的交付价格交付中广核集团，由于两端价 格机制的不对等，当现货价格大幅波动上涨时，则会出现采购价格与销售价格的倒挂，进 而拖累公司主营利润。但是，在哈的谢/奥公司其业绩最终也将以投资收益形式返回公司， 则此处 98 折现货价采购仅为中间过程，并不影响公司享受资源涨价带来的红利。

从投资收益项看，公司近几年增长显著，主要来源于收购奥尔塔雷克公司后在哈资源 量提升、天然铀价格持续上涨以及在哈矿山产量持续提高。 2023 年以来，天然铀现货价格一路走高，虽然全球天然铀矿山逐步复产，但产量提升 节奏仍需谨慎看待，哈原工在 1 月份将 2024 年全年产量由 25000-25500 吨下调至 21000- 22500 吨铀，在 8 月底再次下调 2025 年全年产量，由原计划 30500-31500 吨铀下调至 25000-26500 吨。

公司 2024H1 净利润下降主要由于一次性补缴计提奥公司分红预提税与自产贸易影响 贸易板块毛利所致。根据公司公告，2024 年 H1 哈萨克斯坦税收环境日趋严峻并在实践中 收紧税收政策口径，公司在哈萨克斯坦面临税收成本上升的风险。经公司管理层预计，按 照一般分红预提税税率计提当期分红预提税，并按差额补提和补缴以前年度分红预提税，导致所得税费用上升。若剔除补提和补缴的 1.24 亿港元，2024 年上半年净利润约 2.37 亿 港元，较去年同期上涨 32%。

1.4 资产负债持续优化，费用控制取得实效

2021 年至今公司资产负债率有所降低。2019 年后核电市场复苏，公司也重新开启并购 多家公司，导致资产负债率大幅提升，2022 年后考虑通货膨胀影响以及美联储持续加息， 公司进行部分提前还贷，资产负债率有所下降，2024 上半年最新资产负债率为 48.62%。

公司总体费用率稳定。公司主营业务开展天然铀贸易，面向全球客户开展业务， 2019 年至今，销售费用率维持在较低水平并稳步下降，同期管理费用也处于持续管控 下调；受美联储加息影响，高利率环境公司财务费用上升明显。总体看，公司三费水 平较为健康。

2 受益核电复苏，天然铀长牛可期

福岛核事故后，全球核电市场经历了 10 年的低迷，作为核电的燃料形式，天然铀市场 也经历了黑暗十年。2019 年以来，伴随全球核电市场的复苏，天然铀市场也正式回暖。 通过对天然铀供需结构的研判分析，我们认为：天然铀市场正在经历第三轮牛市，短 期难以解决的供需缺口指向的是可持续的天然铀价格长牛。

2.1 需求侧：核电复苏不可逆，天然铀需求稳定向好

截至 2022 年底，核电占全球发电量约 10%。 天然铀是生产浓缩铀的原料，石墨水堆和石墨气冷堆用的燃料是含少量合金的金属 铀，重水堆用的燃料是二氧化铀陶瓷体。 目前核能发电利用的是裂变能。以压水堆核电站为例，核燃料在反应堆中通过核裂变 产生的热量加热一回路高压水，一回路水通过蒸汽发生器加热二回路水使之变为蒸汽。蒸 汽通过管路进入汽轮机，推动汽轮发电机发电。

核电是一种清洁能源形式，具备清洁、稳定、经济等优势，在众多能源形式中，核能 的排放强度为 12 g/kWh，低于太阳能与水能，仅次于风能；对比各类能源形式所采用的燃 料，铀的能量密度显著高于氢气、甲烷、原油、天然气等燃料，达到 500 GJ/kg。

截至 2024 年 4 月，全球在运核电机组 440 台，功率约 396GW，2022 年发电量 2,465,830GWh，约占全球总发电量的 10%； 随着福岛核事故带来的恐慌效应逐渐退散，伴随全球能源安全、能源转型、新型能源 需求的诉求日渐增长，2020 年以来全球进入了新一轮的核电规划、建设复苏，截至 2024 年 4 月，全球在建核电机组规模 64.159GW。

全球核电发电规模自 20 世纪 70 年代开始进入快速增长阶段，2011 年福岛核事故后全 球核电发展停滞，近年来重新复苏。

目前全球在运机组规模主要集中于美国/法国/日本等发达国家，而以中国/印度/土耳其/ 俄罗斯为代表的发展中国家则是在建机组（核电增量）的主要贡献力量；中国核电在运容 量达 54.36GW，在建机组容量规模达 28.9GW。

近年来，全球伴随全球能源转型、地缘格局恶化加剧、科技革命引发能源需求，各国 越发重视能源自主可控、稳定持久、清洁可靠，核能作为一种稳定且长效的能源形式备受 关注，各国对待核电政策也纷纷转向，表达了积极参与建设的意愿。

在国内，2011 年福岛核事故后，中国核电机组进入停滞状态，除 2015 年核准 8 台机组 外，2011-2014 与 2016-2018 年几乎处于零核准状态； 2019 年后，中国逐步恢复常态化核电机组核准节奏，2019-2021 年分别核准 6/4/5 台核 电机组； 2022 年与 2023 年，中国新核准核电机组数量均达到 10 台，步入新一轮高速期； 展望 2024-2030 年，中国有望进入新一轮核电核准、开工建设与并网高潮。

目前全球在运核电机组运行功率约 396GW，根据我们的测算，到 2030 年全球核电运 行容量或将达到 524GW，新增 128.6GW 规模； 分国别看，发达国家（美国、法国、日本）占据目前全球大部分的在运机组规模，未 来新增核电规划尚不明确；日本有超过 20GW 规模容量目前处于临停状态，或将随着其进 一步验证新标准逐步恢复； 全球核电发展动能主要来自中国、俄罗斯、印度等新兴国家，其中，我们预测中国在 2024-2030 年间或将贡献全球新增核电规模的 46%，达到 59GW。 据 IAEA 数据，单 GW 核电容量对应核燃料需求约 175 吨铀/年，由此我们预测至 2030 年新增核电装机容量带动天然铀需求增量达到 22506 吨/年。

2.2 供给侧：一次供应缺口难弥补，二次供应持续消耗

福岛核事故后核电产业经历 10 年低迷，全球天然铀行业勘探萎靡，一次供应逐渐疲 软至出现明显缺口，二次供应持续用于消耗补充。

一次供应空间错配：核电大国贫铀，富铀国核电需求较弱。从 WNA 数据来看，全球 主要的铀资源国为：澳大利亚、哈萨克斯坦、加拿大，其中哈萨克斯坦 2022 年天然铀产量 21227 吨，占全球当年总产量（49335 吨铀）的 43%； 时间错配：核电复苏领先天然铀行业重启/新建节奏，新增供给短期难以补齐缺口。

2.2.1 一次供应：十年低迷塑造供需失衡

一次供应变化情况滞后于需求侧核电发展节奏。福岛核事故后，2016 年全球天然铀一 次供应达到峰值 63207 吨铀，此后持续滑坡至 2021 年开始出现反弹； 虽然一次供应绝对量显示出止跌企稳、缓慢恢复的状况，但一次供应/全球需求量的比 例则已从 2015 年的峰值 98%，下滑至 2020-2022 年的 75%左右水平，供需缺口呈放大态 势。

一次供应存量规模短期复产贡献增长，长期或面临矿山退役压力。近年来，伴随天然 铀现货价格回暖上涨，全球主要天然铀生产商均表达了复产意愿，但实际复产节奏仍需谨 慎看待； 全球最大天然铀生产商哈原工（KAP）2024 年生产计划，由 25000-25500 吨下调至 21000-22500 吨铀；根据 KAP 最新发布的旗下矿山产量规划预测：KAP 产量 2027 年-2030 年达到峰值区间，此后将面临现役矿山大规模退役压力。

2011 年后，铀价长期低迷导致部分矿山选择关停产；在铀价重回上行通道后，这部分 产能的重启将会是供给端重要的补充。而参考 KAP 频繁下调产量指引，我们认为应当对短 期铀矿重启复产节奏与风险挑战保持谨慎。

而对于新增矿山供应，考虑到福岛核事故后核电产业经历 10 年低迷，全球天然铀行业 勘探萎靡；而铀矿开采周期受各国环境监管、安全审批严格控制，节奏更为谨慎，开采周 期较长，投入难以立刻见效。

2.2.2 二次供应：从补充到主导，二次供应定价能力或已边际减弱

具体来看，二次供应伴生于核燃料循环全过程，主要产生于“铀矿→ 转化浓缩→燃料 组件→乏燃料”链条的矿端、制造端与乏燃料端。

矿端：主要为各类主体（矿企、核电业主、政府）的库存，其中由核电业主提前备货 所构成的商业库存是过往供应补充的重要来源； 制造端：铀矿经过转化、浓缩、去转化、燃料制造等环节得到供反应堆使用的核燃 料；其中浓缩环节采用的欠料投料方式使该环节长期以来产生资源冗余而形成二次供给； 燃料后处理：乏燃料处理后制成再生铀或 MOX 燃料构成二次供给。

库存端，我们认为重点关注的应当是商业库存。天然铀库存存在于铀产业链的多个环 节：1）铀矿采选企业生产交付周期所产生的周转库存；2）国家政府所设立的战略储备库 存；3）由核电业主提前备货所储备的商业库存（包含部分反应堆停堆余下库存燃料）；

考虑到国家战略储备与矿企周转库存对实际现货市场的影响较小，故应当重点关注商 业库存是否具备继续向现货市场流通的可能。 对美国而言，其拥有全球最大规模在运核电机组（约 96GW），若以 175 吨铀 /GW 每 年计算，则其商业库存多年来维持在 2-3 年备货空间，虽有所下滑，但从目前核电复苏及 反应堆正常运行保障角度看，并不具备进一步释放的持续性。

欧盟的商业库存受到主要国家的核电政策影响，多年来持续消耗，构成供应端的重要 补充，但随着多国核电重启、前期库存快速消耗，目前继续出售商业库存已不再是核电业 主的有利选择，此部分影响或逐步式微。

而在制造端，我们则提示铀浓缩环节，由于投料方式差异所造成的矿端冗余则是重要 的二次供应来源。 近年来，全球铀浓缩产能过剩；因此，铀浓缩厂商广泛通过减少铀投料、提高离心机 分离功，来保证指定产出（即由 overfeeding 转为 underfeeding）； 据 WNA《2021 年核燃料报告》，在 0.22%尾料水平下，采用 underfeeding，浓缩厂有 可能在 2025 年之前向世界市场贡献超过 6000 吨铀/年。 2022 年以来，伴随欧美对俄罗斯开展多方面制裁，其在主动寻求铀浓缩来源的多元 化，而原本的供给结构过于集中，这使得浓缩环节从过剩逐步转向紧缺；2024 年 5 月 13 日，美国正式通过法案，禁止美国进口俄罗斯生产的低浓缩铀，这也使得短期内铀浓缩环 节从过剩转向紧缺，该环节构成的二次供应边际减弱。

最后，铀回收与 MOX 燃料也是一种可行的二次供应来源。回收过程技术壁垒以及成 本较高，短期或难以构成增量供给，从 WNA 发布的关于回收铀与钚预计可节省的天然铀 需求量可知，从 2020 年到 2040 年该过程能提供的二次供应量有限，且后处理能力集中于 少数国家，并且面临着技术成本较高的难点，故短期内难以构成实际二次供应冲击。

2.3 顺应全球核电复苏，天然铀正处于第三轮牛市

复盘自上世纪 70 年代以来的核电发展历程，作为其燃料来源的天然铀也伴随核电起落 经历了 3 轮牛市。

第一轮牛市：20 世纪 70 年代，在石油禁运危机下，发达国家掀起核电建设高潮； 第二轮牛市：21 世纪初，全球大宗商品超级周期，价格上行，伴随 2007 年全球金融 危机迅速退潮； 第三轮牛市进行中：2011 年福岛核事故后，天然铀价格经历 10 年低谷；2021 年以来 全球核电复苏、天然铀供需失衡共同促成本轮天然铀价格快速上涨。

复盘过往 10 年的天然铀现货价：供需缺口自 2017 年开始便已出现，天然铀现货价格 开始触底反弹，但节奏却出现前后分化； 2017 年-2022 年，供需缺口持续放大，同期铀价却呈现缓慢上涨，区间涨幅仅约 25 美 元/磅 U3O8； 2022 年以来，铀价加速上涨，至 2024 年 1 月突破 100 美元/磅 U3O8 ，价格上涨斜率转 陡，虽然期间伴随着边际事件的影响，但却反映了经过多年的消耗，二次供应对供给端的 补充效应或已边际减弱； 二次供应不仅是供给的“后备”，更是过去一段时间影响天然铀边际定价的主导力量， 展望后市，伴随其供给补充效应的减弱，其或将边际定价的主导权逐步交回一次供需。

3 背靠核电集团，掌握优质资源，成本售价优势显著

中广核矿业作为中国第一、全球第三大的核电集团中广核集团旗下海外铀资源开发的 投、融资的唯一平台，其拥有稳定且持续增长的客户需求，是其区别于其他铀矿商的独特 优势；此外，公司布局哈萨克斯坦的 4 座铀矿项目成本优势明显，有助于公司在铀价上行 周期充分兑现资源红利。

3.1 优势一：背靠中广核集团，需求坚实可靠

作为中广核集团旗下唯一的铀资源开发运营平台，中广核矿业资源板块项目完全用于 为集团提供核电燃料资源，按照包销协议，中广核矿业先以 98 折现货价格从公司在哈萨克 斯坦合作企业谢公司/奥公司采购天然铀资源，再根据定价机制（本期 2023-2025 年采用 40%基价+60%现货价格）包销给中广核集团。

中广核集团作为全球和中国的核电龙头企业，目前占据中国核电市场的半壁江山，份 额达到 53%，旗下在运、在建核电机组容量规模均为中国第一。截至 2024H1，中广核集团 在运规模 31.75GW，在建核电机组容量达到 12.05GW。 中广核集团的快速发展将持续创造对天然铀的增量需求，若以 IAEA 相关参考，单 GW 核电容量天然铀年需求量 175 tU 计算，则其存量年需求和潜在需求分别为 5556 tU 和 2109 tU，中广核矿业目前掌握资源量难以完全满足，公司未来成长可期。 展望未来，中广核矿业有望借助中广核集团平台日益壮大的核电装机需求而获得稳定 且持续增长的天然铀需求订单，以此实现自身业务的发展壮大。

3.2 优势二：旗下资源禀赋优异，充分享受铀价上涨红利

截至 2024 年 8 月，公司参与的铀矿项目主要包含在哈投资的谢公司与奥公司的 4 座矿 山以及在加拿大参与投资的 Fission 公司旗下的 PLS 项目。 目前公司所掌握的铀矿资源权 益资源量约 3.9 万 tU，权益储量约 2.5 万 tU。

公司目前资源板块可持续性较强，在产、在建、可研梯队建设合理。目前在哈矿山均 处于在产状态，其中扎矿仍处于产能爬产阶段，而在加拿大的 PLS 项目仍处于前期的可研 阶段。

公司投资的 KAP 旗下铀矿，在寿命、成本、实现售价三个方面均具备优势，可充分 保障中广核矿业可充分享受本轮天然铀牛市的红利。

公司在哈矿山可保持目前稳定产能产出至 2030 年。从寿命来讲，谢矿/伊矿/中矿/扎矿 预计枯竭时间为 2036/2029/2033/2042 年。而根据《地基使用协议》（《Subsoil use contract》），谢矿/伊矿/中矿/扎矿到期时间分别为 2031/2030/2033/2041 年，以此推断公司包 销的资源量可维持当前水准至 2030 年。

矿山生产成本是衡量资源禀赋的重要指标，哈萨克斯坦作为全球重要的天然铀资源供 给方，其天然铀资源禀赋极为出色，开采成本也处于全球成本曲线左侧。

中广核矿业在哈矿山生产成本近年来维持在 20-30 美元/磅 U3O8，可充分保障中广核 矿业享受本轮天然铀价格上涨带来的红利。 2024H1，中广核矿业在哈矿山包销铀矿，最终实现售价为 78 美元/磅 U3O8，目前合同 期（2023-2025）包销定价机制为 40%*BP+60%*SP，由此我们测算不同现货均价情况下中 广核矿业该部分包销实现售价情况。 对比 Cameco 与 KAP 两大巨头，中广核矿业最终实现售价在当前铀价环境下（大于 80 美元/磅 U3O8）为三家最高，充分彰显其售价定价机制的灵活性与其包销下游（中广核集 团）对上游业务的支持。

编辑：火腿肠