2024年证券行业海外投行经验总结：海外视角看我国券商并购浪潮

一、海外并购浪潮下证券行业格局凸显

1.1 欧洲并购致力于打造全能综合金融集团

混业经营模式下，银行收购券商成为重要的并购方式，实现优势互补、资源共享。欧洲大多数国 家采取的金融监管政策主要是实施混业经营，金融监管部门允许成立集银行、证券、保险为一体 的金融控股公司，即全能银行制度。90 年代，欧洲的商业银行为了增强其业务多样性，尤其是在 证券领域的竞争力，积极进行并购活动，吸纳了多家专业证券公司，著名的证券机构如霸菱、华 宝和摩根建富等均在这一时期被大型银行集团收购。这些并购活动不仅使银行得以拓展其业务范 围至投资银行服务，证券公司也得以借助银行的资金支持、全球网络和客户资源。这种并购整合 的结果，促进了银行与证券公司之间在资本、网络和客户资源方面的互利共赢。

欧洲的跨国金融并购重组造就了很多大型的综合性金融集团。随着金融全球化程度的加深，国际 金融业务扩大、国际资本大量流通，证券业务的地域范围也不断变大，随之产生的跨国并购也逐 步变多。以瑞士银行为例，1995 年瑞士银行收购英国最大的投资银行华宝集团(S.G. Warburg)的 投资银行业务，形成瑞银华宝公司(UBS Warburg), 1997 年瑞士银行和瑞士联合银行合并形成瑞 银集团（UBS AG），成为了全球最大的瑞士银行机构和最大的私人银行之一，随后于 1998 年收 购德威(Dillon Read)公司，经重组后最终形成瑞银华宝德威公司，2000 年，瑞银集团以 120 亿美 元的价格完成对普惠集团（PaineWebber）的收购，一举打开美国市场，助力瑞银资产管理规模 大幅增长，实现了业务的多元化和市场的全球化，巩固其在资产管理和证券经纪领域的领先地位； 德累斯顿银行在 1995 年以 10 亿英镑收购了英国的克伦威特•本森公司，专长于国际企业民营化、 国际并购重组中介及国际股权融资业务，2000 年，德累斯顿银行又以 16 亿美元收购了美国的 Wasserstein Perella 投行，组建成其投资银行部门，2002 年被安联公司购并，这一系列的并购重 组使德累斯顿银行在世界 70 多个国家和地区拥有 1500 多家分支机构，合并后的公司最终成为全 球第四大金融集团。上述例子表明，正是积极频繁的并购重组造就了欧洲乃至全球超大型的金融 集团。

1.2 并购浪潮下美国证券市场逐渐形成寡头垄断格局

协议佣金制下经纪业务收入大幅降低，引起第一次并购浪潮。1975 年美国证券交易委员会颁布 《1975 年证券法修正案》，废除了一直以来纽约交易所推行的固定佣金标准，宣布全面实行协议 佣金制，美国经纪佣金率由 1975 年的超 0.5%下降至 2000 年的 0.1%，佣金收入在美国证券行业 总收入占比由 1975 年 50%持续下降至 2000 年 20%左右。佣金自由化使得以低于市场平均的佣 金率吸引客户的折扣经纪商逐步涌现，传统经纪业务竞争加剧，利润率持续压缩，迫使国内投行 转型分化，自此开启美国投行间第一波大规模的并购重组浪潮。在经过多年发展和多次的并购重 组后，美国部分大型投资银行的实力得到极大的增强，逐步形成了寡头垄断的格局，美国前十大 证券公司资本总额占全行业资本总额的比例由 20 世纪 70 年代初的三分之一，上升到 21 世纪初的 四分之三。在此格局下以美林、摩根、高盛三大巨头为代表的美国投资银行在全球证券市场具有 举足轻重的影响力。

混业经营下竞争更加激烈，引起第二次并购浪潮。1999 年美国颁布《金融服务现代化法案》，正 式解除长达 66 年的混业经营限制，允许通过金融控股公司的模式进行银行、证券、保险业务的联 合经营，实现全能银行模式。同时证券行业进入壁垒降低，大量竞争者涉足证券业，客户讨价还 价的能力逐渐增强，使整个行业利润率再进一步下降。这种格局导致部分资本实力不强、业务范 围不宽的证券公司生存压力大增，从而促使这些证券公司寻求并购重组机会以增强资本规模、扩大业务领域，应对日益激烈的市场竞争。在此格局下美国证券市场分化为全能银行和专业性独立 投行，其中专业性独立投行形成了高盛集团、摩根士丹利、贝尔斯登、美林证券、雷曼兄弟的旧 “五大投行”垄断格局。

金融危机下各大投行亏损、被收购、申请破产保护，引起第三次并购浪潮。独立投行在未开展储 蓄业务的同时，丧失了在经纪、承销等传统业务的垄断优势，因此试图凭借提升杠杆率和无节制 开展自营业务来提升市场地位，因此在次贷危机导致的金融危机下，各大投行亏损、被收购、申 请破产保护，投行贝尔斯登被摩根大通收购，美林被美国银行收购，雷曼兄弟宣布破产，高盛和 摩根士丹利改为银行控股公司。独立投资银行到银行控股公司的转变意味着投行一方面被纳入美 联储、联邦存款保险公司的监管，另一方面也享受通过美联储银行贴现窗口进行融资，和永久性 向美联储获取紧急贷款的资格，本次并购浪潮使得美国证券行业抗风险能力大大增强。在这轮整 合浪潮中也诞生出新的龙头公司，代表案例是美国银行收购美林证券。2008 年 9 月美国银行以 440 亿美元的价格收购当时严重亏损的美林证券。并购前美国银行主要围绕大众与中小企业在零 售银行领域排名靠前，在投资领域与国际投行有所差距，收购美林证券为美国银行提供了成熟庞 大的股票经纪人团队和良好的投行信誉，次年总资产在美国国内仅次于摩根大通公司与花旗集团， 成为全面的金融巨头。在此格局下形成了摩根大通、美国银行、花旗集团、高盛集团、摩根士丹 利五大银行控股公司割据的新局面（新“五大投行”），金融行业集中度进一步提升。同时这一 时期下投行业务模式的转变和高杠杆的下降加剧了行业的分化，大型投行优势突出，而中小型投 行则通过专业化和精品化路线寻求发展。在自身发展及金融监管细化等内外部因素的共同驱动下， 美国券商进一步明确了自身定位和战略布局。

零佣金及数字化趋势下竞争更加激烈，引起第四次并购浪潮。2015 年，线上经纪商 Robinhood 开始提供免费股票交易，客户规模迅速增长，这给予了其他经纪公司降低佣金的压力，通过经纪 业务获利的空间进一步缩窄。2018 年起，美国券商免佣金浪潮迭起，节奏进一步加快，摩根大通、 富达投资、嘉信理财、亚美利、E-Trade 先后宣布取消美国上市股票、ETF 和期权的交易佣金。 在此背景下投行开始整合数字化财富管理平台，如摩根士丹利收购 E-Trade 以发展财富管理业务、 嘉信理财收购亚美利证券实现两大零售商强强联手以实现市场挖掘或成本控制。 美国投行在不断整合的同时，逐渐分化为大型全能投行、精品投行、财富管理机构、专业特色投 行、交易券商五大类型。它们在客户聚焦和业务资本化程度上各有侧重。五种模式的代表性券商 业务规模不同，其核心差异体现在业务结构上。全能投行为满足机构和企业客户的全周期需求， 业务复杂度最高、业务结构较均衡；特色券商 Jefferies 主要针对中等规模机构客户进行展业。其 他三类券商走专业化路线，其中交易券商 Citadel Securities 以机构销售交易为核心业务，深度参 与场内及场外做市业务，以“实现效率和流动性最大化”为口号，参与全球各大市场做市交易； 精品投行与财富管理机构在做精做深核心业务（如嘉信理财围绕零售客户理财，Evercore 专注咨 询业务）的同时，向和主业相关度高的业务辐射（如嘉信理财通过银行账户获取利息收入， Evercore 发展资产管理），但其业务布局通常不超过 2-3 种，对业务扩张持审慎态度，从而保持 在专业细分领域的领先优势。

总结来看，美国投行的并购主要有三种动因。1）海外投行业竞争加剧导致利润率降低，促使投 行间并购提升盈利能力，以美国银行为代表；2）通过不断的外延并购方式，海外顶级投行得以 不断补强业务短板，提升综合实力，营业收入与净利润保持整体增长态势，以摩根士丹利为代表； 3）扩展业务板块，拓展变现渠道，业务日趋多元化，以嘉信理财为代表。在经历过四次并购浪 潮后，美国的证券行业已形成兼具业务深度、广度的国际一流投行。

二、分类竞争模式下并购成为发展壮大的关键

2.1 不断补齐短板，成为大型全能投行

以高盛、摩根士丹利为代表的综合投行专注于机构与企业服务，它们布局全产品线，为客户提供 全周期综合服务。大型全能投行以综合平台能力和科技能力打造竞争壁垒。在业务结构上聚焦重 资本业务，收入高度多元化、各业务发展相对均衡；长期以机构客户和高净值客户为核心客群； 同时覆盖国际化，抓住区域发展的历史性机遇，例如摩根士丹利 20 世纪 70 年代以来先后开拓了 日本、欧洲、东南亚和中国市场，在全球有举足轻重的影响力。 摩根士丹利的发展历程是一部不断补强短板的并购进程。自 1967 年收购 Brooks Harvey 公司， 进入房地产业务后，摩根士丹利通过系列并购逐步扩展业务，实现多元化经营。在上世纪八九十 年代，公司通过并购扩展了机构投资、衍生品和资产管理等领域。1997 年与迪恩·威特（Dean Witter Reynold）的合并，使摩根士丹利的并购重组、证券发行与承销业务与迪恩·威特的证券经 纪业务实现了优势互补；1999 年收购 AB Asesores，进一步开拓全球市场；2006 年为了进一步 强化投资管理与另类投资业务，摩根士丹利并购了 Front Point Partners LP。Front Point Partners LP 作为一家领先的投资管理公司，专注于为机构和高净值客户提供多元化的投资策略和解决方案。 通过这次并购，摩根士丹利不仅扩大了其投资管理业务的规模，还增强了其在另类投资领域的专 业能力。通过这些并购，摩根士丹利成功地调整了其业务重心，从传统的投资银行业务转向了资 产管理业务。这一转型使得摩根士丹利能够更好地满足客户的需求，提供更加全面和多元化的金 融服务。

金融危机后摩根士丹利通过并购奠定了财富管理业务当今的地位。2008 年金融危机后，摩根士丹 利开始着手业务结构的重大转型，将重点转向全球财富管理板块，2009 年，收购并将旗下财富管理业务与花旗集团的 Smith Barney 合并，摩根士丹利一跃成为美国最大的券商，通过此次并购不 仅扩大了其财富管理业务的规模，还获得了更广泛的客户基础和更丰富的产品线，从而为其财富 和资产管理业务的增长打下了坚实的基础，财富管理净收入从 2009 年 94 亿美元增长至 2010 年 125 亿美元；2015 年零佣金战开始后，摩根士丹利开始意识到了数字化在财富管理领域的重要性， 积极投资于数字平台的发展。2019 年收购加拿大公司 Solium Capital，Solium 是全球领先的股票 计划管理、财务报告及合规性业务的软件即服务（SaaS）供应商，此次收购将整合旗下主要的股 票计划管理平台和领先的财富管理业务，成为办公室财富管理方案领域的行业领袖；2020 年以 130 亿美元收购折扣经纪商 E-Trade，以扩大财富管理业务规模，填补电子产品和服务的空白， 这是美国自 2008 年金融危机以来最大的一笔收购，公司获得其 520 多万个客户账户及逾 3600 亿 美元的零售客户资产，自此摩根士丹利凭借自身的全方位服务和顾问驱动业务模式，加上 ETrade 的直接面向消费者渠道和数字化能力，共同打造最一流的产品和服务，提供全方位的财富 管理业务。经历一系列并购后，摩根士丹利管理规模及净利润迅速增长，管理规模从 2019 年 5520 亿美元迅速增长至 2021 年 15650 亿美元，增长接近 200%；净利润从 2019 年 90 亿美元增 长至 2021 年 150 亿元，增长 67%。

并购不一定是一帆风顺的，文化差异或将导致并购失败。1997 年，投资银行摩根士丹利集团与添 惠合并成立摩根士丹利添惠。摩根士丹利通过这样的方式获得添惠旗下的信用卡、资管业务等。 尽管信贷业务的绝对利润额增加有限，但添惠作为零售经纪巨头，其业务主要面对普通消费者， 可以为摩根公司带来了一大批信用卡客户，大大地增加了客户资源。除此之外，摩根士丹利可以 借助添惠的营销网络销售国外债券股票等产品，从而加强其投行分销能力。而添惠则可以通过摩 根士丹利买卖更多股票债券等产品，加强零售经纪业务获得更多利润。5 月合并完成以后摩根士 丹利添惠的股价一路上扬。但因商业银行与投资银行本身文化差异性巨大，摩根士丹利主打机构 业务，添惠更多为零售业务，随着因文化差异产生摩擦，离开的员工也不断增加，摩根添惠最终 迎来分拆。2001 年，摩根士丹利添惠重新拆分成摩根士丹利公司和添惠公司，公司重新改回名称 “摩根士丹利”。添惠部分成为资产管理公司，掌管 50 亿美元投资基金。 尽管金融子板块并购可以扩大业务规模、增加客户资源等，但每一桩合并背后都伴随着巨大的风 险。摩根士丹利添惠的失败意味着并购不一定都会带来正向效果，需要慎重对待以及处理好以下 可能遇到的问题：商业银行与投资银行本身有着完全迥异的文化与经营模式，能否将两者有效融 合；能否将零售客户与机构客户整合，使得客户源利用率最大化；资本、人力等资源能否在商行 和投行间平衡分配。

2.2 积极谋求转型，成为综合财富管理机构

财富管理机构模式以嘉信理财和 Edward Jones 为代表，从经纪业务转型，依赖较强的渠道和投 顾服务能力，获取投资组合管理收入。嘉信理财于 1971 年成立，最初为一家折扣经纪券商， 1975 年美国取消证券交易固定佣金制度后，经纪业务竞争加剧，在此背景下嘉信理财率先通过降 佣打造折扣经纪商品牌，实现差异化竞争和零售客户的快速积累；在 21 世纪初互联网浪潮下，率 先对互联网在线交易系统进行投资，转型为互联网券商，有效实现了交易量及账户数的大幅提升； 随后进行一系列并购整合，全面转型为针对大众富裕客户的一站式财富管理综合服务商，最终成 长为全球资产规模最大的财富管理机构。总体来看嘉信理财形成了以传统的经纪业务作为流量入 口，通过低佣乃至零佣政策吸引海量客户，再以多元化服务增强客户粘性并覆盖各层次客户，形 成金融业务的横向闭环。

嘉信理财的成长离不开多次的并购重组。嘉信理财发展阶段可归纳三个阶段：折扣经纪商、互联 网券商和财富管理全服务型券商。嘉信理财首先通过并购重组顺利战略转型综合财富管理平台后， 然后兼并亚美利证券进一步发展规模优势，成为当前全球市场的龙头券商。1995 年起，嘉信理财 通过收购行为快速提升自身业务规模与业务精度。其收购目的可以大致分为四类：1）收购折扣 经纪商以达到提升客户体量、开拓国际业务版图、交易品类，其中 2019 年以 260 亿美金收购美 国仅次于嘉信的另一折扣券商巨头亚美利；2）收购资产管理、咨询公司提升客户资产数量，增 加财富管理产品的规模、寻求专业化解决方案；3）收购研究类券商与咨询公司，提升投资研究 能力；4）收购金融科技公司，提高公司业务科技化程度。完成一系列并购之后，嘉信理财形成 了以传统的经纪业务作为流量入口，通过低佣乃至零佣政策吸引海量客户，再以多元化服务增强 客户粘性，形成金融业务的横向闭环，成功转型为综合型财富管理平台。 收购亚美利使得公司资产规模等迅速增长。随着 E-Trade 等低成本折扣经纪商进入市场，嘉信理 财在业务上推陈出新，寻求差异化战略，全面向财富管理转型。2020 年 10 月，嘉信理财以 260 亿美元完成了对在线券商巨头亚美利（仅次于嘉信理财的第二大折扣经纪商）交易的收购，合并 后的新公司能更好的整合现有业务，预计成本协同效益能达到 18 亿-20 亿美元，进一步巩固了嘉 信理财市场领导地位。由于德美利的客户主要为活跃的小型散户，账户数量从合并前 2019 年 1547 万增长至合并后 2021 年 3686 万，涨幅接近 150%；管理客户资产也从 2019 年 4 万亿美元 增长到 2021 年 8.1 万亿美元，涨幅超过 100%。

战略聚焦助力公司转型突围，引领财富管理走向新高度。嘉信在客户群上保持聚焦，专注服务于 当时在美国市场上存在服务空白的富裕客户。它通过混业经营以发挥协同效应，在通过低佣金积 累了客户后，将其引流向资管及银行业务，从而拓宽收入来源、分散经营风险。近年来零佣金业 务模式下嘉信平均每笔交易收入持续下降，从 2012 年 12.4 美元下降到 2021 年 2.5 美元，但由于 嘉信理财业务的多元化以及战略布局，收入构成主要以利息收入和资产管理收入为主，资产管理 费收入以共同基金销售收入和咨询服务收入为主，交易收入占比相对较小，因此对其冲击相对较 小；嘉信还在产品和收费模式上不断创新，在业内首次实现上百种基金一站式选购，同时突破产 品收费模式，投资者购买基金时不收交易费。另外，嘉信还在数字化上实现创新，利用数字化手 段完善线上产品、交易、服务平台，打造卓越的客户体验，从而有效抢占客户资源。它在服务体 系上落实创新，打造“现代”财富管理服务体系，为多层次客户提供定制化服务组合，创造性地 搭建了注册投资顾问服务平台。

2.3 深耕咨询业务，并购成长为精品投行

精品投行指以 Evercore、Moelis 和 Lazard 为代表，规模相对较小、业务针性更强的投资银行。 相比于大型全能投行，精品投行是指业务规模、总体人数较少但业务针对性更强的投资银行，其 大多聚焦于一项或几项核心业务的深度挖掘，从而形成自己的竞争优势。精品投行一般专注于提 供重组、并购咨询，对于上市和交易（零售经纪业务）等业务较少涉及。Evercore 是一家全球独 立投行咨询公司，成立于1995年，主营业务为投资业务与资产管理，投资业务主要是为客户提供 并购重组咨询、资产剥离、杠杆收购等。在近 30 年的发展中，Evercore 通过多次并购重组扩大 其规模与业务范围，从房地产、医疗与金融，发展到消费零售、能源及电信媒体科技。在细分领 域中更深入地理解产业与沉淀资源，使 Evercore 紧握专业领域的垂直资源，依托团队精英的专业 性驱使业务快速突破与增长，因此 Evercore 成为规模最大、成长速度最快的精品投行之一。 Evercore通过投资银行与股票部门以及投资管理部门来运营。投资银行与股票部门提供战略咨询 服务，例如并购、战略、国防和股东咨询、房地产战略咨询；私募资本咨询和融资、市场风险管 理和对冲、私募资本市场和债务咨询、负债管理和重组、股权资本市场执行和咨询服务，研究、 销售和交易专业人士在内容主导的平台上为其机构投资者客户提供服务；投资管理部门为高净值 个人、基金会和捐赠基金提供财富管理服务，并为机构投资者管理金融资产。

Evercore 并购专注于扩大咨询业务的全球市场，同时发展资产管理业务。2010 年收购巴西精品 投行 G5 advisors，被并购方为巴西最大的独立财务咨询服务公司，深耕并购、财务重组、IPO 咨 询等业务，将提高公司在全球重要新兴经济体为客户提供服务的地位和能力；2011 年收购英国财 务顾问公司 Lexicon Partners，加强能源、基建、公用事业领域的专业覆盖，扩展了公司在欧洲 的影响力与服务全球客户的能力；2014 年收购专注于权益研究的 International Strategy & Investment，ISI 是一家以机构为导向的精英独立投资研究公司，提供宏观经济、政策和基本股票 研究，并购将 Evercore ISI 打造为领先的独立研究、销售和代理交易平台，为全球最大和最重要 的机构和主权投资者提供基本面、宏观经济和政策研究；2015年收购德国咨询公司 Kuna & Co.， Kuna & Co. 是一家独立的咨询公司，专注于房地产、零售与工业市场，帮助公司进入德国咨询市 场并拓展欧洲市场。受益于一系列成功并购，公司咨询收入增长迅速，从 2009 年 2.9 亿美元增长 至 2023 年 23.6 亿美元，同时资产管理规模也在不断壮大，从 2015 年 82 亿美元增长至 2023 年 123 亿美元。

2.4 从跨国多元投资集团到大型金融集团

特色券商则以 Jefferies为代表，瞄准于中等规模客户。特色券商也具有全产品的服务模式，但通 常会深耕某一个客群。相对于高盛、摩根士丹利这种大型投行核心服务于机构与高净值客户， Jefferies 的客群瞄准于中等规模的企业客户和个人客户，同时提供相对比较全产品线的服务模式。 同时具有积极的交叉销售意识，即不同产品组和部门积极向现有和潜在客户交叉销售公司产品， 确保客户们了解公司的全套服务，实现客户渗透率最大化，从而实现效益最大化。 并购促使公司迅速完成金融机构转型。Jefferies 金融集团前身为华尔街投资公司 Leucadia Nationa，涉足银行、博彩、塑料、木材、能源、滑雪场、牛肉包装等多个领域。为了进入金融领 域，其在 2012 年以 38 亿美元并购了华尔街知名投行 Jefferies Group（杰富瑞集团）。2018 年， Leucadia 宣布计划出售非核心、非金融业务，主要涉及牛肉包装和汽车经销等业务，之后改名为 Jefferies 金融集团，并将纽交所公司股票更名为 JEF。转型后公司净收入增长明显，从 2019 年 38.9 亿美元增长至 2021 年 80.2 亿美元，涨幅超 100%。

2.5 并购浪潮下行业集中度持续提高

海外并购潮带动投行与证券业不断走向成熟，从业人数不断上升。据 SIMFA，2004 年起纽交所 会员公司收入 CR25 持续提高，2007 年达 87%，2008 年次贷危机后，大型投行交易与投资业务 收入受到一定冲击，CR25 在 2009 年达到最高峰 89%后有所下滑，此后在 80%左右波动；相较 之下，2004 年起纽交所会员公司总资本 CR25 表现出更加明显的提升趋势，由 84%提升至 2018 年的 94%。FINRA会员经纪及交易商收入同样增长明显，FINRA主要负责证券交易商于柜台交易 市场的行为，以及投资银行的运作，监管对象（截至 2020 年）主要包括 5000 余家经纪公司、 17.3 万家分公司和 66.5 万名注册证券代表。其总收入从 2014 年的 2740 亿美元增长至 2023 年的 6060 亿美元，增长超 100%。同时在并购潮之下美国证券类公司数量持续减少，由 2014 年的 4068 家下滑至 2023 年底的 3298 家，年均减少 77 家；从业人数不断增长，从 2014 年的 89 万人 增长到 2023 年的 112 万人，整合趋势明显。

三、国内券商并购重启

3.1 券商并购政策支持持续加大

国家对证券公司并购持续提供政策支持。自 2019 年 11 月起，证监会首次提出鼓励券商行业同业 并购，目标是打造航母级券商，通过多渠道充实资本、鼓励并购重组、增强资本实力、优化行业 结构，并提倡丰富服务功能、提升资产定价和风险管理能力。此外，证监会还强调优化激励机制、 支持金融科技投入和国际化布局，同时强调合规风控管理，推动国有资本注资券商以促进行业健 康发展；2020 年 7 月证监会在会议指出鼓励证券公司公司解决同业竞争问题，鼓励有条件的行业 机构实施市场化并购重组；2023 年 10 月，中央金融工作会议提出培育一流投资银行和投资机构 的任务，证监会在 11 月支持头部证券公司通过业务创新和并购重组做优做强。上海市委常委会 12 月也在《上海市贯彻〈国有企业改革深化提升行动方案（2023-2025 年）〉的实施方案》明确 提出要“支持头部证券公司加强业务创新、集团化经营、并购重组，打造一流投资银行”；2024 年 3 月，证监会发布了《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机 构的意见（试行）》，提出到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投 资机构，计划在五年内形成“教科书式”监管模式，重点在于校正机构定位、加强合规风控、优 化行业生态、提升服务能力、深化开放及强化监管执法；4 月国务院发布新“国九条”，提出支 持头部机构通过并购重组提升竞争力，鼓励中小机构差异化经营，以推动证券基金机构高质量发 展。诸多政策出台说明了国家对证券公司并购重组与打造培育一流证券金融机构的支持。

3.2 并购案例层出不穷

券商并购持续推进中。除了最受关注的头部券商“国君+海通”并购，近年来目前正在推进中各 组券商并购案例已有 6 起，分别为国信+万和、国联+民生、浙商+国都、西部+国融、平安+方正、 太平洋+华创。其中头部券商“国君+海通”的并购是新“国九条”实施以来头部券商合并重组的 首单，也是中国资本市场史上规模最大的 A+H 双边市场吸收合并、上市券商 A+H 最大的整合案 例。 根据我们以往报告分析，国内券商并购主要分为四类。1）扩大地区版图，不断提升规模与市占 率：如中信证券收购万通证券、金通证券、广州证券，扩大了公司营业版图并且得到优秀的客户 资源；2）强强联合，快速提升行业地位：如“一参一控”新政下申万宏源的诞生；3）快速补强 短板，加强业务联动，提升综合实力：如中金公司收购中投证券，弥补了公司在零售客户方面的 短板，资产规模与资本实力获得明显补强；4）海外收购，布局海外业务：如中信证券收购里昂 证券后增强全球网络布局，业务范围覆盖美国、英国、日本、澳洲、新加坡、印度、韩国、菲律 宾、马来西亚、印度尼西亚和泰国等主要市场，成为首家分支机构遍及全球的中国证券公司。

并购是行业高质量发展的必然路径。从美国的四次并购浪潮以及头部公司的经验来看，并购将提 升资本实力、扩大市场份额、均衡业务结构、提升抗风险能力等。从金融机构国际地位来看，我 国银行、保险业都有公司入选全球系统重要性金融机构，但却没有一家证券公司入选。中国作为 全球第二大资本市场，证券行业资产规模小，头部证券公司与顶级投行的国际影响力也存在较大 差距，因此头部证券公司需要提升资本实力和自身综合能力，发挥并购的积极作用，打造我国的 航母级券商。 并购在券商各个业务上均可发挥效用。我国证券行业长期处于同质化严重、牌照过剩的状态。财 富管理业务方面，近年来全行业佣金率下行显著降低依赖经纪业务的券商的盈利空间，在互联网 证券业务及二级市场表现疲软的冲击下市场份额不断压缩，风险管理能力面临较大挑战。而市场 化并购重组将有助于推动行业集中度提升，改善行业同质化竞争格局；衍生品、做市和金融科技 业务方面，国内券商与美国券商差距明显，国内受政策影响许多业务与技术使用受限，除了内生 有机增长之外，寻求并购机会也是快捷的实现途径；国际业务方面，我国证券行业整体国际化程 度较低，业务全球化能力较弱，在未来国内证券行业市场增量有限的情况下，国际业务或将成为 重点方向，而并购是券商在国际业务中最高效的手段，通过并购可以迅速获得当地的资源和业务， 同时也将助力国内企业出海，实现资本市场高质量发展。

当前证券行业并购重组内外部环境已基本具备。并购整合需要以公司整体战略为导向，寻找互补 性强的标的。面临头部效应显著的行业格局，有一定资本实力的中小券商可能倾向于通过重组整 合来应对竞争压力、开拓生存空间。在头部券商示范效应、政策助推、估值底部以及市场环境的 倒逼下，预计未来证券业并购重组的案例仍会持续涌现，同时将加速当前正在进行的并购进度。

编辑：火腿肠